文：申万宏源研究 李慧勇、刘晓宁、周泰、谢建斌、徐若旭、曲伟、余子珍、姚洋、孟祥文、郦悦轩、江真俊

特别感谢建材组陈泳含老师对建材版块的特殊贡献！

结论或者投资建议：

此报告是继《掘金供给革命》、《开启凤凰涅槃新征程》后，又一篇关于供给侧改革的里程碑式的综合性报告。这一次我们基于对煤炭、钢铁、有色、建材、石化、机械六大行业中报的分析，重点聚焦于企业偿债能力、产品价格、成本、税负、效益五大变化和立足于这五大变化的全年预测，为投资者梳理供给侧改革实施一年来上述六大行业的变化，并分析其带来的投资机会。

煤炭：供给侧去产能分八步走，目前已进入中后程。根据去产能规划，供给过剩问题将在今年四季度初步解决，2017年随着去产能的进一步进行，行业将进入供给偏紧的局面。届时，随着过剩问题的解决，煤炭价格也将逐步回升。目前，供给侧改革效果初现，供给端的收紧叠加季节性电煤需求增加，电煤价格不断攀升。截至9月14日，环渤海动力煤价格指数已经上涨至537元/吨，涨幅44.74%。然而煤价仍旧处于底部，煤炭供给侧改革带来的煤价上涨，尚未大幅改善煤炭企业经营状况。中报数据显示，企业16年上半年经营业绩不佳，资产负债率仍旧上升，偿债能力尚不乐观，期间费用率短期内难以明显下降。预计三、四季度随着煤炭价格的持续上涨，该情况将逐步改善。综合来看，我们依然从“剩者为王”的角度建议大家关注资源禀赋优异的山西和陕西相关上市公司，潞安环能、西山煤电、冀中能源、阳泉煤业和陕西煤业；同时，去产能加速也会带来煤矿不良资产处置项目需求爆发，具备矿业背景的不良处置类上市公司海德股份最为受益。行业评级给予“看好”评级。

钢铁：钢材原材料价格变动剪刀差扩大，行业整体扭亏为盈。申万钢铁指数35家上市公司数据表明16年上半年扣非后净利润同比大涨171.05%，Q2环比上涨283.32%。从负债结构来看，目前行业负债主要构成和增量均来自于流动负债，短期偿债压力较大。受益于上半年行业整体利润的好转，35家公司长短期偿债能力恶化得到了遏制。从成本角度看，财务费用因许多钢企通过贷款、债券等方式进行融资出现激增。面对债台高筑困境，“债转股”或可治标，一方面直接迅速地降低企业资产负债率及企业融资杠杆，另一方面帮助银行缓解不良贷款的迅速上升。但追本溯源，落实去产能，改善行业总体供需矛盾，提升行业盈利能力才能治本。

有色：与市场直观感受不同的是，尽管2016年二季度几乎全部金属产品价格回升（幅度各有千秋），但全行业上半年业绩依旧受到一季度过低价格的影响，到2016年二季度行业盈利水平也仅仅回归经济下行周期时的均衡状态，处于历史相对较低的位置。总的来看，供给侧改革略有成效。全行业进入收缩自保，但价格回升带动利润回升的过程中，伴随三季度PPI—CPI缺口收敛，行业盈利情况还将进一步恢复，资产负债表也将随之改善，进而削弱供给侧改革的动力。强周期板块个股将出现分化，关注净利润增长质量。从目前的PPI转正、财政刺激政策等角度来看，商品价格还将处于强势，仍然建议关注白银、电解铝和铅锌三个板块以及受避险驱动价格上行的黄金，考虑到上市公司业绩兑现的能力，建议关注山东黄金、焦作万方、驰宏锌锗、盛达矿业！此外，在当下宏观环境下，我们特别关注企业净利润增长的质量，我们利用薪酬增长、毛利率改善、收入增长和扣非净利润增长匹配的程度筛选，建议后续关注银河磁体，英洛华，天齐锂业，明泰铝业（成长周期分割线）金贵银业，银泰资源，西藏珠峰！

建材：水泥行业：两材+金隅冀东合并，龙头企业整合趋势确定；需求不足，市场竞争加速淘汰民营企业，供给端自上而下推动产能收缩。16年上半年营收、利润来看，虽然仍在下滑，但降幅大幅收窄，二季度单季改善显著，利润同比增长 15.51%，是自14年3季度以来首次正增长，主因基建投资拉动叠加地产销售传导效应，以及旺季价格底部回暖。运营情况看，行业应收账款、存货周转情况均有好转，整体运营情况停止恶化逐步向好。二季度行业景气度好转叠加去年水泥价格低基数，下半年有望成为近两年盈利最好时期。四季度是水泥行业传统旺季。建议在行业盈利低点、盈利能力改善时配置水泥板块。配置上建议关注低估值龙头及有提价预期区域水泥企业，包括海螺水泥、华新水泥、冀东水泥等，国企改革关注宁夏建材、祁连山。玻璃行业得益于上半年房地产及汽车市场需求改善，带动上游玻璃库存消减，价格底部复苏，整体毛利率提升，较15年同期上升4.9个百分点，盈利改善。目前价格已恢复至2013年局部高位，玻璃行情底部回暖趋势确立。随着传统旺季到来以及重点企业去库存进展顺利，预计下半年涨价有望继续超预期，为全年业绩上涨提供较大空间弹性，推荐关注南玻A、旗滨集团。

石油化工：16年上半年油价回暖有利于改善油气开采、炼化企业的盈利水平，但对油服企业业绩影响较小。具体来看，油价上涨有利于改善下游炼化企业的盈利水平；对于油气上游企业而言，尽管油价有所回暖，但由于基数高，盈利仍大大低于去年水平，16Q2盈利环比改善；对于油服企业而言，油价近两年来的持续下跌严重影响了上游油气企业16年CAPEX计划，油价回暖对年内业绩影响不大。

工程机械：工程机械板块2016年上半年实现营业收入437.88亿元，同比降低10.13%，虽整体下降，但降幅有所收窄。受益于“一带一路”中国制造走出去，板块海外业务收入占比持续提升。从负债来看，近年来行业总体债务规模得到了比较好的抑制，16年上半年同比减少1.81个百分点，流动比例回升较快，短期偿债能力有所恢复。成本角度看，工程机械板块2016年上半年资本性支出同比降低21%，资本性支出持续降低，而存货规模自2013年以来一直处于下降趋势，产能出清仍在继续。2011年至今，工程机械板块经历了长达5年半的调整周期，年初以来，房屋新开工面积和城镇基建投资速度呈现出回升态势，对工程机械需求形成积极支撑。从目前下游开工小时数据以及上市公司财务数据来看，工程机械处于底部艰难复苏的过程，格局的变化还需要进一步数据的支撑，形成趋势性行情还为时尚早。

目录

一、煤炭：供给侧改革稳步推进，财报改善尚需时日

1上半年供给侧改革稳步推进，行业供需扭转

1.1供给侧去产能分八步走，已进入中后程      

1.2煤炭供给侧改革效果初步显现      

1.3进口小幅增加，季节性特征明显

1.4供给侧改革导致煤价大幅反弹      

1.5供给偏紧状态将会持续，对煤价形成有力支撑 

2价格尚处于上升期，煤企经营改善尚未体现

2.1净利润依旧大幅下滑，中报较一季报大幅缓解 

2.2资产负债率仍旧上升，偿债能力尚不乐观 

2.3期间费用率短期内难以明显下降

3关键结论与投资建议

二、钢铁：盈利改善,债务恶化暂缓；追本溯源,供需平衡仍是根本

1钢材原材料价格变动剪刀差扩大，行业整体扭亏为盈

1.1上半年钢材量价略低于同期，一二季度营收持续大幅改善

1.2主要原材料价格跌幅明显，环比上涨相对弱势

1.3钢材与原材料价格变动剪刀差扩大增强行业盈利能力

2债务恶化暂缓,追本溯源,供需平衡仍是根本

2.1资本性开支创近年新低，财务费用和财务费用率高企

2.2受益行业整体利润好转，长短期负债偿债能力恶化得到遏制

2.3债台高筑，“债转股”或可治标

2.4追本溯源，落实去产能改善行业总体供需矛盾提升行业盈利能力才能治本

三、有色金属：行业价格恢复性上涨，关注净利润增长质量

1 行业均价同比下滑居多，市场错觉高估上半年行业景气

2 企业收缩自保，三季度趋势继续向好

3 关注利润增长质量，薪酬、毛利率改善很重要

四、建材：水泥二季度显著回暖，消费建材表现亮眼

1 水泥：大企业整合产能优化，盈利底部复苏

1.1 供给侧改革推进，两材+金隅冀东合并，华北盈利拐点显现

1.2 16年二季度单季盈利环比大幅改善，下半年景气度继续回升

1.2.1上半年价格处于低位，成本改善毛利回升

1.2.2新建产能投放速度趋缓，负债率逐步改善

2 玻璃： 2016上半年需求弱复苏，业绩底部回暖

2.1玻璃龙头企业华尔润破产，产能出清有望加速

2.2上半年重点公司收入增长20%，净利大幅提升

2.3存货、应收账款周转天数显著下降，运营状况整体改善

五、石油化工：油价先抑后扬，上游持续低迷，下游细分行业表现亮眼

1 2016上半年原油、石油化工产品价格回顾

1.1原油价格先抑后扬

1.2化工品的价格

2上下游债务水平、结构以及偿债能力出现分化

2.1油气采掘行业：债务水平、偿债能力基本持平

2.2油服行业：债务水平持续攀升，偿债能力恶化

2.3炼化行业：债务水平、偿债能力优化

3石油化工上下游业绩继续分化

3.1油气钻采类行业业绩持续下降

3.2油服类公司经营情况持续恶化

3.3受益上游成本低价，炼油板块盈利持续改善

3.4乙烯市场保持高景气，石油化工行业表现靓丽

4行业税收变化对上下游的影响分析

4.1原油、天然气税改提高开采数量敏感度

4.2石油特别收益金起征点提高与成品油“地板价”缓解低价油压力

5 盈利预测和重点公司估值表

六、工程机械：营收降中趋稳，底部艰难复苏

1 营收降中趋稳，工程机械边际改善

1.1 营业收入降幅有限，利润跌幅收窄

1.2 毛利率水平止跌，期间费用同比上升

2 风险敞口企稳，短期偿债能力恢复

3营运能力和盈利质量依然欠佳

2.1 应收账款增速放缓，账龄质量有所下降

2.2 营运能力没有得到明显改善

4资本性支出降低，去产能落实坚决

5 行业税收情况

6 底部艰难复苏，下游积极变化已经呈现

作为市场上最早关注供给侧改革的卖方，我们已经有两篇大报告分别从宏观策略和中观行业角度分析供给侧改革。如果说2015年11月《掘金供给革命》主要从宏观策略上对供给侧管理进行梳理分析，2016年2月《开启凤凰涅槃新征程——供给侧改革行业影响及投资机会分析》侧重回答时隔半年去产能对中观行业影响及投资机会分析，那么这次伴随着中报数据披露，从概念的提出到具体落实，供给侧改革已经实施一年，我们希望基于对煤炭、钢铁、有色、建材、石化、机械六大行业的中报分析，重点回答以下六个问题：

1、从负债率及具体债务结构看偿债能力变化情况；

2、产品价格的变化；

3、以投入成本、财务成本等为代表的成本变化；

4、以流转税、所得税等为代表的税负变化；

5、企业效益变化；

6、基于效益的全年预测。

通过这六个问题的回答，我们希望从中观角度为投资者梳理出供给侧改革实施一年来上述六大行业的变化，并分析其带来的投资机会。

一、煤炭：供给侧改革稳步推进，财报改善尚需时日

1 上半年供给侧改革稳步推进，行业供需扭转

1.1供给侧去产能分八步走，已进入中后程

2016年上半年煤炭行业供给侧改革稳步推进，随着各部委配套政策的落地出台，以及人员安置奖补资金的发放，目前煤炭行业供给侧改革已经进入后半程，呈现加速前进的态势。

根据我国政策从提出到落实的步骤，结合煤炭自身特点，供给侧改革主要分为8个步骤。

提出政策概念

2016年1月4日，李克强在山西考察时指出，中央将重点解决煤炭、钢铁两个行业去产能，同时拿出1000亿元用于企业人员安置。正式提出了煤炭行业供给侧改革的问题。

制定总体目标

2016年2月5日，国务院发布《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见（国发〔2016〕7号）》，提出“从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”，“煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡”同时强调“以市场化手段”“中央财政给予奖补”。同时提出，煤炭企业276个工作日生产压减现有产能。

由发改委牵头各部位成立专门机构-煤炭行业脱困领导小组，统筹负责煤炭钢铁去产能相关工作。

配套实施措施

4月中旬到5月初，人社部、发改委、工信部、国土部、安监总局、一行三会、财政部等相关部委陆续出台八个配套文件，解决了人员安置及社会保障、土地矿权处置权属、债务处理、资金分配以及奖惩措施等突出问题，为煤炭行业供给侧改革扫清道路。山西、河北、内蒙古等主产省也陆续出台各省的具体目标和配套措施。

各地还陆续成立专门地方领导小组，负责煤炭等行业去产能进展，加速了供给侧改革进展。各地小组名称各异，如贵州为“贵州省化解煤炭行业过剩产能实现脱困发展领导小组”；四川为“化解煤炭行业过剩产能和脱困升级工作领导小组”；辽宁省为“化解钢铁煤炭过剩产能领导小组”。

各省汇总、上报方案

各省根据当地企业（国有企业为主）去产能意愿，各省领导小组汇总审核当地去产能规模、人员安置方案、资金缺口以及实施进度等信息。同时由各省省长为代表与中央化解煤炭过剩产能领导小组签订目标责任状。根据各省方案初步统计，全国煤炭行业总体去产能规模达到8亿吨左右，超过中央目标60%，同时多省表态去产能目标将在2-3年内完成，远快于国家制定的3-5年的目标。如重庆去产能文件规划2017年前完成当地去产能目标。

分发奖补资金（正在进行）

5月30日，煤炭行业脱困领导小组在汇总各省、央企去产能方案根据《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》规定的分配原则后，确定2016年预拨款276亿元的分配方案。

5月31日开始，陕西、山东等省份开始陆续收到奖补资金，预计全部奖补资金将于6月底前陆续发放到位。

人员安置

煤炭行业供给侧改革即将进入人员安置这一步。解决人员安置的根本性问题是奖补资金。随着奖补资金逐步到位，人员安置将加速进行。公开资料显示，各省、煤炭集团人员安置方案已经陆续出台。如已经获得奖补资金的山东能源集团肥城矿业于近日通过了《山东能源肥矿集团员工安置方案》，通过九条渠道进行人员分流安置。

按照目前进度，预计三季度将是人员安置的集中时期。届时预计将有上市公司相关公告、媒体报道等多渠道向市场传达人员安置信息。同时不排除网络上流传一些小规模群体性事件的文字或视频，这将向市场证明这一过程的推进速度和力度。

关矿

预关停矿井人员的妥善安置，为关停过剩产能扫清最后一道障碍。7月份开始将有矿井开始关停，三季度进入关停高潮。近期已经密集看到相关媒体报道和上市公司关停或剥离公告。

重塑供需格局

根据去产能规划，供给过剩问题将在今年四季度初步解决，2017年随着去产能的进一步进行，行业将进入供给偏紧的局面。届时，随着过剩问题的解决，煤炭价格也将逐步回升。

1.2煤炭供给侧改革效果初步显现

2016年上半年，因煤炭供给侧改革尚在配套政策出台阶段，煤炭供需形势并未得到实质改变，虽然4月份以来全国煤炭产量下降，市场供需失衡矛盾有所缓解，但煤炭需求不足、产能过剩的矛盾在上半年内依然存在。但是从6月份开始随着人员安置奖补资金的发放，尤其进入7月份，各地开始陆续执行第一批关矿计划，随着关停矿井的增加，煤炭产量不断下滑，煤炭供需形势不断得到改善。

供给侧改革初见成效，煤炭产量不断大幅下滑：据煤炭工业协会统计数据显示，2016年上半年全国规模以上煤炭企业原煤产量16.3亿吨，同比减少1.75亿吨，下降9.7%。从月度产量变化看，4、5、6月降幅分别为11%、15.5%和 16.6%，降幅逐步扩大。

据煤炭工业协会统计数据显示，7月份全国原煤产量完成2.7亿吨，环比下降2.7%；同比下降13.1%；1-7月全国原煤累计产量19.01亿吨，同比下降10.1%。8月份全国原煤产量完成2.79亿吨，同比下降11%，前8个月全国规模以上煤炭企业原煤产量21.8亿吨，同比减少2.47亿吨，下降10.2%。

煤炭消费量不断萎缩：据煤炭工业协会统计数据显示，测算出2016年上半年消费18.1亿吨，同比减少8800万吨，下降4.6%，其中电力行业耗煤8.8亿吨，下降5.8%；钢铁行业耗煤3.1亿吨，下降4.6%；建材行业耗煤2.4亿吨，增长0.4%；化工行业耗煤1.3亿吨，增长6%；其它行业耗煤2.5亿吨，下降9.9%。

据运销协会快报数据显示，7月份，全国煤炭销量完成2.65亿吨，同比减少2300万吨，下降7.99%。1-7月全国煤炭销量累计完成18亿吨，同比减少17461万吨，下降8.84%。

依据煤炭产销数据，不难看出，虽然受经济增速下滑影响，我国煤炭消费量不断萎缩，但是煤炭供大于求的供需格局明显改善，我国煤炭供需差距开始减小，煤炭供给侧改革初见成效。

1.3进口小幅增加，季节性特征明显

受国内动力煤价格上涨刺激，进口煤数量不断增长。2016年上半年全国煤炭进口10803万吨，同比增加819万吨，增长8.2 %，出口467万吨，净进口10336万吨，增长6 %。5月份以来进口大幅增长，当月进口1903万吨，同比增长33.6%，6月份进口2175万吨，同比增长31%。

7月份，全国煤炭进口2121万吨，环比减少54万吨，下降2.5%，同比下降0.2%。8月份进口继续大幅增长，当月进口2659万吨，环比增加25.4%，同比增长52%；前8个月全国煤炭进口15574万吨，同比增加1716万吨，增长12.4 %。

8月份我国进口煤数量大幅增长，受季节性因素影响明显。8月国内“迎峰度夏”电厂耗煤量和发电量均超过去年同期水平，煤炭需求进一步增加；同时煤炭供给侧改革继续推进，全国煤炭产量同比持续下降，煤炭企业库存普遍偏低，市场处于供需平衡略微偏紧的态势，因此进口需求增加明显。

但是由于进入9月份以后，国内外煤炭价格差距不断缩小，甚至出现大幅倒挂现象，因此分析判断，预计未来煤炭进口量持续增加的现象将难以为继，进入9月份后，进口煤数量将会环比大幅下滑。对国内煤炭形成利好，带动国内煤炭价格上涨，尤其是炼焦煤价格上涨。

1.4供给侧改革导致煤价大幅反弹

据发改委中国电煤价格指数显示，全国电煤价格在5月份探底达到历史最低点315元/吨（发热量5000大卡动力煤），然后开始反弹；截至2016年8月全国电煤价格指数报收369.74元/吨，累计上涨54.74元/吨，涨幅17.38%。而另一重要煤炭监测指标环渤海动力煤价格指数，则自2016年1月初探底报收371元/吨（发热量5500大卡动力煤港口FOB价）后，不断上扬，截至9月14日，已经上涨至537元/吨，涨幅44.74%。

煤炭供给侧改革的稳步推进，尤其是2016年5月全国煤矿普遍执行276天工作日制度后，该政策效果明显，国内煤炭产量不断下降，煤炭供给明显收缩，随着“迎峰度夏”的来临，季节性电煤需求的快速增加，直接导致了国内煤炭市场出现供不应求的局面，环渤海港口煤炭库存急剧缩减，电煤价格不断攀升。

1.5供给偏紧状态将会持续，对煤价形成有力支撑

煤炭库存处于低位，供给偏紧状态将会持续。2016年供给侧改革以来，煤炭库存持续保持低位，尤其是进入“迎峰度夏”时节后，煤炭需求增加明显导致港口库存持续低位。截至9月18日，秦皇岛煤炭库存2016年均值为358万吨，远低于2015年668万吨水平，计划2016年全年秦皇岛港煤炭库存水平均在2015年均值以下，并不断刷新历史最低水平，一度达到243.5万吨水平。而沿海六大电厂方面，煤炭库存持续低位，也全年几乎处于2015年均值1278万吨水平以下，一度跌破1000万吨，达980万吨。预计随着供给侧改革的不断推进，煤炭行业上下游库存水平将长期低位徘徊，对煤炭价格形成有力支撑。

2价格尚处于上升期，煤企经营改善尚未体现

虽然煤炭行业供给侧改革以来，煤炭价格快速上涨，但是因为煤炭价格在16年年初探底，煤价尚在上涨过程，2016年上半年煤价仍比去年上半年低78元/吨（环渤海动力煤价格指数），煤价仍旧处于底部，所以煤炭供给侧改革带来的煤价上涨，尚未大幅改善煤炭企业经营状况。

2.1净利润依旧大幅下滑，中报较一季报大幅缓解

重点监测公司净利润仍旧下滑，降幅放缓因生产成本下降：煤炭行业净利润仍旧呈现下降趋势，仅仅速度放缓；2016年上半年，重点监测19家煤炭上市公司净利润在一季报和中报中均大幅下滑，一季报平均下降18.31倍；中报平均下降2.05倍；因为煤价进入7月份后大幅上涨，预计三季度后该状况才会环比改善。

个别部分煤炭企业净利润在16年中报出现大幅上涨局面，均因公司资产注入或者剥离不良资产所致。

2.2资产负债率仍旧上升，偿债能力尚不乐观

重点监测公司资产负债率仍旧上升，流动比率继续下降，偿债能力继续下滑：煤炭行业资产负债率仍旧呈现上升趋势，仅仅速度放缓；而流动比率方面，2016年上半年，重点监测19家煤炭上市公司流动比率在一季报和中报中均大幅下滑，一季报平均下降0.18%；中报平均下降0.19%；因为煤价进入7月份后大幅上涨，预计三季度后该状况才会环比改善。

2.3期间费用率短期内难以明显下降

财务费用率仍旧上升，短期内难以明显下降：2016年上半年，重点监测19家煤炭上市公司财务费用率在一季报和中报中均绝大多数仍旧继续上涨，一季报平均上涨1.33%；中报平均上涨1.47%；

受煤价仍旧处于低位影响，煤炭企业融资较为困难，甚至在4、5月份多家煤炭企业发债计划因无机构投资者认购而失败，煤炭企业融资成本仍旧偏高，财务费用率短期内难以出现明显下降。

销售费用率涨幅收窄，预计后期将继续下滑： 2016年上半年，重点监测19家煤炭上市公司财务费用率各公司表现不一，整体均值略有上升。一季报平均上涨0.6%；中报平均上涨0.21%；涨幅收窄。

上半年整体煤炭供需状况仍旧是供大于求，煤炭供给过剩依旧，所以销售费用并未出现下降趋势，但是受益于二季度煤价开始反弹上涨，销售费用开始环比下降。预计三季度开始，煤炭企业销售费用将会开始下降。

煤炭行业供给侧改革在8月份后刚刚进入实质落地阶段，即关停煤矿阶段。且煤炭价格在2016年年初触底，2016年尚处于上升阶段，因此预计供给侧改革影响，并不会立刻在煤炭上市公司经营层面体现。

进入三季度后，煤炭价格快速上涨，7月份月度环渤海动力煤价格指数均价为420.4元/吨，已较去年同期高3.2元/吨，同比价差开始转正，进入8月、9月份后煤炭价格进一步上涨，因此未来三、四季度因煤价的不断大幅上涨，将会使得煤炭企业经营状况同比改善，企业融资能力也出现明显改善。但是因为煤价2016年全年均价同比去年涨幅较小，因此煤炭企业利润在2016年预计也将因此不会出现同比大幅改善情况，煤炭供给侧改革影响体现在经营财报上尚需一定时间。

3关键结论与投资建议

关键结论：

1. 随着供给侧改革的深入开始，关停产能将如期顺利关闭淘汰，煤炭供需格局将进一步改善，煤炭供给将持续偏紧。

2. 煤炭价格将继续上涨，进入10月份后动力煤价格将迎来快速上涨时期。但是预计17年年初，中央将放宽276天工作日制度，以缓解煤炭供给过于紧张局面，煤价涨势承压，涨幅放缓，但是上涨趋势将不会扭转。

投资建议：

我们依然从“剩者为王”的角度建议大家关注资源禀赋优异的山西和陕西相关上市公司，潞安环能、西山煤电、冀中能源、阳泉煤业和陕西煤业；同时，去产能加速也会带来煤矿不良资产处置项目需求爆发，具备矿业背景的不良处置类上市公司海德股份最为受益。行业评级给予“看好”评级。

二、钢铁：盈利改善,债务恶化暂缓；追本溯源,供需平衡仍是根本

1钢材原材料价格变动剪刀差扩大，行业整体扭亏为盈

2015年钢价持续下行，行业总体亏损，许多钢企被迫停产，行业进入寒冬。春寒料峭之中,2016年年初起，受到宏观经济政策、供给侧改革叠加短期的供需错配等多重因素刺激下，钢价大幅反弹，盈利水平大幅改善，钢铁行业整体扭亏为赢。我们选取申万钢铁指数覆盖的35家上市公司,对其财务数据和指标进行梳理。

1.1上半年钢材量价略低于同期，一二季度营收持续大幅改善

上半年钢价大起大落。在需求端，2016年年初以来房地产、基建、汽车行业逐步回暖，加之国家的宽松货币政策和固定投资托底，钢铁行业的内需逐步稳定。另一方面，由于2015年部分钢企因亏损停工，粗钢产量下降，供给减少，从而形成了2016年年初钢铁供需紧平衡的态势，促使钢价格上涨。另外，上半年以螺纹钢为主的期货市场的火爆形成了期现互动，从而对钢价起到了推波助澜的作用。上半年加权钢价从年底的2040元/吨上涨至4月底的3159元/吨，涨幅超过54.85%，回到2014年9月的水平。钢价上涨加速了钢厂的复产速度，钢厂产能利用率的攀升，日均产量创出近年新高，4月底之后钢价经历了乍暖还寒的回调。

2016H1钢材均价同比下跌，第二季度环比大幅上升。上半年加权均价2458元/吨，同比下降6.67%，从主要的钢材均价来看25mm螺纹、8mm高线、5.5mm热卷、1.0冷板、20mm中板分别同比下降7.18%、4.78%、4.25%、8.52%、4.40%、；分季度看，2016Q1钢价虽同比下降，但环比改善明显，2016Q2价格持续攀升，环同比均有上升，主要的钢材来看25mm螺纹、8mm高线、5.5mm热卷、1.0冷板、20mm中板分别环比上升20.39%、23.77%、27.38%、19.38%、20.54%。

钢材量价齐升助力上市公司营业收入大幅改善。从上市公司的产量和营业收入来看,26家披露了产量的上市公司在2016H1合计生产钢材10966万吨,同比下降0.22%,上市公司钢材产量略低于去年同期水平,如果除去首钢股份和杭钢股份因资产注入而带来的产量上升,其实际合计产量将更低一些。2016H1合计营业收入4659亿元，同比下降7.6%，随着钢价的上涨和产能利用率快速上升带来的日均产量攀升，2016Q2合计营业收入同比上升5.74%，环比大幅上涨21.11%。

1.2主要原材料价格跌幅明显，环比上涨相对弱势

2016H1主要原料跌幅明显，环比上涨相对弱势。唐山铁精粉66%下跌21.10%、PB粉矿 61.5%下跌12.37%、山西二级冶金焦下跌15.04%、长治主焦精煤下跌22.11%，而同期主要钢材均价跌幅均在10%以内。2016Q2主要原材料价格虽然在钢价上涨的带动下环比全面上涨，但除去焦炭价格较为强势，其它主要原材料相较于去年同期仍以同比下降为主。上市公司方面2016H1营业成本总计4176.51亿，同比下降10.64%，其下降幅度大于钢价。

作为最为重要原材料铁矿石价格上涨较为弱势，主要原因是供应过剩大趋势制约了价格的快速上涨。在铁矿石的供应端，1-6月份我国累计进口铁矿石4.94亿吨，同比增长9%。另一方面，国内矿山开工率也在这一波价格上涨过程中有超过10%的恢复，有近2000万产量复产。因此，在需求端同期钢材产量下降的情况下，铁矿石供需的矛盾就尤为突出，也制约了其价格的快速上涨。

1.3钢材与原材料价格变动剪刀差扩大增强行业盈利能力

受益于钢价相对于原材料价格的少跌多涨,企业上半年的盈利水平明显提高。35家上市公司毛利总额482.75亿元,同比上涨30.93%,Q1毛利144.34亿元，环比改善,Q2毛利338.41亿元，同比环比分别上涨94.81%和134.45%。从吨钢毛利上看，35家上市公司平均吨钢毛利440.20元，同比上涨31.22%。从行业上看，根据我们预测的吨钢毛利看，上半年行业加权吨钢毛利峰值出现在4月底，基本与2009年8月初的盈利水平相当，上半年的平均加权吨钢毛利基本回到2014年上半年水平。

净利润，扣非后净利润持续改善。受益于盈利能力的增强，35家上市公司上半年完成净利润42.80亿元，较去年同比上升204.52%，一季度35家上市公司合计报亏39.55亿，同比下降150.15%，但从环比上已较去年四季度大幅好转，二季度数据延续一季度改善趋势，35家上市公司净利润合计转亏为盈，同环比均大幅上涨。上半年共有34家公司获得政府补助共计11.57亿元，我们将包括补助在内的非经常性损益剔除后得到35家上市公司上半年扣非净利润37.81亿元，同比上升171.05%。

2债务恶化暂缓,追本溯源,供需平衡仍是根本

随着东北特钢9月7日公告其“13东特钢PPN002”在到期兑付日未能完成足额偿付，已构成实质性违约后，东北特钢今年已累计发生八单债券违约。东北特钢的债台高企成为行业总体杠杆率高，高负债运营的一个缩影。上半年行业整体利润的好转为钢企赢得了喘息的时间，同时债转股也喧嚣尘上，但我们认为追本溯源地通过供给侧改革去除过剩产能达到供需平衡，提高行业整体的盈利能力才能真正治本。

2.1资本性开支创近年新低，财务费用和财务费用率高企

资本性开支创近年新低，财务费用和财务费用率均同比上涨。从资本性开支来看，2016H1 35家上市公司合计资本性开支达到289.56亿元，同比减少了6.62%，如果忽略2012年Q2因宝钢处置固定资产而导致的资本性开支异常值，2016Q2的资本性支出已是近年的最低位，印证了在出产能一系列政策的严控下，公司在固定资产投资方面的收缩。从财务费用上看，随着近几年经营压力和资金压力的增加，许多钢企通过贷款、债券等方式进行融资，其副作用就是企业财务费用的激增。2016H1 35家公司的财务费用合计137.31亿元，同比增加15.13%， 35家公司总体财务费用率2.95%，较上年同期增长了0.58个百分点。

2.2受益行业整体利润好转，长短期负债偿债能力恶化得到遏制

行业负债规模的主要构成和负债增量均来自于流动负债，行业短期偿债压力较大。行业负债总额从2011Q2的7774亿元增长至2016Q2的10840亿元，年复合增速约6.87%，其中流动负债从2011Q2的5957亿元增长至2016Q2的8806亿元，年复合增速约8.13%；非流动负债从2011Q2的1818亿元增长至2016Q2的2034亿元，年复合增速约2.28%。行业负债规模的主要构成和负债增量均来自于流动负债，行业短期偿债压力较大。

短期债务压力较大，偿债能力略有回升。2016Q2行业流动比率为56.87%，虽仍然处于高位，但较2016Q1上升0.04个百分点，终止了流动比率的连续下跌的趋势。从具体公司来看35家上市公司流动比率中2016Q2较2015Q2上升的有12家，剩下公司中有7家较2016Q1上升，而普钢的情况又明显好于特钢。

上市公司资产负债率仍然处于高位。2016Q235家上市公司整体资产负债率为67.74%，较2016Q1下降0.18%个百分点，终止了之前连续攀升的态势。35家上市公司中2016Q2资产负债率较2015Q2下降的有16家，较2016Q1下降的有24家。虽然短期情况有所缓解，但资产负债率的绝对值仍然处于高位，35家公司中有25家公司资产负债率超过60%，其中*ST八钢、*ST韶钢、ST沪科、西宁特钢、重庆钢铁资产负债率均超过90%。

2.3债台高筑，“债转股”或可治标

近期银监会对《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》征求意见，《意见》中提到政府支持金融资产管理公司（AMC）、地方AMC，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股，再次将债转股推到风口浪尖之上。

“债转股”或可治标。债转股就是债权股权化，通俗地讲就是金融资产管理公司收购银行的不良资产，把银行与企业间的债权关系转变为金融资产管理公司与企业间的股权关系，债转股后原本的还本付息将转变为按股分红。债转股被认为一石二鸟之计，一方面其可以直接迅速的降低企业的资产负债率，降低企业融资杠杆，同时其也可帮助银行缓解不良贷款的迅速上升。

金融资产管理公司主导债转股面临诸多问题。首先简单的资本注入可以缓解企业负债压力但却不能从本质上提升企业的竞争力。无论是金融资产管理公司还是银行，其对企业的实际经营不甚了解。其次，对于很多债台高筑，经营不善的企业来说，债转股犹如一根最后的救命稻草，争相享受政策红利，容易产生奖懒罚勤的尴尬局面，反而可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。最后，债权的清偿顺序优先于股权，债权可以有房产、土地提供抵押，或者第三方提供担保，但股权却没有这些保障，其商业化动机较弱，需要政府的强力引导。所以债转股需要实现市场化，特别是对债转股企业的选择尤为重要，要着重照顾那些有市场基础，技术优势，管理规范但出现了阶段性经营困难或流动性出现问题的企业。

2.4追本溯源，落实去产能改善行业总体供需矛盾提升行业盈利能力才能治本

追本溯源，落实去产能改善行业总体供需矛盾提升行业盈利能力才能治本。我们认为随着今年各地去产能计划的进一步落地，去产能计划和关停“僵尸企业”已不再仅仅停留于口号，大浪淘沙之后存留下来的企业和产能将更为健康，行业集中度的提升将提高优质企业的议价权，提升行业整体的盈利能力，也从本质上改善行业的偿债能力。

钢铁产能出清正在提速。根据发改委数据，今年上半年钢铁去产能仅完成全年任务量的30%，7月去产能大幅提速，单月完成17%，2016年1-7月份全国共计退出钢铁产能2126万吨,完成全年进度的47%，8月份发改委等有关部门进一步加大去产能监督力度，压力自上而下传导，各省市抓紧加大执行力度，预计接下来几个月全国各省去产能将进一步加速。河北作为我国的第一大钢铁大省，其去产能的规模和进度都尤为重要，以河北为例，1-7月河北省完成化解炼铁产能193万吨，炼钢产能125万吨，8月计划压缩炼铁产能52万吨，而9-10月计划分别压缩炼铁、炼钢产能达到657和533万吨，明显能感受到今年去产能到了开始冲刺的时间。另外值得一提的是在9-10月月计压缩的657万吨炼铁产能中有535为有效产能，去产能的质量也一同上升。

多地去产能最终方案规模超预期。截至8月24日，共有21个省市发布了供给侧改革方案或意见，其中18个省市公布了2016年的具体目标共计约炼铁3001万吨、炼钢6228万吨，其中15个省市将任务落实到了具体企业，共计约炼钢5669万吨。另外宝钢和武钢也分别公布了去产能计划。至此，主要省份和央企2016年计划共计压缩炼钢产能7065万吨，大大超出国家4500万吨的目标。以河北为例，按照目前河北各市上报的计划看，预计11月底能完成压减炼铁产能1840万吨、炼钢产能1600万吨，相较于此前河北省上报国务院方案的压减炼铁产能1726万吨、炼钢产能1422万吨，明显超预期。

三、有色金属：行业价格恢复性上涨，关注净利润增长质量

1 行业均价同比下滑居多，市场错觉高估上半年行业景气

从数据角度而言，行业景气度同比并没有显著改善。由于二季度价格环比持续上涨，给予了市场行业景气度持续向好的错觉。然而从价格同比变化角度来看，我们发现行业仅仅是回归熊市的均衡盈利水平，并没有出现明显的商品价格超涨，这也是多数上市公司业绩低于预期的原因，在于市场因为2016年二季度商品价格回暖从而产生了上市公司利润大幅改善的错觉，预期过高；实际上，2016年一季度的商品均价才是到目前位置这个下行周期中商品价格的低点。

2 企业收缩自保，三季度趋势继续向好

从行业情况来看，由于2015年四季度价格异常惨烈下跌，导致行业主动控制供给，部分民营产能退出。截止2016年7月底，十种有色金属产量为2963万吨，仅同比微幅增长0.5%，增速比去年同期增速下降8.9个百分点；其中电解铝产量1798万吨,下降1.9%；锌产量353万吨,下降0.7%；氧化铝产量3368万吨,下降0.6%，均是具有代表性的子领域。这点与煤炭行政性去产能不同，有色金属部分子品种比如电解铝或锌，已经自发完成了一轮供给侧改革，产量的下行也显著对价格产生了支撑——2016年二季度锌价和铝价均有不俗的表现。

进一步细化行业数据，全行业上半年实现收入同比下滑1.83%，毛利率同比上升3.27个百分点至20.06%，资产负债率小幅下滑1个百分点至48%，加权平均净债务从高峰的104亿下降至80亿，应收账款保持整体稳定。总的来看，全行业进入收缩自保，利润回升的过程中。

我们预计企业利润回归这一进程伴随三季度PPI—CPI缺口收敛，行业盈利情况还将进一步恢复，资产负债表也将随之进一步改善，进而削弱供给侧改革的动力。

3 关注利润增长质量，薪酬、毛利率改善很重要

有色金属行业子领域众多，净利润改善或因为价格回暖，或因为成本走低，或因为存货减值损失冲回，原因不一而足。因此我们在关注全行业公司净利润增长的基础上，特别通过分析薪酬增长、毛利率改善、收入增长和扣非净利润增长四个指标来确定上市公司利润增长的质量，并结合供给侧改革相关的政策去预判下一个阶段有望持续保持景气度的公司！

根据上表（仅罗列了表现尚可的公司），我们建议后续关注银河磁体，英洛华，天齐锂业，明泰铝业（成长周期分割线）金贵银业，银泰资源，西藏珠峰！（不代表申万宏源有色的推荐方向，仅仅是一种选取好公司的思路）

第二部分请看下篇