中金 | 海外资产配置月报：转机尚未到来
摘要
展望10月和四季度，我们提示“麻烦”还未完全结束、转机还需要等待，最早可能要到11月初FOMC再度加息75bp后。主要是考虑到：1）转机被进一步延长。9月非农强化加息预期，而9月通胀也难以大幅回落。2）美股三季度业绩即将开启，仍或有下调压力。3）美国中期选举与地缘局势扰动。4）资产价格并不处于一个非常“舒服”的位置。5）关注资产高波动的反身性。但需要强调的是，这也并不意味着我们对未来前景转向彻底悲观，主要基于10月通胀有望回落、政策可以退坡、衰退明年到来但非深度衰退的三个基本假设。
短期内，仓位上以现金为主可能依然是一个较好的选择，币种上美元指数的强势在避险和美国增长比差逻辑下也难以明显逆转。1）美债利率：3.8%~4%左右计入了较多紧缩预期，我们预计短期在这个区间大幅上行突破和向下突破都需要额外更多催化剂。中期看，配置价值逐步显现，但建议等待10月中旬通胀数据和11月初的FOMC会议。2）美股市场：还需等待转机。并不充分的估值、业绩期、通胀和紧缩路径、以及地缘局势等使得市场在这个位置并不牢靠，不排除仍有波动和下行空间。11月紧缩可以退坡后，或许可以提供较好的配置时机。3）美元指数：欧洲的紧缩和增长压力叠加避险需求，在短期内或继续提供支撑。4）大宗商品：需求趋弱仍是主导逻辑，但关注OPEC减产以及俄乌局势等外生的供给意外冲击。5）黄金：短期黄金的反弹依然是基于美债（实际）利率回落和美元趋弱，但这两点在目前水平上都不具备可持续性。如果11月后美联储政策退坡将会提供支撑，但届时我们将建议从相对角度，关注弹性更大的债券和成长股。6）其他市场：依然需要密切关注部分边缘新兴市场和欧洲在全球美元流动性紧张情况下的“灰犀牛”风险。
正文
10月展望：麻烦尚未结束，转机仍需等待
9月以来的全球资产整体延续8月中以来的弱势，尤其是美联储9月中加息后推动美债利率和美元的快速冲高成为影响资产的核心变量（《加息的终点：更高但能否更远？9月FOMC点评》）。全球股市因此普遍回调、主要汇率对美元贬值，甚至因此诱发了一些风险事件的暴露（如英国养老金、瑞信事件以及部分汇率快速贬值《欧洲银行的“压力”与启示》）。
图表：9月，美元计价下，债>大宗>股；小麦、美元指数上涨，天然气、恒生科技、韩国股市等领跌
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：美联储9月中加息后美债利率和美元的快速冲高成为影响资产的核心变量
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：主要市场汇率对美元大幅贬值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2022年10月7日）
图表：受英国政府意外减税政策影响，英国国债利率大幅飙升和英镑大幅贬值至80年代以来的新低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：近日有关瑞信可能面临资本不足和流动性风险的担忧明显升温，其5年期CDS一度升至~370bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们在8月初提示现金跑赢、股债大宗黄金都会承压（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》）。9月初再度提示资产弱势和现金跑赢格局或将延续，美债不排除有最后一波冲高，控制仓位仍是较好的选择，而打破这一局面的契机要等到四季度（《转机或要待四季度 海外资产配置月报（2022-09）》）。目前来看，上述判断也基本得到验证。
展望10月和四季度，近期美债利率和美元的小幅回落及市场的反弹催生了一些积极预期，但我们再度提示“麻烦”还未完全结束、转机可能还需要等待，我们预计最早可能要到11月初FOMC再度加息75bp后。主要基于以下几点考虑：
1) 转机被进一步延长。我们原本预计在9月FOMC加息75bp之后，加息步伐可能有所退坡，但是8月CPI尤其是核心CPI超预期使得紧缩预期被进一步强化（相比之下，此前7月市场预期明年很快就要降息而推动10年美债降到2.5%显然是想得有些过多）。美联储在9月会议上相比上调通胀预测“不成比例”的更大幅度上调加息终点，意味着长端国债计入的预期也需要被进一步修正（6月FOMC给出4%的加息终点对应3.5%的10年美债高点），这也成为美债利率和美元在9月下旬大幅冲高的核心原因之一。
目前看，这一转机至少要等到11月初FOMC加息75bp之后。超预期的9月非农和创新低的失业率之后，加息预期被进一步强化，当前CME利率期货隐含的11月加息75bp的预期超过80%。在11月FOMC会前最后一个重要数据，即下周（10月13日）公布的9月CPI数据大概率也无助于缓解加息预期。目前根据克利夫兰联储Nowcasting模型预测，9月CPI同环比或分别为8.2%和0.3%，仅比8月的8.3%小幅回落，而核心CPI甚至还会上行（同比6.5%和环比0.4%，vs. 8月的6.3%和0.6%）。这一水平依然高于当前市场一致预期的8.1%和6.5%，因此如果超预期幅度较为明显的话，不排除还会引发类似的市场波动。
图表：近期美债利率和美元的小幅回落及市场的反弹催生了市场一些积极的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：但“麻烦”还未完全结束、转机可能还需要等待，最早可能要到11月FOMC再度75bp加息后
资料来源：CME，中金公司研究部
图表：美联储相比对年底通胀预测“不成比例”的更大幅度上调加息终点，意味着长端国债计入的预期需要被进一步修正
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：克利夫兰联储模型预测9月CPI同比为8.2% vs. 8月真实值8.3%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：克利夫兰联储CPI Casting预测核心CPI同比甚至进一步抬高，6.6% vs. 8月真实值6.3%
资料来源：CME，中金公司研究部
图表：9月ISM制造业PMI进一步回落；从分项来看，需求回落、物价和交付改善、库存抬升
资料来源：CME，中金公司研究部
2) 美股三季度业绩即将开启，仍或有下调压力。美股市场将于10月中旬开启为期一个月的三季度业绩期，不论从高频的制造业PMI数据、还是一些企业的微观情况看，盈利下修可能仍将是大方向（《高通胀与强加息下的美股盈利前景》）。最新9月ISM制造业PMI显示需求指标如新订单快速回落至荣枯线以下，库存继续攀升，与微观企业层面显示需求回落和库存过剩的情形一致，尤其是零售（如耐克、沃尔玛、塔吉特）和半导体（美光、高通等）等行业。需求回落叠加库存过剩会压制企业利润率，也会抑制商品价格和进口需求，这一背景下近期运价出现断崖式回落也就不难理解。当前，FactSet预计预期标普500指数三季度EPS同比2.1%，较二季度的6.4%继续回落，2022年全年盈利增速为7.3%，2023年8.1%。
图表：8月零售商和批发商库存规模继续抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：8月零售商和批发商库销比均加速抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：截至7月，除汽车及零部件和服装配置外，零售商库销比基本都回到了疫情前水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：需求回落叠加库存过剩会对企业的利润率产生较大压制，也会抑制商品价格和进口需求
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前FactSet统计标普500指数市场预期三季度EPS同比2.1%，较二季度的6.4%继续回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：前FactSet统计标普500指数市场预期2023年EPS增速8.1%，2024年8.5%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：回顾历史经验，除2008年金融危机及2020年疫情外，主要去库阶段的盈利下调在~10%左右
资料来源：Haver，FactSet，中金公司研究部
3) 美国中期选举与地缘局势扰动。美国将于11月8日举行中期选举，根据当前民调如realclearpolitics，fivethirtyeight等统计，民主党可能以微弱优势（2票，51比49票）继续掌控参议院 ，但将失去众议院控制 。拜登总统的支持率从7月底的37%明显回升，但目前依然处于43%的相对低位。“分裂”国会和相对低的支持率对于拜登总统和民主党在未来两年推进后续政策可能将带来更大挑战。我们此前在《2H22海外展望：从衰退担忧到软着陆可能？》中的梳理显示，中期选举或者大选之前，市场往往维持相对弱势，待选举结束之后可能迎来转机。此外，俄乌局势的后续进展也是需要关注的不确定性，短期缺乏明显的可见性。
图表：当前FiveThirtyEight预计民主党最终以51比49票优势继续掌控参议院
资料来源：FiveThirtyEight，中金公司研究部（数据截至2022年10月8日）
图表：当前FiveThirtyEight预计民主党或最终失去众议院控制
资料来源：FiveThirtyEight，中金公司研究部（数据截至2022年10月8日）
图表：拜登总统的支持率从7月底的37%明显回升，但目前依然处于43%的相对低位
资料来源：FiveThirtyEight，中金公司研究部（数据截至2022年10月8日）
图表：中期选举或者大选之前，市场往往维持相对弱势，待选举结束之后可能迎来转机
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
4) 资产价格并不处于一个非常“舒服”的位置。我们在《当前主要资产计入了多少加息预期？》中测算，3.8%的10年美债对于当前加息路径已近计入比较充分，冲高4%则有些透支，但是在短期紧缩和通胀路径依然不明朗的背景下，期待长端美债大幅下行同样也很困难。相比之下，美股当前15.4倍的动态估值，在短期分子端和分母端都可能看不到明显起色的情况下，距离我们测算的14倍左右还有一定距离，因此短期也不排除还有一定压力。
图表：3.8%的10年美债对于当前的加息路径已近计入比较充分，4%明显有些冲高和透支
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：在短期紧缩和通胀路径依然不明朗背景下，期待长端美债大幅下行同样也很困难
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前标普500指数12个月动态P/E约15.4倍，略低于1990年以来均值水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前增长和流动性能够支撑的标普500指数合理估值水平约14倍左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
5) 关注资产高波动的反身性。当前主要资产的波动率都处于高位，在全球美元流动性紧张（“便宜钱”减少导致离岸美元荒）的大背景下，一些薄弱环节和“灰犀牛”正在承受更大的压力（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。虽然我们并不认为系统性的流动性危机是基本情形，但是资产价格的高波动本身会诱发很多问题，节前因为英国国债大跌引发的英国养老金的流动性冲击、瑞信风险事件和CDS飙升、以及部分新兴市场汇率大幅贬值都是典型例子。当然，此次英国的例子也告诉我们，央行不会因为经济下滑甚至衰退而停止加息，但是一旦出现流动性危机，则可能将毫不犹豫的“转向”以防止“负向螺旋”的更大风险。
图表：近期全球主要市场国债波动明显，当前仍处高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：近期全球主要市场汇率波动明显，当前仍处高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
客观的讲，我们从8月以来就对除美元以外主要资产持谨慎看法、而且预计这一时间还将被进一步推迟到11月，但并不意味着我们就对未来前景转向彻底悲观。基于高基数和外生供给扰动缓解下10月通胀有望回落、货币政策可以退坡、及衰退明年到来但非深度衰退的三个基本假设，我们预计11月之后可能逐步出现转机。
图表：10月CPI（11月中旬公布）在高基数的作用下有望明显回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：居民2.3万亿美元超额储蓄、企业充沛在手现金、居民和企业部门较好的资产负债表质量都能支持需求韧性
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们通过企业融资成本 vs. 投资回报率方法测算，预计衰退压力四季度或达到阈值
资料来源：Haver，Fred，中金公司研究部
如果兑现的话，美债和美股将先后迎来配置机会，即根据我们当前改进版的“美林时钟”从现金/美元到债券、再到成长股。但在此之前，控制仓位为转机做好准备依然是一个较好的选择。
配置建议：现金为主、控制仓位；逐渐考虑美债的配置价值
基于上文中的分析，我们认为短期内，仓位上以现金为主可能依然是一个较好的选择，币种上美元指数的强势在避险和美国增长比差逻辑下也难以明显逆转（欧央行更为激进的加息只会给增长和欧元造成更大压力），更何况一些突发事件和高波动也使得左侧博弈变得性价更低。我们建议至少等待月中通胀数据、下月初FOMC会议、以及中期选举等几个重要事件时间点之后，情形可能更为明朗。不过，相比上个月，美债利率在这一位置上的配置价值逐渐开始显现，除非加息路径进一步大幅上调。具体而言，
►美债利率：3.8%~4%左右计入了较多紧缩预期，我们预计短期在这个区间大幅上行突破和向下突破都需要额外更多催化剂。中期看，配置价值逐步显现，但建议等待10月中旬通胀数据和11月初的FOMC会议。
►美股市场：还需等待转机。并不充分的估值、业绩期、通胀和紧缩路径、以及地缘局势等使得市场在这个位置并不牢靠，不排除仍有波动和下行空间。美股前景取决于分子端下行幅度和分母端能否提供足够对冲（衰退深度）、以及分母分子的衔接时间（衰退时间和货币政策退坡时间），因此11月紧缩可以退坡后，或许可以提供较好的配置时机。
►美元指数：欧洲的紧缩和增长压力叠加避险需求，在短期内或继续提供支撑。
►大宗商品：需求趋弱仍是主导逻辑，但关注OPEC减产以及俄乌局势等外生的供给意外冲击。
►黄金：短期黄金的反弹依然是基于美债（实际）利率回落和美元趋弱，但这两点在目前水平上都不具备可持续性。如果11月后美联储政策退坡将会提供支撑，但届时我们将建议从相对角度，关注弹性更大的债券和成长股。
►其他市场：依然需要密切关注部分边缘新兴市场和欧洲在全球美元流动性紧张情况下的“灰犀牛”风险。
图表：9月，我们的海外资产配置组合下跌5.9%（本币计价）
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：9月，VIX多头对组合表现有正贡献，欧美及新兴市场拖累明显
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：9月主要海外资产价格表现
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：10月海外资产配置建议
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
9月回顾：核心通胀超预期、再度加息75bp，英国债汇动荡；利率急升，美元新高，美股下跌
9月上旬公布的美国8月CPI同比回落幅度低于预期且核心CPI超预期，再度引发市场对美联储不得不加快紧缩的担忧。随后召开的9月FOMC上美联储再度加息75bp，并调高加息终点（年底4.4%），使得11月加息75bp预期升温。这一鹰派姿态引发新一轮全球流动性、特别是美元流动性的紧张。10年美债利率一度突破4%，为2008年以来新高；实际利率突破1.66%的2009年以来高点；美元指数冲上114，是2002年以来新高，一定程度表明美国以外的离岸美元变得更贵且更少，也直接导致了全球主要货币对美元的普遍性贬值甚至突破关键关口。与此同时，全球风险资产普遍动荡，即便是具有避险属性的黄金在美元流动性和实际利率持续走高的背景下也难以幸免，创出2020年中以来新低。
整体看，9月，1）跨资产：债>大宗>股；2）权益市场：发达>新兴；发达普跌，美股领跌；新兴中，仅巴西基本持平，俄罗斯、港股领跌；3）债券市场，国债>高收益债>公司债；4）大宗商品普跌，天然气、大豆、原油领跌；5）汇率：美元指数走强，澳元、巴西里尔、日元等走弱；6）另类资产，VIX领涨。9月，美国、欧元区、日本经济意外指数均抬升，中国有所回落；日本、美国、欧洲、中国金融条件均有所收紧。资金流向方面，9月，美股及新兴市场流入放缓，发达欧洲继续流出，日本转为流入。
9月，我们的海外资产配置组合下跌5.9%（本币计价），表现弱于VIX多头（22.2%）、全球债市（-5.3%，美银美林全球债券指数，美元计价）等，但好于60/40股债组合（-7.2%）、全球股市（-8.4%，MSCI全球指数，美元计价）以及大宗商品（-8.8%，标普高盛商品指数美元计价）。分项看，VIX多头对组合表现有正贡献，欧美及新兴股市拖累明显。自2016年7月成立以来，该组合累积回报88.9%，夏普比率1.9%。
图表：9月，美国、欧元区、日本经济意外指数均抬升，中国有所回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，日本、美国、欧洲、中国金融条件均有所收紧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：主要经济体制造业PMI、以及CPI同比增速
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：2022年以来，美元指数、原油及日本国债在主要大类资产里表现最好
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2022年9月30日
图表：9月，发达>新兴；发达普跌，美国及日本领跌；新兴中阿根廷领涨，俄罗斯、港股领跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，发达普跌，信息科技、电信服务领跌；新兴普跌，信息科技、能源领跌
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：年初至今，美股下跌25%，其中估值拖累29个百分点，盈利贡献6个百分点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，美股整体下跌，无风险利率抬升是拖累美股下跌的主要因素
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：9月，美国、欧洲及新兴股市价值股均跑赢，日本市场成长股跑赢
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500指数2022年EPS一致预期增速7.3%，2023年增速8.1%
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
图表：9月，FRA-OIS利差整体走阔
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，10年美债利率抬升至3.8%，较8月抬升64基点，德国、日本、中国均有所抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，10年美债利率抬升64基点，实际利率抬升96基点，通胀预期回落33基点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，10年美债利率抬升64基点，利率预期抬升45基点，期限溢价抬升24基点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，3m10s利差走阔，2s10s期限利差月初倒挂程度持续加深，随后有所缓解
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：9月，美国、欧洲及日本国债波动率均抬升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2022年10月9日已经发布的《转机尚未到来》
分析员 刘刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：AVH867
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