1月中下旬，GameStop等个别美股上演了一波不可思议的过山车行情。价格暴涨暴跌（股价三周涨幅达27倍，但随后又快速回落，跌幅达90%）、社交媒体推波助澜下散户大量涌入、部分对冲基金损失惨重、媒体人士与基金经理热辩、交易平台Robinhood意外限制交易等各种相关事件成为全球焦点，也引发了监管和政策的关切。当前，表面上的“喧嚣”逐渐平息，但暴露出的深层次问题依然值得思考，一些余波仍将继续。

摘要

Q1、发生了什么？GameStop逼空事件始末

此次事件让GameStop、Reddit和其社区WallStreetBets都声名远播。GameStop是全球最大实体游戏零售商，但互联网冲击下经营遇到瓶颈，疫情更使其雪上加霜，进而吸引大量机构做空，做空比例一度高达140%，这也给了逼空者以口实。1月11日，一些投资者押注在线宠物食品商Chewy创始人科恩的加入将带领公司走出困境，进而推动股价大涨，但这并不为做空机构所看好，反而激起了部分散户的不满，投资者开始在Reddit社区WallStreetBets上号召大家一起买入。事件高潮出现有一定影响力的某投资人 1月26日公开发推买入看多期权并随后在CNBC采访中把对做空机构逼空上升为散户对抗华尔街建制派高度。股价因此飙升，甚至导致一些做空机构经历巨亏后被迫平仓。1月28日线上交易平台如Robinhood意外暂停部分股票买入交易。1月29日，做空研究机构香橼表示其将停止做空研究。1月29日Robinhood宣布将取消交易限制，但GameStop股价自此一路下行，“喧嚣”逐步平息。

Q2、为什么会发生？宽裕流动性、社交媒体造势、拥挤交易逼空

所谓散户对机构逼空的这一说法实际上值得商榷。有证据显示散户并非GameStop表现最为疯狂阶段的主力，但散户参与度大幅增加、社交媒体推波助澜却是事实。究其原因，我们认为，这一现象出现固然有社交媒体作为导火索的直接催化作用，但也并非偶然。具体而言：

1）空头拥挤交易下的回补压力（short squeeze）和期权卖出方买入股票对冲需求（gamma    squeeze）使得相关个股存在被“逼空”的风险；

2）低利率和充裕流动性推升投资热情和加杠杆冲动。截止1月美股融资余额创下7986亿美元历史高点，占美股总市值1.1%，隐含杠杆2.72倍。此外，2020年下半年未平仓的看多期权量激增30%；

3）疫情后美国大规模财政转移支付后居民可支配收入增加，使得散户入市增多，这从居民持股比例上升，散户成交占比和佣金贡献度走高、个人投资者开户数大幅增加上都可以得到体现；

4）社交媒体推波助澜，Reddit社区WallStreetBets是此次散户聚集的大本营；一些有影响力的博主和大V的发言也影响了投资者情绪，事后来看成为股价进入亢奋状态的关键节点。

Q3、参与各方扮演了什么角色？散户、社交媒体、做空机构、交易平台、清算机构、做市商、监管机构

► 散户：大量涌入助推亢奋情绪，但也承担较大损失。散户可能既是市场亢奋情绪和异常行为的助推者，也大概率是市场剧烈波动的受害者。不过，一些数据表明散户可能并非是此次逼空的主导力量。

► 社交媒体、博主与知名大V：直接助推并放大了市场的异常行为。WallStreetBets在此次逼空事件中名声大噪，成员激增至920万人。在股价最疯狂的阶段，WallStreetBets的全网搜索热度激增至100%。

► 做空机构：被逼空承受较大损失。正常市场环境下，做空是市场价格发现正常行为，但过分看空也存在风险错配，特别是此次GameStop事件中140%的做空占股本比例，不仅给逼空者提供了“完美”口实，后续相关监管是否会做相应修正也值得关注（例如更加及时和透明的仓位披露）。一些做空机构在此次逼空中受损严重，不得不被迫清空仓位，并接受外部融资避免破产风险。

► 线上交易平台：暂停交易引发争议，交易骤升放大资本金压力。Robinhood等线上交易平台凭借零佣金、开户和操作简单等优势，吸引了很多个人投资者。Robinhood截止2020年的用户数达1300万，平均每个账户资产规模1000~5000美元，体现了较为明显的散户主导特征。此次事件中，Robinhood和其他几家交易平台一度暂停GameStop等股票买入交易，引发很大争议。Robinhood辩解此举是为了降低清算机构提出的更高保证金，也迫使其寻求外部融资缓解流动性压力。

► 清算机构：保证金要求。清算机构如美国存管信托和清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation, DTCC）的作用是完成最终确定并验证交易步骤，以便为金融市场提供必需的稳定性和效率性。但在T+2清算交割安排下，意味着买卖一方存在潜在无法履约的风险。因此，清算所会根据一定的计算方法提出保证金要求。

► 做市商和交易商：在此次逼空事件中，线上交易平台与做市场之间所谓的payment for order flows也浮出水面（是指线上交易平台如Robinhood将通过其下单的个人投资者交易转给大型交易商和做市商如Citadel来执行，进而获取相应回报，这也成为其重要收入来源，2020年此项的收入高达6.9亿美元）。不难看出，Robinhood之所以可以采用零佣金模式招徕个人投资者，其中一个重要原因就是可以将交易转给像Citadel的交易商来获取回报。因此，这其中是否存在为了利益交换的过度客户招徕，是否最大化客户利益引发了关注[1]。

► 监管机构：主要监管机构表示美国金融体系依然稳定，但暴露出来的一些问题如保护个人投资者利益、做空披露等也有待进一步加强。2月4日美国财政部长Yellen召集SEC、美联储、纽约联储、CFTC等主要监管机构负责人讨论了GameStop相关的市场波动，会议达成共识“市场的核心基础设施是有韧性的”但SEC有必要及时对此做出进一步研究[2]。此外，2月18日国会众议院金融服务委员会举行听证会，主要相关方如Robinhood、Melvin Capital，Reddit，Citadel高管，以及WallStreetBets博主Keith Gill都相应发言作证，议员主要焦点集中在Robinhood暂停交易以及与Citadel的payment for order flows上。接下来，众议院还将分别举行有SEC官员和金融专业从业人员的两场听证会。

Q4、是否存在较大的风险？

我们认为，局部的压力（例如线上交易平台的资本金压力）和损失可能存在（如做空机构和高点买入的散户投资者），但演变成更大范围金融体系的风险尚不至于。主要是由于：

1）涉及被逼空的个股市值和成交占比很小，市值和成交仅占到整体市值规模45.5万亿美元的美股市场的0.05%和0.04%。

2）被逼空个股更多局限在一小部分，并未大幅蔓延到其他股票和整体市场。截止1月末， NASDAQ的空单余额（short interest）为90.9亿美元，占流通市值比例仅4.65%；NYSE空单余额为105.6亿美元，占流通市值比例仅3.65%。

3）做空机构大幅亏损，但通过融资后以避免破产清盘和抛售其他持仓的风险。

4）Robinhood等线上交易平台一度面临资本金不足的风险，但在短暂限制交易，补充资本金要求降低，以及从获取新的融资后，这一压力也已经缓解。

5）更重要的是，美联储不会放任金融市场出现流动性风险而坐视不管。实际上，从我们追踪的各个维度的金融市场流动性指标来看，此次逼空事件并没有造成金融流动性的紧张。

不过，此次逼空事件反映出的流动性宽裕、低利率、贫富分化及数字平台发展等条件组合的大经济环境下，个人投资热情和加杠杆冲动、拥挤交易等问题依然值得关注。在贫富差距加大及数字经济平台发展的背景下，个人投资者情绪容易通过新的社交媒体平台借各种并非一定是市场层面的理由快速鼓动，助推局部和阶段性的价格失衡，引发市场异常波动，值得关注。另外，高估值、利率快速抬升或流动性转向、政策不达预期或基本面弱化等都有加大市场波动。

Q5、潜在余波及政策启示？

目前来看，GameStop本身所以引发的“喧嚣”已逐渐平息，股价也已经大幅回落，但一些余波仍可能继续，一些后续的政策和监管也不排除陆续出台。更重要的是，通过这一事件暴露出来的深层次的问题依然值得思考和关注，社交媒体和数字经济的新环境和新形势也给监管和政策提出了新的要求和挑战。例如，如何应对社交媒体和数字经济下的信息传播特别是投资建议的新模式，在社交媒体上公开给出投资建议是否恰当？一些知名博主或者大V通过新媒体的发言是否构成投资建议，如何监管，是否存在诱导和欺诈行为？对于做空行为更为透明的披露要求？交易平台是否可以随意暂停客户交易？Payment for order flows这一商业模式是否从最大化客户的利益出发？

正文

Q1、发生了什么？逼空事件始末

1月下旬，GameStop等少数长期寂寂无名的个股上演了一波不可思议的过山车行情。Reddit（美国最大社区网站，按流量排名全美第七）下子社区WallStreetBets和Twitter等社交媒体上一些大V推波助澜使得这些股票迅速成为市场焦点，个人投资者的热情通过媒体网络不断扩散和放大，叠加空头回补（所谓short squeeze）和期权卖出方买入股票用作对冲的需求（gamma squeeze）等一系列连锁反应，使得股价快速飙升、一发不可收拾。以GameStop为例，其股价从1月8日17美元一路攀升至1月28日483美元的盘中高点，短短三周涨幅高达27倍，但随后又快速回落，截至2月19日已经跌回41美元，跌幅达90%。但GameStop仍非此次市场亢奋的终点，个人投资者一度“转战”其他被做空较多的个股如AMC等、甚至贵金属市场如白银。

价格的暴涨暴跌、社交媒体推波助澜下个人投资者的大量涌入、作为空头的部分对冲基金损失惨重、交易平台Robinhood等意外限制投资者交易等各种令人瞠目结舌、甚至前所未见的景象成为全球市场的焦点，也引发了监管和美国政界的关切。当前，市场表面上的“喧嚣”已逐渐平息，但这一事件暴露出来的深层次的问题依然值得思考和关注，一些政策余波可能仍将继续。本文中，我们试图分析整个事态发展的始末、背后原因和各方参与者所以扮演的角色，以及更重要的是对监管的潜在启示。

GameStop逼空事件始末

为了更好的了解这一事件，我们有必要首先了解其始末。GameStop是此次事件的核心，也最具有代表性，因此是我们本文中的主要分析对象。

此次事件让处于焦点的GameStop和Reddit都变得声名远播。GameStop（NYSE：GME）是一家美国电子游戏、消费电子产品与服务销售商，主营游戏机、游戏和周边等产品，是全球最大的实体游戏零售商，拥有超过5500家连锁店。但在互联网的冲击下，GameStop的经营遇到瓶颈期，2018年二季度开始净利润转负，2020年疫情爆发更使其雪上加霜，前三季度持续亏损。GameStop落后的经营模式和疲弱业绩吸引大量机构做空，押注其股价将继续下跌，做空规模一度超过其股份的140%，是被做空最为严重的股票，而这也恰恰给了后来逼空者以口实。

具体来看，1月中旬以来整个事件的时间脉络如下：

► 2021年1月11日，在线宠物食品零售商Chewy的创始人科恩（Ryan Cohen）加入GameStop董事会并宣布带领公司走出困境。鉴于科恩以往的成功经历，部分投资者认为科恩或将有能力将GameStop打造成游戏界的Netflix和亚马逊，因此一些投资者开始增持GameStop。1月13日，GameStop股票单日涨幅高达57.4%，1月14日进一步大涨27.1%。

► 不过这并不为做空机构所看好。1月19日，知名做空机构香橼（Citron Research）表示“GameStop的买家注定是这场游戏的输家，其股价将很快回到20美元左右”。这一表态激起了部分散户的不满，个人投资者开始在Reddit子社区WallStreetBets上号召大家一起买入GameStop股票。伴随投资者的不断涌入，GameStop股票快速走高，1月22日再度大涨51.1%，股价突破65美元。香橼也在1月22日发推表示由于其推特账户受到攻击，将推迟原计划再重新发表看法。

► 1月26日整个事件开始进入高潮。具有一定影响力的某投资人公开发推表示买入了5万张看多期权（行权价115美元），而1月25日收盘价仅为76.8美元。GameStop股价在当天便大涨92.7%。

1月27日，其在接受CNBC采访中其将个人投资者在GameStop对做空机构的逼空上升为散户对抗华尔街建制派的高度。同时，特斯拉CEO也在其个人推特转发了 WallStreetBets的讨论，进一步点燃了投资者的热情，其股价进一步大涨134.8%，收于347.51美元。1月28日盘中一度触及483美元的高点，但收盘大幅回落。

► GameStop股价的暴涨引发了一系列连锁反应。持有空头仓位最多某对冲机构在经历了巨额亏损后，1月26日被迫平掉了所有空头仓位，并不得寻求近期注资以避免破产。1月28日，由于股价波动和交易大幅增加，线上交易平台如Robinhood以需要追加保证金为由暂停了包括GameStop等部分股票的买入交易、只能卖出，引发很大争议。1月29日，香橼表示其将停止做空研究，日后将专注于做多机会。1月29日开盘前，Robinhood等股票交易平台宣布将取消交易限制，再次引发散户抱团，GameStop当日上涨67.9%，但股价再也没能回到前期高点，以后持续回落。目前较28日盘中高点的跌幅已经接近90%。

图表: GameStop逼空事件的重要时间节点

资料来源：Bloomberg，WSJ，中金公司研究部

图表: GameStop自2018年二季度开始净利润转负，经营遇到瓶颈期

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表: GameStop的做空比例一度超过140%，是被做空最为严重的股票，而这也恰恰给了逼空者后来以口实  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q2、为什么会发生？流动性、社交媒体、拥挤交易

实际上，回过头来看，所谓散户对机构逼空的这一说法实际上值得商榷，甚至有证据显示散户并非GameStop等股票表现最为疯狂阶段的主力。但是，个人投资者参与度大幅增加、特别是社交媒体起到推波助澜的作用却是不争的事实。那么，这一情形为什么会发生是值得我们思考的问题。

我们认为，这一现象出现固然有社交媒体作为导火索的直接催化作用，但也并非偶然。疫情以来美国几轮大规模财政转移支付下居民可支配收入增加，低利率环境和充裕流动性下的投资热情和加杠杆冲动，社交媒体的“煽风点火”、拥挤的空头仓位和风险错配共同促成了这一现象。具体而言，

► 空头拥挤交易下的回补压力（short squeeze）和期权卖出方买入股票对冲的需求（gamma squeeze）进一步推升了股票，产生连锁反应。做空者面临的上行和下行风险是不匹配的，股价下跌的获利空间最多不可能超过100%，而因为股价上涨带来的损失理论上却可能是无限的。由于GameStop被做空的程度非常严重，做空头寸一度高达140%的股本（不排除存在裸卖空的可能性，裸卖空是指投资者在没有借入股票的前提下直接在市场上卖出根本就不存在的股票，该行为已经被SEC与金融危机后禁止），因此当股价大幅上涨时，空头面临很大的买入股票回补空头仓位的压力，这会进一步助涨股价，即所谓的short squeeze。

除了直接买入股票参与逼空外，一些投资者也大量买入看多期权，而期权的卖出方（如投行等）为了减少风险暴露往往需要买入期权底层股票资产以实现所谓的Delta中性（Neutral），以应对投资者未来执行期权获取正股的需求，进而对冲股价上涨风险。由于看多期权需求的激增，进而导致买入股票对冲的需求也大幅增加，形成了所谓的gamma squeeze。

► 低利率与宽裕的流动性推升了居民的投资热情和加杠杆冲动。疫情爆发后，美联储迅速将基准利率降至零，并推出包括无限量QE在内的一系列政策，在此背景下，美联储资产规模在3个月内扩张3万亿美元，几乎逼近2008年金融危机6年内3轮QE扩张总和。

持续处于低位的利率水平和大规模的流动性投放使得美股市场快速修复并创出新高，赚钱效应点燃了散户的投资热情，也催生了加杠杆的冲动。截止1月最新数据显示，美股融资余额创下7986亿美元的历史高点，占美股总市值1.1%，隐含的杠杆水平为2.72。此外，通过期权也可以实现加杠杆的目的，2020年下半年以来，芝加哥商品交易所（CBOE）所有未平仓的看多期权（Call Option）量激增至212万份，较上半年大幅增长30%，也使得多空未平仓量比例升至2008年以来的高位。

► 大规模财政刺激大幅增加居民可支配收入，使得散户入市成为可能。为了应对疫情冲击，美国国会3月末就通过了规模达2.4万亿美元的CAREs法案，随后又追加到3万亿美元，不仅速度更快、规模也明显大于2008年，其中包括1200美元直接补贴和每周600美元的失业救助，这不仅保护了居民资产负债表未受冲击，反而还增加了可支配收入，储蓄率也创下新高（4月高达33.7%）。但这还不算结束，2020年底国会再度通过9000亿美元的新一轮刺激（600美元的直接补贴和每周300美元的失业救助），我们认为拜登就任后提出的新一轮1.9万亿美元刺激（1400美元直接补贴和每周400美元的失业救助）预计也将很快得到通过（《美国新一轮财政刺激渐行渐近》）。实际上，去年底9000亿美元财政刺激似乎已呈现“立竿见影”的效果，12月美国居民的储蓄率再度攀升至13.7%，目前仍远高于疫情前6~8%的正常水平。

正是得益于居民可支配收入的增加以及原本处于相对低位的杠杆水平，疫情后美国消费和房地产才有可能实现如此快速的修复。当然，与此同时，一部分资金也外溢到股市，这从美联储统计的金融账户表中居民持股比例（从一季度的38%升至三季度的39.1%）、主要机构在前100大公司持股比例的下降（从79%降至75.8%左右），散户成交占比（二季度一度攀升至18%的高点，四季度再度走高）和佣金贡献度、以及个人投资者开户数（Schwab二季度开户数较一季度约3倍）都可以得到体现。

► 社交媒体、博主和知名大V推波助澜下的群体效应。居民可支配收入的增加和宽裕的流动性环境使得散户大量入市成为可能，但社交媒体和个别知名大V推波助澜后的群体效应无疑是直接导致股价暴涨暴跌的催化剂。

Reddit的子社区WallStreetBets是此次散户聚集的“大本营”，也因为此次逼空事件而名声大噪。WallStreetBets是个人投资者在线交流的平台，设立于2012年，目前有920万成员。个人投资者会在此发帖分享自己的仓位、投资建议和心得等等。正是利用个人投资者在赚钱效应下容易盲目跟风，但却缺乏必要的投资和风险识别能力的特点，部分大V在论坛上发帖展示自己仓位和获利情况，并号召大家买入GameStop以抗衡做空机构，特别是将此上升到对抗整个华尔街的高度后引发了很大的关注和煽动性。

特别的，一些有影响力的大V通过媒体和社交平台的表态也影响了投资者的情绪，事后来看也成为股价进入亢奋状态的关键节点，如发推表示买入看多期权、CNBC上接受采访等等。

图表: 在去年年末通过9000亿美元的第二波抗疫刺激的基础上，美参众两院通过预算调节程序，拜登1.9万亿刺激方案进入获批快速通道

资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: 拜登新一轮刺激方法对低收入家庭和个人直接回补贴增加1400美元，同时将失业救助提高至每周400美元并延长至9月    

资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: 12月美国居民的储蓄率再度攀升至13.7%，目前仍远高于疫情前6~8%的正常水平

资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: 新一轮刺激对于提升居民可支配收入，进而刺激消费和房地产支出将起到一定积极效果  

资料来源：WSJ，Haver，中金公司研究部

图表: 考虑到基数效应和耐用品消费的延时性，整体效果将不如去年第一轮如此强劲，但或依然可观

资料来源：Haver，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 正是得益于居民可支配收入的增加以及原本处于相对低位的杠杆水平，疫情后美国消费和房地产才有可能实现如此快速的修复   

资料来源：Haver，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 三季度数据显示，居民与非盈利机构持股占比从一季度的38%升至39.1%，一定程度上说明的确出现了散户化的迹象

资料来源：Haver，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 美股前100大个股的机构持股比例看，机构持股2020年以来持续回落，从79%将至75.8%左右   

资料来源：Haver，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 我们汇总美国5家最大也是个人投资最为常用的平台，如Robinhood、TD Ameritrade等，发现其交易佣金在6月和12月达到相对高位

资料来源：Haver，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 通过这5家平台的交易量占美股总成交也持续攀升，二季度一度高达18.2%，三季度有所回落，但四季度自再度攀升

资料来源：Haver，美联储，SEC，中金公司研究部

图表: 截止1月的最新数据显示，融资余额达到7986亿美元的历史高点，占美股总市值的1.1%

资料来源：Bloomberg，Haver，FINRA，Charles Schwab，中金公司研究部

图表: 不过由于自有资金规模在同样增加，因此隐含的杠杆水平为2.72，低于2018年中接近3倍杠杆的高点   

资料来源：Bloomberg，Haver，FINRA，中金公司研究部

图表: 2020年下半年以来，芝加哥商品交易所（CBOE）所有未平仓的看多期权（Call Option）量激增至超过200万份，较上半年大幅增长30%

资料来源：Bloomberg，Haver，FINRA，Charles Schwab，中金公司研究部

图表: 进而导致多空期权的未平仓量对比创出2008年以来新高

资料来源：Bloomberg，Haver，FINRA，中金公司研究部

图表:   从Charles Schwab在其月度报告中公布的新开户数中可以看出，2020年四季度以来新开户数量激增，远超2020年前三季度水平

资料来源：Bloomberg，Haver，FINRA，Charles Schwab，中金公司研究部

图表: GameStop日度期权成交量在1月末明显激增

资料来源：Bloomberg，Haver，FINRA，中金公司研究部

Q3、参与各方扮演了什么角色？

此次逼空事件中，主要有散户、社交媒体如Reddit及具有影响力的带头者，做空机构，线上交易平台如Robinhood，交易商和做市商如Citadel，清算机构、以及主要监管机构等。不同参与者扮演了不同角色、也暴露出了不同的问题，我们将在本章节中做出分析。

► 散户：大量涌入助推亢奋情绪，但也承担较大损失。若没有散户的大量涌入，此次逼空事件也不会引发如此大的关注。散户可能既是市场亢奋情绪和不理性行为的助推者，也大概率是市场剧烈波动的受害者。由于股价从高位大幅回落超过九成，因此在股价最为疯狂阶段买入的个人投资者大概率承受了较大损失。

不过，一些数据表明散户可能并非是此次逼空事件的主导力量。例如，Citadel的数据显示，在GameStop股价最为疯狂1月26~28日，散户实际上处于净卖出状态；同时，通过TRF（Trade Reporting Facility）的交易量和占比处于整体回落状态（TRF是在交易所外交易的股份，因此通常多数为散户交易）。

► 社交媒体、博主与知名大V：直接助推并放大了市场的不理性行为。Reddit是美国最大社区网站，全美排名第七。其下属的WallStreetBets创立于2012年，是此次逼空事件中散户聚集的大本营，个人投资者会在此发帖分享自己的仓位、投资建议和心得等。此次逼空事件使其名声大噪，成员激增超过9百万人。在市场最疯狂的阶段，WallStreetBets的全网搜索热度激增至100%。

此外，一些有影响和号召力的博主或大V是此次逼空事件进入高潮的直接助推者，点燃了个人投资者的热情。这些具有较大影响力的大V往往振臂一呼，应者如云，更是借助社交媒体在短期内起到了更为广泛和迅速的传播效果。不难看出，数字经济和社交媒体的新环境下，信息的传播更为迅速和容易，但也给新形势下的监管带来了新的挑战。

► 做空机构：被逼空承受较大损失。正常的市场环境下，做空是市场价格发现的正常行为，但就如同过于激进看多存在泡沫风险一样；过分看空也存在风险错配，特别是此次GameStop事件中140%的做空占股本比例，不仅给逼空者提供了“完美”的口实，在一定意义上是否合法合规也值得商榷（在美国，没有借券或者锁定借券的裸卖空行为是不合法的）。

以此次GameStop最大的空头某对冲基金为例，其持有的空头仓位高达540万股，占总股数7.74%（截止2020年12月31日），在此次逼空事件中受损严重，不得不在1月26日被迫清空空头仓位。同时，巨大损失也使其需要补充资本金，使其在1月25日接受了近27.5亿美元的救助[3]。

► 线上交易平台：暂停交易引发争议，交易骤升放大资本金压力。Robinhood等线上交易平台凭借零佣金、开户和操作简单等优势，吸引了很多个人投资者。根据BusinessofApps[4]的统计，Robinhood截止2020年的用户数已达1300万，平均每个账户资产规模仅为1000~5000美元，远小于其他竞争对手如E-Trade或TD Ameritrade等，体现了较为明显的散户主导的特征。正是由于这一特点，Robinhood也成为此次散户逼空事件的核心角色之一。

此次逼空事件中，最具争议的行为是Robinhood和其他几家线上交易平台一度暂停GameStop等几只股票的交易，也引发了很多客户和个人投资者的不满。Robinhood自己的解释是为了保护客户利益，同时也为了降低交易异常放大后清算机构提出的更高保证金压力。这一压力也迫使Robinhood需要需求紧急融资。Robinhood投资人在2月1号为该公司注入24亿美元，超过其此前一周筹集的10亿美元[5]。

► 清算机构：保证金要求。此次Robinhood以保证金大幅增加为由暂停部分个股交易，也使得清算机构的保证金要求进入大家视野。清算所如美国存管信托和清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation, DTCC）的作用是完成最终确定并验证交易步骤，以便为金融市场提供必需的稳定性和效率性。为提高效率，清算所通过成为每个卖方的买方以及每个买方的卖方而保证交易所内每项交易得以执行，这大大降低了解决多方交易的成本和风险。尽管其职责是降低风险，但其必须在交易开始前充当买方和卖方，在T+2清算交割安排下，意味着买卖一方无法履约的风险。因此，清算所会根据一定的计算方法提出保证金要求[6]。此前Robinhood表示由于GameStop等股票的大幅波动，清算公司DTCC要求超过30亿美元的保证金，这是正常情况下的10倍以上[7]，这直接导致了Robinhood等对包括GameStop在内部分股票实行临时购买限制。在限制交易之后，NSCC（全美证券清算公司，National Securities Clearing Corporation，DTCC提供清算的子公司）将保证金要求降至了14亿美元（Robinhood需额外补充7亿美元）。

► 做市商如Citadel：Payment for order flows。在此次逼空事件中，线上交易平台与做市场之间所谓的payment for order flows也浮出水面，例如参议员Warren给Robinhood CEO的信中表示，Robinhood在没有征兆和预先提示的背景下突然暂停个人投资者的交易，使人担忧其与华尔街大型金融机构之间的关系，特别是Citadel Securities。

所谓payment for order flows，是指线上交易平台如Robinhood将通过其下单的个人投资者的交易转给大型的交易商和做市商如Citadel来执行，进而获取相应的回报；Citadel则可以中买卖价差（bid-ask spread）中获取交易利润，同时也避免了直接和机构投资者做交易对手方可能带来损失；对个人投资者而言，根据Citadel所说，可以通过其高频交易获取更好的交易价格以节约成本，使得交易更加高效。

不难看出，Robinhood之所以可以采用零佣金模式招徕个人投资者，其中一个重要原因就是可以将交易转给像Citadel的交易商来获取回报。根据其606表格披露，Robinhood 2020年在此项的收入高达6.9亿美元，其他主要的线上平台也是如此。因此，这其中是否存在为了利益交换下的过度客户招徕、是否将个人投资者的利益摆在第一位（例如此次极端环境下突然暂停交易）都成为关切焦点。

► 监管机构：面对此次因为社交媒体这种新形势下的逼空事件和散户大量涌入，美国各方监管也做出了一定行动和表态。监管机构表示美国金融市场依然稳定，但暴露出来的一些问题如保护个人投资者利益、做空披露等也有待进一步加强。

2月4日美国财政部长Yellen召集SEC、美联储、纽约联储、CFTC等主要监管机构负责人讨论了GameStop相关的市场波动，会议达成共识“市场的核心基础设施是有韧性的”。声明表示，金融监管机构认为，面对“高波动性和巨大的成交量”金融市场基础设施经受住了冲击，并就SEC有必要及时对这一事件做出研究。财长耶伦认为“有必要维持这些市场的完好以及确保投资者得到保护”。SEC监督的行业自律机构金融业监管局（FINRA）也表示，今年计划对提供“游戏式”投资体验的券商进行审视。FINRA在向券商发出检视计划的信函中表示，将审视使用这类工具的券商如何向客户披露投资风险，以及如何批准这些客户进行期权交易[8]。

从立法层面，多位国会议员也做出表态，且横跨民主共和两党，以及保守和自由派，例如民主党议员AOC（Alexandria Ocasio-Cortez）表示召开听证会的必要性，并谴责Robinhood暂停购买股票的行为是不可接受的。共和党保守派Ted Cruz也转发推文并支持纽约众议员AOC对Robinhood暂停GameStop等股票购买一事的观点[9]。前民主党总统候选人Warren还专门致信Robinhood CEO要求针对一些问题提出解释，并呼吁对金融行业展开进一步监管[10]。

2月18日，此次逼空事件的各主要相关方如Robinhood、Melvin Capital，Reddit，Citadel的高管，以及WallStreetBets知名博主在国会众议院金融服务委员会听证会上作证。会中，就GameStop和其他股票异常交易的逼空事件，不同党派议员存在一定分歧。民主党议员的问题集中在Robinhood的简化应用程序和免佣金的商业模式是否损害散户利率，而共和党议员则表示该机制降低了交易成本，呼吁减少对华尔街的监管。Citadel CEO在订单流支付（payment for order flows）问题上遭遇了密集提问。加州众议员Brad Sherman表示订单流支付模式营造出一种财物诱惑，刺激Robinhood为获得经济利益而鼓励用户频繁交易，并质问Robinhood客户在交易订单被执行方面是否比Fidelity（该公司不使用订单流支付）的客户得到的服务更差，但部共和党议员表示这种模式为散户降低了投资门槛[11]。

往前看，众议院金融服务委员会主席Waters表示还将分别举行有SEC官员和金融专业从业人员的两场听证会。虽然目前对后续的政策进展和监管举措做出判断还为时尚早，但是考虑到拜登和民主党在加强金融监管的一贯立场，后续排除在保护个人投资者利益，甚至边际再度收紧多德弗兰克法案、沃克尔规则等方面有新的举措（《美国大选结果的三层影响》）

图表:   Citadel Securities的数据显示，在GameStop股价最为疯狂1月26~28日，散户实际上处于净卖出状态

资料来源：Citadel   Securities，Google，中金公司研究部

图表: 通过TRF（Trade Reporting Facility）的交易量和占比处于整体回落状态   

资料来源：Bloomberg，FINRA，SEC，中金公司研究部

图表:   Google Trend统计的关于WallStreetBets的搜索热度在1月24日激增至100%

资料来源：Citadel   Securities，Google，中金公司研究部

图表: 以GameStop最大的空头Melvin Capital为例，其最新公布的13F表格显示其2020年末持有的空头仓位高达6百万股，占总股数达8.6%   

资料来源：Bloomberg，FINRA，SEC，中金公司研究部

图表:   Robinhood截止2020年末的用户数已高达1300万

资料来源：SEC，中金公司研究部

图表: 平均每个账户资产规模仅为1000~5000美元，远小于其他竞争对手如E-Trade或TD Ameritrade   

资料来源：SEC，中金公司研究部

图表: 根据其606表格披露，Robinhood在此项的2020年的收入高达6.9万亿美元，交易以期权和非标普500股票为主

资料来源：SEC，中金公司研究部

图表: …其他主要线上平台也是如此   

资料来源：SEC，中金公司研究部

图表: 各主要监管机构与国会议员对GameStop事件的态度及看法

资料来源：WSJ，中金公司研究部

Q4、是否存在较大的系统性风险？

GameStop等个股的逼空事件发生后，投资者普遍关心是否会因此造成更大的系统性风险。从目前的情形来看，答案是否定的，局部的压力（例如线上交易平台的资本金压力）和损失可能存在（如做空机构和高点买入的散户投资者），但演变成更大范围的金融体系的系统性风险尚不至于，SEC和财政部长耶伦也表态称“市场的核心基础架构具有韧性”（the core infrastructure was resilient）[12]，主要有以下几方面的原因：

i. 涉及被逼空的个股市值和成交占比很小。尽管此次以GameStop为代表的部分个股股价波动非常剧烈，但其市值和成交仅占到整体市值规模45.5万亿美元的美股市场的0.05%和0.04%，仅是很小的一部分。

ii. 被逼空个股更多局限在一小部分，并未大幅蔓延到其他股票和整体市场。目前来看，被逼空的个股更多局限在GameStop和AMC等小部分，并没有出现大幅蔓延的现象。例如，截止2021年1月末，根据Bloomberg统计，NASDAQ的空单余额（short interest）为90.9亿美元，占流通市值比例仅4.65%；NYSE的空单余额为105.6亿美元，占流通市值比例仅3.65%。而且随着近期股价的回落，上述个股的逼空行为也已经明显缓解。

iii. 做空机构大幅亏损，但通过融资后以避免破产清盘和抛售其他持仓的风险。此次逼空事件中，一些做空机构承受了大幅亏损并被迫清空其空头仓位退出。不过在接受了外部注资后，暂时避免了破产清盘、抛售其他持仓的更大风险。截止目前，受损较严重的Melvin Capital的资产管理从125亿美元缩水至80亿美元。

iv. Robinhood等线上交易平台一度面临资本金不足的风险，但在短暂限制交易，补充资本金要求降低，以及从获取新的融资后（6家机构总计34亿美元的融资[13]），这一压力也已经缓解。

v.  更重要的是，美联储不会放任金融市场出现流动性风险而坐视不管。目前，美联储依然有诸多疫情以来重新启动和新推出的流动性便利可供使用，例如企业债购买便利（PMCCF及SMCCF）、主街贷款便利（MSLF）等等，足以应对短期的流动性压力。实际上，从我们追踪的各个维度的金融市场流动性指标来看，此次逼空事件并没有造成金融流动性的紧张，例如Libor/FRA-OIS利差均处于历史低位，表明金融体系流动性依然非常充裕；商业票据利差处于历史低位，表明企业融资市场流动性也依然充裕；美元与欧元日元互换利差，处于低位以及信用利差处于低位均在一定程度上说明了当前金融市场流动性的相对充裕。

不过，此次逼空事件反映出的在流动性宽裕和低利率环境下，个人投资热情和加杠杆冲动、拥挤交易等问题依然值得关注。高估值、利率快速抬升或流动性转向、政策不达预期或基本面弱化等都有可能给当前市场带来较大的波动风险与压力。

图表: 美股三大交易所中空单余额占比前20股票一览（数据截止2021年2月19日）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 美联储的各种流动性便利操作

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表: Libor/FRA-OIS利差主要衡量金融系统内的流动性情况，目前二者均处于历史低位，表明金融体系流动性依然非常充裕

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 商业票据利差目前也处于历史低位，表明企业融资市场流动性也依然充裕

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 投资级和高收益债的信用利差衡量长期企业的融资成本，在流动性紧张或者信用市场受到冲击时也会快速走高，2020年3月份即是如此

资料来源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

图表: 美元与欧元日元互换利差（Swap），主要用以衡量全球美元的充裕程度，目前处于低位   

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q5、潜在余波及政策启示？

尽管目前来看，GameStop本身所以引发的“喧嚣”已逐渐平息，股价也已经大幅回落，但一些余波仍可能继续，例如，知名博主已在麻省遭到集体诉讼，而众议院针对这一事件仍将举行两场听证会，一些后续的政策和监管也不排除陆续出台。

更重要的是，通过这一事件暴露出来的深层次的问题依然值得思考和关注，社交媒体和数字经济的新环境和新形势也给监管和政策提出了新的要求和挑战。具体而言，

i. 如何应对社交媒体和数字经济下的信息传播特别是投资建议的新模式。社交媒体的巨大传播和放大效应在此次GameStop逼空事件中展现的淋漓尽致，以Reddit及其社区WallStreetBets为代表。考虑到个人投资者的适用性，在社交媒体上公开给出投资建议是否恰当，是否需要持牌从业资格，如何界定信息的准确性以及是否存在诱导和欺诈行为都给监管提出了新要求。

ii. 一些知名博主或者大V通过新媒体的发言是否构成投资建议，如何监管？在此次事件中，不夸张的讲，一些知名博主及有影响力的大V直接点燃了散户投资的热情，成为逼空事件进入高潮的助推者。其巨大的影响力下“一呼百应”的效果是否应该构成对个人投资者的投资建议，是否存在诱导和欺诈行为都值得思考。目前，WallStreetBets某知名博主已经在麻省遭到集体诉讼。

iii. 对于做空行为更为透明的披露和更严格的监管？在不允许裸卖空的情况下，此次GameStop的被做空比例占到竟然可以超过其总股本本身就不合理，也给了逼空者以完美的口实。经过这一事件后，对于做空更为严格的监管和更加透明的追踪的声音也在增多。实际上，2010年通过的多德弗兰克法案就要求SEC增加对于卖空交易、股票融券等行为的追踪和信息汇总（例如要求空头仓位更为透明或更高频的披露），但并非完全实现。此次可能成为后续监管在这一方面加强的契机。

iv. 交易平台是否可以随意暂停客户交易？Robinhood等交易平台此次突然决定停止客户交易引发了很大争议，特别是一些激进的民主党议员表示这一行为是不可接受的。虽然其解释是处于降低更高的保证金要求对于资本金的压力，但这一做法也将一部分投资者陷入明显的不对等的劣势位置。

v. Payment for order flows这一商业模式是否从最大化客户的利益出发。线上交易平台将大量招揽的订单转交给交易商执行进而获取回报的行为是否从最大化客户利益的角度出发也是此次事件的焦点。支持者认为这降低了个人投资者的投资门槛并降低了交易成本，反对者则担心之间的潜在“利益输送”可能会损害投资者利益。

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[1]https://www.wsj.com/articles/gamestop-mania-drives-scrutiny-of-payments-to-online-brokers-11612434601

[2]https://www.reuters.com/article/usa-treasury-yellen-gamestop-idUSL1N2K904H

[3]https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-01-25/citadel-point72-to-invest-275-billion-in-melvin-capital

[4]https://www.businessofapps.com/data/robinhood-statistics/

[5]https://www.wsj.com/articles/robinhood-raises-another-2-4-billion-from-shareholders-11612197680

[6]https://dtcclearning.com/products-and-services/settlement/settlement-services/risk-management/297-participants-fund/2181-how-your-participants-fund-deposit-is-calculated.html

[7]https://blog.robinhood.com/news/2021/2/18/a-note-from-our-ceo

[8]https://www.wsj.com/articles/u-s-regulators-met-to-discuss-recent-market-volatility-11612479757

[9]https://www.cnbc.com/2021/01/28/gamestop-cruz-ocasio-cortez-blast-robinhood-over-trade-freeze.html

[10]https://edition.cnn.com/2021/02/02/investing/robinhood-reddit-gamestop-elizabeth-warren/index.html

[11]https://www.wsj.com/articles/robinhood-citadel-others-prepare-for-the-gamestop-spotlight-in-washington-11613655854?mod=markets_lead_pos5

[12]https://www.wsj.com/articles/u-s-regulators-met-to-discuss-recent-market-volatility-11612479757

[13]https://blog.robinhood.com/news/2021/2/1/robinhood-raises-34-billion-to-fuel-record-customer-growth

文章来源

本文摘自：2021年2月23日已经发布的《GameStop事件：Game Stopped？》

分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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