文 ：申万宏源宏观  李慧勇、蔡璐婧

结论或投资建议：

当前多数主要工业品库存水平处于历史低位。我们从高频数量和占比两个维度来衡量工业品的库存水平。一个是高频的商品库存数量；另一个是产成品存货/总资产（TTM），主要通过计算国家统计局公布的产成品存货与总资产的比例获得。

从钢铁行业来看，由于连续多年的价格下跌，钢铁企业当前的库存处于2013年以来的低位。2017年8月11日，主要钢材的社会库存约为930.53万吨。黑色金属矿采选业2017年6月产成品存货/总资产下降至1999年以来最低水平2.1％。

从有色行业来看，铜、铝、锌LME库存皆处于2008年以来的低位，沪铜、沪锌库存处于2008年以来中低位，而沪铝库存处于2008年以来高位；有色金属矿采选业2017年6月存货/总资产下降至1999年以来最低水平3.38％。

从煤炭行业来看，秦皇岛港煤炭库存处于当前环境下的高位，6大发电集团煤炭库存处于2013年以来的中低位；煤炭开采和洗选业6月产成品存货/总资产降至历史最低水平1.66％。

不同行业库存水平变化有所分化，供给侧改革重点领域效果明显。通过对41个行业自1999年以来的库存水平梳理，我们发现2016年起，煤炭、钢铁、有色相关行业产成品的库存水平（以存货/总资产来衡量）开始明显加速下降，而同期石油相关行业的库存水平却略有上升。此外，2016年起，煤炭、钢铁、有色相关行业产成品存货同比增速也转负，说明产成品存货同比下降。

7月以来库存变化体现出商品较强的金融属性。2017年7月以来随着商品价格上涨，主要产品库存都有所增加。从6月30日至8月11日，螺纹钢库存上升9.05%，沪铜、铝、锌、锡库存均有所上升，升幅分别为17.64%、9.44%、11.04%、97.32%，秦皇岛港煤炭库存上升10.72%。

在当前工业品低库存的情况下，未来工业企业去库存空间有限。因此从行业库存角度来看，我们认为没有必要对经济过于悲观，我们维持经济继续L型增长，全年增长6.8％的判断不变。

正文：

为了全面反映行业库存的短期被动和长期变化，我们选用两个指标来衡量行业的库存水平，一个是特定产品的绝对数量，比如秦皇岛港煤炭库存，该指标的优点是频率高，并且剔除了价格影响，这是周期品行业跟踪库存的常用指标；另一个是产成品存货/总资产（TTM），比如采掘开采业的产成品存货/总资产。由于长期中的结构性变化，比如企业资产大幅扩张，存货的绝对数量难以刻画库存水平。因为库存属于企业资产负债表中资产栏目的一项，因此我们通过计算存货/总资产的比例来观察库存水平在长期中的变化。

1 钢铁行业库存水平

钢铁库存主要包括三部分，第一部分是钢厂库存，钢铁企业生产出来的粗钢和成品材在企业仓库的存量；第二部分是社会库存，波动较大；第三部分是终端库存，即下游生产商所拥有的钢材库存量。由于连续多年的价格下跌和经营压力，钢铁企业自2013年就没有加过库存。

1.1 高频观察：社会和钢厂库存皆处低位

从社会库存来看，当前主要钢材的社会库存处于2013年以来的低位。2017年7月主要钢材社会库存有所上升，8月以来略有回落。主要钢材品种社会库存从7月14日的912万吨上升到7月28日的940万吨，8月以来库存开始回落，8月11日库存回落至930.53万吨。

考虑季节因素后，长材和板材两类社会库存均处于2013年以来的低位水平。长材和板材的最新库存水平均略高于2016年同期，而显著低于2015年及之前年份库存水平。2017年第31周长材的社会库存为516.46万吨，略高于2016年同期498.63万吨，但显著低于2015年同期648.17万吨及之前年份。2017年第31周板材的社会库存为414.065万吨，略高于2016年同期401.56万吨，但显著低于2015年同期512.81万吨及之前年份。

考虑季节因素后，长材和板材的钢厂库存均处于2015年以来的低位。2017年第31周长材的钢厂库存为271.95万吨，板材的钢厂库存为192.7万吨。

1.2 黑色金属冶炼及压延加工业：99年以来中位

黑色金属冶炼及压延加工业的主体是钢铁行业。黑色金属冶炼及压延加工业具体包括炼铁，炼钢，钢压延加工（轧钢）以及铁合金冶炼，其中前三项都属于钢铁行业。

2017年6月黑色金属冶炼及压延加工业产成品存货/总资产（TTM）上升至4%，处于99年中位。2017年以来，行业工业产成品存货/总资产（TTM）有所上升。

2017年5-6月，黑色金属冶炼及压延加工业产成品存货同比下降。

2 有色行业库存水平

2.1 高频观察：多数品种处于08年低位

多数有色金属产品库存水平处于低位，LME和上交所库存有所分化。全球（LME）铜铝锌锡库存处于历史低位，国内（上交所）铜锌库存处于中低位，而铝库存处于高位。

从全球库存来看，LME库存铝、铜和锌处于08以来低位，而LME镍库存维持在08年以来高位。铝和铜库存自2014年开始有所下降，而锌库存自2013年开始下降。

从国内库存来看，从08年以来看，沪铜库存处于中位，沪铝库存处于高位，沪锌库存处于低位。沪铜、锌库存从2017年3月和2月开始下降，沪铝库存自2016年12月开始大幅上升。而在2017年7月这波周期行情中，铜、锌的价格涨势明显强于铝。

2.2 有色金属矿采选业：99年以来低位

2017年6月有色金属矿采选业产成品存货/总资产（TTM）下降至3.38％，现处于99年以来低位。2016年以来，行业工业产成品存货/总资产（TTM）开始快速下降。

2016年以来，行业产成品存货同比持续为负。2017年以来，有色金属矿采选业产成品存货同比跌幅扩大。

2.3 有色金属冶炼及压延加工业：99年以来低位

2017年6月有色金属冶炼及压延加工业产成品存货/总资产（TTM）下降至4.2％，处于99年以来低位。2016年以来，行业工业产成品存货/总资产（TTM）加速下降。

2016年1-11月，行业产成品存货同比持续为负。2017年6月，有色金属冶炼及压延加工业产成品存货增速有所回落，从5月9.9%下降至6月6.6%。

3 煤炭行业库存水平

3.1 高频观察：港口库存高位，电厂库存中低位

2017年8月以来，秦皇岛港的煤炭库存持续上升，8月14日达到库存高位579.5万吨。尽管煤炭港口库存并没有显著高于2002年以来的均值，但考虑到过去库存到800万吨的时候疏港，组织下游电厂拉煤降低库存，现在到600万吨就会疏港，当前的库存水平仍然处于高位。

2017年8月以来，6大发电集团煤炭库存持续下降，8月14日达到库存低位1140.8万吨。由于煤炭价格较高，发电集团补库存的意愿不足。

3.2 煤炭开采和洗选业：99年以来低位

2017年6月，煤炭开采和洗选业产成品存货/总资产(TTM)下降至历史低位1.66％，处于99年以来低位。2016年以来，行业工业产成品库存水平明显加速下降。

2016年起，行业产成品存货同比转负。2017年5-6月，煤炭开采和洗选业产成品存货降幅扩大，从4月-3%下降至6月-4.3%。

4 41个行业库存水平对比，供给侧改革重点领域效果明显

通过对41个行业，1999年以来库存水平的梳理，我们发现2016年起，煤炭、钢铁、有色相关行业产成品的库存水平（以存货/总资产来衡量）开始明显加速下降，而同期石油相关行业的库存水平却略有上升，比如石油和天然气开采业库存水平自2016年以来略有上升，石油加工、炼焦及核燃料加工业库存水平自2017年以来略微抬升。此外，煤炭、钢铁、有色相关行业产成品存货同比增速也转负，说明产成品存货同比下降。2015年11月中央首次提出供给侧改革。2016年起，煤炭、钢铁、有色相关行业产成品库存水平有所下降，而同期石油相关行业的库存水平却略有上升。库存水平变化在不同行业间的差异可以反映供给侧改革落实到行业的效果。

7月以来库存变化体现出商品较强的金融属性。7月以来随着商品价格上涨，主要产品库存都有所增加。

螺纹钢库存上升。自6月30日以来，钢铁行业铁矿石库存（8月11日）下降3.33%，产品库存除螺纹钢外均有所下降，线材库存下降7.01%，热卷、中板和冷轧分别下降11.24%、3.71%、4.14%，螺纹钢库存上升9.05%。

LME铜、锡、镍，以及沪铜、铝、锌、锡的库存水平均有所上升。LME铜、锡、镍库存（8月11日）相较6月底上升13.61%、2.37%、0.93%，而LME铝、锌、铅库存下降了9.06%、11.33%、8.91%。国内有色库存上升较多，其中沪铜、铝、锌、锡库存均有所上升，升幅分别为17.64%、9.44%、11.04%、97.32%，而铅、镍库存分别下降了19.7%、10.7%。

煤炭港口库存有所上升。上游港口库存堆积，而电厂库存下降明显。8月11日秦皇岛港煤炭库存相较6月底上升10.72%，而6大发电集团库存则下降了11.55%。

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