宋雪涛：信贷数据还有领先性吗？

7月金融数据在6月快速冲高之后，出现了断崖式下滑。具体来看，7月社融同比增速为10.7%，前值为10.8%，其中政府债和信托贷款是支撑项，信贷和企业债融资是拖累项。

之所以这么说，有两个原因：

第一个原因是国内“债务—投资—经济”的模式在逐渐弱化。

此前信用周期领先经济周期的原因是中国经济的大周期向上，无论是人口、城镇化、工业化、全球化都是不断向上的预期，形成了“先借钱、再投资”的发展模式，这种模式的特征是债务驱动、预支未来，载体是房地产和基建的杠杆融资。这两者先获得债务融资，再形成实物工作量等经济结果，从而造成了信用周期领先经济周期的现象。以房地产为例，房企前期通过土地抵押、期房销售等方式撬动社会和居民部门杠杆，等资金到位后才逐步形成实物工作量。

信贷数量的疲软可能让市场忽视了工业、绿色等领域的信贷规模结构性高增。此前央行公布了二季度金融机构贷款投向统计报告指出2022年二季度末，本外币工业中长期贷款余额15.25万亿元，同比增长21.2%，增速比各项贷款高10.4个百分点；本外币绿色贷款余额19.55万亿元，同比增长40.4%，高于各项贷款增速29.6个百分点。制造业的融资需求并不弱，与之对应的是今年上半年制造业投资累计同比增速达到了10.4%，高于6.1%的固定资产投资增速，在上半年2.5%的GDP增长中继续表现出明显的动能转换。

存在问题的主体有两类，一类是居民，一类是政府。对于居民而言，7月居民部门存款同比多增10220亿元，即居民手上并不太缺钱，而制约居民花钱意愿的是疫情。对于政府而言，制约花钱意愿的是政治周期，今年上半年疫情反复而且要完成地方政府党委换届，所以在上半年基建投资和基建相关高频数据出现了明显背离，即基建资金并未有效形成实物工作量。

  资料来源：WIND，天风证券研究所

总的来说，随着房地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性意义将逐渐消失。同时外生性因素又造成了短期需求的不充分（不缺钱、不借钱、不花钱），即使需求充分改善也未必拉动信贷数据，进一步扰乱了信贷数据和实际需求之间的关系。因此市场在对待金融信贷数据时，应该避免简单套用历史规律，淡化信贷数量波动的影响，多关注结构变化和价格数据，并且从需求数据中直接找证据。

（1）信贷总量一般，期限结构再度走弱，票据冲量行为重现。

7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。分部门看，住户贷款增加1217亿元，其中，短期贷款减少269亿元，中长期贷款增加1486亿元；企（事）业单位贷款增加2877亿元，其中，短期贷款减少3546亿元，中长期贷款增加3459亿元，票据融资增加3136亿元。

居民方面，在房价偏弱、期房交付风险加大、居民预期改变等因素的共同作用下，今年国内地产销售市场持续疲软。高频数据显示30大中城市商品房成交面积在6月冲高之后快速回落。地产销售弱也就使得7月住户中长期贷款仅增加1486亿元，同比减少了2488亿元。

在经过5、6月政府债集中放量之后，7月政府债发行规模明显缩量，社融口径政府债规模仅有3998亿元，前值为1.62万亿元，不过因为2021年同期规模低，所以依旧同比多增2178亿元，是社融的重要支撑项目。

不过去年8月开始政府债迎来快速发行期，8-12月政府债净融资规模为4.38万亿。而今年剩余的政府债发行规模在1.87万亿左右（7月政府债发行规模按照wind净融资数据估算），相比于去年同期的缺口达到了2.51万亿。

按照目前政策的表态，后续地方政府可以利用专项债务限额补上一部分缺口。此前，出于缓解地方政府财政收不抵支困境、鼓励财政更有效弥补社会需求不足等方面的考虑，中央政治局会议提出要支持地方政府用足用好专项债务限额。从数据上看，截止2022年6月，政府专项债限额和余额之间还有1.55万亿的差额空间。

7月委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元；企业债券净融资734亿元，同比少2357亿元；非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多499亿元。

7月为了满足信贷规模考核，银行开始加大力度将表外票据转移至表内，可以看到在7月末国股银票直贴利率大幅下滑，半年期国股直贴利率一度跌破1%的关键点位。体现为7月未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，而票据融资则增加3136亿元。

8月上旬票据利率在经历了月初的短暂修复之后，再度下行，8月11日半年国股转贴现利率仅有1.02%，这或许体现了目前金融机构对票据的需求依旧偏强，市场对8月信贷判断或许需要更为谨慎。

信托贷款和委托贷款同比走高则和去年是资管新规过渡期最后一年，信托贷款等规模大幅压降有关。而且今年信托贷款和委托贷款的压降力度明显小于去年，这意味着后续几个月信托贷款等会对社融形成支撑，特别是在11月和12月，去年同期信托规模月均降幅超过了3000亿元。

另外，7月企业债净融资规模明显回落。其中wind口径城投债净融资规模为1014亿元，6月为1847亿元，去年同期为2075亿元。我们认为城投债净融资规模的下滑可能与近期地方政府严控“隐性债务”有关，今年财政部两次通报违法违规新增隐性债务案例。这体现了目前监管对隐性债务继续保持高压治理的态势，在这样的情况下，城投企业在融资时也会更加谨慎。

7月末，广义货币(M2)同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点；狭义货币(M1)同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。7月M1同比增速上行存在一定翘尾因素的影响，根据wind数据，6月M1翘尾因素为1.56%，7月份为4.36%。但是除翘尾因素之外，7月M1环比降幅-1.86%，明显低于过去3年均值-2.48%，可能与基建项目开始加快落地开工有关。