中金 | 贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险

摘要

随着美联储于3月正式步入加息周期，于负区间徘徊近两年的10年期美债实际利率在紧缩预期的支撑下持续上行，当前已接近回正状态，但流动性收紧和机会成本抬升对黄金的“利空”影响却在地缘风险的扰动下未能兑现。年初以来，在俄乌地缘冲突引发的避险需求和再通胀交易的交替支撑下，黄金价格震荡上行，随之而来的通胀压力和需求冲击也一定程度上加剧了对欧美等国经济衰退的市场担忧。近期，于1950美元/盎司徘徊一个多月的黄金价格回落至1900美元/盎司以下，而价格30天波动率也在3月触顶后持续回落，黄金市场陷入“寂静之声”。

对黄金市场而言，我们提示有几个变量值得关注。通胀预期的溢价已经基本反映充分，长端利率抬升的影响仍对市场有作用，利率期限溢价的影响还没到阈值。而地缘政治风险引发黄金避险价值，从本质上讲是金融市场对不确定性的担忧，当前虽然地缘政治风险仍存，但不确定性最大的时候正在过去，这部分避险溢价在地缘风险不发生超预期恶化的情况下可能会比较平稳。此外，昨日公布的美国一季度GDP季调环比折年率仅为-1.4%，低于市场预期，为黄金带来一定的短期溢价抬升，但从分项数据来看，消费和固定资产投资的表现平稳，当前可能难言经济已经开始衰退。因而，我们认为，美联储紧缩政策可能不会因此改变，而从利率期限利差来看，衰退担忧对黄金避险需求的支撑也还尚未开始。

我们在2022年3月17日发布的研究报告《贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声》中提示过，当前黄金市场不宜追多，在滞胀交易预期下，“胀”驱动渐近尾声，“滞”溢价言之过早，利率逆风仍在。为量化研究利率和避险对黄金价格的影响，本篇报告将黄金价格解构为利率驱动的“投机价值”和避险主导的“风险溢价”两部分，通过黄金 “四因素”分析模型，对黄金接下来的价格走势进行分析测算。

“四因素”模型拆解价格，一个可能普遍适用的分析框架

投资需求是黄金价格的核心基本面驱动，其又可以分为投机需求和避险需求，分别对应着黄金价格中的投机价值和风险溢价。其中，投机价值与10年期美债实际利率、即持有黄金的机会成本高度相关，可以进一步拆分为短端利率、期限利差和通胀预期。避险需求则来自风险事件带来的市场不确定性和市场情绪恶化。此外，经济衰退担忧也会为黄金带来一定的避险需求，但需达到一定阈值。基于历史经验，我们判断当10年和3个月美债利差收窄至100bps时，才会触发对黄金的避险需求。最终，我们基于2004年以来的日度数据，通过构建黄金价格的回归模型，实现了对其所包含的投机价值和风险溢价的拆解，并形成了包含货币政策、经济增长预期、通胀预期和风险事件的黄金价格“四因素”分析框架。

风险属性和避险属性对价格的影响角力，价格波动显著下行

作为特殊的大宗商品，黄金具有风险资产和避险资产的双重属性，而随着美联储开启加息周期，利率对风险资产价格的影响开始显现，而避险需求同样对价格有所支撑。在价格横盘过程中，市场进入低波动形态，同时期货市场投机持仓也开始下降。

美联储加息超预期提速和始料未及的俄乌冲突，为黄金价格带来利率和避险的双重影响，基于投机价值和风险溢价的走势变化，我们可以将年初以来的黄金价格走势划分为三阶段进行分析。第一阶段，紧缩预期升温叠加通胀预期缓和，实际利率抬升对黄金的投机价值形成明显压制，而金融市场波动和地缘政治风险也对黄金的避险需求形成支撑，黄金价格在加息、避险的多空博弈中横盘震荡。第二阶段，俄乌局势引发的避险需求和通胀压力对黄金价格形成双重支撑，再通胀交易主导投机溢价攀升，金价快速走高。第三阶段，地缘冲突的后续制裁措施仍存较大不确定性，避险需求呈现长尾退出，风险溢价继续走高。但随着通胀预期已反应充分，加息预期再次成为实际利率的核心驱动，对黄金投机价值形成压制。而在近期，随着加息预期的逐步计入，美债利率有所回稳，10年期美债实际利率在通胀预期的压制下尚未实现回正。与此同时，地缘风险主导的避险需求尾声渐近，SPDR黄金ETF加仓暂缓。风险溢价回落叠加投机价值趋稳，使得黄金价格在近期出现小幅下跌。

利率上升之际、经济衰退之前，贵金属市场可能继续去投资化

当前市场交易主线在于对“胀”的溢价反映已经较为充分，而在“滞”的避险情绪上升之前，黄金价格可能继续受到实际利率上升的挑战。一方面，随着地缘风险影响逐渐减弱，美债期限利差也仍处于正常区间，我们认为黄金的风险溢价或将缺乏支撑。另一方面，美联储货币政策正常化进程仍将继续，而通胀预期的边际回落或将带来实际利率的进一步上行，利率将对黄金投机价值继续形成压制。往前看，随着避险落幕、加息继续，我们判断黄金市场的去投资化进程或将开启，黄金价格在中期仍有下行风险。而在10年和3个月美债利差收窄至100bps时，经济衰退担忧将引发对黄金的避险配置需求，黄金市场的去投资化进程或将就此结束，风险溢价反弹将为黄金价格形成托底支撑。

我们维持黄金价格底部1700美元/盎司的判断，提示风险对冲的偏长期配置价值

当前黄金市场的低波动率形态可能来自投机价值下降和风险溢价上升的角力，但我们预计不会长期持续。在地缘风险不继续恶化、美联储紧缩进程不受GDP增速放缓影响的基准情形下，通胀预期阶段见顶可能在短期内继续压制金价。基于我们对美债利率和通胀预期的假设，黄金价格将于年内见底1700美元/盎司，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的48%和52%，相应的预测假设为10年期美债实际利率恢复至0.3%，市场风险偏好有所修复，SPDR黄金ETF恢复至疫情前水平。更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至达到避险阈值，黄金市场可能在释放下行风险后，受益于风险溢价而上行至1850美元/盎司附近。

正文

随着美联储于3月正式步入加息周期，于负区间徘徊近两年的10年期美债实际利率在紧缩预期的支撑下持续上行，当前已接近回正状态，但流动性收紧和机会成本抬升对黄金的“利空”影响却在地缘风险的扰动下未能兑现。年初以来，在俄乌地缘冲突引发的避险需求和再通胀交易的交替支撑下，黄金价格震荡上行，随之而来的通胀压力和需求冲击也一定程度上加剧了对欧美等国经济衰退的市场担忧。近期，于1950美元/盎司徘徊一个多月的黄金价格回落至1900美元/盎司以下，而价格30天波动率也在3月触顶后持续回落，黄金市场陷入“寂静之声”。

图表1：4月以来，黄金市场逐步进入低波动状态

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：黄金价格于高位盘整1月有余，近期出现回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

对黄金市场而言，我们提示有几个变量值得关注。通胀预期的溢价已经基本反映充分，长端利率抬升的影响仍对市场有作用，利率期限溢价的影响还没到阈值。而地缘政治风险引发黄金避险价值，从本质上讲是金融市场对不确定性的担忧，当前虽然地缘政治风险仍存，但不确定性最大的时候正在过去，这部分避险溢价在地缘风险不发生超预期恶化的情况下可能会比较平稳。此外，昨日公布的美国一季度GDP季调环比折年率仅为-1.4%，低于市场预期，为黄金带来一定的短期溢价抬升，但从分项数据来看，消费和固定资产投资的表现平稳，当前可能难言经济已经开始衰退。因而，我们认为，美联储紧缩政策可能不会因此改变，而从利率期限利差来看，衰退担忧对黄金避险需求的支撑也还尚未开始。

我们在2022年3月17日研究报告《贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声》中提示过当前黄金市场不宜追多，在滞胀交易预期下，“胀”驱动渐近尾声，“滞”溢价言之过早，利率逆风仍在。为进一步量化研究利率和避险对黄金价格的影响，本篇报告将黄金价格解构为利率驱动的“投机价值”和避险主导的“风险溢价”两部分，通过黄金 “四因素”分析模型，对黄金接下来的价格走势进行分析测算。

“四因素”拆解金价，一个可能普遍适用的分析框架

从价格结构来看，黄金价格受投机和避险需求共同驱动，分别对应投机价值和风险溢价

不同于传统的大宗商品定价机制，黄金价格并不取决于其实物基本面的变动，从历史数据来看，相比于基本面变动的结果，黄金价格更倾向于是其供给和需求变化的原因。而投资需求则是黄金价格更为核心的基本面驱动。

风险资产和避险资产的双重属性使得黄金同时具备了投机和避险的双重投资价值。因而根据投资动机，我们可以将黄金的投资需求划分为投机需求和避险需求，分别对应黄金价格中的投机价值和风险溢价。从风险资产属性来看，黄金最大的投资特点之一在于它是一种无息资产，即持有黄金并不会获得任何可预期的现金流，这使得持有黄金的机会成本是其投机性需求的核心影响因素，与黄金价格长期走势呈负相关性。从避险资产属性来看，贵金属市场在风险事件突发和市场情绪扰动之际能够发挥“避风港”的作用，进而为黄金带来一定的避险价值。

从定价因素来看，实际利率主导投机价值，避险需求带来风险溢价

10年期美债实际利率作为持有黄金的机会成本，与黄金的投机价值高度负相关。从投资替代品的角度出发，利率和汇率可以作为持有黄金的机会成本。其中，央行储备金是黄金作为美元替代品的主要方式，而在市场化投机行为中，利率是黄金更为主要的机会成本。由于美国国债收益率是全球金融市场的定价锚，我们选择将其作为全球利率水平的代表指标，其中，剔除了通胀影响的美国通胀保值债券（TIPS）收益率可以更真实地衡量资金成本，也被称为实际利率。我们将不同期限的美债实际利率对黄金价格进行拟合回归，发现10年期实际利率对金价的解释能力最佳，模型拟合优度高达82%。基于2000年以来的历史数据，10年期美债实际利率与黄金价格具备较为显著的负相关性，二者相关系数高达-0.89。从持仓数据中也可以看出，美债实际利率的提升一般都会引发CFTC黄金投机性净多头有所减持。

图表3：美债实际利率与黄金价格呈高度负相关性

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：实际利率提升一般会引发黄金投机净多头减持

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

为进一步对美债实际利率进行分析，我们将其分拆为短端利率、期限利差和通胀预期三个分项。其中，3个月美债收益率作为短端利率的代理指标，其主要取决于联邦基金利率水平和货币政策预期。而10年和3个月美债期限利差则反映了市场对经济基本面的预期情况。此外，作为通胀的重要推手，原油价格预期对通胀具备较强的引领作用，表现为原油近月升水和通胀预期的高度相关性。基于2014年至今的日度数据，布伦特原油期货“1个月-3个月”、“1个月-12个月”价差和10年美债利率隐含通胀预期的相关系数分别为0.78和0.80。

图表5：短端利率和期限利差分别受货币政策和经济预期所主导

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：原油现货升水与通胀预期走势高度相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

风险事件所引发的市场情绪恶化和市场不确定性提高，会提振黄金的避险需求、进而带来风险溢价。我们以标普500波动率指数（VIX指数）和欧美经济政策不确定性指数（EPU指数）作为市场情绪和市场不确定性的衡量指标，可以看到，在经济金融、地缘政治等风险事件发生使得VIX指数和EPU指数冲高之时，一般都会带来黄金ETF有所加仓，其中代表事件包括2008年金融危机、2010年欧债危机、2016年英国脱欧、2020年全球新冠疫情和2022年俄乌冲突。

图表7：风险事件扰动市场情绪，提振黄金的避险需求

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：风险事件增添不确定性，提振黄金的避险需求

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

经济增长预期也影响着黄金的避险需求和风险溢价，但需到达一定阈值。经济增速放缓的市场预期也将一定程度上增加黄金的避险配置需求，这使得在美联储加息周期中，随着期限利差收窄，经济悲观预期的强化会对黄金的避险价值形成托底，黄金价格随之开启筑底修复。从历史数据来看，我们发现在2004-2006年和2016-2019年两次流动性收紧过程中，当10年和3个月美债利差极限收窄至100bps时，便将触发经济衰退担忧对黄金避险需求的支撑，随之伴随着黄金ETF仓位提高、黄金价格触底回调。

图表9：期限利差极限收窄会触发黄金价格筑底回调

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：期限利差触及避险阈值时，ETF会有所加仓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从研究框架来看，“四因素”拆解黄金价格

基于以上分析，我们使用2004年以来COMEX黄金价格的日度数据，通过量化模型将黄金价格解构为投机价值和风险溢价两部分。其中，投机价值由美债实际利率、即黄金的机会成本来解释，风险溢价则取决于风险事件所引发的市场不确定性和市场情绪恶化，以及经济衰退担忧带来的避险需求。

图表11：黄金价格由投机价值和风险溢价两部分组成

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：其中投机价值由实际利率解释

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：市场情绪则会扰动风险溢价

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表14：黄金ETF持仓与风险溢价水平高度相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从投机价值和风险溢价两个部分出发，我们进一步构建了包含货币政策（短端利率）、原油价格走势（通胀预期）、经济增长预期（期限利差）和外部风险事件（避险需求来源）四因素的黄金价格分析模型。

图表15：基于价格解构和定价因素，构建黄金价格“四因素”研究框架

资料来源：中金公司研究部

风险属性和避险属性影响角力，价格波动显著下行

黄金作为特殊的大宗商品，具有风险资产属性和避险资产属性。从黄金价格的历史构成情况来看，投机价值和风险溢价一般分别贡献黄金价格中的54%和46%。2020年初的全球新冠疫情冲击使黄金价格中的风险溢价比例迅速升至57%，而在此后随着疫情修复而逐步减少。与此同时，美联储实施零利率政策，叠加疫情对供应链冲击导致的通胀压力攀升，美债实际利率持续于负区间徘徊，对黄金的投机价值形成支撑。截至2021年末，黄金价格中的投机价值和风险溢价占比分别为66%和34%。如我们在年度展望中所提出的，在基准情形下，随着美联储开启流动性收紧周期，投机仓位的出清会使黄金的投机价值有所承压，而在疫情逐步趋稳的大趋势下，黄金的风险溢价也将延续回落，黄金ETF的减持进程仍将继续，去投资化将对黄金价格形成压制。

2022年初，始料未及的俄乌冲突带动黄金风险溢价快速上行，即使美联储加速开启加息周期，黄金市场的去投资化也暂未开启，黄金价格在利率和避险的博弈中震荡上行。截至4月28日，黄金价格自年初的1800美元/盎司累计提升91美元至1891美元/盎司，其中投机价值随美债实际利率的提升减少228美元至956美元/盎司，在黄金价格中的占比从66%降低至51%，而风险溢价在地缘风险的冲击下提升319美元至935美元/盎司，在黄金价格中的占比从34%提升至49%。

图表16：2022年以来，黄金价格结构走势发生变化，其中地缘风险为超预期因素

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

利率、避险多空交织，年初以来黄金价格历经“一波三折”

基于投机价值和风险溢价的走势变化，我们将年初以来的黄金价格走势划分为三个阶段进行分析：

►第一阶段：加息、避险多空博弈，黄金价格横盘震荡

市场加息预期在12月FOMC会议纪要公布后迅速升温，1月FOMC会议更提出将在3月如期结束购债缩减，并暗示届时将开启加息。紧缩预期对美债短端利率和期限利差形成支撑，叠加通胀预期边际缓和，实际利率抬升对黄金的投机价值形成明显压制，CFTC黄金投机净持仓累计减持19%至17.2万张附近。但与此同时，货币政策节奏超预期带来的金融市场波动，叠加中东、欧洲地区的地缘政治风险，也对黄金的避险需求形成一定支撑，SPDR黄金ETF暂缓减持进程、小幅加仓40吨至1016吨。黄金价格也在加息和避险的多空博弈中趋于走平，期间（2022年1月1日至2月8日）COMEX黄金价格小幅提升27美元至1827美元/盎司，其中风险溢价提升191美元至806美元/盎司，投机价值回落164美元至1021美元/盎司。（参考我们于2022年1月27日发布的研究报告《贵金属：加息避险双至，去投资化单行》）

图表17：年初加息预期升温、支撑短端利率快速走高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：美国EPU指数快速提升，黄金ETF暂缓减持

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

►第二阶段：再通胀驱动投机溢价，地缘冲突支撑风险溢价

始料未及的俄乌地缘冲突打破全球金融市场稳态，市场不确定性增强叠加市场情绪恶化，共同引发了2月中旬以来的贵金属避险行情，SPDR黄金ETF持仓进一步增加至1070吨附近。与此同时，由于俄罗斯和乌克兰两国在全球能源、工业金属和农产品市场中具备重要的供给国地位，俄乌地缘局势的升级进一步加剧了市场对全球商品供应链的担心，进而使得通胀预期也“水涨船高”。在原油现货升水持续走阔的拉动下，3月美国CPI同比增速创下8.5%的历史新高，美债10年期利率隐含通胀预期也快速上升26bp至2.93%的高点。通胀升温触发了黄金市场的再通胀交易，为黄金的投机价值提供短期驱动，CFTC黄金投机净多头连续5周持续增加，累计加仓59%至2.7万张。黄金价格在风险溢价和投机价值的共同支撑下快速走高，期间（2022年2月8日至3月8日）COMEX黄金价格上涨217美元至2043美元/盎司，其中投机价值提升193美元至1213美元/盎司，风险溢价提升23美元至830美元/盎司。（参考我们于2022年3月17日发布的研究报告《贵金属：利率进退维谷，避险渐近尾声》）

图表19：通胀预期攀升带动再通胀交易

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表20：3月美国CPI同比增速再创新高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

►第三阶段：利率回正压制投机价值，避险需求超预期长尾退出

地缘风险引发的市场情绪和供应担忧在3月初开始有所缓和，我们看到VIX指数出现边际回落，原油现货升水也开启筑顶回调，但贵金属的避险行情并未随之结束，俄乌局势及后续制裁措施对市场的具体影响仍存较大不确定性，3月欧洲EPU指数仍在走高，使得避险需求呈现长尾退出，支撑SPDR黄金ETF持续小幅加仓。

但通胀预期随原油价格的边际回落于高位企稳，使得加息预期再次成为了实际利率和黄金投机价值的核心驱动。美联储在3月FOMC会议上加息25bps，正式开启加息周期，并在随后的会议纪要中释放“最快于5月”启动缩表的鹰派信号。加息预期支撑实际利率从-1.1%快速抬升99bps至-0.1%附近，离修复回正仅余一步之遥，其中期限利差和短端利率分别贡献了43bps和63bps。实际利率的修复使黄金投机仓位有所减持，CFTC黄金投机净持仓累计减持13%至2.4万张。

利率和避险对黄金价格的双向影响再次形成对冲，期间（2022年3月8日至4月18日）黄金价格小幅回落60美元至1983美元/盎司，其中投机价值回落274美元至940美元/盎司，风险溢价提升214美元至1043美元/盎司。

图表21：通胀预期企稳后，实际利率快速抬升

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：俄乌冲突使欧洲EPU指数快速冲高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

风险溢价回落叠加投机价值阶段性企稳，黄金市场陷入“寂静之声”

随着加息预期逐步计入， 3个月美债利率于近期稳定在0.78%附近。而受通胀预期压制，10年期实际利率仍在-0.10%附近震荡，尚未完全实现回正修复。与此同时，地缘风险引发的避险需求渐近尾声，SPDR黄金ETF持仓企稳。风险溢价回落叠加投机价值阶段性回稳，黄金价格在近期出现小幅下跌。期间（2022年4月18日以来）黄金价格下降92美元至1891美元/盎司，其中风险溢价回落109美元至935美元/盎司，投机价值小幅提升17美元至956美元/盎司。与此同时，价格30天波动率也在3月触顶后持续回落，黄金市场陷入“寂静之声”。

图表23：投机价值和风险溢价驱动了黄金三阶段行情，价格波动在近期回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

利率上升之际、经济衰退之前，贵金属市场可能继续去投资化

基于“四因素”框架，黄金价格将面临利率和避险双重驱动的下行风险

我们认为，当前市场交易主线在于对“胀”的溢价反映已经较为充分，而在“滞”的避险情绪上升之前，市场可能继续受到实际利率上升的挑战，具体来看：

► 风险溢价方面，地缘风险扰动渐散，避险行情或将落幕。随着地缘风险影响逐渐减弱，SPDR黄金ETF持仓已暂缓增持。此外，当前美债期限利差也仍处于正常区间，10年和3个月美债期限利差为200bps左右，尚未收窄至100bps的避险需求阈值。

► 投机价值方面，美联储紧缩继续，通胀预期回落或将驱动实际利率继续上行。在4月21日的IMF研讨会上，美联储主席鲍威尔再次明确释放“鹰派”信号，表示“将在 5 月议息会议上讨论加息 50bp”，在每次加息幅度为25bps的基准下，联邦基金利率期货市场显示，今年仍有8-9次的加息预期。此外，虽然美债利率期限结构在加息周期内将趋于平坦，长端名义利率不会随短端利率的抬升而持续走高，但随着原油价格趋稳波动，我们判断通胀预期有望边际回调，将为实际利率带来上升空间，或将成为实际利率由负转正的驱动因素。当前布伦特油价基本在我们测算的100-110美元/桶的价格区间内波动，而在基准情形下，我们判断布伦特原油的价格中枢将在二季度继续下移至100美元/桶附近（详见我们于2022年3月27日发布的研究报告《石油：波澜平地起，延迟再均衡》）。当前来看，原油价格中的供应风险溢价支撑仍存，现货升水却已先行修复，布伦特原油12个月现货升水当前已回落至12.8美元/桶，基本回到俄乌地缘冲突发生前水平。

图表24：经济增长预期：期限利差仍处于正常区间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表25：外部风险：SPDR黄金ETF加仓放缓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表26：货币政策：年内仍有8-9次加息预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表27：原油价格：现货升水回落为通胀预期降温

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

往前看，黄金去投资化或将开启，直至期限利差触及避险阈值

避险落幕、加息继续，黄金去投资化或将开启。2020年以来，在全球疫情冲击和美联储超宽松货币政策的背景下，避险需求和投机价值为黄金带来投资配置需求，贵金属市场先后经历了“避险再投资”和“投机性再投资”两个阶段。随着美联储加速开启货币政策正常化进程，市场对贵金属的投资偏好支撑逐步减弱，在近期地缘政治风险事件影响结束之后，随着加息继续支撑利率上行、通胀预期有望回落，而期限利差也尚未触发避险阈值。我们判断，黄金市场的去投资化进程或将开启，将对黄金价格形成压制，使得金价在中期仍有下行空间。

图表28：2020年至今，黄金市场先后经历“避险再投资”和“投机性再投资”两个阶段

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

期限利差触及避险阈值或将结束黄金的去投资化进程。据中金宏观组的测算，在加息终值为3.5%的预测结果下，10年期美债利率将在年内见顶于3.1%-3.2%，从而形成期限利差倒挂。基于历史经验，我们判断在本次美联储加息周期中，10年和3个月美债利差收窄至100bps时，将触发经济衰退担忧带来的黄金避险需求，黄金市场的去投资化进程或将就此结束，风险溢价反弹将为黄金价格形成托底支撑。

维持价格底部1700美元/盎司的判断，提示风险对冲的偏长期配置价值

当前黄金市场的低波动率形态可能来自投机价值下降和风险溢价上升的角力，但我们预计不会长期持续。一方面，地缘政治风险引发黄金避险价值，从本质上讲是金融市场对不确定性的担忧，当前虽然地缘政治风险仍存，但不确定性最大的时候正在过去，这部分避险溢价在地缘风险不发生超预期恶化的情况下可能会比较平稳。另一方面，美国一季度GDP季调环比折年率-1.4%，大幅低于市场预期，但从分项数据看，消费和固定资产投资的表现平稳，我们认为当前可能难言经济已经开始衰退。因而在内需增长尚未进入衰退阶段之时，我们判断GDP增速放缓对美联储货币政策节奏的影响较为有限，而从利率期限利差来看，衰退担忧对黄金避险需求的支撑也还尚未开始。

在地缘风险企稳、美联储紧缩进程不受GDP增速放缓影响的基准情形下，期限利差在美联储加息过程中将触及避险阈值、从而带来黄金价格筑底修复。基于我们对美债利率和通胀预期的假设，黄金价格将于年内见底1700美元/盎司，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的48%和52%，相应的预测假设为10年期美债实际利率恢复至0.3%，而市场风险偏好有所恢复，SPDR黄金ETF恢复至疫情前水平。

更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至达到避险阈值，黄金市场可能在释放下行风险后，受益于风险溢价而上行至1850美元/盎司附近，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的42%和58%。

图表29：黄金价格关键点位预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年4月29日已经发布的《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》

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