中金 | 海外：俄乌局势对全球供应链影响有多大？

俄乌冲突已有一周多时间，影响还在不断发酵，但脉络也逐渐清晰。

第一个渠道的风险偏好和资金流向已然出现，但单纯只停留在这一层面的话不足为惧。

第二个渠道的供应链扰动逐步显现，更值得关注。由于俄乌两国经济和产业结构特点，此次扰动主要体现在主要商品上，如石油、天然气和小麦等，这一变化又会通过价格抬升和成本增加渠道，可能传导到通胀和货币政策上。

第三个渠道是金融体系，目前主要集中在俄罗斯境内的金融资产，尚未观察到蔓延到全球流动性的情形。这一渠道下风险的可能传导路径为：若债务主动或被动违约，一些机构敞口如果暴露过大导致亏损，进而再传染到更多金融机构，就可能造成系统性的流动性风险，1998年俄罗斯债务违约进而导致LTCM破产即是如此。

第四个渠道通过全球贸易对全球增长带来可能压力，是相对中期且渐进的，且以欧洲敞口更大。

考虑到上述层次和目前显性程度，我们本文中聚焦供应链扰动，发现以下特点：1）分产品，资源品主导，如石油、天然气、农产品，部分金属；2）分市场，东欧及部分西欧国家的依赖度更高，北美、东南亚较小；3）部分商品供应冲击还可能导致其他替代品紧缺；4）一些中间环节或生产其他产品所需关键原材料可能对产业链影响。

本周焦点：短期避险交易后，俄乌局势和制裁后续进一步升级的可能冲击？

一、当前市场在交易什么？冲突可控、制裁有限、供给扰动

自俄乌冲突上周四升级以来已经有一周多时间，对全球市场的影响还在不断发酵，但脉络也逐渐清晰。第一个渠道的风险偏好和资金流向已然出现，但如果单纯只停留在这一层面的话并不足为惧（《地缘风险如何影响资产价格？》）。

图表：俄乌局势快速升级以来，全球大类资产中，美元计价下，有供给侧溢价的小麦及原油领涨；包括黄金、美元指数、美国国债在内的避险资产同样上涨；俄罗斯股市、俄罗斯卢布及欧洲股市领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：本周10年美债利率周初一度快速抬升至1.87%，但临近周末回落至1.73%；黄金价格涨超1960美元/盎司

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：俄乌局势持续升级依赖，包括小麦、原油等大宗商品近期大涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：本周股票型基金自2021年年末以来首度转为流出，债券型基金加速流出，货币市场基金加速流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：本周欧洲股市大幅流出，周度流出规模创2018年12月以来新高，美股小幅流出，日本转为流入

资料来源：EPFR，中金公司研究部

第二个渠道的供应链扰动逐步开始显现，更值得关注。由于俄乌两国经济和产业结构的特点，此次供应链扰动主要体现在主要大宗商品上，如石油、天然气和小麦等，这一变化又会通过价格抬升和成本增加渠道，可能传导到通胀和货币政策上（《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》。目前，因冲突本身，局势不确定性下的暂缓，运输环节甚至部分交割清算效率降低（例如制裁部分银行和将7家银行剔除出SWIFT系统 ）等多重因素导致的事实性供应扰动已经形成，进而推动主要大宗商品价格大涨（布伦特油价一度逼近120美元/桶，小麦价格也大幅走高）。但我们目前还不能确定的是这一轮供应冲击的影响强度和持续时间，毕竟目前还没有实质和针对性的制裁措施，例如SWIFT也并没有完全切断所有涉及能源贸易的银行（《俄乌局势叠加中美政策错位的资产含义》）。

第三个渠道是金融体系，但目前主要集中在俄罗斯境内的金融资产，尚未观察到蔓延到全球流动性的情形。面对金融制裁，俄罗斯境内资产已经出现明显的“股债汇三杀”局面和部分银行挤兑现象。作为应对，俄罗斯央行加息到20%，并停止对国外投资者国债付息等以避免资金流出压力。但是由于当前制裁已经限制了一部分存留在海外的外汇储备的使用、并禁止了一些银行的美元融资和交易，因此给俄罗斯主权债务和部分银行债务偿付都造成一定压力。这一渠道下风险的可能传导路径为：若债务主动或被动违约，一些机构敞口如果暴露过大导致亏损，进而再传染到更多金融机构，就可能造成系统性的流动性风险，1998年俄罗斯债务违约进而导致LTCM破产即是如此。目前来看，不论俄罗斯对外负债敞口还是全球美元流动性状况看这一风险相对可控，但是否存在衍生品的隐性敞口以及接下来制裁的严厉程度仍值得密切跟踪（《俄乌事件升级的可能“市场冲击”》）。

图表：本周俄罗斯央行加息到20%，并停止对国外投资者国债付息等以避免资金进一步流出

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：截至3Q21，各国银行业对俄罗斯的债务索偿金额主要来自法国、奥地利和意大利银行

资料来源：BOR，中金公司研究部

图表：截至3Q21，俄罗斯各部门整体外币计价负债占GDP比例约25%，其中非金融企业部门约19%

资料来源：IIF，中金公司研究部

图表：截至2021年末，俄罗斯外汇储备全球第五，约6310亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：俄央行外汇及黄金储备中美元占比回落明显，从2017年末的46%降至2021年6月末的16%

资料来源：BOR，中金公司研究部

图表：2021年以来俄罗斯主权基金开始逐渐加持人民币资产；2021年6月后持有美元资产已清零

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：近期主要汇率对美元的交叉互换有所抬升，但尚未出现极端情形

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月中旬以来，FRA-OIS利差快速抬升，当前约16.5bp，但明显低于2008年以来均值水平，并不算高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

第四个渠道的影响通过全球贸易途径，对全球增长带来的可能压力。这一影响可能是相对中期且渐进的，而且以欧洲敞口更大。

考虑到上述风险传导路径和目前的显性程度，我们在本文中聚焦供应链扰动，主要参照OECD TiVA（Trade in value-added）数据探讨此次俄乌局势可能的影响敞口。通过计算各国各行业进口俄罗斯中间品（gross imports of intermediate products）占各国各行业总进口比例（该占比越高表示在该行业对俄罗斯产业链上的依赖度更高），我们发现以下一些特点：

图表：OECD TiVA口径下各主要国家进口俄罗斯中间品（intermediate   products）占该国进口全部中间品比例

资料来源：Haver，中金公司研究部

1）分产品看，主要资源品是主导，例如石油、天然气、和农产品。汇总分析后发现，主要国家对俄罗斯进口的敞口集中在农林牧渔（Agriculture, Forestry and Fishing）、矿物及采掘业（Miningand Quarrying）、化工及非金属矿物制品（Chemical and Non-Metallic Mineral Products）、基本金属及金属制品（Basic Metals and Fabricated Metal Products）水电燃气（Electricity,Gas, Water Supply, Sewerage, Waste and Remediation Services）、以及建造业（Construction），其中包括石油和天然气的矿物及采掘业、化工及非金属矿物制品、基本金属及金属制品尤为明显，统计口径下的各国占比中位数达6.3%、3.3%和2.5%。这一点从主要产品俄罗斯出口全球贸易量占全球比例上也可以得到验证，例如天然气及原油出口分别为21%和12%，小麦及大麦分别为15%和11%。

2）分市场看，东欧及部分西欧国家的依赖度更高。分地区和国家看，包括美国、加拿大及部分南美国家的美洲市场对俄罗斯中间品进口的依赖度都相对较低。相比之下，欧洲要明显更高，东欧国家如捷克（矿物及采掘业占比72.1%；化工品及非金属矿物制品占比4.3%）、匈牙利（64.7%；5.7%）、波兰（66.6%；6.2%），还有土耳其（14.8%；5.0%）对俄罗斯的能源及金属矿物进口都有较高的依赖度；意大利、瑞典、荷兰及德国等虽然要低一些，但也明显高于其他地区，因此受到此次事件影响的波及也更大。中国对俄罗斯的进口依赖主要集中于木材及纸制品（7.7%）、水电燃气（6.9%）及建造业（9.6%）。东南亚国家敞口普遍都比较低。

3）部分商品的供应冲击还可能导致其他替代品紧缺，如欧洲天然气供给风险可能导致对传统燃料和其他新能源的需求加大。2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%。近期德国宣布暂停北溪二号之后，考虑到缺气可能进一步加重欧洲能源短缺，传统燃料如煤炭及核能等其他能源替代不排除提上日程（欧洲发电结构中，核能占比27%、煤炭占比16%）。德国经济部长近期公开发言表示“从短期来看，为做好最坏打算，德国必须让燃煤电厂处于待命状态，不排除后期投入使用”；与此同时，德国经济部长表示加快德国太阳能及陆上和海上风电项目以及核能的再度建设也是可能计划。

4）一些中间生产环节或者生产其他产品所需关键原材料可能对产业链的影响，如汽车尾气催化剂所需要的钯（俄罗斯钯金全球出口贸易量占全球出口贸易量的26%），以及半导体所需要的氖气（乌克兰是用于芯片制造的激光器中氖气的主要生产国，供应美国90%以上的半导体级别氖气）等等。

图表：俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球和欧洲市场中的占比情况

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品组，中金公司研究部（数据至2021年末）

图表：截至2021年末，原油及石油制品出口金额占俄罗斯总出口的40%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：截至2021年11月末，欧洲占俄罗斯原油出口量比例达58%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%

资料来源：路透，中金公司研究部

图表：欧洲电力结构中，天然气占比约17%，煤炭占比约16%

资料来源：路透，中金公司研究部

综合来看，由于俄罗斯和乌克兰的经济和产业更多偏向资源品和上游，因此整体上对全球产业链的直接影响相对偏小、且更多集中在大宗商品领域和部分欧洲国家。但是，如果这一供给缺失持续较长时间或者冲击较大幅度，造成不可逆的伤害，例如粮食播种等，那么其可能带来的蔓延风险会更为广泛，进而对于目前已经居高的通胀造成进一步压力。因此后续冲突局势、以及制裁力度依然是判断演变关键。

文章来源

本文摘自：2022年3月6日已经发布的《俄乌局势对全球供应链影响有多大？》

刘  刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民  SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

王汉锋  SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。