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《荀玉根讲策略》告诉你!学会欲望管理!少即是多

老齐读书圈 老齐的读书圈 2023-04-30

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荀玉根讲策略:买不买,买什么,有什么热点

 

各位书友大家好,欢迎继续做客老齐的读书圈,今天我们来讲一本宏观和策略方面的投资书,叫做荀玉根讲策略,少即是多,荀玉根是海通证券首席经济学家,首席策略分析师,这么多年,海通证券,培养出了不少牛人,比如李迅雷老师,姜超姜首席,荀玉根也是一个宏观上的大拿,获得了17个全国最佳分析师奖项,这本书就是他的研究框架和分析逻辑,由于是刚刚出版的,所以很多东西还比较新,对于当下也有很多的借鉴意义。


 

本书分为,理念,资金流向,未来盈利趋势,产业演变,市场特征以及其他市场的经验思考,六大部分,我们先来看理念,他说股价长期由公司的基本面决定,但短期的市场变量实在是太多了,股价和基本面可能出现明显的偏差,他也举了我们常说的那个例子,就是遛狗理论,人和狗的方向一致,但是狗会跑前跑后,短期偏离比较大。但是长期下来,那个栓狗的绳子,是不会断的。

 

不过,虽说长期价值是有效的,但由于复杂性太高,短期的偏差程度,会让很多人丧失信心。分析师要做的事情,就是计算出合理的估值区间,但至于股价什么时候会到达这个区间,分析师就无能为力了,投资者也是毫无办法,我们只能耐心等待。在这个过程中,还要控制好波动的风险,为的就是让自己不倒在黎明前的黑暗里。老齐见过太多的投资人,看对了结果,但是看错了过程,结果一败涂地。比如2008年一个大哥,看多黄金,结果一个波动,让他爆仓了,结果后面黄金又涨了一倍。所以这种事,我们要有一颗敬畏市场的心,我就是再有把握,也要谨小慎微。永远留有后手。也就是说我们从不满仓。

 

作者说策略研究的本质,就是三个问题,买不买,买什么,有什么热点,最重要的就是买不买的问题,这是从0到1的问题,而宏观策略,主要都是根据美林投资时钟来的,美林其实也是自己总结了一套逻辑,他的参考样本就是1973年到2004年的经济,根据产出缺口和通胀两个维度,搞出了4个阶段,然后回测在这4个阶段当中的大类资产收益率,最终得到了一个结论,衰退买债券,复苏买股票,过热买商品,滞胀持有现金。这个规律在中国也是适用的,特别是2001年到2012年,我们刚好走出了这样一波规律,2013年之后,出了点问题,大类资产的表现开始跟投资时钟不符,比如2015年的大牛市,投资时钟上却是一个衰退期,后来作者在做研究的时候,把美林时钟做了改进,加入了流动性变量,简单来说,就是加入了名义利率和实际利率,两个流动性指标,从而使得美林时钟,从4大阶段,变成了7大阶段,于是整个模型就涵盖了,流动性,企业盈利和风险偏好三大逻辑。

 

流动性往往是最先变化的东西,属于前瞻性指标,而政策又是流动性的最直接体现,也就是说如果货币宽松,经济刺激,那么流动性就会率先改善。然后流动性就会刺激股市的估值变化。流动性的变化,其实贯穿于债券,股票,商品三大资产的轮动之中。流动性刚开始宽松的时候,债券走牛,然后是高股息率的股票走牛,整个股市走牛,最后强周期回归,经济进入繁荣商品走牛。比如2018年下半年,其实高股息率就已经不再下跌了。这就说明了市场流动性持续改善,但之所以股市没有全面上涨,就是因为信心不足。

 

盈利是股市的根基,长期而言,其实投资买的就是回报,回报就是上市公司持续的赚钱能力。那么对于盈利分析,主要把握两个要点,第一就是盈利趋势,这个影响到了估值水平,也就影响到了投资者的预期。第二就是盈利数据的具体测算,这两个数据相乘,最后就是我们市场中的股价。

 

企业盈利也是有周期的,比如库存,就影响企业的业绩产生,被动补库存周期,主动去库存周期,说白了就是不生产了,挥泪大甩卖,那么必然会让利润受损,而主动补库存周期,或者是被动去库存周期,那么就是东西不够卖了,供不应求,所以这个时候,利润才会大幅度的释放出来。

 

作者说,之前总需求的扩张和收缩,对于盈利的影响非常明显,企业与宏观经济的相关性很大,但是现在随着经济转型,企业结构升级,企业盈利受到总需求的影响正在逐渐变小,技术进步,产业结构,和行业集中度的变量正在上升,也就是说,有相当一批企业,已经基本不怎么受宏观环境影响了。

 

至于风险溢价,通俗的说就是风险偏好,也就是大家能够承担风险的程度,作者说,这就好像是市场的温度计一样,当大家的风险偏好程度特别高的时候,其实就是市场最为危险的时候。

 

作者说,产出由三大要素构成,生产要素投入,包括劳动力和资本,技术水平,还有要素产出弹性系数,也就是说国家的产业政策,会影响到整个社会资源的分配,政策支持力度大的产业,在一定时间内,会有更好的产出,比如最近一段时间的新能源和芯片。就直接被政策,给推上了风口。

 

A股的演变也是经历了很多阶段,在物资短缺的年代,那么百货商品,服装鞋帽,基础家电,都成了大牛股,进入WTO之后,工业制造,进出口外贸开始发力,钢铁, 石化,汽车,电力和银行,成为了市场的五朵金花,房地产起步阶段,开发商也纷纷上市,成为市场中最重要的支撑力量,到了最近十年,则开始倡导消费升级,手机,互联网,白酒,家电,一批大牛股从时代风口上成长起来。那么未来大的方向,还是消费升级,制造业升级,信息科技产业,也有较大的发展空间,比如物联网,智能汽车等等。

 

我们的股市之所以大起大落,主要是因为情绪不稳定,情绪的波动,要比基本面的波动大的多,人性不可能完全戒除贪婪和恐惧,所以都是短视的,容易受到其他情绪干扰的。每次你都会感觉,这次不一样了,这次看起来,要比以往的任何一次都要严重。有的时候市场就是朝着你预期之外的方向,一路狂奔,最后干脆击溃你的信仰,这种事非常多,比如2021年,做价值投资的这些基金经理,都跟吃了屎一样的难受,自己的投资信仰全都被击破了,他们觉得没有价值的东西,就是一个劲的涨,而且还没完没了的涨,觉得基本面最好的公司,就是一个劲的跌。市场经常会上演这一出,所以那种风格极致的基金经理,就得看命了,有的时候,市场可能会把你教育的体无完肤。

 

作者对于未来的判断,跟老齐基本一致,过去20年,A股平均年化收益率是16%,其实超过了房地产,但是房地产你加了杠杆,所以感觉回报很高。未来10年,肯定是一个股权投融资时代。机会不会在房地产一边了,就跟当年美国一样,1968到1982,美国的楼市表现,也比股市好的多,但是82年到2000年,这种情况完全逆转,美国开启了一波长达18年的特大牛市,但这个牛市并不是天天上涨,而是由无数多个小行情组成。这其中也伴随着87年股灾,90年代初的衰退,还有97金融危机。返回头看,是史诗级的大牛市,但是你身处其中的时候,只有在97年之后,才明显感觉出来,这是一波牛市。老齐判断中国未来的股市,也大体类似,涨涨停停,结构分化比较明显。一般人看不出这是牛市,等看出来的时候,其实就已经是结尾状态了。而且这一波牛市,还会有很多次的快速调整,从而吓退一定量的投资者。

 

作者说,我们的经济结构变了,第三产业持续上升,经济拉动力,也从地产转向了科技和消费服务,这两个行业的固定资产少,所以从银行取得贷款是很困难的,所以就必须发展股权融资市场。美国当年也是一样的路径,80年代产业转型期,从原来的重工业转到了科技服务业之后,股权融资比例从35%上升到60%,股市大涨了18年。

 


此外,我们也已经过了住房的需求高峰期,2020年,我国平均年龄已经达到了38.8岁,对应着经济变量从住房支出高峰,支出高峰,过度到了投资高峰和事业高峰。我们的人均住房面积也已经接近40平米。基本达到了发达国家水平。所以买房的高峰肯定已经过去了。未来资金会从楼市,流向股市,做大做强资本市场之后,再扩大股权投资基金的规模,从而为实体经济融资服务。老齐管这个叫做天时。明天我们具体来看看,作者是如何改进美林投资时钟的。


本内容选自《荀玉根讲策略》,本书已在知识星球播出。


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