事件：以美元计，2020年5月中国出口同比-3.3%（预期-9.8%，前值3.5%）；进口同比-16.7%（预期-9.4%，前值-14.2%）；贸易顺差629.3亿美元（前值453.4亿）。

核心结论：前期防疫物资出口的对冲导致外需降幅较小，后期欧美复工导致外需降幅也将低于预期，总体看，出口仍大概率下滑，但外需冲击可能小于此前预期。

1、5月出口连续第二个月好于预期，主因有三：

• 复工带动前期积压订单交货。3月、4月、5月PMI生产指数分别录得54.1%、53.7%、53.2%，均为2018年下半年以来次高，月均53.7%高于去年同期（52.2%）和去年全年月均（51.8%），反映生产活动恢复迅速。与之相对地，前期积压订单延续释放：1-4月工业企业出口交货累计同比-7.5%，连续第二月反弹（1-2月、1-3月分别为-19.1%、-10.3%），但仍处低位，后续有望继续回升。

• 防疫物资出口继续大幅攀升。5月中国出口中，纺织品（包括口罩）同比增速为77.3%（4月、3月分别为49.3%、-6.3%），医疗器械同比增速为88.5%（4月、3月分别为50.3%、2%），和4月一样，这两项均为当月出口增速提升最大的分项。简单测算，若剔除这两项（假设和去年同期增速一样），则4月、5月出口增速变为-7.7%，也即防疫物资出口直接拉动了5月出口增速3.4个百分点。

• 欧美国家复工情况较好。根据我们最新高频跟踪，截止6月5日，欧美各国整体复工率可能达到了6成左右（美国60%-70%，德国70%-80%，英国40%-50%），亚洲国家复工水平较高（日本、越南、韩国分别为70%、90%、100%左右），疫情较为严重的国家复工率仍低（印度30%-50%，巴西50%-70%）。对应来看，3-5月中国对东盟、欧洲、美国出口恢复较为迅速，5月已经接近去年水平。

2、相比之下，进口延续大幅下滑，主因亦有三：

• 需求恢复程度明显弱于生产。3月、4月、5月新订单指数分别为52%、50.2%、50.9%，显著不及PMI生产指数，反映内需恢复程度较弱。

• 企业库存仍居高位。3月和4月工业企业产成品存货累计同比增速分别为14.9%和10.6%，均为2015年以来最高。需注意的是，5月PMI原材料库存指数、产成品库存指数各降0.9、2.0个百分点，其中产成品库存自去年年底以来首次回落，反映需求复苏开始追赶生产恢复，有望重新迎来去库存阶段。

• 疫情的滞后影响。由于运输需要时间，疫情对部分商品进口的影响存在滞后性。比如，4月和5月，汽车和汽车底盘进口增速分别为-63.8%、-59.9%，大幅低于过往水平，这与同期我国汽车销售的V型反弹背离较大，未来大概率也会出现明显回升。

3、往后看，出口可能仍会下滑，但外需冲击可能小于此前预期。

• 各国陆续复工后，经济重启带来的需求复苏将对我国出口构成支撑。

• 复盘来看，2018年4月中美贸易摩擦以来出口持续高增，市场也集体出现误判，重要原因之一可能是低估了企业强烈的生存欲望（企业当时都在想方设法降低关税影响），映射到当前疫情，不少出口商已经立马转型为生产防疫物资，而当前巴西、印度疫情接棒恶化，全球疫情持续时间可能超预期，防疫物资的出口将持续提供支撑。

• 我国政策对出口企业的扶持。政府工作报告明确指出“稳住外贸外资基本盘、稳定产业链供应链和支持出口转内销”等等。

风险提示：全球疫情超预期演化；中美冲突超预期演化。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年6月8日发布的报告《出口连续2个月超预期，有哪些信号？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        xiongyuan@gszq.com

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