中金 | 中资企业上市：择地、择时、择势

摘要

近期中国及海外监管机构加强对中资企业上市核查与监管，何处可上市、何处上市更优成为发行人及投资人普遍关注的问题。对于一家企业而言，上市地的选择要从其发展阶段、面对客户群体、投资人资金属性等自身特点出发，考量不同资本市场和上市板块的特征与差异、上市条件及持续性监管制度，并参考可比公司发行定价和二级市场表现等等。我们认为，没有最完美的上市地，企业需要综合自身特点、上市制度、上市市场特征等因素做出相对优化的选择。

“中概东归”、“红筹北上”及A股注册制改革是近年资本市场关心的话题，我们此前已在《科创板研究系列（1-19）》、《创业板研究系列（1-3）》、《中概股系列策略（1-10）》、《港股打新指南》以及《中概股回归再探讨》等多篇报告中对中资企业在A股、港股和美股发行的相关制度及中概股回归等问题进行了分析。本文，我们对中资企业主要上市地的上市制度、监管要求、发行定价以及二级市场表现进行梳理，并结合企业自身发展阶段与特征进行分析，尝试为发行人选择“于何处上市”提供参考。

首先，作为中资企业的主要上市地，A股、港股及美股具有不同的市场特征：1）A股市场规模大、流动性好、发行估值较高、投资者对“中国故事”的接受度和认可度高，但市场机构化、国际化和专业化程度以及监管体系较发达市场仍有差距；2）港股市场规模居中、新经济行业占比高、投资者机构化和专业化程度较高、对中资企业有较高的认可度，但流动性较差且分化；3）美股市场横阔纵深、机构化和国际化程度高，对科技创新型企业的整体接受度高，但对中概股的认知度可能受客观因素所限。不同的市场特征在一定程度上决定了发行募集及二级市场表现。

发行人选择上市地主要考量的因素有哪些？1）上市条件：注册制下创业板及科创板设置了更加多元的上市制度，允许未盈利、红筹及同股不同权企业上市，但相对来说A股财务门槛整体高于港股和美股，且创业板和科创板对部分行业有要求和限制；港股和美股上市制度层次更丰富，对未盈利、可变利益实体（VIE）、不同投票权等特殊架构公司的要求更宽松和灵活。2）监管政策：A股发行核准制与注册制并行，审核力度较强，对部分行业还有其他审核和监管措施；港股和美股采用注册制，重披露。3）上市费用成本：平均上市时间，美股<港股<A股；平均上市费用则A股主板<港股<科创板<创业板<美股。4）投资人资金属性：股东资金若以美元为主的企业往往会选择境外上市，而人民币基金持股占比高的企业在上市地选择上则相对更灵活。5）企业发展阶段：不同上市地对上市企业的财务要求和接纳程度存在差异，港股和美股对处于初创期和成长期的企业接纳度更高，而具有良好且稳定盈利能力的企业在A股往往可获得更高估值。6）市场客户群体：企业上市地与其客户群体重合度越高，越可放大上市对业务发展的促进效应。7）企业聚集效应：发行人可考虑与其业务模式相近且具有行业可比企业分布的上市地，以享受聚集效应。8）首发市场发行定价：就整体发行市盈率而言，美国中概股>科创板>创业板>港股主板>A股主板；分行业而言，新经济行业在美股和科创板均可获更高估值，老经济在港股估值则普遍较低。9）二级市场表现：从上市后表现来看，2016年初至2021年7月底A股新股首日（注册制）/开板（核准制）平均上涨200%，其中创业板注册制改革后新股平均涨幅达到332%；而港股和美国中概股新股首日涨幅均值仅为2.1%和5.2%，2021年初至今分别有1/2和1/4新股上市首日即破发。从上市后一年表现来看，A股新股呈现首日或开板日前大涨随后震荡回调的态势，但整体享有更高涨幅及估值溢价；港股和美股整体表现相对平淡，但信息技术和医疗保健等行业股价则呈现稳健上行走势。10）持续性监管：A股对上市后新股持续披露要求较为严格，特别重视公司治理方面的信息披露；港股和美股上市后监管限制较少，以信息披露为核心。

上市后表现较好的新股通常具有何种特征？1）A股：小市值（首发募集资金：主板<3亿人民币、创业板和科创板<5亿人民币）、低估值（发行市盈率：创业板<20倍、科创板<25倍）、高热度（网下认购倍数：主板>13000倍、创业板>2500倍、科创板>1500倍）新股的首发表现更好，且均具有单调性；行业存在较大差异。2）港股：具备大市值（首发募集资金>15亿港元）、高估值（发行市盈率50-80倍）、新经济（必需消费、信息技术、医疗保健）和高认购倍数（网上超额认购倍数>200倍）特征的新股一般有更好的表现。3）美国中概股：大市值、医疗保健行业新股上市1年内表现更佳。

正文

A股、港股及美股的市场特征梳理

A股：市场规模大、流动性高、估值高、认同度高、机构化和国际化程度较低、发行火热

按市值总额来看，中国大陆沪深两市已经成长为世界前三大证券市场。流动性好、估值高一直是A股的优势所在。而近年来金融改革不断深化、开放步伐明显加快，持续推动A股市场的发展和壮大。但另一方面，虽然“散户化”和投机交易有所改善，但“机构化”和“国际化”程度较发达市场仍有较大差距。

►从市场体量及流动性来看，A股规模大、流动性好。截止至2021年7月底，沪深两市上市A股共计4428只股票，总市值83万亿人民币。2021年1月至7月底A股日均成交额9546亿元，年化换手率615.7%。

►从行业分布角度来看，整体均衡；主板、科创板等不同上市板块有不同侧重。整体来看，A股中工业、信息技术、金融、原材料等行业的市值占比高。各上市板块中行业分布又有差异，1）主板金融、工业、原材料等老经济比重较大，其次为信息技术、日常消费行业；2）创业板工业、信息技术和医疗保健行业占比高；3）科创板定位于支持互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业企业，因此科创板中信息技术和医疗保健行业占比达70%。

►从投资者结构来看，“机构化”、“专业化”、“国际化”程度持续提升，但较发达市场仍有差距。机构投资者、个人投资者均为A股市场主要参与者。从历史上看，A股散户占比高、市场投机气氛重、市场有效性弱。近年来在金融开放蹄疾步稳、外资持续流入的背景下，机构投资者持股市值在A股的比例逐年上升，按自由流通市值计算这一比例在2020年已达53.6%。虽然在“机构化”进程中个人投资者持股市值持续下降，但个人投资者所持有证券账户数量占比仍超90%。因此，A股整体“机构化”和“专业化”和“国际化”水平较美国、日本等发达市场仍有较大差距。

►创业板和科创板发行节奏稳步提升，新老经济“平分天下”。回顾历史，A股自1994年至2015年期间历经了9次IPO暂停，发行数量和规模年度波动较大。自2013年年底，持续了长达1年的第8次IPO暂停结束，A股IPO市场规模稳步上升，发行数量及募资金额整体呈现上升趋势。随着资本市场制度改革不断深入，2019年6月科创板开板并率先试点注册制，2020年6月创业板注册制改革落地，众多信息技术、生物医药等科技创新企业充分利用政策东风积极寻求上市融资。2020年成为自2011年以来A股IPO最为活跃的一年，上交所的募资金额也升至全球第四。2021年上半年延续了2020年IPO的活跃势头。

►分行业来看，受益于中国产业结构调整，过去十年中，中国以投资拉动经济增长转为消费驱动，“新、老经济”已经从“二八分”有优化至“五五分”。在此背景下，信息技术和可选消费行业企业逐渐发展、壮大。自2009年起新经济行业的融资金额占比持续提升，近年来稳定在50%左右。

港股：市场规模居中、认同度较高、专业化较高、新经济主导、流动性较低、IPO稳居全球前三

港交所无论从上市股票市值、还是上市企业数目来说，都位于世界主要交易所前列。特别是2018年后，港股更是受益于上市规则优化而持续吸引全球包括医疗保健和生物科技在内的新经济企业上市，多年来稳居全球最富有活力以及最具影响的市场前三位。但作为离岸市场，受到国际和国内宏观和流动性环境的双重影响，港股整体，尤其是小市值部分的流动性和成交活跃度较低。

►从市场体量来看，港股规模居中。截止至2021年7月底，在港交所主板和创业板内交易的股票共2568只，主要分为香港本土公司和外资公司、中资红筹股、中资H股以及中资民营股，总市值64万亿港元，相比A股和美股较小。截止2021年7月，港交所市值规模位居全球第4。

►流动性较差是港股一直以来存在的问题，2014年互联互通的开通为香港注入了源源不断的流动性，流动性较差的问题有所缓解。2021年初至7月底，港股日均成交额1316亿元，年化换手率130%。

►从投资者成交结构来看，香港市场以机构投资者为主导，根据港交所《现货市场交易研究调查》[1]显示，2019年海内外机构交易额占据香港市场的54%，个人交易额占比仅20%。

►从行业分布来看，新经济占比已超60%。港股市场在90年代之前，上市企业类别均较为单一，主要以金融和周期股为主，如金融服务、房地产、银行、工业等相关板块。2010年之后，科技类企业市值占比逐年增多，特别是港交所2018年上市制度改革更是为新经济企业提供了更加便利的条件。伴随一批新经济企业赴港上市以及中概股公司回归港股，港股市场新经济行业已经初具规模，市值占比超过60%。

►从投资逻辑来看，作为亚洲金融中心，香港市场汇聚大中华区投资者，而这些投资者通常侧重于“中国增长”主题，更加偏好规模较大、业务发展较成熟、增速较快的中资企业。同时，投资者较为了解和熟悉“中国故事”，对中资企业价值的认同度较高。

►IPO公司数量及募资规模持续上升，“新经济”占比高达90%。从数量上看，IPO上市企业年总数自2012年来逐年提升，2018年上市制度改革后IPO数量一度超过200家（主板+创业板）。受益于9家美国中概股回港二次上市，港股2020年募资金额较2019年的3142亿港元增长约27%，创2011年以来新高。

在香港市场大量IPO中，一个独特的特征是新经济占比不断提升。具体来看，2021年初至2021年7月31日，在72家IPO的公司中，44家为新经济企业，其融资规模占比达到69%，较2020年的63%进一步提升，而该数值在2015年前仅20%左右。这一比例的更迭也真实的反映了中国经济由投资驱动向更加高质的消费和创新驱动的经济转型。

美股：市场规模大、流动性好、机构化和专业化高、监管不确定性增加

作为全球最大的经济体，美国拥有全球最为发达和成熟的资本市场，也是全球最大规模的投资者资金池之一。

►从市场体量及流动性来看，美股市场规模大，流动性高。截止2021年7月底，美国股票市场总市值为66.6万亿美元，是其2020年全年GDP的3倍，日均成交额更是高达4266亿美元，年化换手率高达1588%。

►从行业分布角度来看，不同交易所有所侧重。比如纽交所中信息科技、金融和可选消费的行业市值占比排名靠前；而纳斯达克中信息科技行业占主导地位。

►从投资者结构来看，机构投资者占相对主导地位，注重成长性及新经济的长期投资。美股机构投资者层次丰富，2019年机构投资者持股比例达60%左右，专业化程度高。因此，美股市场重视长期和价值的投资理念，对高成长性和新经济企业具有较强的吸引力。

►投资者对科技创新型企业的整体接受度高，但对中资企业认可度可能受客观因素所限。受益于美国浓厚的科技创新氛围，美国投资者近年来对中国科技公司的认知度有所提升。但由于大部分中概股主营业务都于中国大陆开展，距离和时差等客观事实，海外投资者可能并非中概股公司直接的终端使用客户，因此对中资企业实际经营及运作模式的认知度和认可度仍有一定差距。由于投资者对不同中概股企业的关注和理解程度不同，因此个股估值和流动性表现存在较大差异。

►美国是中资企业主要的上市地之一。纳斯达克和纽交所IPO募资额一直以来都位居全球前三，自2010年以来持续吸引中概股赴美上市。2012年至2020年每年赴美上市的中资企业由2家上升至23家。即便在国际形势日益复杂的背景下，2020年中国公司美国IPO募资40.1亿美元，较2019年增长50%左右。2021年前7个月共有37家中资企业赴美上市，募集资金共计137亿美元。

根据万得资讯统计，截止2021年7月31日，在美国上市的中概股（不包括美国上市的国企）共有277家，流通市值规模1.36万亿美元，占美国总流通市值的2.2%。

►中美监管政策收紧使中概股承压。美国中概股主要集中在互联网、教育、科技等行业，新经济行业市值占比达87%，而这些行业近期也是国内外监管的主要领域：

1)2020年12月以来，美国持续加强中概股监管，颁布相关法案对中概股上市提出新的审计要求；

2)2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，强调加强中概股监管；

3)为确保关键信息基础设施供应链安全、维护国家安全，国家互联网信息办公室于2021年7月颁布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，明确“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市”须主动申报网络安全审查，收紧对互联网新基建领域的中资企业赴美上市的审查和监管；

4)7月30日，美国证监会主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）发表声明[2]称，对中概股增加特定的信息披露，包括VIE与发行人之间的财务关系等，并随后在推特平台上上表示已要求工作人员暂停处理中国内地公司通过VIE架构在美国注册上市[3]。近期，根据相关媒体报道[4]，部分寻求在纽交所上市的中国公司已开始收到美国证监会的详细指示，包括要求它们进一步披露使用VIE进行首次公开募股信息[5]。

考虑到境内外政策依旧存在较大不确定性，我们预计中资企业赴美上市热情可能有所减退。但从中长期来看，我们认为随着中美沟通不断深入、中概股监管框架不断完善，美国仍将是中资企业的主要融资平台之一。

图表：美国和中国多年以来一直位居全球IPO募资地前两位

资料来源：Factset，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

图表：2009年创业板的落地推动A股市场IPO数量和募资资金爆发式增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

图表：自2015年以来，A股新经济板块募资额占市场全部募资金额的50%左右

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

图表：2018年以来，港股IPO融资规模显著提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

图表：港交所修改上市规则后新经济板块上市公司数量逐年增多，现占到整体融资规模69%左右

资料来源：Bloomberg，FactSet，万得资讯，Fed Reserve，香港交易所，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

图表：A股机构投资者持股市值（自由流通市值）占总市值比例已上升至53.6%

资料来源：Bloomberg，FactSet，万得资讯，Fed Reserve，香港交易所，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

图表：香港市场以机构投资者为主导，2019年海内外机构交易额占据香港市场的54%

资料来源：Bloomberg，FactSet，万得资讯，Fed Reserve，香港交易所，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日；注：X轴为时间

图表：美股机构投资者层次丰富，2019年机构投资者持股比例达60%左右

资料来源：Bloomberg，FactSet，万得资讯，Fed Reserve，香港交易所，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

图表：2021年年初至7月末，共37家中概股赴美上市，募集137亿美元资金

资料来源：Bloomberg，FactSet，万得资讯，Fed Reserve，香港交易所，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

A股、港股和美股上市制度梳理及关键差异

三地上市改革历程

# A股：包容性与覆盖度不断提升，核准制与注册制并行

自1990年我国证券市场建立以来，A股股票发行制度经历了“行政审批（额度管理、指标管理）——核准制（通道制、保荐制）——注册制”的演变过程。这期间A股也逐步建立起了以“主板（包括中小板）——创业板——科创板”为主体，“新三板-区域性股权交易市场-券商柜台交易”为补充的多层次股票市场体系。不同股票发行制度下，股票发行上市标准、发行定价方式也在发生变化，呈现出不同特征。整体上，在30年的发展历程中，A股股票发行上市标准的包容性与覆盖度不断提升，由审批制与核准制时期的以盈利为核心，到注册制下的允许未盈利企业、红筹企业以及同股不同权企业上市。新股发行定价也经历了由审批制与核准制下的市盈率行政管制，到注册制下的市场化询价。具体表现为：

►股票发行上市标准包容性与覆盖度不断提升。A股市场成立初期只有主板市场。核准制下，主板市场上市标准以盈利指标为核心，且针对上市企业制定了较高的盈利标准，主要服务于规模较大的蓝筹企业。2004年5月，证监会同意在深交所主板内设立中小板。中小板上市条件与主板保持一致，主要针对流通股本规模较小的公司。2009年10月，创业板正式开板。与主板市场相比，创业板在盈利指标、发行股份、无形资产等方面的要求较低，但其行业要求高于主板。创业板发行上市标准降低提升了A股对创新创业企业的包容度与覆盖面，但核准制下创业板发行制度包容性仍然有限，盈利能力仍是判断企业能否发行上市的核心指标。2019年科创板设立并试点注册制，设置了更加多元的上市条件，即针对一般企业构建了“5+2”套以“市值+财务”为核心的上市标准，针对红筹企业构建了2套上市标准，针对表决权差异公司构建了2套上市标准，开创了A股允许未盈利企业、红筹企业、同股不同权企业上市的历史。2020年创业板实施注册制改革，同样设置了多元化的上市条件，针对一般企业构建了“3+2”套以“市值+财务”为核心的上市标准，针对红筹企业构建了2套上市标准，针对表决权差异公司构建了2套上市标准。

►新股发行定价经历了由行政管制到市场化询价的过程。2000年以前，新股发行定价带有行政管理色彩。新股发行价格主要通过直接固定价格或限定市盈率确定。1995年起，新股定价发行市盈率以15倍为上限，实践中发行市盈率一般定为12-15倍。2005年1月起，A股开始探索市场化定价，实施新股发行询价制度。然而，为防止发行价格过高，实际上对发行价格还是保留了行政管制。例如，2005年4月，证监会要求新股发行价格区间上限原则上不超过所有询价对象报价上限的平均数、中位数，以及基金公司报价上限的平均数、中位数，且不超过同期可比上市企业平均市盈率和发行人 H股市价（如有）。在部分中小盘股有过高定价趋势后，2006年底监管又窗口指导中小板发行市盈率不超过30倍。2009~2013年，证监会逐步、密集推进新股发行制度改革，建立市场化新股发行制度体系。期间，新股发行市场化改革在波折与反复中推进，2009年新股发行定价限制放开，中小型新股发行市盈率30倍上限的窗口指导被取消；2012年监管重新对新股定价加以限制，此后实践中新股市盈率均未超过同行业上市企业平均市盈率的25%；2013年底，新股发行再度推行市场化定价，取消2012年新股定价“25%政策”，配套建立“10%高价剔除”机制。2014年6月后，证监会再次对新股发行定价实施严格窗口指导，即发行市盈率原则上不超过23倍，这一定价制度在A股核准制板块沿用至今。2019年科创板设立并试点注册制，新股定价正式取消23倍市盈率限制，采用市场化询价机制；2020年创业板实施注册制改革，新股发行亦采用市场化询价机制。

# 香港：2018年上市规则改革，更有利于“新经济”

1914年，香港证券交易成立。1986年，香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所及九龙证券交易所四家合并成香港联合交易所。2000年，香港联合交易所与香港期交所实施股份化后，与香港结算合并于单一控股公司香港交易所旗下，港交所以介绍方式于纽交所上市，成为全球首批上市的证券交易所之一。2006年，工商银行于港交所上市，成为首家在上海和香港发行A+H股的内地公司。2014年，互联互通机制下的沪港通于11月17日正式开通，打开了香港与内地双向开放的通道，为香港市场持续注入流动性。2018年，港交所的《上市规则》修订并生效，被市场称为其历史上最重大的上市机制改革之一。上市新规施行后，港交所不仅在近两年位列全球新股融资市场前三位，且已经成为国际领先的新经济企业融资市场和全球第二大生物科技融资地[6]。2021年3月31日，港交所进一步提出了优化和简化海外发行人赴港上市制度的咨询文件[7]，建议大幅放宽中概股赴港二次上市的限制。

2018年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”企业上市，进一步增加港股市场吸引力。2018年以前，港股对于具有未盈利、同股不同权等架构或特征的公司设置了上市限制，部分有着不同的公司治理和股权结构的创业公司以及一些还未能盈利又具有庞大的融资需求以支撑其研发投入（如生物医药公司）的新兴产业公司只得赴美融资。但这一局面在2018年港交所对上市制度进行改革后发生变化。具体来看：

►允许尚未盈利的生物科技公司在港上市：在符合以下主要条件的基础上，免除其它财务要求：1）拥有至少一支核心产品、且已经通过概念阶段；2）市值大于15亿港元；3）在当前领域已经营超过2年；4）营运资本至少可以覆盖未来12个月公司成本的125%；5）招股前6个月已有至少一名资深投资者提供一定数额的投资。

►开放同股不同权限制：允许拥有此类股权结构且符合其它主板常规要求的公司上市，但有以下标准：1）属于“创新型公司”；2）市值大于400亿港元，或市值大于100亿港元且最近1个财年盈利不少于10亿港元；3）特殊投票权股票的投票权不得超过一般投票权股票的10倍，且一般投票权股票总投票权不得少于10%。

►接纳业务重心在大中华地区的企业在港二次上市：港交所建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽交所、纳斯达克和伦敦证交所等市场上市的新兴产业发行人赴港上市。具体来说，海外发行人可保留现行VIE结构及不同投票权架构，但需符合以下要求：1）必须已在合资格上市交易所上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；2）上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。

►创业板上市规则改革：强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”。

港股上市制度仍在不断优化。2021年3月，港交所就进一步放宽海外发行人上市规则征求市场意见[8]，建议大幅放宽中概股赴港二次上市的限制。其中最为瞩目的建议包括在二次上市要求中取消对采用同股同权架构的公司需属创新产业的限制，以吸引优质传统行业；双重主要上市企业可保留不同投票权（WVR）架构、可变利益实体（VIE）架构，即使日后在海外退市，也仍可继续保留其不同投票权架构。上述建议是否可以落地还有待确定，但港交所吸引全球企业赴港上市、以更加开放的心态迎接中概股回归的决心将是毋庸置疑的。我们预计不断优化和简化的上市制度将持续吸引海外优质企业与中概股赴港主要上市或第二上市，港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司的优势将不断显现，对来自全球包括大陆的投资者吸引力也将进一步增强。

# 美股：三次变革对应美国经济发展和企业融资需要的不同阶段

因势而变，纽交所和纳斯达克适时调整上市条件，具有时代烙印。纵观美国交易所的发展历程，我们发现无论纽交所还是纳斯达克，都根据所处美国经济的发展阶段和产业政策调整趋势，主动适应企业融资需求，适时调整上市制度和市场板块，以满足不同类型企业多元化融资需求，为美国不同时期的新兴产业发展提供助力。

纽交所和纳斯达克的上市制度共经历了三次重大变革，具体来看：

1) 1980－2000年，宽松上市条件，服务新兴产业。美国开始大力发展中小企业及新兴产业，建立通讯网络、计算机及电子产品组成的互联网络和信息技术产业。为服务国家产业政策，美国资本市场不遗余力支持新兴产业发展。而由于新兴行业往往前期投入较大、有形资产较少、短期内盈利能力较弱，交易所通过增设上市标准、放松盈利限制等方式，助力新兴产业发展。在此期间，纳斯达克多次调整上市标准，增加多种财务指标和流动性指标，在20世纪90年代末形成了3-4种上市财务标准，包括净利润、市值、总收入、股东权益等组合。同期，纽交所也开始调整上市标准，从过去侧重于企业的盈利能力，转到注重企业成长性。

2) 2001－2005年，互联网泡沫破灭，提高上市门槛。2000年3月，随着美国互联网泡沫开始破裂，超半数互联网企业宣布退市或破产。随后，安然财务丑闻、2002年世界通讯公司财务欺诈、美林证券勾结上市企业欺骗投资者等事件，引发了美国证券市场的信用危机。在此背景下，2002年美国国会通过《萨班斯-奥克斯利法》（Sarbanes-Oxley Act），旨在提高企业披露，加强证券市场监管，保护投资者权益。在此背景下，各交易所通过提高上市门槛、完善退市制度等方式提升上市企业质量。例如，纽交所将上市企业过去 3 年税前利润由 650 万美元增至 1000 万美元；纳斯达克将资产值由原来 400 万美元上调至 500 万美元，等等。

3) 2006年至今，提升市场化程序，灵活应对行业竞争。2006年以来，全球交易所行业收并购兴起。受交易所行业竞争不断加剧的影响，纽交所和纳斯达克通过增设上市标准、丰富市场层次等方式，不断提升市场化程度，为不同企业寻求融资拓宽渠道。例如纳斯达克积极调整内部结构，增加全球精选市场、将全国市场更名为全球市场，并将小型资本市场更名为纳斯达克资本市场，不同市场通过差异化的上市标准和持续上市监管，分别吸引大型蓝筹企业、中型企业以及小型初创企业寻求融资。与此同时，纽交所也于2008年增设中小板（NYSE MKT），提供差异化融资需求。自此，纽交所和纳斯达克也逐渐进入同质化竞争阶段。

三地上市制度梳理及差异分析：发行机制、上市条件及定价方式

对比A股、港股和美股三地市场上市制度，我们发现三者在发行机制、上市条件、以及定价方式等方面存在一些不同。

发行机制不同

全球证券市场新股发行制度主要有三种：审批制、核准制和注册制。

►A股主板上市当前采用核准制下的保荐制，发挥中介机构看门人作用；科创板和创业板采用注册制。

►港股和美股发行通常采用注册制，以信息披露为核心，即发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

上市条件不同

A股主板上市对企业的盈利有明确的财务指标的要求，但注册制下的科创板与创业板则打破了传统的仅以盈利为核心的上市标准，允许未盈利企业上市。港股和美股对于盈利有一定要求但并非必要条件，相对更为灵活。

►沪深两市主板上市标准目前以盈利为核心，包括以“净利润+营业收入+股本”和以“净利润+现金流+股本”为核心的两套上市规则，均有最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元的盈利门槛。

创业板则构建了“3+2” 套以“市值+财务”为核心的上市标准。其中，针对一般企业的上市标准为3条，针对红筹企业及同股不同权企业的上市标准分别有2条。

科创板一般企业上市标准搭配市值+财务指标，在满足一定市值的基础上，满足盈利/营收/现金流/研发任一条件即可，同时为针对红筹企业及同股不同权企业的上市标准分别有2条。

►港股上市条件则是满足盈利测试、市值/收益/现金流或市值/收益测试三类标准中任意一类即可，即对暂未实现盈利但达到市值、且有发展前景的企业给予上市机会。

►中资企业在美国上市更为灵活。以纽交所为例，中资企业需满足盈利测试、市值/收益/现金流测试、市值/收益测试、或子公司测试中一种即可，且对未盈利但达到市值的公司敞开融资大门。

定价方式不同

A股采用注册制与核准制并行的发行制度，不同发行制度下企业发行定价的市场化程度不同。相比之下，港股和美股市场化程度较高。具体来说，

►A股主板采用直接定价和询价发行（限制市盈率）。1）直接定价，即一般发行数量2000万股以下且无股东公开发售股份的，发行人和承销商可以直接确定发行价格。2）询价发行，即对在证券业协会备案的合格投资者（包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者以及普通机构及高净值个人）进行初步询价后直接定价的模式确定首发价格。在实践中，最终发行价格有23倍市盈率的隐形天花板；在长期的指导下，投资者目前已经形成按照低于23倍市盈率进行报价的惯性。

注册制下科创板采用市场化询价机制（无市盈率限制），即投资者根据对公司价值判断进行报价，发行定价根据市场专业的七类核心投资机构（证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和符合一定条件的私募基金管理人）初步询价报价情况得出，最终定价参考“四个数”孰低值，在该上限之内发行人与承销商自主协商最终定价，是以市场为主导的定价模式。

创业板则采用直接定价和市场化询价（无市盈率限制）相结合的定价方式。询价机制下的询价对象为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和符合一定条件的私募基金管理人的7类专业机构投资者。

八月初开始，证监会和沪深交易所陆续就新股发行规则部分条款修订向社会公开征求意见，以解决新股定价环节中出现的“抱团报价”问题。此次优化调整核心内容包括：1）将高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”；2）取消新股发行定价与申购安排、投资者风险特别公告次数挂钩的要求，意味着新股发行价格超过“四个数”孰低值的，不会导致延期发行；3）加强报价行为监管和处罚。如若上述规则落地，可能会对新股发行节奏与效率、新股估值定价、新股上市后表现产生影响。

►香港采用累计投标与固定价格相混合的机制。IPO前期承销商通过估值建模分析及大量的分析师预路演，会为投资者的报价确定一个报价区间，投资机构及专业投资者在报价区间内进行累计投标询价确定最终发行价格，最终再以确定的发行价格面向散户发行。大部分情况下，国际配售部分和香港本地认购部分分别占招股总额的90%和10%，因此国际配售部分对香港IPO定价起着决定性的影响。

►美股新股发行定价机制采用累计投标询价机制，高度市场化。发行人和承销商具有充分自主的定价权。具体来说，IPO发行前期在经过充分的交流后，承销商根据企业估值和市场因素等给予一个价格范围，再由发行人和承销商根据簿记情况确定发行价格。如果新股最终定价超过发行价格区间的±20%时，则需要重新簿记和定价。另外，美股不提供给散户的申购渠道，因此美股相较于港股而言减少了面向散户公开发行的部分。

图表：港股和美股注册制下上市推介与定价流程

资料来源：香港联交所，纳斯达克，纽约交易所，中金公司研究部

未盈利、红筹及不同投票权企业上市的关键问题

#1未盈利的企业（包括生物科技企业）上市标准差异？

大部分科创企业研发周期长、盈利慢，同时较普通企业有更强的融资需求以支持其研发创新。然而以盈利为主要考察指标的发行上市体系限制了成长型科创企业上市融资。基于此，纳斯达克和纽交所率先设立了多层次的上市标准，企业可满足盈利、市值、现金流、净资产规模、资产规模、上市历史等指标中的部分条件即可申请上市。

1) 纳斯达克在1997年放开了上市标准中的盈利要求，在《纳斯达克上市规则》中对未盈利非美国企业上市标准做出了灵活的规定，在纳斯达克全球精选市场上市的非盈利美国企业在满足一定市值+过去3年经营活动现金流，或一定市值+上一财年合计收入，亦或一定市值+资产+股东权益的标准下即可申请上市。而纳斯达克全球市场则进一步放松了对未盈利企业上市的限制，未盈利的中资企业则只需满足股东权益测试、市值测试或总资产+总收入测试任意一条即可申请。

2) 纽约证券交易所在纳斯达克之后于1999年允许未盈利企业申请上市，《纽交所上市企业手册》103节中明确了未盈利非美国企业上市的两套标准，当未盈利非美国企业市值、过去12个月营业收入以及最近3年现金流满足规定条件时即可申请上市。

在2018年之前，为了在科研创新等方面进行长远部署，实现持续健康发展，一些处在成长初期的企业选择去美股上市，而2018年之后这一局面发生了改变，港股及A股纷纷为未盈利企业提供上市机会。

1) 港交所于2018年在《上市规则》增加18A章，未盈利生物科技公司在满足市值等条件下即可申请在香港挂牌上市。截至目前，共有34家未盈利生物科技公司在港交所主板挂牌上市，香港市场已成为全球第二大生物科技企业融资中心。

2) 2019年，科创板的设立也为包含人工智能、生物医药等未盈利的科技创新企业开通了国内融资渠道。截至目前，已有21家未盈利企业在科创板上市，包括百奥泰-U、康希诺-U、欧林生物等多家生物科技企业。

3) 2020年，创业板注册制改革也对未盈利企业给出了更为灵活的2套上市标准，当未盈利企业市值、近一年营业收入达到一定条件时即可申请上市。至今为止，迈普医学和雷电微力2家未盈利企业已由创业板上市。

横向对比：纳斯达克全球市场对未盈利企业上市要求最为灵活，仅对市值、股东权益、总资产/收入中任一指标作出限制。纳斯达克全球精选市场对未盈利企业上市标准的要求高于纽交所，在市值要求相近的前提下对营业收入提出更高的要求；相较于科创板和港交所主板而言，创业板对未盈利企业上市标准要求更高，在最近一年营业收入要求约为3亿元的前提下，预计市值的要求较科创板和港交所主板高约20亿元。

对于未盈利生物科技公司而言，科创板的上市要求高于港交所。根据科创板上市规则，未盈利甚至没有收入的生物医药公司的预计市值不低于40亿元，主要业务或产品市场空间大，目前已取得阶段性成果，且特别提出医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。而根据港交所上市规则18A，生物科技公司需要满足上市时预期市值15亿港元（约12.5亿元人民币），以及拥有支付12个月所需开支的125%的运营资金。对比两个上市地对市值的要求，科创板对生物企业的市值要求几乎是港交所主板的4倍，而“至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”则意味着上市企业大量的前期科研投入以及拥有较为成熟的成果，上市门槛可见一斑。因此，港交所对在创业初期、暂无成熟盈利模式，但具有较高成长性的公司提供了更友好和更灵活的融资环境，而科创板的定位则更偏向于已过初期，成长性更确定的行业头部佼佼者。

图表：A股、港股和美股针对未盈利企业的上市条件

资料来源：香港交易所，上交所，深交所，纽交所，纳斯达克，中金公司研究部；注：字体标记为蓝色的为无净利润要求。

#2 红筹框架（包括VIE框架）

红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。形式上，红筹企业是境外注册实体，即外国法律实体。按照对境内实体运营企业的具体控制方式，又分为协议控制架构（即可变利益实体，VIE）和股权控制架构。VIE是指红筹企业通过协议方式实际控制境内运营企业，而股权架构是指红筹企业通过直接或者间接持股的方式控制境内实体运营企业的模式。由于融资需要，许多在美国和港股上市或寻求上市的中资企业都采用了VIE结构，包括网易、阿里巴巴、拼多多、哔哩哔哩等等。

科创板和创业板试点注册制为“红筹北上”铺平道路。红筹股回归早在2001年就被证监会提上了议程，但拆除红筹架构通常涉及较为繁琐的程序，此外境内外法规的监管导致A股对红筹架构企业回归的吸引力不足。近年来，在A股推进国际化开放、增加企业包容性的背景下，具体推进红筹企业回归A股的政策陆续出台。2019年科创板设立试点注册制，允许红筹企业上市；2020年4月创业板注册制试点文件也允许红筹企业上市；随即证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，明确了对已上市和未上市的境外红筹企业赴A股各上市板块上市的标准。

红筹回归A股如何选择上市板块？根据2020年的红筹企业在境内上市创新试点办法，红筹股可以选择回归主板、创业板和科创板。因此，市值水平不同的红筹股会选择回归的A股板块也不同（《主题策略：哪些上市红筹可能回归A股？》）。

►老经济、“大红筹”回归主板。我们预计市值大于2000亿元的大型红筹企业业务较为成熟，同时具有优质的基本面指标，有望回归主板。

►新经济、“小红筹”回归科创板和创业板。市值大于200亿元的创新属性的小型红筹企业可能更适合选择科创板和创业板上市。

图表：A股针对红筹企业上市条件梳理

资料来源：香港交易所，上交所，深交所，中金公司研究部  

#3 同股不同权框架

同股不同权即一家公司设置了包含两类代表不同投票权数量的股权架构。不同于同股同权的单一股权架构，采用AB股的公司发行A、B两种股份，分别为普通股份（B类股份）和具有特别表决权的股份（A类股份)。企业采取持股量与表决权不同比例的架构，使部分股东能够保留足够的表决权来控制公司，最常见于新经济或科技企业。

美国三大交易所在经历曲折改革后均允许同股不同权公司上市。美国对同股不同权公司的上市并没有特别限制，但只有新上市企业才能选择同股不同权，即不允许利用事后股权重组的方式设立同股不同权架构或再发行超级投票权股。

港交所在近年制定并完善了同股不同权企业上市规定。港交所在20世纪70-80年代期间允许同股不同权架构上市，但由于难以治理而一度暂停。错失阿里巴巴后，港交所于2018年4月发布的上市新规中重新接纳“个人版”的同股不同权公司，要求包括创新产业公司、过往业绩、不同投票权受益人贡献、不同投票权受益人角色、资深投资者要求、新上市申请人及预期市值和最近财年年度收益七大方面。小米是港交所第一家采用同股不同权框架上市的公司。2020年10月，港交所发布新豁免安排，允许“企业版同股不同权”，即采用法团不同投票权架构的合资格发行人也可在香港申请第二上市。

A股为吸引高成长科技企业，逐步放开对同股不同权企业上市的限制。科创板先行先试，允许上市企业实行同股不同权制度，自2019年开板以来，已有优刻得和九号智能两家公司采用同股不同权框架上市。随后，创业板的注册制改革同样为同股不同权公司打开了上市通道。

横向对比A股与港股的上市要求，科创板对同股不同权的上市标准相对更低，比如科创板对同股不同权上市要求为最低50亿人民币市值和5亿人民币营业收入，而港交所上市最低需要100亿港元市值和10亿港元收入；但科创板及创业板对特别表决权股东的资格审核更加严格，即要求该董事对上市企业发展或业务增长等作出重大贡献，而港交所要求仅是申请上市时的董事。

图表：A股和港股针对同股不同权企业的上市条件

资料来源：香港交易所，上交所，深交所，中金公司研究部

发行人选择上市地/上市板块的主要考量因素？

对于一个企业来讲，没有最完美的上市地，企业需要从发展阶段、面对客户群体、及投资人资金属性等自身特点出发，结合市场特征、上市制度、行业政策、持续监管等政策，并参考可比企业首发发行定价和二级市场表现等经验，做出最优化的选择。

图表：中资企业上市地选择的比较总结

资料来源：中金公司研究部；注：信号灯越强表示从企业角度出发更加有利

#1 监管政策

制度层面，美股和港股的上市制度采用注册制，以信息披露为中心，上市门槛相对较灵活，审核确定性较高。与之相比，A股主板采用核准制，审核力度较强；科创板和创业板虽然采用注册制，但实操中可能存在较多的隐性要求，比如药企License-In模式占比较高、自主研发比例较低、商业化前景不明晰等情况均可能在审核中被审核员认定构成发行障碍。

行业层面，监管对部分行业还有其他的审核和监管措施。由于部分行业（如直播、互联网金融等），尚未建立成熟的监管体系和法律制度，风险事件频发，因此监管部门对此类企业上市申请进行实质性审核时往往持谨慎态度。同时，部分互联网、游戏等公司由于没有产品实体，财务真实性审核难度较大，同时其未来业绩不确定性较高，抵抗行业政策收紧、资本运作风险的能力较弱，因此在内地上市往往面临审核时间长或上会被否的境地。

#2 上市时间及费用成本

上市时间：一般情况下，美股<港股<A股。在上市时间的可控性上来说，美股和港股市场具有相对优势。美股和港股实行注册制，制度相对成熟、市场化程度更高，审批机构运作透明、高效，在自身无特殊情况下一般需要6-9个月即可完成发行。相对而言，A股的上市审核时间更长。

►美股上市时间较为可控，发行人从准备阶段开始，经过SEC审批（2-3个月）到发行，一般需要6-9个月。

►港股上市时间也较为可控，从启动上市工作后1年内可完成发行，联交所一般在6-9个月内可完成对一家上市企业的审批。

►A股上市审核则较为严格，发行周期一般需12-18个月。其中科创板和创业板在实行注册制后，审核时间显著缩短，启动上市后1年左右可完成上市，其中交易所审核时间需要6个月（3个月问询、3个月反馈，不含中止期间）。整体上，在注册制新股发行审核流程规定明确的情况下，注册制新股从受理到上市所需时间明显少于核准制新股，发行审核效率快于核准制，A股市场吸引力有所增强。

上市费用：对中资企业而言，A股主板综合上市成本最低，其次为港股、科创板和创业板；赴美上市成本最高。通过对2020年7月至2021年7月一年期间发行上市新股所需的保荐承销费、律师费、审计费、持续督导费用、行业顾问费用、信息披露费用及印刷费综合分析来看，

►A股主板的发行成本最低，而创业板和科创板发行成本高于主板。首发募资金额在10-30亿人民币范围内的A股主板新股的平均发行费率为6.02%。

注册制下的科创板和创业板平均上市发行费率分别为7.45%和7.68%，成本较A股主板的保荐承销费用更高。

►港股过去一年上市首发募集金额在10-30亿人民币范围的香港中资股平均发行费率为6.5%。上市平均成本高于A股主板，但低于同为注册制的科创板和创业板。

►美股涉及境内外较多中介机构，其中律师和审计费率明显高于A股主板的保荐承销费用。根据在2020年7月到2021年7月间新股首发数据，首发募集金额在1-5亿美元之间的中概股新股平均发行费率为8.5%，募集金额在5-10亿美元范围内项目平均发行费率为6.71%。

图表：对于首发募集金额在10-30亿人民币范围内的新股，A股主板平均上市费用率最低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至2021年7月31日

#3 投资人的资金属性

投资人的资金属性和上市地偏好互为因果。一般来说，股东资金若以美元为主的企业往往会选择海外上市，而人民币基金持股占比高的企业在上市地选择上则相对更灵活。具体来说：

►情况一：若企业在发展初中期已对上市融资（包括选择上市地）有了前瞻性的战略规划，那么企业在寻求私募投资时则会对基金的资金属性有一定偏好。例如预备在境外上市的企业则倾向于选择美元基金。

►情况二：企业在获得境外或跨国基金投资意向后，通常会搭建VIE架构以接受美元或其他货币的境外基金投资，而这些企业未来选择境外上市的可能性则较大。主要是受国内外汇监管政策的影响，美元基金的投资项目若在A股上市发行，其后续实现境内退出并将资金转回境外则存在一定的限制和成本，因此美元基金也会促成被投企业选择美股、港股作为上市地，或通过红筹框架在A股上市。如果企业的投资人背景以人民币基金为主，其上市地的选择则相对更为灵活。

#4 企业所处发展阶段

由于境内外市场的上市标准和投资者结构存在差异，因此企业需要从自身所处的发展阶段出发选择相匹配的市场。具体来说，

►初创期：处在新兴蓝海市场的、仍处于高投入时期、短期内难以盈利的初创企业，往往难以满足A股较为严格的收入和盈利门槛，而港股及美股由于自身投资者机构化程度高、上市条件层次多元、看重企业未来的增长前景而非短期的营利性，一般可以给予初创企业更友好、更灵活的上市环境。同时，美国还为初创企业提供了特殊目的收购公司（SPAC）渠道上市，港交所也将在近期决定是否在香港推行SPAC[9]。

►成长期：当企业进入到快速成长期，在细分市场的竞争地位渐渐稳固、盈利模式和能力逐步清晰并得到释放时，企业可以选择在港交所或科创板进行上市，其中科创板尤其欢迎硬科技类的快速成长企业，对发行人所属行业也有较高要求。当前，科创板及创业板已实施注册制，建立了以市场为主导的发行制度，为部分暂未盈利或特殊结构的科创、创新、成长型企业提供了上市融资渠道。港股对新兴企业的接受程度持续提高，尤其欢迎生物科技公司上市融资。

►成熟期：由于境内投资者往往更加关注具有良好的财务表现和稳定分红的企业，给予此类企业更高的估值，因此已在市场上处于行业领先地位、具有良好且稳定的盈利能力的成熟期企业偏好就近于A股上市。其中金融、房地产、采矿业、纺服、黑色金属冶炼、电力、建筑业交运以及餐饮等传统行业由于受行业限制，无法在科创板和创业板上市，往往寻求在A股主板上市。

#5 市场客户群体

上市地若与企业的市场战略及客户群体的匹配度越高，越可放大上市对其业务发展的促进效应。

►若企业面对的主要市场客户群体来自中国市场，选择境内或香港上市则更为理想。由于内地及香港投资者更加熟悉中国经济结构和商业运作模式，因此选择A股和港股更容易获得投资者的认可，也更利于提升企业的品牌价值。

►若企业具有全球化布局，则可以考虑赴港和赴美上市，以享受香港及美国较为成熟的资本市场红利，对扩大企业在国际市场的影响力、关注度和认可度。而考虑到海外不确定性日益增加，港股则为合适的选择。

#6 企业聚集效应

发行人可考虑与其业务模式相近且具有行业可比公司分布的上市地，以享受聚集效应。

►业务模式新颖，尤其是依托中国特殊国情、具有中国发展特色（例如，人口红利、消费升级）的企业较易被中国投资者理解和认同，而中国投资者中也不乏其长期用户和消费者。但境外投资者通常会因为文化差异或是缺乏对此类业务的了解，而对这类企业，尤其是该领域的上市“第一股”望而却步。

►而对于业务模式常见、甚至可能从国外领先企业引入，或已有境外可比企业、参考性强的企业来说（例如互联网科技行业），境外投资者或较A股投资者的研究积累更为深厚，可更充分的挖掘企业的投资价值。

#7 首发市场发行定价及申购

发行市盈率均值，美国中概股>A股科创板>A股创业板>港股主板>A股主板。发行估值水平决定了企业上市时一次性募资金额，是企业选择上市地时重点考虑的因素。

一般来说，包括港股和美股在内的主要境外市场对新股发行市盈率并无上限要求，基本由市场决定。如前文所述，A股主板IPO采用核准制，有23倍市盈率的隐形限制，科创板和创业板定价则更加市场化。基于对2016年1月至2021年7月31日期间的新股分析，我们发现，

►上市板块的横向比较：美国中概股发行市盈率均值为120倍，远高于其他上市地及其他上市板块。A股科创板新股发行市盈率均值为53倍，而创业板、港股主板及A股主板的发行市盈率均值处于21-30倍之间。

图表：美国中概股发行市盈率均值>科创板>创业板>港股主板>A股主板

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

►行业纵向比较：A股1）主板新股各行业发行市盈率均在21-23倍之间，仅金融行业较低，为15.8倍。2）创业板注册制改革前，各行业估值在22倍左右；创业板注册制改革后，多数行业发行市盈率均突破23倍，其中医疗保健、通信服务、信息技术和原材料行业达到43.4倍、37.8倍、32.8倍和30.8倍。3）科创板新股发行市盈率新老经济分化明显。医疗保健、信息技术和可选消费行业的发行市盈率较高，均值分别达到68.5倍、52倍和41.2倍；相比之下，原材料、能源和公共事业等传统行业的发行市盈率在35倍左右。

港股主板新老经济行业的发行定价明显分化。医疗保健行业发行市盈率均值为52.3倍，其次为必需消费和通信服务板块（27.4倍）。相比之下，金融、能源、工业公共事业、能源等老经济行业发行市盈率较低，平均在15倍左右，仅有房地产行业超过20倍，均值达到27.6倍。港股创业板，可选消费、原材料、必需消费行业发行市盈率均值较高，分别为36.2倍、36.1倍和35.1倍。

美国中概股发行定价整体高于A股及港股，新经济行业尤为明显。新经济行业中，必需消费、可选消费、信息技术行业的发行市盈率均值位居前列，分别为425.2倍、92.4倍和67.7倍，均高于A股和港股。老经济行业中，金融板块发行市盈率均值高达119.2倍，而房地产和工业行业发行市盈率也较A股各板块和港股主板更高。

►行业横向比较：美国中概股首发新股通常可获得较高发行定价；传统行业A股估值更高。横向对比各行业在上市板的平均发行市盈率，我们发现1）必需消费、金融、可选消费、信息技术板块美股中资股获得较高的发行定价；2）医疗保健行业在科创板可获得较高的发行定价，其次为港股主板、A股创业板和美国主板；3）对于能源、公用事业和能源等传统经济板块而言，A股发行定价整体高于港股。

图表：美国中概股和科创板IPO通常可获得较高发行定价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股主板新股网下认购倍数中位数为5876倍

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股创业板（注册制改革后）新股网下认购倍数中位数3386倍

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股科创板中新股网下认购倍数中位数为2242倍

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：港股大部分新股的网上超额认购倍数集中在0-100倍之间，中位数为15倍

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

#8 二级市场股价表现与估值走势

发行人在发行上市后，其投资价值将在二级市场进行重新评估，而其二级市场的表现也会影响一级市场的再融资成本。接下来，我们将基于对二级市场新股表现的分析，为不同行业的企业选择上市地和上市板块提供一些在监管和上市门槛之外的思考角度。

首发表现：A股“新股不败”；1/2港股和1/4美股首日破发

我们选取2016年1月1日至2021年7月31日期间在A股和港股以及美国中概股发行的新股，其中A股创业板新股选取注册制改革后。新股上市后首发表现的计算方法为：核准制新股上市首发表现界定为开板日收盘价相对于发行价的变化比例；注册制为新股上市首日收盘涨幅。

图表：A股新股首发表现：“新股不败”

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：港股主板和美国中概股新股首日涨幅中位数分别为2%和5.2%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

# A股：首发均涨200%，创业板涨幅最高

目前A股IPO制度采用核准制与注册制并行的制度，主板股票发行上市采用核准制，科创板与创业板股票发行上市采用注册制。由于主板新股定价通常不得超过23倍市盈率，这使得新股的发行价较二级市场可比公司股价存有较高的“抑价率”，因此新股上市首日往往会通过较高的涨幅以“填平”估值差。注册制下，科创板和创业板新股发行虽然不存在市盈率限制，但由于其具备较强的稀缺性，近两年新股上市首日广受追捧，股价表现亮眼。

►整体表现来看，A股新股基本无破发，上市之初股价表现亮眼。得益于核准制新股23倍市盈率限制，叠加科创板、创业板新股具备的稀缺性，近两年新股上市之初股价表现较为亮眼。2016年1月以来，1628只新股仅有2只首日股价破发（中国外运和建龙微纳），首发平均涨幅242%，近两年涨幅有所降低，平均涨幅为200%。

►分上市板块来看，创业板首发平均涨幅最高，其次为主板和科创板。2016年1月以来，主板共上市822只新股，开板涨幅均值为228%；科创板共上市新股307只，上市首日收盘涨幅均值为174%；创业板共发行新股499只，其中注册制改革前平均涨幅为332%，注册制改革后新股涨幅均值为250%。

创业板首日涨幅明显高于同样具有“成长性”的科创板，主要原因包括1）创业板的发行市盈率平均为24.6倍，远低于科创板55倍的均值水平；2）创业板新增投资者10万的门槛低于科创板50万的投资者门槛，且拥有大量存量投资者，使得创业板流动性较科创板更好。

►分行业来看，信息技术、医疗保健在A股各上市板块均有强劲首发表现。

主板信息技术、通信服务、医疗、工业和原材料行业涨幅居前，平均涨幅分别为286%、281%、278%、248%和221%；

创业板改革前，金融、信息技术、医疗保健和通信服务行业的新股涨幅明显高于其他行业，平均涨幅达502%、392%、378%和359%；自2020年8月注册制改革后，医疗保健、公用事业、可选消、必需消费和通信服务的涨幅居前，分别为437%、291%、268%、260%和245%。

相较来说，创业板各行业改革后的平均涨幅明显低于改革前，原因可能在于注册制下发行市盈率突破23倍限制，抑价率更低，医疗保健、信息技术和工业行业的新股涨幅显著高于其他行业，平均涨幅分别高达383%、366%和279%；

科创板医疗保健和信息技术行业的发行市盈率均值和首日涨幅均高于其他行业。医疗保健的发行市盈率平均达到68.5倍，首日平均涨幅198%；信息技术行业的发行市盈率平均为53.5倍，上市首日平均上涨176%。

图表：A股新股上市首发涨幅显著，创业板收益率普遍高于科创板和主板

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：在主板上市的信息技术、医疗保健、通信服务的首发涨幅居前  

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

图表：科创板可选消费、必需消费和原材料行业的新股涨幅和发行市盈率均高于其他行业

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

图表：A股创业板注册制改革前，发行市盈率小于23倍；金融行业的首日涨跌幅高达502%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

图表：注册制改革后，于创业板上市的医疗保健行业新股发行定价和首日涨幅均显著高于其他行业  

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

# 港股：破发率高，首日涨跌幅为2.1%

港股与A股市场不同，港股IPO定价不受估值限制，是由机构投资者投标竞价形成，市场化程度高，因此新股在上市首日表现分化。

►整体表现：首日涨幅中位数为2.1%，破发率高达51%。从过去5年新股上市表现来看，港股新股首日表现年度差异明显。2016年和2017年新股首日表现最佳，收盘涨跌幅中位数在5%以上，且破发比例较低。2018年和2019年IPO市场热度有所下滑，新股首日涨跌幅中位数落到1%左右，且破发比例大幅上升。2020年市场有所好转，但首日上涨幅度仍不及2016至2017年水平。2021年初至今，新股首日上涨0.5%，首日破发比例为52.3%。

►分上市板块表现：港股创业板上市首日表现优于主板。2016年1月以来，港股主板共上市581只新股，上市首日平均涨幅为24%；创业板共上市170只新股，上市首日平均涨幅为169%，相当于主板的7倍。

►分行业表现：港股主板和创业板分行业首发表现分化明显。1）港股主板必需消费和通信服务行业新股上市首日平均涨幅居前，分别为104%和53%；金融和公用事业行业上市首日整体呈现跌破发行价的态势，平均跌幅均为2%左右。2）港股创业板通信服务和金融行业新股上市首日平均涨幅居前，分别为454%和241%。

图表：2021年初至今的新股上市首日涨幅约0.5%，52.3%首日破发

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

图表：港股主板必需消费新股涨幅显著高于其他行业，医疗保健的发行市盈率最高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

图表：港股创业板种通信服务首日涨幅最高；可选消费和原材料行业的发行定价居前

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

# 美国中概股：首日均涨5.2%、年度差异大、1/4新股破发

美国中概股与港股相同，IPO定价市场化程度高，基本由企业价值决定。

►整体表现：过去5年首日涨幅中位数为5.2%，破发率约为25.8%。从过去5年新股上市表现来看，美国中概股新股首日表现年度差异明显。2017年和2021年两个年度的新股首日表现最佳，首日涨跌幅中位数分别为19.44%和28.16%，且首日破发比例较低。2019年新股首日涨跌幅中位数最低为0.55%，2016年破发比例最高为40.0%。2021年初至今，新股首日涨幅中位数为28.16%，首日破发比例为21.1%，是过去5年来新股表现最佳的年度。

►分行业表现：工业和必需消费行业新股上市首日平均涨幅居前，分别为147%和105%。相比之下，医疗保健、房地产和原材料行业新股首日表现较弱，平均涨幅分别为18%、21%和26%。

图表：美国中概股2021年初至今的新股上市首日涨幅约28.16%，21.1%新股首日破发

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

图表：美国中概股工业和必需消费行业的新股首日涨幅显著高于其他行业

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据分析范围为2016年1月1日至2021年7月31日期间发行新股

上市后一年：A股首发大涨后震荡回调；港股、美股部分板块稳健上升

在A股和港股市场，受新股上市定价差异、估值与基本面匹配度、二级市场关注度与承接力等因素影响，新股股价表现在上市首日或者开板日后呈现分化。

为探究三地新股上市一年内价格涨跌及市盈率变动趋势，我们选取自2019年7月1日至2020年7月31日期间上市的236只A股和151只港股新股（为满足至今上市期最少满一年），以及2016年1月1日至2020年7月31日期间上市的116只美国中概股[10]作为样本进行研究。分别以首发募集金额加权、以首发价格和发行市盈率定基（即首发价格=100；发行市盈率=100倍），按所属GICS一级行业编制指数，比较上市一年内同一行业在不同上市板块之间股价及市盈率变动趋势。

►整体走势：A股整体震荡下行，港股部分行业稳健上行，而美国中概股较为平稳。具体来说，A股新股呈现首发大涨随后震荡回调的态势，但受益于平均200%的首发涨幅，上市一年后依然跑赢港股和美股。

港股新股在上市后逐渐获得上涨动力，一年后股价在首日12.5%的涨幅基础进一步上涨，实现较发行价44.4%的涨跌幅。

相对来说，美国中概股表现较为平稳，上市一年内股价较发行价在6.4%-27%之前窄幅波动。

►分行业来看：部分港股和美国中概股行业平稳上行。A股各行业股价均在上市之初表现显著优于港股，奠定了A股新股相对于港股的股价表现优势，而上市后不同行业新股股价优势分化。具体而言，港股的信息技术、医疗保健、通信服务和工业行业，以及美国中概股可选消费、信息技术行业均呈现稳健上行态势，而相较之下A股新股后程上涨乏力。

►必需消费：A股主板必需消费新股开板后震荡下行；美国中概股大幅走低，在上市一个月后回落至发行价，一年后较发行价下跌58.1%；港股新股先上行后震荡下行，一年内相对发行价涨跌幅在23.7%-70.9%之间。

►可选消费：A股主板和港股新股上市后震荡上行，而美国中概股新股则表现相对平淡，呈弱势震荡走势。

►通信服务：A股主板新股开板后大幅下挫，港股和美国中概股表现则较为平稳；

►信息技术：A股震荡回落，美国中概股震荡上行。港股新股明显上行，表现最好。

►医疗保健：港股和美国中概股新股在上市一年内呈现上涨趋势；相比之下，A股科创板呈现先跌后涨的走势，恢复到上市之初股价水平。

►金融：三地新股上市后一年内均呈现下行趋势，下跌幅度美股>港股>A股，其中港股和美国中概股跌破发行价。

具体来看，A股主板上市的金融板块上市后一年较发行价上涨20.5%，而港股和美股较发行价则下跌32%和50.3%。

►能源：A股能源板块上市后表现波动较大，但整体表优异，1年后股价较发行价格上涨285.4%。相较来说，港股走势平淡。

►房地产：A股主板和港股房地产新股表现较为平稳，而美国中概股上市后持续下行，一年后跌幅达到74.1%。

►工业：A股表现较为平稳，港股震荡上行。美国中概股新股上市后震荡下行，一年后股价较发行价下跌22.8%。

►原材料：美国中概股先涨后跌，一年后涨跌幅达到-43.4%。A股开板后震荡下行，但较发行价仍有45.7%的涨跌幅。港股呈现震荡回调，一年后下跌35.4%。

►公用事业：A股新股开板后大幅下行，港股则表现相对平稳。

图表：三地新股上市一年期间价格整体走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：三地新股上市一年间市盈率整体走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：必需消费板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：必需消费板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：可选消费板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：可选消费板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：通信服务板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：通信服务板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：信息技术板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：信息技术板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：医疗保健行业发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：医疗保健行业发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：房地产板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：房地产板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：工业板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：工业板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：能源板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：能源板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：公共事业板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：公共事业板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：原材料板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：原材料板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：金融板块发行1年期间价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：金融板块发行1年期间市盈率走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

#9 企业上市后持续性监管

A股、港股和美股三地对上市企业的披露架构、执行模式或监管力度均存在差异。总体来说：1）A股核准制对企业上市后的持续披露原则和披露框架制定了明确规则，监管机构尤其重视企业在公司治理方面的信息披露。2）港交所以信息披露为核心，对企业所有权的连续性和关联交易有严格规定，但对于募集资金运营等方面并无明确法律要求，总体更侧重企业业务发展。3）美股以注册制为基础的后市监管框架则最为严格，其对证券监管的侧重点并不是对公司上市前进行实质性审查，而在于以信息披露为核心，对上市后的公司进行事中、事后的持续性监管。若上市企业信息披露出现问题，则会受到监管机构的追责及投资者的集体诉讼。特别需要注意的是，近期美国证监会进一步加强了对中概股、特别是特殊框架上市企业的审计和披露要求，上市地位的维护成本和不确定性或将增加。

以下，我们将对比三地在持续性信息披露、募集资金运用、股权激励、并购重组及再融资、股份减持和退市制度方面的制度差异。

►持续性信息披露：1）在信息披露原则上，A股强调披露行业发展状况及技术趋势、企业经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要信息；港股和美股对影响企业估值、投资者价值判断的行业、业务等信息的披露则有更高要求。2）定期报告披露上，A股和美股要求上市企业披露年报、半年报和季报，港股上市企业则可以自愿选择是否披露季报。

►募集资金用途：A股对募集资金运用有详细的格式性要求，例如募集资金重点投向科技创新领域的具体安排及其与发行人现有主要业务、核心技术之间的关系。相比之下，港股和美股则未设置严格的监管规定和披露要求，更强调披露的真实性，并以成熟的诉讼机制和保护措施作为保障。

►股权激励：1）A股股权激励的限制整体较多。A股主板对股权激励授予对象的要求特别明确单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，不得成为激励对象；股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，个人不得超1%等等。创业板和科创板在注册制下总体上放宽了各类要求但对限售期、行权条件等仍需在计划中明确。2）港股股权激励整体限制较少，例如可以不设置股权激励行权条件。3）美股则以信息披露为核心。上市企业制定计划，需履行企业自身治理程序要求，监管机构注重信息披露质量，对细节不特别要求。

►并购重组及再融资：1）A股主板重组现金类并购重组若没有达到重大资产重组标准，仅需履行上市公司内部流程，重大资产重组标准需由交易所审核。公开、非公开类的再融资均需证监会审核。2）A股科创板和创业板的资产重组强调公司购买标的财产与其主营业务相匹配且符合板块定位；再融资则延续采用注册制。3）港股和美股强调并购重组及再融资获得需要满足信息披露要求以及公司治理要求，若信息披露出现问题，企业可面临监管机构追责以及投资者集体诉讼。

►股权减持：1）A股对于股东，尤其是控股股东、实际控制人的锁定期和后续减持有更为严格的要求，例如创业板和科创板要求企业未盈利前控股股东、实际控制人等特定股东3年内不得减持。创业板对核心技术人员增加了股份锁定期及减持比例。2）港股、美股相对宽松，一般锁定期或协议锁定期为6个月。

►退市机制：1）A股退市曾有退市执行力较弱、退市流程复杂等问题，核准制下上市资源的稀缺性，企业保壳动机强烈，总是想办法规避退市制度。2020年12月，上交所和深交所颁布退市新规则，优化并完善了退市标准与退市程序，进一步改善A股市场退市难、退市慢问题，强化市场优胜劣汰。2）港股退市制度宽松，主要依靠市场力量。港交所制定退市制度主要包括违反上市规则、公众人士持股数量不足、发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产以保证其证券可继续上市等，其中仅对公众持股数量这一指标有定量要求，因此触及退市标准而被摘牌的企业数量较少。但由于港股由机构投资者主导，且拥有完善的做空机制，因此大量质地平庸的企业在港股长期无人问津而被边缘化退市。3）美股退市制度设计则更为精细，市场化程度高。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。

哪些新股上市后表现更好？

哪些新股上市后表现更好，他们又具有什么样的特征？接下来，我们将从行业、市值、估值和投资者认购倍数等角度，描绘上市后表现较好的新股画像。

A股：小市值、低估值、高网下超额认购倍数

# 1 小发行市值新股首发和上市后均表现更佳

我们选取A股各板块在2016年1月1日至2021年7月31日间上市的新股，综合考量各市场的市值分布以及新股样本特征，将其按照发行市值（即首发募集资金）进行分组。具体来说，我们将A股主板按照发行市值分为大于9亿元、6~9亿元、3~6亿元以及小于3亿元四组；科创板按照发行市值分为大于等于6亿元和小于6亿元两组；创业板仅选取注册制改革后的新股（即2020年8月24日至2021年7月31日期间），按照发行市值分为大于等于5亿元和小于5亿元两组。

无论是上市首日还是上市后1年内的表现，A股各板块发行市值规模小的新股均跑赢发行市值规模大的新股，且具有单调性。我们认为上述特征可能来自于：1）市值规模小的部分更易受到“炒新”资金的关注和青睐；2）中小市值股票多来自于科技、生物医药、高端制造等新经济领域，发展前景较好，股价弹性较大。

►主板发行市值小于3亿人民币的新股开板涨幅中位数为180.6%（跑赢全部主板新股25.5%），与发行市值在3~6亿元新股的180.3%的开板涨幅中位数相当，但明显高于市值在6-9亿元和9亿元以上的部分。上市一年内表现方面，小市值新股在2周到1年内走势显著高于市场整体，一年后跑赢市场85.2%，相反发行市值越大的部分表现越平淡。

►创业板与主板类似，小市值部分（发行市值5亿元以下）的首日涨幅中位数达到296.6%，远高于样本整体208.0%的涨幅中位数。虽然创业板样本量受改革时间近、新股上市时间多不足1年等限制，但在上市6个月后，小市值部分依旧显著跑赢整体，而大市值部分表现普遍落后。

►科创板小市值部分（发行市值小于5亿人民币）的首日涨幅中位数达到183.6%，跑赢样本整体首日151.5%的涨幅中位数，而大市值部分相对平淡。从上市后趋势来看，小市值部分在上市3个月内跑赢大市值，但在上市6个月后，两组表现相当。

# 2 机构投资者认可度：网下超额认购倍数高的部分上市后表现更佳

►从首发涨跌幅来看，网下认购倍数越高的新股通常首发表现更好。当创业板网下认购倍数超2500倍时，首日涨幅达217.5%，显著高于认购倍数在2500倍以下162.1%的涨幅；科创板新股网下认购倍数在1500倍以上时，首日涨幅中位数也达到157.4%，高于认购倍数在1500倍以下的新股。

►从上市后的表现来看，科创板和注册制改革后的创业板走势分化。创业板网下超额认购倍数高的新股在上市6个月内表现好于需求低的新股，跑赢全部创业板新股74.2%。相比之下，科创板网下超额认购倍数较低的新股在上市1个月后反超高需求的新股，6个月后跑赢高需求部分39.6%，表现更为稳健。我们认为这可能与未盈利企业在上市前关注较低，上市后投资价值逐渐得到市场认可有关。

图表：主板小市值部分上市一年内表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：创业板（注册制改革后）同样是小市值部分上市半年内表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：科创板小市值部分上市半年内表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：主板网下超额认购倍数大的部分上市一年内表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：创业板（注册制改革后）网下超额认购倍数大的部分上市半年内表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：科创板网下认购倍数大的部分上市1月内表现较好，上市1月到半年内认购倍数小的部分跑赢

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

# 3 低发行估值部分在上市首日及上市半年内均表现更佳

由于A股主板有23倍发行市盈率的上限要求，因此我们仅分析注册制改革后的创业板和科创板的发行市盈率与股价表现的关系。

发行定价低的新股首发表现亮眼，享受较高“抑价率”带来的上涨动力。创业板发行市盈率低于20倍的新股首日涨幅中位数高达282%，而估值在30-50倍之间的新股虽然仍在首日取得111%的可观涨幅，但相较于市盈率低于30倍的部分稍显逊色。同样的，对科创板新股来说，发行市盈率小于25倍的新股首日涨幅达到176.5%，跑赢高市盈率（市盈率大于25倍）部分。

从上市后趋势来看，低估值新股在上市6个月后表现仍然优于高市盈率部分。科创板发行市盈率小于20倍的新股在上市6个月后涨幅中位数为82.3%，而发行市盈率大于20倍的新股在上市6个月后涨幅中位数为60.3%；创业板注册制改革后发行市盈率小于20倍的新股，在上市6个月后涨幅中位数达到182.1%，跑赢全部创业板新股124.1%。

图表：创业板（注册制改革后）发行市盈率低的新股上市首日表现更好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：同样的，科创板发行市盈率低的部分上市首日表现也更佳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：创业板发行市盈率低的股票上市半年内表现较好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：科创板发行市盈率低的新股上市前6个月表现好于高市盈率部分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

# 4 信息技术和医疗保健行业上市后表现更佳

分行业来看，主板自2016年以来上市新股主要集中于信息技术、可选消费、医疗保健、必需消费、工业、原材料、金融和公用事业八个行业；科创板自2020年以来上市新股主要集中于信息技术、医疗保健、工业和原材料四个行业；创业板注册制改革后上市新股主要集中于信息技术、可选消费、必需消费、医疗保健、工业和原材料六个行业。以下我们将分析A股表现较为优异的行业。

从上市首日表现来看，改革后创业板医疗保健行业表现显著优于整体，涨幅中位数跑赢整体370.8%；科创板原材料和信息技术行业表现较好，涨幅中位数分别跑赢整体15.3%和14.5%。

主板新股上市两周后，通信服务和信息技术行业涨幅中位数居前，分别达到324.4%和209%，高于整体涨幅168.1%的中位数水平。

从上市半年后的走势来看，A股主板信息技术和医疗保健行业、创业板医疗保健行业、科创板原材料板块延续了首发奠定的优势，继续成为上市板内的领涨板块，分别跑赢整体29.1%、27.3%、176.5%和38.1%。

图表：A股主板各行业新股上市后表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部  

图表：A股创业板注册制改革前后各行业新股上市后表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：A股科创板各行业新股上市后表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

港股：大市值、高估值、新经济、高认购倍数

#1 小市值上市首日表现较好，大市值“后来居上”

我们综合考虑港股全市场发行市值分布以及新股样本特征，分为市值大于15亿港元、3~15亿港元、1.5~3亿港元及小于1.5亿港元4个组别进行分析。

从首发表现来看，小市值部分（1.5亿港元以下）首日涨跌幅最高，为6.7%。其次是1.5~3亿市值部分，涨跌幅为3.5%。相比之下，发行市值大于3亿港元的部分走势疲软。

从上市后走势来看，大市值部分（大于15亿港元）在上市2周后发力，涨幅超过其他组别，并在一年内都保持着良好表现。相比之下，小市值部分在上市1月后明显回调，1年后跑输整体港股新股28.6%。

#2 高估值部分首日和上市后表现更佳

与常识有所不同的是，从首日涨跌幅来看，发行市盈率高于80倍的新股首日涨跌幅为6.2%；上市时未盈利的公司首日涨跌幅也同样较为可观，为3.2%。相较之下，发行市盈率在0-80倍的部分首日表现平淡，涨跌幅在1.3~2%之间。

从上市后走势来看，发行估值高的部分整体跑赢低估值部分。具体来看，发行市盈率50~80倍的新股上市1年后涨幅高达41%，发行市盈率大于80倍的新股涨幅中位数也在36.5%左右。相比之下，市盈率小于50倍的新股表现落后。

#3 新经济上市首日表现较好；医疗保健、信息科技首日表现最佳

从上市首日表现来看，新经济行业新股的涨幅中位数整体高于老经济部分。必需消费、医疗保健、信息技术和通信服务行业新股首日涨跌幅的中位数分别为13.1、7.9%、7.2%和3.7%，均高于2.1%的整体首日涨幅。老经济行业中，仅原材料和工业行业首日涨幅高于港股整体水平，公用事业新股首日涨跌幅中位数为负值。

从上市后走势来看，医疗保健、通信服务和信息技术等新经济行业新股上市1-3个月内涨跌幅依然较高，特别是医疗保健行业（涨幅为14.3%），对于二级市场投资者也具有吸引力。相比而言，能源、工业、公用事业和金融等老经济行业新股在上市3个月后均跑输市场。

#4 投资者认可度：认购倍数高的项目首日表现良好

从首日涨跌幅来看，散户需求越火热、认购倍数越高的新股前期涨跌幅居高。当网上认购倍数超200倍时，首日涨跌幅达10.4%。相比之下，认购倍数不及15倍的IPO，首日涨跌幅仅有0.3%。我们认为散户需求旺盛可能正是推动股价前期表现的因素之一。

然而，从上市后的走势来看，散户需求高的新股前期上涨动力耗尽，在上市3个月后股价基本回落至发行价左右水平。

图表：港股大市值部分上市一年内表现良好

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：发行市盈率较高的新股上市后整体表现更佳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：发行市盈率在0-80倍的部分首日表现平淡

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：网上认购倍数高的港股新股首日表现更佳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：港股主板各行业新股上市后表现

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

美国中概股：大市值、医疗保健行业

#1 小市值上市首日较好，大市值走势平稳

从上市首日表现来看，小市值部分（首发募集资金2500万美元以下）首日涨跌幅最高，为15%；其次是大市值部分（首发募集资金2亿美元以上），涨跌幅中位数为7.4%；相比之下，首发募集资金在0.25-2亿美元的部分表现较为平淡，涨幅在2.5%-4.4%之间。

从上市后走势来看，小市值新股上市1周内表现虽有一定支撑，但上涨动能逐渐减弱。相比之下，大市值部分的表现则较为平稳，在上市6个月后涨幅中位数达15.6%。其他组别股价则回落至发行价以下。上市后1年，小市值部分跌幅达61.3%，大市值部分也较发行价下跌18.8%左右。

#2 估值处于25-50倍之间部分首日表现更佳

从首日涨跌幅来看，发行市盈率在25-50倍之间的新股首日涨幅最高，为16.9%；发行市盈率在0-25倍以及上市时未盈利的新股首日也分别有6.3%和5.3%的涨幅。相比而言，估值大于50倍的新股首日表现相对平淡，涨跌幅仅有0.8%。

从上市后走势来看，发行估值在1-25倍区间内的新股上市后2周内表现尚可，但2周后明显下行；估值在25-50倍之间的新股表现较为平稳。相对来说，估值为负的部分表现更好，主要是由于这部分新股集中在医疗保健行业。所有组别新股在上市1个月后均回落至发行价之下，上市1年后的涨跌幅平均在-29.9%-63.9%之间。

#3 医疗保健行业新股上市后稳健上行

从新股上市首日表现来看，原材料和金融行业新股首日涨跌幅居前，达到44%和16.9%（由于原材料行业新股仅有5只，因此不排除样本数量对结果造成一定偏差）。医疗保健和工业行业新股首日上涨9.6%和6.3%，高于全部美国中概股新股5.2%的涨跌幅。其他行业新股则表现较为平淡。

从上市后走势来看，医疗保健行业新股在上市之后的6个月至1年内稳健上涨，1年后涨跌幅均值达到24.4%。相比而言，通信服务、信息技术、房地产等多数行业新股在上市2周后回落至发行价。

图表：美国中概股小市值新股上市首日较好；大市值部分上市后走势则相对平稳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：发行市盈率在25-50倍之间的美国中概股新股首日表现更佳

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国中概股各行业新股上市后表现：医疗保健行业新股稳健上行

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2019/CMTS2019_c.pdf?la=zh-CN

[2]https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30

[3]https://www.caixinglobal.com/2021-08-17/us-stocks-regulator-pauses-ipos-of-shell-companies-used-by-chinese-firms-101756439.html

[4]https://www.reuters.com/business/finance/exclusive-sec-gives-chinese-companies-new-requirements-us-ipo-disclosures-2021-08-23/

[5]https://www.reuters.com/business/finance/exclusive-sec-gives-chinese-companies-new-requirements-us-ipo-disclosures-2021-08-23/

[6]https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/news/media-centre/special/hkex-celebrates-third-anniversary-of-new-listing-regime?sc_lang=zh-cn

[7]https://www.hkex.com.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/March-2021-Listing-Regime?sc_lang=en

[8]https://www.hkex.com.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/March-2021-Listing-Regime?sc_lang=en

[9]https://finance.caixin.com/2021-06-12/101726543.html

[10]由于美国中概股年度上市数量所限，因此扩大时间范围。

文章来源

本文摘自：2021年8月29日已经发布的《中资企业上市：择地、择时、择势》

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