专项债“进”与城投债“退”，如何影响基建？
摘要
当前我国经济下行压力加大，稳增长重回政策首要目标。专项债、城投债作为影响基建投资的重要资金来源，备受关注。专项债发行进度如何？投向基建的比例有多少？有哪些特征？城投债监管是否放松？净融资情况如何？地区间“两极分化”形势有没有改变？本文主要回答以上问题。
在以往经济下行压力较大时期，城投债、PPP、非标等是拉动基建的重要资金来源。伴随政策“开前门、堵后门”，近年来专项债对基建的重要性提升，逐渐成为稳投资、促基建的主要抓手，而在严控隐性债务的基调下，城投债融资延续整体偏紧的政策导向。今年一季度以来，专项债与城投债延续一“进”一“退”，彰显了当前稳增长和防风险并重政策导向。
从实际效果来看，专项债的“进”难以弥补城投平台的“退”带来的基建投资资金缺口，当前基建投资面临三重矛盾：一是专项债发行放量与项目边际收益下行及财政可持续性的矛盾，二是银行加大信贷投放与社会资本预期转弱及基建投资意愿下降的矛盾，三是严控地方隐性债务、避免宏观杠杆率过快上升与地方可用财力下降及刚性支出不减的矛盾。若政策不加码，预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，维持全年增速4%-6%的判断。
一、一季度专项债放量发行，呈现四大特征
一是发行使用加快。一季度新增专项债共发行12981亿元。其中，提前下达额度累计发行1.25万亿，完成提前下达额度的86%；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。
二是投向更趋优化。一季度投向基建相关领域的占比达到61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点，与财政发力稳基建相关。
三是向重点地区倾斜。广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模靠前，均超过千亿元，合计发行规模占全国的33.3%。
四是撬动作用更强。一季度共有19个省份将专项债作为项目资本金，合计规模超过1100亿元，占专项债发行规模的8.8%，而去年全年专项债用作资本金的规模比重大约为5.2%。
二、城投融资监管趋严，净融资缩减
防范化解隐性债务风险大背景下，城投债融资政策维持2021年以来整体偏紧的态势，甚至有所加码。
一季度城投债发行端依然偏紧，批文相对稀缺、终止审查金额大幅提升。2022年一季度，城投债终止审查金额为1185.1亿元，为2021年同期的2.7倍。此外，从“终止审查/（已通过发审会+注册生效+终止审查）”来看，2021年5月和2022年2月这一比率大幅攀升，分别达到67.9%和139.8%，分别反映两轮政策收紧对发行注册通过率的影响。
一季度城投债发行与净融资规模均有所下滑。一季度城投债共发行14170亿元，较去年同期减少1342亿元；净融资规模6022亿元，较去年同期减少1128亿元，同比下降15.8%。政策端的边际变化在城投债的发行结构上也有所体现，呈现出公募化、评级高、期限短三个明显的倾向。
不同地区城投债净融资从去年的“两极分化”逐步走向“均值回归”。2021年受隐性债务监管趋严、土地市场遇冷导致地方实际可用财力增速下降，市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出极致的两极分化、冷热不均的现象。但从今年一季度逐步向均值回归。江苏、浙江、山东三省净融资规模依然位居全国前三，但是较去年同期出现大幅下滑，分别下降39.5%、46.5%和24.7%。而天津、云南、辽宁等省份净融资明显改善。尤其是天津，一季度城投债净融资规模为133亿元，已经在全国排到第14名，较去年同期增加414亿元。
融资形势的变化体现了在政策有保有压、逐步推进精细化管理中，市场回归理性，对城投债的投资逻辑也相应发生了变化，更加关注城投主体自身的业务转型、关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力，而不仅以地域进行简单划分。
风险提示：专项债对基建的拉动作用不及预期、城投债发行政策超预期收紧
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正文
一、专项债加快发行，助力稳增长
近年来，我国财政收支呈现紧平衡态势，部分地区收支矛盾较为突出。当前，我国经济下行压力持续凸显，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，需要强化跨周期和逆周期调节。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资是连接供需两端的关键变量，对经济起着重要支撑作用。在隐性债务监管趋严的大背景下，地方政府其他融资渠道受限，专项债成为稳投资、促增长的重要抓手。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，带动扩大有效投资。一季度新增专项债发行呈现出四大特征：
一是发行使用节奏加快，一季度新增专项债发行规模占提前下达额度近九成。今年以来，各地积极响应专项债发行“早、准、快”的要求，推动专项债早发行、早使用、早见效，发行节奏明显加快。一季度新增专项债共发行12981亿元。其中，提前下达额度累计发行1.25万亿，完成提前下达额度的86%，占全年新增额度的34.2％，较去年加快33.5个百分点；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。3月29日，国常会进一步明确了专项债的发行时间表，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕，并于3月30日向各地下达剩余的新增专项债券限额，有助于地方合理安排发行计划，尽早发挥债券资金的撬动作用，稳定宏观经济大盘。
二是投向更趋优化，基建相关领域占比达到六成以上。今年以来，专项债资金投向更加明确和优化，对基建的支持力度有所提高；同时更加注重产业引导，新能源、新基建、生物医药、数字经济等成为亮点。一季度投向基建相关领域的占比达到61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点，与财政发力稳基建相关。具体来看，产业园区（14.7%）、棚改（10.8%）、基础设施（9.4%）、高质量发展（7.0%）、社会事业（7.0%）、水利（6.5%）等为重点支持领域。此外，2022年财政部合理扩大专项债券使用范围，主要包括三个方面，一是城市管网建设、水利等重点领域；二是具有公益性且有一定收益的信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施；三是农业农村领域，包括粮食仓储物流设施等。
三是向重点地区倾斜，广东、山东、浙江三省合计发行额占到全国三成以上。专项债在发行使用上仍然以“专”为本，不“撒胡椒面”，遵循举债与偿债能力相匹配的原则，注重融资与收益相平衡。在额度分配上，向偿债能力强、项目储备充足、实施条件充分的重点地区倾斜，以保证专项债发行后尽快形成实物工作量。从区域分布来看，广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模靠前，均超过千亿元，占到33.3%。以上三省项目储备相对充足，以广东为例，省内市政和产业园区，粤东城际铁路、穗莞深城际轨道等交通基础设施项目优质项目较多。相对而言，西藏、宁夏、辽宁、黑龙江、青海等西部和东北省份，综合财力与偿债能力较弱，区域内符合条件的项目有限，分配到的新增专项债额度少，一季度五省新增专项债发行量均不超过50亿元，其中宁夏、西藏尚未发行新增专项债。
四是撬动作用更强，一季度专项债用作项目资本金的比例达到8.8%，较去年有明显的提高。专项债作为项目资本金，有助于发挥专项债券“四两拨千斤”的杠杆作用，吸引更多社会资本投入。但从实践来看，专项债用作项目资本金的比例远低于25%的政策上限，今年一季度这一情况有所好转。从各省专项债发行披露文件来看，一季度共有19个省将专项债作为项目资本金，合计规模超过1100亿元，占专项债发行规模的8.8%；而去年专项债用作资本金的规模在1800亿元左右，占全年发行规模的比重大约为5.2%。其中，两广地区持续用足用好专项债券作为项目资金政策，专项债用作项目资本金的金额合计达到 505.8亿元，占比为23.1%，高于全国平均水平。3月29日，国常会提出要用改革的举措、市场的办法，发挥专项债“四两拨千斤”作用，吸引更多社会资本投资，支持民营企业投资，后续专项债用作项目资本金的比例有望进一步提高。
二、隐债高压监管下，城投债净融资缩减
防范化解隐性债务风险背景下，2021年以来整体偏紧的政策尚未放松，甚至有所加码。2021年以来，随着监管层持续推进隐性债务化解工作，城投债发行端历经数次收紧。2021年4月，国务院在《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩；4月，沪深交易所指引提高对公司债的审核标准；7月，银保监会“15号文”规定强化对地方政府融资行为的监管。一系列政策体现了城投债审核标准逐步趋严、发行门槛逐步提高的趋势。去年年底以来，经济下行压力加大，稳增长成为首要任务，但新增隐性债务仍然是红线、高压线，中央不断重申“防风险”的工作要求，强调对地方政府隐性债务问题的管理。2021年底中央经济工作会议定调，2022年要“坚决遏制新增地方政府隐性债务”；全国财政工作会议、政府工作报告以及财政预算报告均强调，从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务。
2022年一季度城投债终止审查金额大幅提升，印证了发行端依然偏紧的态势。年初曾有媒体报道，交易商协会出台新政策，城建类企业发债政策大幅缩紧，所有红色、橙色区域发债客户后期只能借新还旧协会债券，原1234分类政策取消；交易所也拟进一步收紧城投债发行政策，包括限制区域新增城投债发行额度、公司城投债借新还旧额度打折等。相关政策的真实性无法求证，但可从近期城投债的注册审批情况窥见一斑。注册审批作为城投债发行的前置工作程序，与一级发行、二级交易数据相比，直接受到交易所和交易商协会的偏好影响，更能直观反映政策的边际变化。2022年一季度，城投债终止审查金额为1185.1亿元，为2021年同期的2.7倍。此外，从“终止审查/（已通过发审会+注册生效+终止审查）”来看，2021年5月和2022年2月这一比率大幅攀升，分别达到67.9%和139.8%，体现出了两轮政策收紧对发行注册通过率的影响。
2022年一季度城投债发行与净融资规模均有所下滑。受注册审批的影响，一季度城投债共发行14170亿元，较去年同期减少1342亿元；净融资规模6022亿元，较去年同期减少1128亿元，同比下降15.8%。
政策端的边际变化在城投债的发行结构上也有所体现，呈现出公募化、评级高、期限短三个明显的特征。一是公募债占比上升，私募债占比下降。一季度城投公募债占比为62.2%，较去年同期提高6.5个百分点。二是发债主体评级上升。一季度主体评级AA城投发债占比有所下降，从去年同期的25.7%下降至23.7%，而主体评级为AAA和AA+城投发债占比均提高1.3个百分点分别至32.8%和43.2%。三是城投债发行期限呈现短期化趋势。1年以内、1-3年城投债发行占比分别较去年同期提高2.5和2.3个百分点，5年以上城投债占比大幅缩减，较去年同期下降4.7个百分点。
不同地区城投债净融资从去年的“两级分化”逐步走向“均值回归”。我们在《城投之变-2022年城投债展望与投资策略》一文中曾提到，2021年受隐性债务监管趋严、土地市场遇冷导致地方实际可用财力增速下降，市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出极致的两极分化、冷热不均的现象。但从今年一季度分省份城投债净融资来看，这种“两极分化”现象逐渐扭转。江苏、浙江、山东三省净融资规模依然位居全国前三，但是较去年同期出现大幅下滑，分别下降39.5%、46.5%和24.7%。而天津、云南、辽宁等省份净融资明显改善。尤其是天津，一季度城投债净融资规模为133亿元，已经在全国排到第14名，较去年同期增加414亿元。
以上融资形势的变化体现了在政策延续有保有压的态势、逐步推进精细化管理中，市场回归理性，对城投债的投资逻辑也相应发生了变化，更加关注城投主体自身的业务转型、关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力，而不是仅以地域进行简单划分。
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