国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：5月CPI同比1.3%，预期1.6%，前值0.9%；PPI同比9.0%，预期8.3%，前值6.8%。
核心观点：PPI同比创2008年以来新高，下半年可能整体维持高位，这将推动GDP平减指数走高，也将推动全年名义GDP增速可能升至13%左右甚至更高（年初市场预期为11%左右）。
1.CPI和核心CPI同比连续4个月回升，其中：5月食品项环比继续下降，与猪肉、鲜菜、鲜果降价有关；但降幅较前值缩窄，与淡水鱼和鸡蛋涨价有关；非食品坚挺，环比高于季节性，与疫情好转、节假日带动旅游增加、上游原材料涨价传导至下游家电、油价上涨推高燃料价格有关。核心CPI续升，反映经济景气稳中有升。
2.PPI同比创2008年以来新高，环比涨幅扩大，低基数、国际大宗商品涨价、夏季用煤需求提升是主因。分项看，PPI上游向下游传导已经开始，但传导效果仍差。
3.预计6月CPI同比基本持平5月，PPI同比高位震荡。在CPI维持稳定、PPI超预期的假设下，预计今年GDP平减指数累计同比可能升至4%甚至5%以上，对应2021年名义GDP增速有望升至13%以上。
4.继续提示三大关注点：如何跟踪大宗商品涨幅；PPI传导效果；成本涨价对利润的影响。
1.CPI和核心CPI同比连续4个月回升，其中：5月食品项环比继续下降，与猪肉、鲜菜、鲜果降价有关；但降幅较前值缩窄，与淡水鱼和鸡蛋涨价有关；非食品坚挺，环比高于季节性，与疫情好转、节假日带动旅游增加、上游原材料涨价传导至下游家电、油价上涨推高燃料价格有关。核心CPI续升，反映经济景气稳中有升。5月CPI同比升1.3%，升幅扩大0.4个百分点，其中翘尾影响约0.7个百分点，新涨价影响约0.6个百分点；食品同比升0.3%，升幅扩大1.0个百分点；非食品同比升1.6%，升幅扩大0.3个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比为0.9%，较前值回升0.2个百分点，连续四个月回升。CPI环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%。
>食品项环比继续下降，与猪肉、鲜菜、鲜果降价有关；但降幅较前值缩窄，与淡水鱼和鸡蛋涨价有关。5月CPI食品环比降幅缩窄0.7个百分点至-1.7%，连续3个月环比下降。一方面，受生猪出栏增加、养殖户集中抛售以及气温升高、需求下降等影响，5月CPI猪肉继续下降11%，降幅持平前值；鲜菜和水果供应充足，价格环比分别下降5.6%和2.7%。另一方面，受供给减少、需求增加、饲料成本上涨等影响，水产品和蛋类价格环比上涨3%和2.8%。
>非食品价格坚挺，环比涨幅高于2016-2019年同期均值（后文用“季节性”代替，剔除受影响较大的2020年），与疫情好转、节假日带动旅游增加，上游原材料的价格传导，以及油价上涨等有关。5月CPI非食品环比上涨0.2%，持平前值，较2016-2019年同期均值（季节性）高0.15个百分点。第一，疫情好转和五一节假日出行增加，带动旅游价格大幅增长（5月环比上涨1.9%，超季节性3个百分点）。第二，原材料价格上涨向工业消费品传导，带动电冰箱、电视机、电脑和住房装潢材料等涨价，反映为CPI家用器具分项环比涨价超季节性（5月环比上涨0.2%，超季节性0.18个百分点）。第三，国际原油价格上涨，带动CPI居住水电燃料和交通工具燃料分别环比上涨0.1%和1.6%。
>核心CPI续升，与经济景气维持高位和原材料价格传导有关，后续仍有望回升。扣除食品和能源的核心CPI同比0.9%，较前值回升0.2个百分点，连续四个月回升。核心CPI续升反映了经济总体不弱，工业和建筑业生产加快、服务业稳步修复，经济景气稳中有升，Q2经济动能仍趋上行。往后看，维持此前观点，PPI超预期总体对CPI传导压力不大，猪价下降也将抑制CPI涨幅。但鉴于PPI中有25%左右的生活资料与CPI相关性极强，且GDP产出缺口连续两个季度为正也将带动核心CPI上行，因此PPI向CPI传导超预期的点可能在于核心CPI，未来需持续观察。2.PPI同比创2008年以来新高，环比涨幅扩大，低基数、国际大宗商品涨价、夏季用煤需求提升是主因。分项看，PPI上游向下游传导已经开始，但传导效果仍差。5月PPI同比回升2.2个百分点至9.0%，创2008年以来新高，其中翘尾影响约3个百分点，新涨价影响6个百分点；PPI环比较前值回升0.7个百分点至1.6%。
>分七大产业看：上游涨幅明显扩大，下游涨幅稳定。5月上游的采掘工业、原材料工业同比涨幅分别扩大11.5、3.6个百分点至36.4%、18.8%。中游加工工业同比涨幅扩大2个百分点至7.4%。下游食品、衣着、一般日用品、耐用消费品同比涨幅分别扩大0.0-0.4个百分点至-0.6%-2.2%。>分40个工业行业看：PPI环比涨幅扩大主因大宗商品价格大幅上涨。1）5月布伦特原油价格环比上涨4.7%，带动石油和天然气开采业环比涨幅扩大1.3个百分点至1.7%，石油加工、炼焦及核燃料加工业环比涨幅扩大5.3个百分点至4.4%；2）5月LME铜环比上涨9.4%，带动有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业环比涨幅分别扩大0.8和2.3个百分点至2.2%和4.4%；3）5月螺纹钢、铁矿石价格分别环比上涨9.7%和10.5%，带动黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业环比涨幅扩大5.2、0.8个百分点至7.4%和6.4%。4）受火电厂“迎峰度夏”影响，用煤需求提升，5月秦皇岛港动力煤环比大涨19.4%，拉动煤炭开采和洗选业环比涨幅扩大7.8个百分点至10.6%。
>从5月的PPI分项数据来看，上游涨幅仍明显超过中下游，传导效果仍差。一是PPI生产资料同比扩大2.9个百分点至12%，但生活资料同比仅扩大0.2个百分点至0.5%；二是从PPI七大产业看，上游采掘、原材料同比涨幅显著超过中下游。三是我们测算的5月PPI 9%的同比涨幅基本都由上游原材料业贡献，贡献率达93%；中游制造业和下游消费业同比拉动合计不到1个百分点。
3.后续预测：警惕下半年PPI同比整体维持高位，GDP平减指数可能推高名义GDP。>CPI：高频数据看，6月猪肉、鸡肉、蔬菜、水果价格环比续降，预计食品环比仍负；受疫情好转、端午节等带动，预计非食品价格较强。综合看，预计6月CPI环比基本持平5月，同比也基本持平（目前预测1.2%左右），2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。>PPI：高频数据看，内外原材料价格发生分化。6月首周南华工业指数环比回落，但CRB工业原料现货指数环比续升。预计6月PPI同比仍高位震荡（假设6月PPI环比从1.6%回落至去年10-11月的0.3%左右，同比也要到8.9%）。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%甚至6%以上。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在7%-8%以上高位震荡。>GDP平减指数：在CPI维持稳定、PPI超预期的假设下，预计今年的广义通胀（0.7PPI+0.3CPI）由去年的-0.5%升至5%左右，对应GDP平减指数累计同比可能升至4%甚至5%以上。维持我们中期报告的观点：2021全年GDP实际增速9.0%左右，对应2021年名义GDP增速有望升至13%以上。年内经济动能韧性仍强，倾向于认为，年内明显的“滞胀”可能性很小，更有可能是“微滞胀”。
风险提示：疫情反弹超预期、经济复苏不及预期，模型测算有偏差。熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年6月9日发布的报告《下半年PPI仍高，名义GDP增速破13%可期》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。