风险定价 | 内滞外胀的逻辑开始反转（天风宏观宋雪涛）

11月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——内滞外胀的逻辑开始反转

债券——跨月之后流动性溢价有所抬升

商品——金融属性率先反弹

汇率——内外合力拉动人民币币值反弹

海外——通胀和中选驱动市场重回衰退主线

文：天风宏观宋雪涛 林彦

11月11日出台的优化疫情防控“二十条”，是中国进入新政治节点之后主动再平衡疫情防控和经济社会发展的关键路标，国内风险资产的盈利预期和风险偏好今年以来受疫情双重约束的定价逻辑开始出现明确反转的信号。11月10日公布的美国10月CPI和核心CPI均低于预期，中选之后联储是否借助通胀压力下降和经济就业压力上升的台阶，顺势放缓货币紧缩节奏和幅度，是近期海外资产定价逻辑是否发生转变的关键验证点。数据公布之后，一些联储官员开始表态支持放缓加息步伐，如费城（今年票委）、堪萨斯城（今年票委）、达拉斯（明年票委）和旧金山（2024年票委）等地的联储主席。

11月第2周，A股的风险溢价整体维持在【极便宜】区间内，其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价为88%、96%和97%分位，中证500小幅下降至57%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为97%、95%、93%、85%分位。大盘股的风险溢价水平再次创下年内新高。当前Wind全A的风险溢价处在中位数以上1.3个标准差水平，中期（三个月）性价比接近2014年年中、2018年年底、2020年4月水平，具有很大吸引力。

11月第2周，所有风格指数的交易拥挤度都基本与上期持平。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为5%、9%、22%、23%、15%、28%历史分位。

11月第2周，30个一级行业的平均拥挤度回升至27%分位，当前拥挤度最高的为计算机、交通运输、国防军工，分别为58%、58%、53%分位。银行、建材、食品饮料的拥挤度依旧最低。市场情绪逐渐修复，同时受11月8日交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）的消息刺激，资金开始高低切换，前期超跌严重的板块受市场青睐，房地产、非银金融、银行主动净买入额排名靠前，汽车、电子、电新排名靠后。

10月喜忧参半的金融数据给市场的信号是积极的财政政策依然是宽信用的有力抓手，但是市场主体的融资需求受疫情扰动表现较差与7月类似。二十条的颁布对未来市场主体预期改善有重要的正面影响，对利率债的做多逻辑和流动性的宽松预期也有重要的反面影响。

11月第2周，央行逆回购到期净回笼800亿元，跨月之后流动性改善并不明显，流动性溢价回升至14%分位，整体目前仍处于【宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期略有上升，维持高位（86%分位）。期限价差回落至58%分位。信用溢价较上周小幅回落，处于历史低位（6%分位）。

利率债的短期交易拥挤度目前处在中性位置（46%分位），市场情绪相对中性。可转债的短期交易拥挤度小幅上涨至28%分位。相比之下，信用债的短期交易拥挤度小幅回落至39%分位。

3、商品：金融属性率先反弹

能源品：11月第2周，布油下跌3.03%至95.76美元/桶。原油的交易拥挤度快速回升至27%分位，情绪明显改善。美国石油库存（含战略储备）持续下跌，库存紧张的局面并没有缓解。美国通胀数据超预期回落，国内进一步优化疫情防控，市场风险偏好修复较快，原油的交易拥挤度从10月中旬10%分位的极低位置回升至17%分位，目前还是相对超卖。

基本金属：11月第2周，铜价延续了上周大幅上涨趋势，本周持续上涨6.07%。沪铝（4.23%）与沪镍（8.41%）也随之上涨。当前铜金比处在历史中性水平附近，定价了中性的衰退预期。但是铜油比处于历史相对低位，定价了较高的紧缩预期，铜的金融属性被低估。因此在这一轮宽松交易开启后，铜价上涨的幅度超过了金价。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在37%分位，投机交易情绪相对平淡。

贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持在6%分位的历史低位。现货黄金ETF持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度快速从极低位置回升（目前15%分位），但超跌幅度仍较为显著，随着金融条件的改善，金价上方的空间逐渐打开。

4、汇率：内外合力拉动人民币币值反弹紧