凯恩斯主义救不了中国GDP

总投资额600亿元的数十个投资项目，2月初的隆冬中在雄安新区集中开工，这预示着一股投资热潮正在各地急切展开，既为消减新冠疫情的残余影响，更是为了抵御经济增长的下行压力。

据上海证券报统计，国内31省份中有超过一半的省份将今年投资增速目标定在高于GDP增长，仅广东、浙江、山东等13个省份，今年重大项目投资规模合计就已超过15万亿元。

依靠基建项目、重大项目稳投资稳增长，如此紧迫出手似有“四万亿”再现之感。凯恩斯刺激总需求理论的简朴道理及强大威力很容易地付诸我们的行动。

学界人士也为稳定投资、加码投资发出呼吁。自去年底以来，中国社科院学部委员余永定研究员、国家金融与发展实验室李扬理事长、中欧国际工商学院盛松成教授等就发表了相关建言或观点，金融机构分析师的此类献计献策就更为常见。

比如，李扬先生去年底在一演讲中直言：我们必须清楚，中国的经济增长，过去、现在，以及未来相当长时期，都是投资驱动型的。

余永定先生在《关于宏观经济问题的几点看法》一文中专门展开论述，认为“中国的基础设施投资基本上是可以由政府控制的”、“在经济持续下行、预期不振的情况下，推动经济增长只能主要依靠基础设施投资”、“基础设施的可控性来源于中国的制度优势，是其他国家（包括美国）想学而不得的优势，放弃这种优势无异于自废武功”等。

盛松成教授也提出，我国基建投资有不少项目储备，基建投资可作为稳增长的重要抓手。

余永定、李扬、盛松成等诸老师都是经济金融领域治学严谨的学者，学术思想执中且系统，均为笔者所尊敬。这些学者在诊断经济下行压力时，同时开具投资药方，也印证了去年四季度GDP增速滑落到4%所隐含的下行惯性及应对急迫。

确实，固定资产投资，特别是其间的基础设施建设投资，可谓中国体制性的强项，无论是中央政府的政策拟定、各地的项目编制筛选，还是资金筹集、动员执行，以及形成举国合力变现实物量，都是其它国家执政者所望尘莫及的。

扩大有效投资，国内也仍存一定空间。目前中国人均GDP略超1.2万美元，不到美国的1/5、日本的1/3，根据国家发改委的测算，中国人均基础设施资本存量只有发达国家的20%-30%；另外，从发展平衡角度看，我国城乡及区域发展仍有一些差距，地下管廊、环境水利、软性公共产品等领域也都有供给瓶颈，一场暴雨即成灾害的事件仍在较多城市上演，所以需要补上这些方面的短板。

不过需要注意到的是，近几年国内固定资产投资从总量上看并不低，只是其增速不可能与前几年并驾齐驱。这样的趋势也是符合多数国家发展规律的。从城镇固定资产投资（以下非特别说明，投资均指此概念）的大盘子看，过去20年左右，房地产和基建投资充当了拉动中国GDP高增长的主力。最近五年，投资规模确有所收缩，从2018年的63.56万亿元，下降至2019年的55.15万亿元和2020年新冠疫情期间的51.89万亿元，2021年维持在54.45万亿元。按统计部门的可比口径计算，投资额每年均保持正增长，2020-2021年两年平均增长3.9%。

拉长一点距离，近20年投资总规模的变化也传递出信息：中国的投资高峰期已过，尽管它仍维持在一个高原状的平台上。单从基础设施投资看，2021年增速确实较低，或者说近乎零增长——当年增长0.4%，两年平均增长0.3%。

基建投资的这种贴地而行低增长状况，实际上并非中央和地方政府不想为、不作，而是难为。一则经过多年的改革开放和城镇化快速发展，大量基建项目已经建成，国内铁路、公路、机场等基础设施网络已基本成型，大拆大建进入尾声。另外，国内家庭户均住房在2018年前后就已超过1.1套，改善型住房需求得到较为充分的释放，房地产市场进入存量为主的时代。

其次，去年李总理的政府工作报告就提出“扩大有效投资”，为此安排地方政府专项债3.65万亿元，优先支持在建工程。而在实施中，这类投资特别是专项债却受制于项目储备不足、可选项目不够、地方债务偿付压力等因素而进展较慢，追责机制也让政府官员更显谨慎。六七年前有关部门大力推行的政府和社会资本合作模式（PPP）及特色小镇建设等，实际上已将各地的投资项目作了一次大筛选，现在所剩的好项目只能靠不断挖掘。东部地区的一些官员都承认，现在就是编项目也越来越难。国家发改委的PPP项目监测平台显示，在总计7786个录入项目中，属于最近两年（2020-2021年）新增的项目不到800个，其中2021年为403个。

资金保障问题也越来越凸显出现。按财政部公布的数据，到2020年末，我国地方政府性（显性）债务余额为25.66万亿元，债务率为93.6%；2021年末地方政府债务增加到30.47万亿元，市场预计债务率已接近100%的警戒线。而如果将地方政府的隐性债务纳入，则广义债务规模更为庞大。国际货币基金组织（IMF）曾有报告提及，2019年中国地方政府隐性债务为42万亿元，占当年GDP的比重达43%。

据中国社科院金融研究所副所长张明等测算，2016年后国内PPP项目的升温曾引起地方政府隐性债务骤然升高79%，进而带动中国政府部门总负债率突破60%的警戒线（2018年）。在PPP降温后，一批园林、环保、基建类企业（包括规模较大的东方园林、华夏幸福等民营企业），或因激进经营策略，或因地方政府拖欠项目款而陷入流动性危机。目前，国内房地产市场整体转冷产生持续的连锁反应，住房销售下滑和土地拍卖降温，使房地产相关税收和土地出让收入大幅下降，此时，不纳入赤字的专项债大量增加，使地方政府债务风险随之上升。而且，对于部分地区来说，债务付息压力已日益沉重，并且，越是被认为后备投资项目较多的中西部地区，其债务压力越突出。

2019-2020年各地债务余额

资料来源：Wind

从趋势上看，中国投资增速的下滑已然不可逆转。在2008年国际金融危机期间，中国出手四万亿一揽子投资计划，地方资金与中央资金相配套，实际投下的规模不可谓不大，但经济增速仍是从2010的11.9%降落到疫情前的6%。也许有人会说，如果没有这么大力度的投资支撑，经济增速下滑得会更快，但这只是描述了事物的一面，另一面则是，投资增速也从危机时的24%左右，回落到疫情前2019年的5.4%。人力难违规律，透支无非是延期支付成本。

当最终消费对经济增长的贡献率达到65%水平时，我们很难再将投资认定为主要的驱动力，更不应当用消费、投资、净出口“三驾马车”的传统分析框架来评估经济形势时，把居民消费不振导致的消费贡献率下降、投资贡献率相应上升，看作是投资对GDP显现了神功。

过度偏爱投资，有可能在发展理念上强化偏重于物而不是人的倾向，包括在行政机构设置、政策拟定等方面都不能主动适应消费特别是居民消费占主导的经济结构变迁。比如，同样是应对疫情冲击的宏观政策，我们比较容易出台一套规模达到数万亿元的投资计划，而不习惯或很难拟议出台一套同样规模的直接补贴消费者（特别是中低收入者、失业者或临时困难人员等）的方案。

物与人的关系，实质上也是发展理念的浮现。如果用因果关系来“推导”GDP的政策手段，因为眼下消费不振，那就想办法扩大投资等等，这有点将手段置于目的之前。我赞同许小年教授所说，人们致力于发展经济、增加产出，终究是为了能够消费、增加消费、提高福利。投资也应是为了提高未来的生产率，从而增加未来的消费，而不是仅盯着眼前、增加当期的GDP。

诚然，不能仅以短期经济回报来衡量部分基建项目的效益，但总体上我们仍需要算计地方政府债务的可承受、项目的预期回报及就业拉动等综合作用。而由大国企和地方政府主导的投资，一直未能改变无效投资较多、无效产能退出滞缓、投资回报低等症状（刘海影，2022）。无效投资错配了经济资源，还挤压了民间资本，短期虽扩大了需求，但也透支了未来的需求。

在当前，过分倚重投资救增速下行于水火，很可能淡化或回避了经济呈现疲态的真正原因。当大量投资带来GDP短期回升后，人们很可能把这种拉高后的增速视为常态，而较少去反问疫后中国经济的复苏反弹为何如此短暂，在供给冲击这类外部因素之外，预期为何转弱，消费为何不振，企业的信心，特别是民营企业的信心何以屡屡受挫。

中财办副主任韩文秀此前提到的“合成谬误”和“分解谬误”，被外界看作是对去年相关政策和执行偏差的判定和扭转。而在拉阐限电、运动式减碳、针对房地产、互联网、教培等行业的连续重击锤打之外，要消除企业界对政策稳定性的疑虑，仍缺乏强有力的信号和行动。今天的一纸法令很可能将以前多年积累的规则冲溃瓦解；企业在追求效率之外不得不考虑“安全”这类没有确定边界的红线；“深刻变革论”“资本家”“国资流失”这类很容易煽动起民众情绪的说辞不时回潮，让民营企业困惑不已。

一些行业、平台企业在过快扩张中出现的问题，确实需要法规和监管的跟进，监管的主旨应当是为各类市场主体营造公平竞争的环境；对于溯及以往的执法，更应谨慎而行，给行业和企业留有协商、过渡、转型或收缩的时间。

2021年国庆黄金周，国内旅游收入仅恢复至疫前同期的六成

图片来源：网络

凯恩斯主义的总需求刺激曾风行世界近半个世纪，在中国，其影响也是根深蒂固，以致于在某些时期决策圈内外都似乎形成了“固定的”过热-收紧、过冷-刺激的条件反射式思维。这种短期思维在“大滞胀”和衰退面前败下阵来，因为它所面对的除了高通胀，更多是结构性、长期性问题。

十年前，中国学界萌发的新供给主义思想，也是为了摆脱需求侧的频繁刺激，而将重心转向激发经济的长期增长潜力，比如要素市场化改革、鼓励创新。此后的2015-2016年，供给侧改革的思路相继出现在中央国务院的政策文件中，并成为指导经济工作的主线，直至今日。而现在，对短期需求刺激的呼声，可能部分表明供给侧改革的期望成果仍未彰显，也可能是一些真正的供给侧改革内容被虚化弱化而未能得以践行。

国务院发展研究中心原副主任刘世锦老师曾经作过一个比喻：如果说发达经济体是熟透了的苹果，中国这个苹果还只熟了一半。他意指中国还存在较大“结构性潜能”，把主要精力放在宏观刺激政策而忽略结构性潜能，可能会贻误战略机遇期。在房地产、基建、出口这些潜能逐步减弱或消退后，我们就需要发掘新的结构性潜能。

以宏观政策稳地产、稳基建，可能在短期起到防止增速继续下滑的托底作用，但多年来，从“保八”、“保六”辩论直到现在，增长源泉似乎仍悬而未决。开启真正的全局性的增长，离不开以小平路线为基础继续下阶段改革！回归改革路线，才能匡正主流思潮，凝聚起最广泛的民意基础和发展动力。朝此方向，进一步放松管制，破除要素流动和市场化配置的障碍；精兵简政，依法行政，实现税负合理化；秉持竞争中性原则，不以所有制来区分、限定企业的经营活动和自主决策，充分释放民营资本的潜在活力，发挥企业家精神。依此行事，新的增长潜能或动力不是尚待发现，而将是自然涌现。

大刺激、高通胀，历史再次押着韵脚，也给人警示，中国经济的未来并不寄托在凯恩斯主义身上！

可能有人会提出，是繁荣期，而不是低潮期，才是治愈那些结构性问题的最佳环境，但我们仍需扪心自问：即使迎来了繁荣时刻，我们的改革冲动还留存几分？*