中金2023年展望丨汽车及出行设备：继往开来，欲扬先抑

我们认为，2023年汽车需求欲扬先抑，电动智能加速推进的大变革时代，新能源增速趋缓但无需过度悲观，关注需求结构和市场格局演变。库存周期开始进入主动去库阶段，后续轮转需要密切跟踪，关注价值型、强成长型以及业绩高增速兑现确定性强的标的。

摘要

乘用车：刺激政策托底、市场需求前低后高，寻找新能源市场的α。我们认为政策优化有助于购买力恢复，低基数上终端需求有望逐步回归正增长，出口市场保持高增提振批发销量。新能源市场增速趋缓，我们预计2023年批发销量约900万辆，其中BEV稳健、PHEV发力，竞争趋于激烈带动格局快速变化，更需关注结构性变化和车企车型周期轮动下的分化。

零部件：“量”、“利”、“价”三维度梳理投资机会，电动智能引领四大功能域成长性。1）量：我们看好零部件国产替代、新能源整车端新参与方及新周期的机会。2）利：我们选取净利率有望迎来企稳反弹的标的；3）价：我们认为需要寻找能够实现技术持续提升、有集成化和垂直整合可实现性，以及渗透率不断提升的成长性较强赛道对应的相关标的。

商用车：多重提振筑牢需求增量，产业链触底反弹业绩弹性足。1）重卡：地产基建政策改善、出口市场发力、柴油国四标准切换、更换需求上移多因素共振，2023年需求复苏；2）轻卡：蓝牌新规落地，单车运力下降刺激轻卡中长期需求中枢上移。3）后处理：产业链公司单车价值量提升+成本优势推动国产替代加速，2023年或将实现业绩反转。

二轮车：关注电动二轮车预期差下估值回归机会，看好大排量摩托车需求高增持续。1）需求下滑的悲观预期对板块估值形成压制，我们预计23年需求稳健，头部企业电动化能力提升有望超预期，夯实市场地位、释放盈利弹性，业绩兑现是最佳催化；2）我们认为供需优化共振下，大排量摩托车高景气度有望延续，看好品牌、渠道、产品综合能力领先的头部摩企。

风险

汽车产销恢复不及预期；汽车消费刺激政策不及预期等。

正文

总论

我们预计2022年/2023年汽车批发销量分别为2,664/2,738万辆，YoY+1.5%/+2.8%。展望2023年，补库周期结束，但出口持续增长和刺激政策托底，我们认为乘用车批发总量有望保持平稳微增，我们预计2023年乘用车批发/上牌量分别为2318/2034万辆；新能源销量增长确定性强，2023年销量有望达900万辆，PHEV增量更为显著，带动新能源渗透率有望增至39%。我们判断，在政策利好、出口加速、环保要求升级等多因素共振下，2023年货车需求有望边际回暖，我们预计2023年重卡/轻卡销量分别约为90/195万辆。

图表：2022/2023年汽车总量预测（万辆）

资料来源：乘联会，中汽协，银保监会，中金公司研究部

乘用车：关注结构性机会，新能源及出口为亮点

总量：加库存周期结束，刺激政策托底，政策优化利好消费逐步修复

批发及零售总量微增，新能源增长无需悲观，出口仍在发力初期

2023年批发及零售总量平稳，出口取代补库平滑批发销量，政策及外部环境影响需持续跟踪。

展望2023年，由于2022年国内需求基数不高，我们预计刺激政策较强支撑下，乘用车上牌量有望维持稳中略升。产量及批发方面，当前渠道库存水平逐步回归常态，受益于燃油车和新能源共同发力，我们认为出口市场仍处于高速增长的初期，有望取代补库平滑批发销量。

基于当前疫情可控、政策优化的中性假设下，我们预计2023年批发/上牌量稳健，分别为2318万辆/2034万辆左右；如果政策调整对供需端的负面冲击持续性更长，悲观假设下行业上牌量可能会回落至1900-1950万辆，同比负增长；若需求恢复更快，乐观假设下行业上牌量有望实现更大幅度的正增长，我们认为有望达到在5%-10%之间（2000-2100万辆）。回顾2H20疫情后汽车需求的强劲反哺，以及当前2000万辆左右的低基数，我们认为中性及乐观情景发生的概率更大。

图表：2022-2023年乘用车批发及上牌量预测（中性预测）

资料来源：乘联会，中金公司研究部

我们认为新能源依旧为增长确定性最强的细分赛道，自下而上测算，我们预计新能源乘用车销量有望超过900万辆，BEV及PHEV分别为580/319万辆，同比+17.6%/+116.6%，其中：1）10-30万元之间的大众市场为主要增量来源；2） 混动车型增速超过纯电车型，占新能源销量比重有望超越35%。

图表：2021-2025年新能源乘用车销量及渗透率提升确定性较强；PHEV占比显著提升

资料来源：乘联会，中金公司研究部

我们预计2022年乘用车海外销量接近250万辆，其中30%新能源车型贡献（特斯拉出口为主），往前展望，受益于中国车企前瞻布局出海+大制造基地优势，我们预计2023年出口量有望超越350万辆。

图表：出口量占比有望持续提升

资料来源：乘联会，中金公司研究部

新能源：混动高增/纯电稳健，大众市场发力，关注市场结构及车型周期驱动下的分化

2022年突破600万辆，渗透率进入稳步提升期，结构加速向“纺锤型”转变

我们预计2022年新能源批发销量约为639万辆。参考上牌量数据，我们看到今年新能源月度渗透率整体呈现逐月提升的态势，增量贡献主要来自于非限牌城市，10M22二三线城市渗透率已经分别达到26%/23%，较2021年提升幅度最大，分别+12.2/+11.5ppt，但同时，3Q22 二三线城市渗透率突破25%后提升趋缓，可能会经历一定平台期。

整体新能源渗透率仍呈现“两极分化”，但10-20万元基盘市场新能源渗透率已呈现加速提升态势。据交强险数据，我们测算得9M22 10-20万价位段新能源渗透率达20%，较2021年+11ppt，增幅仅次于0-10万元价位段，其中10-20万元BEV渗透率达13%（+7ppt）；PHEV渗透率达7%（+4ppt）。

图表：分价格段BEV渗透率

资料来源：乘联会，中金公司研究部

图表：分价格段PHEV渗透率

资料来源：乘联会，中金公司研究部

格局：供需相互作用，自主崛起持续，BEV市场竞争明显加剧

BEV（纯电）市场逐步从“一超”走向“一超多强”。BEV市场中，特斯拉、比亚迪、上通五菱占据市场份额前三，其中特斯拉、上通五菱分别在B级/A00级市场占有绝对优势，A0/A/C级市场相对分散，比亚迪保持领先份额，对应细分市场份额在20%/30%的水平。PHEV（插电混动）市场中，比亚迪保持强势地位，理想/问界发力25万元以上市场，其他品牌尚为产品布局初期。

图表：1-3Q22 分级别BEV/PHEV市场份额

资料来源：乘联会，中金公司研究部

车型：尚存“蓝海市场”待突破，新车供给进一步丰富

展望明年新能源新车型，各大品牌均着力完善现有车型矩阵，新能源车型供给数量继续增加。

►BEV供给端车型数量多，竞争或更为激烈。2023年新车中，20-30万元市场新车数量较多，SUV车型供给大幅增加。市场份额可能进入剧烈变动期，保持持续的新产品输出是保障市场份额提升的必要前提，产品周期异常关键。

►混动市场格局相对优良，EREV车型价格明显下探。我们认为中短期来看PHEV市场比亚迪“一超”地位较为稳固，能否实现性能超越或售价齐平或为关键所在；其他强势自主品牌逐步追赶、车型供给增加，但需要走过较长的消费者培育期。 

►中高端新能源MPV供给大幅增加；其他细分品类，如新能源皮卡、新能源越野SUV、50万元以上超豪华市场均开始初步布局。

新能源渗透率突破30%大关，增速或趋于平缓。我们认为新能源依旧为增长确定性最强的细分赛道，但从渗透率的角度看，经过2020年及以前的导入期、2020-2022年的加速期之后，我们认为或进入慢速增长期，尤其针对渗透率较高的BEV市场，渗透率稳步提升或者波动中提升或称为新常态。

10-20/20-30万元BEV渗透率低，为主要增量贡献市场，但需要关注燃油车降价带来的负面冲击。

30万元以上市场遭遇阶段性渗透率瓶颈期，期待明星车型带动重回增长轨道。我们认为，30万元及以上市场（尤其BEV市场）渗透率已达30%节点，且市场基数较小、明星效应强，ET5等车型交付有一定销量提振作用。

出口：总量高增、结构改善，燃油+新能源双轮驱动下持续突破

2022年汽车出口延续2021年以来的高增态势，新能源占比提升, 欧洲、东南亚及拉丁美洲为主要增量市场。我们预计中国全年汽车出口有望超300万辆，有望超越德国成为全球第二汽车出口大国。亚洲（东南亚、西亚为主）、欧洲为中国汽车出口的主要市场，墨西哥、比利时、沙特、菲律宾、智利为主要增量市场。

10M22新能源乘用车累计出口48.3万辆，占比达24%，较2021年18%的占比进一步提升。我们估算，2021年特斯拉占新能源乘用车出口的比重约为57%，今年以来自主品牌新能源出口占比有所提升，10M22特斯拉出口占比降至44%左右。

图表：2022年乘用车出口量连续多月创新高（中汽协口径）

资料来源：中汽协，中金公司研究部

图表：特斯拉、上汽乘用车为新能源出口主力，自主品牌新能源出口占比提升（乘联会口径）

资料来源：乘联会，中金公司研究部

出口市场展望#1：燃油车——核心出口市场多元化，市场份额低、增长空间仍广阔。

出口结构改善，出口市场多元化：2021年以来，我国乘用车出口市场结构有所优化，出口市场多元化，头部车企海外销量市场结构亦可验证，逐步形成“核心市场+多点开花”的海外销售结构。

自主品牌海外市场份额低，增长空间仍广阔：头部车企海外销量绝对值仍小，叠加销售市场分散，各车企在海外市场的份额尚处于低位，单一区域市场份额不超过5%，潜在增长空间较大。

图表：10M22自主车企乘用车出口情况

资料来源：Marklines，中金公司研究部

出口市场展望#2：新能源——美国低渗透，政策加码有望推动快增长；西欧总量稳健，自主品牌份额突破有机遇。

西欧、北美新能源市场当前尚以特斯拉、大众、Stellantis、福特、通用等海外车企为主导，以上汽为代表的自主品牌在西欧市场取得初步突破，10M22新能源市场份额进入前十；比亚迪9月底召开新能源乘用车欧洲发布会，正式进入欧洲市场[1]。我们认为以比亚迪、上汽乘用车为代表的自主品牌背靠庞大的中国新能源市场和相对领先的新能源产业链，车型具备性能及性价比优势，有望逐步打开出海空间。

估值：合资红利逐步褪去

中长期看，合资品牌新能源销量若未能实现追赶，或导致估值承压，同时需警惕落后产能过剩。目前合资品牌（不含特斯拉）在中国新能源汽车市场的份额低于20%，已经出现了自主超越合资的趋势。若合资品牌新能源转型未能达预期，我们认为成长性将显著降低，导致估值水平承压。

展望未来，新能源渗透率加速提升，中国燃油汽车需求下行，产能利用率或将快速下滑至50%以下，转型慢和弱势的合资与自主品牌都面临生死考验。从2017年中国汽车销量首次见顶至今，微观局部的低产能利用率长期存在，需警惕落后产能过剩带来的产业链风险。

图表：合资品牌市场份额呈下滑趋势

资料来源：乘联会，中金公司研究部

自7月以来汽车板块估值回调，当前已跌回5月左右的低点，A股传统整车23E P/E跌至15-20x，新势力23E P/S跌至1x左右，港股整车23E P/E跌至10x以下，接近或低于历史三年平均估值水平。个股层面估值表现依旧延续分化，智能电动化布局较为领先、转型力度大的企业具备一定估值溢价。展望明年，我们认为燃油车负增长压力大，仍需关注盈利与估值风险。

图表：当前整车板块估值回调幅度较大（截至2022年12月25日）

资料来源：乘联会，中金公司研究部

零部件：电动智能方兴未艾，寻找量价利多维共振机会

零部件板块我们建议关注明年拥有多维度确定性增长、有望实现多重alpha共振的品类，尤其建议关注智能电动相关成长性赛道中竞争格局优化、利润率企稳回升的相关标的。

本章将从“量”、“利”、“价“三个角度分别梳理投资机会。

图表：汽车零部件营收因素拆分分析框架

资料来源：中金公司研究部

量-关注市场格局变化带来的供应商份额调整机会

针对2023年汽车零部件市场格局的变化，我们主要看好两大方向，第一大方向为零部件国产替代机会，第二大方向为新能源整车端新参与方及新周期的机会。

国产替代加速发力，出口替代正当时

部分零部件国产化率偏低系由历史因素和市场销量构成决定，但目前电动智能阶段产业链格局出现较大变化，同时国产供应商实力激增，性价比优势凸现，有望重塑零部件格局。

除了国产替代之外，出口替代同样存在较大机会。我国零部件龙头企业通过海外建厂、收并购等方式获取了海外订单，在全球市场取得了市场地位，2023年有望进一步巩固。同时我们观察到海外车企也有因为国内供应商合作表现突出，或者由于欧洲能源危机等特殊因素，存在海外订单转移国内供应商的趋势，同样为国内供应商打开全球市占率空间。

新能源车格局新变化带来产业链新机会

我们认为2023年新能源整车市场或出现内部格局变动，或将出现全新产业链机会。其中建议重点关注头部车企、跨界造车势力等相关产业链。

利-关注低基数下利润率边际改善机会

我们观察到今年部分零部件公司因原材料价格波动、国内外疫情、新产能投放即爬产等因素拖累了2022年利润率，使其呈现季度性较大波动，今年前三季度同2020年及2021年相比有明显下滑，我们预计在外部因素逐步缓和、新产能顺利爬产的背景下，2023年有低基数的部分公司有望迎来净利率的企稳反弹，或将增强投资者信心。

我们选取两个维度来衡量净利率改善的趋势：1）2022年前三季度净利率相较于2020和2021年平均值下滑较多公司，即与正常年度盈利能力产生较大偏差，或因特殊因素导致。这类公司2023年全年有望享受净利率低基数利好；2）3Q22净利率相较于1Q22净利率存在较大改善公司，恢复趋势已被证明，且有望持续。同时，1Q22低基数利好净利率实现较高同比增速。

价-四大功能域全面打开成长性，关注智能电动加速渗透及配置升级机会

我们认为需要寻找能够实现技术持续提升、有集成化和垂直整合可实现性，以及渗透率不断提升的成长性较强赛道对应的相关标的。我们根据整车四大功能域划分（智舱域、智驾域、动力域、底盘车身域），梳理出来了各域中相对应的赛道机会。

智舱域：内饰平台型公司初露头角，座椅产业链国产替代可期

Cockpit供应模式渐兴，内饰平台型公司初露头角

升级Tier0.5模式，推进Cockpit装配生产。Cockpit指通过进一步总成化产品，装配仪表板、门板、内饰灯等内饰部件实现提供一体化座舱解决方案。在Tier0.5级合作模式下，零部件企业将大量Tier1供应的零部件进一步整合打包，形成模块化、系统化的集成产品，再把集成化产品向整车厂商直接供应，大大缩短了产业链长度，减少了整车厂商需要对接的供应商，有助于提升整车厂商提升管理效率、造车效率、降低管理成本。

图表：汽车产业供应链结构变化

资料来源：中国软件评测中心，中金公司研究部

Cockpit供货提升集成化能力，自主内饰平台型公司打开业务空间。目前，汽车内饰件行业的国内外龙头均基于Cockpit供货能力积极迎合汽车智能化趋势布局智能座舱业务。我们认为自主内饰厂商在Tier0.5供应商升级过程中有利于强化公司供货能力，公司整体交付、集成能力持续被整车厂验证，未来有望推进一体化座舱供货模式和订单获取。

座椅产业链国产替代加速，消费升级可期

回顾历史，座椅行业长期呈现垄断竞争格局，利润率水平较低。2020年全球座椅总成市场规模超3,000亿元，CR5接近90%，全部为外资以及合资厂商。座椅行业在过去相当长时间格局保持稳定，我们认为主要系：1）行业盈利能力较低、下游车企配套格局稳定导致市场新进入者少，行业集中度较高；2）供应商与国际龙头整车厂合作多年，形成较强绑定关系。

向前看，乘新能源东风，国内座椅总成格局迎来新变化，国产替代可期。自主品牌、造车新势力对于座椅产品的要求较传统合资品牌存在差异，主要体现在：1）追求更快的响应速度以配合其较快的车型迭代周期；2）追求更低的成本。而国内座椅总成商相比外资巨头恰好具备以上优势。我们认为，伴随新能源化趋势叠加自主品牌崛起，汽车座椅有望迎来国产替代机遇。

图表：新能源汽车、自主品牌渗透率提升为乘用车座椅产业链带来投资机遇

资料来源：乘联会，中金公司研究部

智驾域：智驾域控国产化率提速，智能网联测试迎政策利好

智驾域控国产化率提速，跨域融合或带来降本契机

智驾域控渗透率震荡上行，国产域控集成商崛起。受特斯拉销量波动影响，2022年以来国内智能驾驶域控渗透率呈现震荡增长态势。我们认为，在整车电子电气架构从分布式向集中式升级的过程中，域控架构将成为行业主流趋势，自动驾驶、智能座舱域控制器作为当前技术迭代较快、应用较为广泛的域控制器有望加速渗透。

我们认为，域控集成商位于产业链中游，核心竞争力在于软件开发、定制化需求把握及快速量产能力，部分国际厂商积累深布局广，协调产业链资源能力强，而部分国产厂商积极推动产能扩张、产品快速迭代、软件能力持续提升，与英伟达等芯片厂深度合作，根据客户需求进行定制化、集成化开发，我们认为有望强势崛起。

图表：2022年1-10月国内智能驾驶域控渗透率

资料来源：高工智能汽车，中金公司研究部

图表：2022年前10月国内智驾域控集成商竞争格局

资料来源：高工智能汽车，中金公司研究部

智能网联政策利好拓宽测试服务营收边界

随着新车迭代加速、高级别智能网联渗透率提升，测试服务需求量加大，第三方测试服务机构有望跟随新车型增长放量。目前北京、上海、广州、深圳等超30个城市均已出台智能网联汽车道路测试管理办法和实施细则，依托重点城市建设测试场地或提供测试服务的机构更具先发优势。

车载传感器构建“硬件冗余”，领航辅助NOA价格带持续下探

智能驾驶感知硬件预埋，2022年系激光雷达量产元年、后续有望加速放量。伴随着辅助驾驶系统ADAS普及，多摄像头（5个及以上）与毫米波雷达的渗透率在今年稳步提升。我们认为，尽管L3及以上高级自动驾驶受限于法规政策、技术成熟度及成本等因素短期内难以落地，但各车企为积累自动驾驶能力，纷纷通过硬件预埋从而获取采集真实上路数据，并通过训练数据迭代升级自动驾驶算法，2023年配置激光雷达、多摄像头和毫米波雷达方案的新车型有望加速上市，推动感知硬件渗透率进一步提升。

图表：2022年1-10月国内乘用车车载激光雷达渗透率

资料来源：高工智能汽车，中金公司研究部

领航辅助NOA价格带下探，未来渗透率提升空间可期。受益于激光雷达等高性能传感器逐步量产上车，以及智能驾驶系统算法的泛化性提升，2020下半年起NOA全场景的落地节奏加快，目前造车新势力已基本实现了高速场景NOA的量产，特斯拉、蔚来、小鹏、毫末智行布局城市NOA的量产。我们认为，NOA在半封闭、场景复杂度低的高速场景较为实用，可有效改善用户驾驶体验，其装车量有望不断提升；随着激光雷达及大算力芯片上车，适配城区的NOA渗透率有望增长。

动力域：热管理多重概念兑现，锂电池结构件迎上升周期，电驱动部件优化加速迭代

热管理麒麟电池、油冷电驱、800V等多重概念兑现

展望2023年，热泵空调渗透率持续提升，麒麟电池量产带动电池热管理ASP升级。我们认为新能源车三大热管理系统均有升级方向，推动单车价值量不断提升。

►座舱空调系统出于降低电耗需求，将由PTC加热向热泵空调方案升级。

►2023年或成为麒麟电池量产元年，带动电池热管理单车价值量提升。

►电驱热管理沿风冷-水冷-油冷方向升级，水冷技术难度较低，在纯电动车上被广泛使用。

热管理行业随新能源汽车渗透率提升而放量，我们预计2025年新能源车销量可达千万量级。根据单车价值量测算值3%年降假设，我们测算得：2025年国内新能源乘用车热管理系统市场规模为713亿元，2023E-2025E年复合增长率将达到29%。

锂电池结构件迎上升周期

锂电池结构件是锂电池安全防护的核心部件，受益于下游动力电池需求旺盛，行业整体处于上行周期。我们认为在双碳目标的背景下新能源汽车延续高景气，23年全球动力电池主要企业新增规划产能迎小高峰，锂电池结构件需求有望保持旺盛。我们预计，2025E全球车用方形锂电池结构件市场规模可达243亿元，全球车用圆柱锂电池结构件市场规模可达127亿元。

图表：中国车用动力锂电池结构件市场规模

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部

图表：全球车用动力锂电池结构件市场规模

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中金公司研究部

透析行业特质，我们认为行业壁垒稳固，降本提质为核心，我们认为当前处于行业领先地位的头部公司将继续保持先发优势和成本优势，加深与下游客户的合作粘性，演绎强者恒强的发展逻辑；同时下游头部电池厂出于供应链管理考虑，会将部分份额转移至具备成本优势的新兴厂家。

电驱动系统集成化、部件优化加速迭代

电动化是未来，电驱动系统成为整车核心构成。目前新能源车电驱动集成系统单车价值量超过1万元，我们按照全球汽车每年销量近亿辆的规模测算，新能源汽车电驱动系统将成为继动力电池之后的又一个万亿元市场。我们预测电动化将催生电驱动系统成为继电池系统之后的第二个长坡厚雪赛道，预计2025年中国新能源汽车电驱动市场规模将达866亿元。

电驱动系统的优化升级，主要有两个方向：

►部件层面：以单体部件为目标进行升级优化，主要通过工艺改进、材料替代等实现。例如，永磁同步电机、扁线电机的应用，SiC元器件的应用等。

►系统层面：以集成化为主，实现多部件融合的系统级改造、优化；例如，将电机、电机控制器、减速器、OBC、DC/DC、PDU等独立部件融合为“三合一”、“多合一”，并逐步从硬件融合，向电气融合、芯片融合演进。

图表：华为、英搏尔电源“三合一”、电驱系统“多合一”产品

资料来源：公司官网、中金公司研究部

随着驱动系统向集成化演进，“三合一”、“多合一”产品的批量搭载，原有的整车零部件供应链的整合演进也在加速。主机厂自产电驱动系统与独立电驱动系统供应商将长期共存。我们判断，第三方独立电驱动系统供应商，其市场份额有望随着整车销量的增长而快速提升。

电机铁芯随电机高增扶摇直上

电机铁芯在电机产业链中居于重要地位，产值占比近1/3。新能车销量驱动叠加双电机渗透率提升，电机铁芯市场增速可观，赛道孕育新增量。按照电机铁芯在驱动电机中30%的成本占比，2021年国内马达铁芯市场规模约为18.8亿元，我们预计到2025年有望超过60亿元。

底盘域：线控制动、空气悬架、一体化压铸放量加速，CTC/CTP结构创新引领产业技术变革

制动：EPB国产替代持续，线控制动放量加速，技术升级仍有看点

EPB：行业增速较为平稳，国产替代持续。分产品来看，EPB产品行业空间相对平稳，我们预计2025年国内EPB市场规模有望达230.4亿元，对应4年CAGR为8.3%。但2021年国内EPB行业国产化率不足20%，国产替代仍存在较大空间。向前看，我们认为，EPB属于静态驻车制动系统，技术壁垒相对较低，伴随国内厂商技术成熟、自主品牌车企销量抬升，国产替代逻辑有望持续演绎。

线控制动：受益于电动化、智能化趋势加速放量；缺芯、下游整车厂格局变动等因素有望推进国产替代。行业空间后续仍有较大增长，格局来看，我们认为：1）缺芯短期促进下游客户引入新供应商；2）自主品牌、造车新势力等国内主机厂要求供应商具备更快的反应速度快、更低的成本，国产供应商适配度更高；3）以伯特利为代表的国内供应商逐渐缩小与国际龙头供应商之间的技术差距；4）供应链逐步实现国产替代等因素推动下，国产替代逻辑有望持续。

图表：EPB与线控制动国产化率均处于较低水平，国产替代势不可挡

资料来源：高工汽研，Marklines，中汽协，乘联会，汽车制动网，佐思汽研，各公司公告，中金公司研究部

消费升级、政策加持、制造降本打开空气悬架行业空间

消费升级刺激乘用车空悬市场高增，商用车政策强装提升空悬需求刚性。国内厂商多方切入空悬系统赛道，空悬配套车型价格带逐渐下探。我们预计空气悬架单套成本有望由8,000-10,000元下降到4,000-5,000元。目前，蔚来ES6、ES8、红旗HS7等价位在30~40万元的车型已标配空气悬架。我们认为，由于目前空气悬架系统的成本仍处于下降阶段，未来配套空气悬架系统的车型价位有可能再次下沉，空气悬架系统将逐渐在中端车型中渗透。

海外巨头企业具备先发优势，国内企业全力追赶。海外巨头企业在空悬集成方面具备深厚的技术与经验积淀，在国内豪华乘用车和危货商用车领域占据大部分市份额。乘用车空气悬架Tier2正在从空气供给单元、空气弹簧等核心Tier2产品出发不断延展业务范围，或者通过收购海外企业+平移优势技术的方法，全力切入Tier1业务。

图表：空气悬架全球竞争格局总览

资料来源：各公司官网，各公司公告，中金公司研究部

图表：空气悬架系统硬件成本拆分（2021）

资料来源：环洋市场咨询（Global Info Research），中金公司研究部

一体化压铸：放量期将至，带来多元投资机会

一体化压铸量产降至，持续关注材料、制造、设备、模具端龙头公司落地进展。2023年将是逐步兑现收入的元年，同时国内外车企应用一体压铸技术的新车型有望持续增加，带来材料端、压铸端、设备端、模具端等多元投资机会。

CTP/CTC：结构创新引领产业技术变革

CTC技术能够将电池系统直接集成至底盘，最大程度提升空间利用率、优化设计并增加续航里程等。针对市场关注的CTP/CTC技术发展是否将淘汰电池包制造商的问题，我们认为：CTP技术法发展带来ASP的大幅提升，利好电池包制造商；CTC技术涉及电池系统与底盘深度融合，电池包供应商的工艺和方法论积累更有优势，有望持续参与产业变革。在产业终局不确定的情况下，电池包制造企业仍将持续保持重要的产业链位置。

商用车：至暗时刻已过，静待行业回暖

我们认为，在政策利好、出口加速、环保要求升级等多因素共振下，2023年商用车行业有望回暖，当前板块估值处于低点，建议关注整车龙头企业及核心零部件企业的增长弹性。

重卡：政策、出口、环保多因素共振，看好2023年需求恢复

环保标准切换透支需求、疫情扰动等多重因素交织，2022年重卡销量同比几近腰斩。就结构而言，22年商用车销售以物流车为主，工程车出现显著下滑。

图表：2019-2022年重卡销量及上牌量

资料来源：中汽协，交强险，中金公司研究部

1-10M22重卡销量同比降幅缩窄，短期库存压力仍在，期待1Q23行业回暖。向前看，我们认为4Q22行业终端需求保持环比稳定，主机厂排产整体平淡，渠道库存持续消化，2022年重卡销量大致落在68万辆左右；1Q23在整车厂开门红冲量、低基数背景下，或出现较可观的行业回暖。

地产基建政策改善、出口市场发力、柴油国四标准切换、更换需求上移多因素共振，我们预测2023重卡销量90万辆，同比+32%。随着疫情影响淡化，今年可能是近年行业低点，未来2-3年重卡行业有望开启新的上升周期，长期看重卡销量中枢在110-120万辆左右。

趋势1：换电与燃料花开两朵，重卡积极拥抱新能源化。我们认为，国家双碳战略与排放标准升级驱动下重卡新能源化进程提速，电动方面随着换电设备技术发展、政策规划支持和商业模式逐渐成熟，电动重卡迎发展窗口期；氢能产业链国产化持续推进并取得较大进展，氢能重卡亦有望加快商业化落地。

趋势2：抓紧海外需求复苏与供应链危机契机，国产企业着力掘金海外市场。国内重卡制造商抓紧机遇深挖海外市场，中国重卡出口快速攀升。据中汽协，2021/1-10M22国内重卡出口7/7.1万辆，同比+92%/23%。向前看，我们认为明年欧美重卡新车交付的压力逐渐降低、国际经济增速进一步放缓可能会给重卡出口带来阻力，但我国车企经过两年探索已经在海外市场有了较为完善的产品矩阵&渠道布局，打造了一定的品牌影响力，出口仍有望维持在较好水平。

轻卡：蓝牌新规落地加速单车运力下降，2023年需求有望恢复

蓝牌新规落地进一步规范化运营阶段，单车运力下降刺激轻卡中长期需求中枢上移。我们预计2022年轻卡销量预计为161万辆。轻卡治超趋严短期内增加轻卡替换需求，中长期来看则会带动轻卡单车运力下降，刺激轻卡需求中枢上移。我们预计明年随着疫情影响淡去、经济形势好转，2023年轻卡销量有望恢复到195万辆，同比+21%；未来3-5年迎来规划整治的繁荣期。

后处理：国产替代加速，龙头个股具逆境反转逻辑

国六切换带动ASP提升、国四非道路打开市场空间，单车价值量提升+成本优势推动国产替代加速。轻重型汽车迈入国六标准时代，单车催化剂用量及价值量呈现3-4倍上升，推动后处理市场规模扩容；2022年12月非道路国四开始实行，为后处理行业带来全新增量市场。我们认为，在国六时代催化剂单车价值量提高、成本驱动的背景下，国产品牌有望凭借成本优势、服务优势，加速实现国产替代。

22年至暗时刻个股呈现底部业绩和整体超跌，23年或将实现可观反转。商用车市场低迷拖累22年业绩，后处理企业整体处于低估值区间。我们认为，若23年商用车销量实现20%以上增速，那么后处理企业有望凭借业绩低基数、良率提升、份额扩大、规模效应显现实现高速业绩反弹。

二轮车: 电动量价齐升逻辑延续，大排量摩托景气不减

电动二轮车: 增量消费群体扩展助推行业需求稳健向上，产品升级带动售价中枢提升，龙头量价齐升逻辑延续

产品认知变化带动消费群体扩展，成为行业销量增长的主推力之一，中长期销量中枢无需过度担忧。

展望2023年，我们认为部分城市新国标过渡期截止仍有望带来一定增量贡献，2023年行业销量有望接近6000万辆。中长期来看，我们认为行业销量中枢有望维持在5000万辆左右，无需过度担忧新国标过渡期截止后行业销量快速下滑。

电动化能力持续升级，消费者痛点解决带动售价中枢提升，龙头业绩兑现预期较强。2021年以来我们已经看到电动两轮车行业消费升级的趋势。我们认为，增量消费群体的贡献、供给端产品的提升有望带动行业售价中枢上移，出厂价有望从当前2000元左右增长至2500元，基于龙头品牌话语权增强、规模效应进一步释放和垂直产业链整合贡献，我们认为龙头利润高增的确定性较强。

图表: 电动二轮车行业需求预测

Source: 中国自行车协会，Wind，中金公司研究部

大排量摩托: 总量延续高增，各大摩企加速推新

供需两旺带动大排量摩托销量延续高增，行业竞争趋于激烈化，看好综合能力领先的头部摩企。

我们认为，近5年大排量摩托销量的高速增长，本质上是休闲娱乐需求增长与供给端优化共振的结果。在供需形成正向循环的背景下，2022年大排量摩托销量再创高增速。我们预计2023年销量有望延续高增，其中出口平稳，内销规模有望达到75万辆左右，同比+50%。

行业竞争或趋于激烈，我们认为这是成长期行业发展的必经之路，我们看好品牌、渠道、产品等综合能力领先的头部摩企，有望在行业高β基础上兑现更强劲的收入和业绩增速。

图表: 大排量摩托月度销量走势

Source: 中汽协，中金公司研究部

风险

汽车产销恢复不及预期：我们认为疫情短期内对汽车生产及购车需求或形成冲击，需持续跟踪生产端恢复进度、终端上牌数据等，若恢复慢于预期可能影响全年产销目标达成。

汽车消费刺激政策不及预期：我们认为汽车购置税优惠、新能源购车补贴等政策的平稳过渡对2023年汽车需求释放有望形成利好，但存在政策落地不及预期的可能。

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/fO_RgkA2vQiBd05N0vcIEg

文章来源

本文摘自：2022年12月27日已经发布的《汽车及出行设备2023年展望：继往开来欲扬先抑》

邓   学 分析员 SAC 执证编号：S0080521010008 SFC CE Ref：BJV008

常   菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

任丹霖 分析员 SAC 执证编号：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068

厍静兰 分析员 SAC 执证编号：S0080522080010

荆文娟 联系人 SAC 执证编号：S0080121010058

罗善文 联系人 SAC 执证编号：S0080121080251

樊建岐 联系人 SAC 执证编号：S0080121080144

杨东冀 联系人 SAC 执证编号：S0080121080020

陈雅婷 联系人 SAC 执证编号：S0080122010089

司   颖 联系人 SAC 执证编号：S0080122070162

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