作者 | 南方

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去年推了科创板之后，科创板打的火热，很多新三板企业终止挂牌冲刺科创板，但大多质量并不好，很多企业被打了回来，眼看沉寂了几年，今年新证券法终于把新三板这个差点被忘了的小儿子带上了，推出新三板改革，目的是刺激新三板流动性，扶持一些质量还不错的三板企业。

新三板有三个层，目前开启打新交易的是精选层，精选层是优中选优，从已经挂牌满12个月的创新层公司中选择一些比较不错的企业，精选层满一年就可以转板进入科创板或者创业板。

上述入选企业需要具备持续盈利能力、财务状况良好、财务合规、产权清晰、公司治理良好、信息披露合规、合规经营。

同时不存在以下负面情形。

作为三板改革排头兵，第一批精选层就出现了翻车个股"颖泰生物"。更有媒体直呼劝它放弃，这可是全球排得上名的农化企业，肿么肥四？

颖泰生物"（833819.OC）是一家2005年成立，2015年10月在新三板挂牌的，主要从事农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务企业。2019年，公司的收入规模为53亿，算得上国内农化行业中的翘楚，连续多年跻身中国农化行业销售百强第一、中国农药出口第一。

公司的产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂等三大品类。销量最高的是除草剂，其次是中间体。

公司的业务分为自产农化产品产销业务和农化产品贸易业务。前者是自产自销，后者是充当中间流通角色进行农药贸易业务。挂牌当年，公司的资产业务和贸易业务是平分秋色的一个状态，近年公司提高了毛利率较高的"自产业务"的收入占比。

从反映公司核心竞争力的自产农化产品毛利率情况来看，公司自2015年之后其实是持续走低，2019年小幅提升状态，近年逐渐提高的综合毛利率主要是因为贸易业务毛利率的提升。

根据所处农药产业链来看，公司属于中游企业，但中游根据产品形态分为农药原药、中间体及制剂，其中，制剂企业多为跨国公司，利润率最高，其次是中间体、农药原药企业。

"颖泰生物"主要是农药原料药企业，利润率并不高，常年保持在5%左右，而且因为公司的产品多是出口给国外农药制剂巨头，下游集中度高，公司议价能力相对较弱，毛利率也不高，近年公司通过提高毛利率较高的自产业务占比，毛利率从16%附近提高到20%左右。

看颖泰生物上市前后的综合业绩表现，可以总结为"极其波动、不稳定"，在公司挂牌三板之前，公司就是处于收入倒退，利润先降后升的起伏状态，上市后的2016年-2017年却是收入增长，利润连续下滑的状态，2018年，公司因为毛利率的大幅提升，才使得利润暴涨，2019年，公司收入和利润双双下滑。

从公司的盈利指标走势情况来看，从2017年开始，公司的毛利率就在不断走高，但公司的净利润率却是跟上市前没啥太大起色。公司的ROE常年在10%以下。

导致公司业绩不稳定的一项较大的因素是公司以出口为主的销售结构，各期公司的海外收入占比基本上在60%左右。出口收入是公司的主要收入来源，就容易受出口贸易政策、汇率等因素影响，在报告期内，公司就因为新冠疫情影响复工和出口，而且报告期内，公司在汇兑损益方面带来的影响金额分别是1.4亿、0.85亿、0.13亿，对于公司平均也就2-3亿的净利润规模来说，这样的影响也是导致公司业绩不稳定的因素之一。

在这样一种经营不稳定的状态下，公司成为首家通过股转公司精选层审核的企业。

根据公司的业绩和盈利指标变化情况来看，我们就有个疑问，2018年发生了什么，导致公司的毛利率出现"超跌反弹"？答案往下看。

我们先看看公司的资产负债表，分析下公司的资产质量和负债情况。

公司的资产结构是以非流动资产为主，占比最高的一项是固定资产，其次是长期股权投资、货币资金、存货、应收款项、无形资产、商誉。

公司的固定资产主要是生产用的机器设备，其次是房屋建筑物，但在公司高达29亿的固定资产中，有23.4亿固定资产因为江苏盐城响水爆炸事故影响，目前仍然处于闲置状态。这类资产的闲置对公司的自产业务也算是一种较大的影响。

结合公司的产能利用率情况来看，除了一项杀虫剂业务达到100%的利用状态，其余在40%-70%左右，也证实了公司的资产使用效率不高。

公司的长期股权投资主要是核算公司持有的美国Albaugh的股权，Albaugh作为公司的参股公司，是一个在美较好的市场渠道，也是公司自产业务和贸易业务的客户。

从长期股权投资核算的收益情况来看，Albaugh对公司的投资收益是正贡献，2017年-2018年，Albaugh贡献的投资收益占到公司利润的12%-16%左右。虽然19年下滑明显，但好歹说明Albaug是盈利的。

但让探雷哥觉得疑虑的点是，Albaugh不仅是公司的被投资单位，而且还是公司的客户，二者之间存在大额关联交易，且欠款金额也是不菲。

但根据各年的销售额情况来看，Albaugh及其子公司给公司贡献的收入情况是波动最大且逐年下滑的，各年分别是10亿、8.5亿、2.6亿。

Albaugh各期对公司的欠款数额也是位居前一、二名客户，但比例有所变化，在2017年-2018年，Albaugh及其子公司是公司第一大欠款方，占整个欠款比例在25%-36%左右，跟其他欠款方的差距不是零星半点。

根据公司的业务分类情况来看，Albaugh及其子公司对公司的欠款更多是贸易业务导致，而非自产业务。

出类拔萃的贸易欠款，跟公司在2017年触底反弹，大幅提高7个百分点的贸易业务毛利率简直是一个值得怀疑的巧合。

来源：公司年报

2019年，Albaugh及其子公司的欠款恢复到正常水平，且地位降了一位，公司的贸易业务毛利率也下降了4个百分点。

在公司对应收账款的变动分析中，2018年提到的主要就是Albaugh，但根据公司分自产、贸易业务的信息披露来看，其实表面是Albaugh，实际是未知准确姓名的"客户B"。

来源：公司年报

探雷哥表示有理由怀疑下这个客户B。

作为一个生产制造销售企业，公司的存货是一项比应收款项还要高的资产，在存货明细中，主要还是公司自产业务方面的存货占绝大部分，库龄主要在1年以内。

但，存货就没有水分么？

将公司的存货周转率跟同行比一比，就顿觉不放心：各年均低于同行，且下滑幅度较大。

来源：公司年报

再将公司的存货跌价准备计提情况与同行公司进行对比，2017年-2019年，公司各期末，存货跌价准备综合计提比例分别为1.55%、2.17%及1.89%。也低于行业平均数2.65%、3.03%、3.18%。可以说也是蓄了水。

除此之外，公司还利用"会计估计变更"将公司1年以内的应收账款坏账损失计提比例在2019年做了变更，将1年以内的坏账计提比例从5%调整为分两段计提，分别是0.11%、0.98%。

对于1年以内的应收款项占到90%以上的公司来说，这笔操作却是给公司的利润增加了约5000万左右的水分。

公司的货币资金，如果粗看，就是有"存贷双高"特点，但仔细一看，账面看似较多的货币资金余额14.93亿，其实有12.87亿受限。只有2亿左右可灵活动用的资金。

这些受限的货币资金主要用作开具汇票、开具保函了，对应的都是公司的海外订单和海外借款。其中，曾高达16亿的保函保证金的特定用途就是公司"内保外贷"产生的质押资金，用于收购Albaugh股权。也是导致公司"缺钱"的主因。

公司的无形资产中有4亿左右的"其他资产"无法判断是什么类型的资产，公司的商誉资产中，较大的商誉资产是山东福尔。

其中，山东福尔是从控股股东华邦健康手中收购而来，2014年，华邦健康对外收购了山东福尔，形成了3.43亿商誉，颖泰生物在2010年之前就属于华邦健康的子公司，以2014年作为最晚的同一控制时间，2016年颖泰生物从控股股东华邦健康处收购山东福尔时，应该算是同一控制下合并了，颖泰生物应该作为同一控制下企业合并处理，但是在颖泰生物的商誉资产中却仍然还有山东福尔的身影。

令探雷哥很是疑惑

公司的负债结构是流动负债为主，且有息负债要高于公司的经营性负债。截至2020Q1，公司的有息负债中，短期借款24.87亿，而且信用借款的比例很低，除此之外，公司一年内到期的非流动负债13.61亿，即期债务38.48亿，要远高于公司账上可动用的货币资金2.83亿，公司的长期债务只有一笔在2017年发行，规模为12亿，利率为6.8%，期限为5年的公司债。

结合公司各期不稳定的经营性现金流，以及受限比例高达82%的货币资金情况，公司的短期债务压力很大。

公司资金的窘迫已经是连续几年都靠控股股东华邦健康的资金拆借支持了。为公司银行贷款提供担保物的是控股股东所持有的公司66.62%的股份，以至于控股股东质押率高达92%。

但并非只有控股股东对公司的扶持，公司从2016年起也是连续4年保持年均4亿的分红，在十大股东中，控股股东华邦健康就占到70%，可谓是反哺给了股东。

来源：同花顺

公司此次打算募集5.5亿资金，其中1亿用于偿还银行贷款，这个数目对于公司来说，也只是毛毛雨，不成气候的节奏。

最后再说说这家公司的财务疑点。

除了上面提到的，在公司披露的客户和供应商信息中，探雷哥还发现了以下疑点。

1、在供应商和客户双重身份之间横跳的"衡水景美化工"

据此次申报信息中披露，自2017年开始，公司对衡水景美化工1026万的应收账款就开始全额计提坏账。

此时，衡水景美化工扮演的是公司客户的身份，但在颖泰生物挂牌上市时，衡水景美化工是公司的前五大供应商之一，公司向供应商采购嗪草酮、喹草酸等产品，当时的采购规模在2000万以上。

2015年，公司还有491万的采购款未支付。

来源：公司年报

但身份的转变是从2016年开始，公司当年对衡水景美的909万应收账款全额计提了坏账。

2、2017年的第三大客户"烟台泰裕化工"

公司的前五大客户基本上是国际风，但2017年，"烟台泰裕"是个例外，当年给公司贡献收入8.57亿，期末形成应收账款1.3亿。

根据公司的说法，烟台泰裕化工包括两个主体，分别是烟台泰裕化工和烟台交通物资贸易。对应2017年年报中的客户2、客户3，2017年，该公司的社保缴纳人数从上年的11人下降为7人，烟台交通物资贸易的社保人数也从上年的11人，下降至10人。

来源：天眼查

两个公司主体加起来也就20余人，却创造了8.5亿的收入，令人咋舌。

目前这两家公司都已经是被执行人，且有限制高消费令。而早在2015年、2016年，烟台泰裕化工就曾进行过土地抵押。

来源：天眼查

两家公司的法人许彤曾在威海房地产公司任职法人，后来该公司法人变更为张加河。

来源：天眼查

张加河跟公司收购的，目前是商誉第一的标的资产"山东福尔"有很大密切关系，是山东福尔的小股东，持股2.96%。

其他就不再深究了，有兴趣的可以继续扒。

总之，这就是精选层过会第一股，向大家展示的"优中选优"的质量，后来者可不要再让申购人失望。

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