中金：QE减量背景下，哪些资产和市场可能是薄弱环节？

刘刚李赫民等中金点睛 2021-10-08

摘要

总体看，减量本身可能并非眼下市场最大的威胁，毕竟已经充分预期了，压力主要来自意外的超前行动，目前看这一风险已经基本被排除。不过，减量还是大概率事件，目前看只是时间问题，12月FOMC正式开启减量依然是我们的基准预期。这一背景下，我们也需要开始逐步关注哪些资产和市场有可能成为潜在的薄弱环节。

QE减量的影响路径和薄弱环节：情绪和资金再平衡两个维度

►情绪影响渠道，更多体现在美债利率的变化上。我们重点提示关注在政策暗示阶段美债利率由实际利率驱动再度上行的可能性。9月底这个时间点依然值得重点关注。

利率的影响路径和渠道：1）速度，利率过快上行意味着债券波动加大，进而将会带来跨资产的波动传播，对美股和其他市场、特别是相对高估值板块带来较大扰动；2）方向和结构：长端利率上行特别是期限利差走阔有利于金融板块的表现；3）驱动因素：实际利率的上行不利于对利率敏感的资产，例如黄金，同时也可能推升美元。此外，风格表现上，利率上行阶段，价值也阶段性的相对好于成长。

不过，在增长周期趋弱的情形下很难完全再回到此前的价值周期为主的再通胀交易上，因此成长依然是大方向，特别是估值合理的优质成长能够更好的抵御流动性回撤的风险。

►流动性预期变化下的资金再平衡。由于资金再平衡的最主要和本质上的动力是预期回报落差，因此那些对流动性比较敏感同时自身基本面又相对落后甚至存在瑕疵的市场和资产可能会首当其冲。

1）不同资产角度，无现金流资产（如黄金或数字货币）>>高估值和基本面弱资产（过高估值板块和高收益债）>>现金流稳定的优质资产（优质成长股）。

2）不同市场角度，一部分基本面落后且对外部资金依赖度较高的市场（经常账户如旅游或外贸收入，又或是资本账户如美元外债）将会面临较大压力。

正文

一、提前减量风险被基本排除，但年底开始仍是基准情形

周五晚的Jackson Hole会议并没有太多超预期的地方，美联储主席鲍威尔延续7月FOMC会议中基调的发言，打消了市场因为近期多位联储官员鹰派表态引发的减量可能提前的担忧，甚至其关于减量和加息不是一回事的表态还被市场解读更为鸽派，进而使得加息预期回落（图表1）、美债利率和美元下行（图表2），市场明显反弹。

图表1：鲍威尔关于减量和加息不是一回事的表态被市场理解为鸽派，进而使得加息预期回落

资料来源：CME，中金公司研究部

图表2：…美债利率和美元回落，市场明显反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总而言之，减量本身（特别是按部就班的行动）可能并非眼下市场最大的威胁，毕竟已经充分预期了，压力主要来自意外的超前行动，目前看这一风险已经基本被排除（由于此次没有吹风，那么9月就开始减量的可能基本被排除；而9月或者11月暗示，12月正式开始减量基本是当前的主流共识，《Jackson Hole会议改变减量节奏了么？》）（图表3）。

图表3：目前来看，12月正式开始减量依然是基本假设

资料来源：美联储，中金公司研究部

不过，减量还是大概率事件，目前看只是时间问题，12月FOMC正式开启减量依然是我们的基准预期（《关于QE减量的八问八答》）。在这一背景下，我们也需要开始逐步关注如果减量开启后，哪些资产和市场有可能成为潜在的薄弱环节，需要提前关注并防范。

二、QE减量的影响路径和薄弱环节：情绪和资金再平衡两个维度

需要明确的是，QE减量仅是增量的减少而非绝对规模的下降，因此一开始的影响最先体现在情绪变化（如美债利率）和预期流动性增量减少下的资金再平衡上。因此，在分析QE减量的可能影响以及薄弱环节时，我们也将从这个两个维度出发，

► 情绪影响渠道，更多体现在美债利率的变化上。我们重点提示关注在政策暗示阶段美债利率由实际利率驱动再度上行的可能性。目前来看，9月底这个时间点依然值得重点关注，不仅是由于美联储有可能在此附近传递进一步的减量暗示信号（图表3），财政政策的进一步进展（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？》）（图表4）、以及疫情的潜在改善都可能为利率上行提供助推剂（图表4）。相反，如果不是届时基建刺激大幅超预期，待正式减量开始后，长端利率可能就逐步筑顶回落了（见《关于QE减量的八问八答》中第六问：为什么长端美债利率往往在政策预期时抬升、正式操作时见顶？）。

图表4：9月下旬也是美国财政政策（如5500亿美元基建、3.5万亿美元支出、债务上限等）可能出现突破性进展的时间节点

资料来源：WSJ，美国白宫，中金公司研究部

图表5：受delta变异病毒影响，美国日度新增确诊已超15万人

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：但再度加速的疫苗接种以及3~4周疫情见顶回落的规律有可能使得病毒的影响逐步消散