企业盈利的行业分化再加剧，提示4个关注点【国盛宏观熊园团队】
国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
核心观点：
1.量价齐升推动利润延续高增，下半年仍有韧性、但上行空间有限。
2.行业分化进一步加剧，上游涨价持续挤压下游利润，产业链/中观/微观的表现各异。
3.库存如期回补，继续提示本轮补库周期可能持续到年底。
4.私企盈利增速仍低于国企，但私企杠杆率显著高于国企。
5.往后看，出口景气、PPI高位将继续支撑企业盈利，行业将延续分化，提示关注高PPI、疫苗接种提速、信用收缩、环保限产的影响。
报告摘要：
1、量价齐升推动利润延续高增，下半年仍有韧性、但上行空间有限
>1-5月规上工业企业利润复合增速21.7%，较1-4月回落0.6个百分点；5月单月增速36.4%，较4月回落20.6个百分点。具体看，高基数拖累本月读数，但受益于量价齐升和成本费用延续下行，5月实际盈利与前几个月大体相当，也继续显著高于疫情前均值。
>往后看，鉴于国内经济延续修复、出口形势仍然乐观、PPI可能维持7%以上高位震荡等因素，企业盈利仍有支撑；但企业成本费用已处低位，继续提示利润率上行空间可能有限。
2、行业分化进一步加剧，上游涨价持续挤压下游利润
>三大产业看：1-5月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速14.1%、21.9%和6.7%，分别环比变动+2.2、+0.2、-1.0个百分点，其中：采矿、制造业增速回升，分别受益于大宗商品涨价和出口延续景气；公用事业增速回落，主因大宗商品涨价对利润的挤压。
>分产业链看：上游大宗商品涨价对下游消费的挤压进一步显现。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比提升1.6个百分点至49.6%，创2008年来新高；中游设备制造持平前值；下游消费、公用事业利润占比继续回落。近期主要原材料价格有所回落，预示上游对下游利润挤压边际上可能会有改善，但PPI高位背景下，改善幅度可能有限。
>细分行业看：上游采掘、原材料利润增速仍然明显高于下游消费。按照营收和利润率拆解：1）煤炭采选等多数上游采掘、原材料、公用事业（除电力热力）营收和利润率同时改善；2）通用设备等中游设备制造、农副食品等下游必选消费营收改善而利润率改善不明显，背后的原因在于PPIRM-PPI差值走高；3）下游非耐用可选消费营收、利润率同时恶化。边际上看，41个行业中，共有23个行业的利润增速相比4月改善，大体可分为三大类：1）其他采矿等前期涨幅不明显的上游采掘，主要受益于PPI继续走高；2）纺织等尚未完全恢复的非耐用可选消费，主要受益于需求增加、营收改善；3）废弃资源等中游设备制造，主要受益于行业景气度提升。
3、库存如期回补，继续提示本轮补库周期可能持续到年底
>整体看，5月工业企业产成品库存同比增10.2%，较前值回升2个百分点（3月、4月为连续2个月回落），属于企业主动补库。往后看，需求端的支撑可能弱化+PPI维持高位，维持此前判断，本轮补库周期可能持续到年底，但可能逐步转为被动补库。
>分产业链看，微观数据显示，当前投资链仍然强于消费链。螺纹钢、线材、水泥、PVC（聚氯乙烯）、沥青等投资链相关产品均已开始补库；而PP（聚丙烯）、PE（聚乙烯）、涤纶长丝等消费链相关产品延续去库，主因在于疫后消费恢复偏慢，企业补库意愿偏低。
4、私企盈利增速仍低于国企，但私企杠杆率显著高于国企
>1-5月国企、私企利润两年复合增速分别为23.2%、17.9%，私企利润增速明显低于国企，主因在于私企主要布局于产业链的中下游，上游涨价对私企利润的挤压更明显
>杠杆率：5月工业企业整体资产负债率持平前值，其中：国企资产负债率回落0.2个百分点、且已低于疫前；私企资产负债率连续三个月走平至58.2%，高出国企1.4个百分点（为有数据以来最大）。在稳杠杆大背景下，后续整体杠杆率有望趋降，需关注私企压力。
5、往后看，出口景气、PPI高位将继续支撑企业盈利，行业将延续分化，提示4点关注
>下半年PPI有望继续高位、但环比趋缓，继续关注上游涨价对中下游企业利润的挤压。
>国内疫苗接种快于预期，近半月日均接种超2000万剂，按照当前速度线性外推，预计三四个月后有望实现群体免疫，关注对消费、服务业的带动情况。
>信用收缩已是大趋势，关注对企业经营及债务问题的影响，特别是小微企业、民营企业。
>近期多部委点名绿色低碳发展，关注中上游环保限产的动态，及其对企业盈利的影响。
风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
正文如下：
一、量价齐升推动利润延续高增，下半年仍有韧性、但上行空间有限
二、行业分化进一步加剧，上游涨价持续挤压下游利润
细分行业看，1-5月41个重点行业中28个营收和利润两年复合增速同时改善，上游采掘、原材料利润增速仍然明显高于下游消费。如果通过营收和利润率对每个行业利润增速进行拆解，可以发现相比疫情之前（参考2019年同期）：1）煤炭采选、黑色采矿、黑色冶炼、有色冶炼、化工等多数上游采掘、原材料行业以及公用事业（除电力热力）均同时受益于营收增加和利润率改善，大宗商品涨价是主要支撑；2）通用设备、专用设备、电气机械等多数中游设备制造，农副食品、食品制造等下游必选消费营收改善而利润率改善不明显，背后的原因在于PPIRM-PPI差值走高；3）纺织、纺服、木材加工、家具制造等多数营收和利润率同时恶化。
边际上看，相比1-4月，其他采矿、有色采矿、木材加工等23个行业1-5月利润增速改善，大致可以分为三类：1）有色采矿、其他采矿、煤炭采选、非金属采矿等前期涨幅不明显的上游采掘行业，主要受益于PPI持续走高；2）木材加工、纺服制造、纺织、印刷等尚未完全恢复的下游非耐用可选消费，主要受益于经济恢复、需求增加、营收改善；3）废弃资源综合利用、汽车制造、设备修理等部分中游设备制造业，主要受益于行业景气度的提升。
三、库存如期回补，继续提示本轮补库周期可能持续到年底
而且，高频数据也显示企业可能延续补库：1）M1反映企业资金的充裕程度，领先工业企业产成品存货1年左右，M1在2021年初才出现明显回落，预示企业补库可能持续到年底。2）企业本身仍有补库意愿。工业企业存货与产成品存货增速之差（前者包括原材料、半成品等，后者只包括产成品，如果前者增速快于后者，就说明企业加速购进原材料），4月企业存货同比和产成品存货同比之差进一步回升至2.0个百分点，表明企业仍在加速原材料购进和生产。3）基数效应：去年3月之后疫情逐步好转，企业产成品库存逐月走低。
风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年6月27日发布的报告《企业盈利的行业分化再加剧，提示4个关注点》，具体内容请详见相关报告。