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一月市场流动性之谜

人神共奋 思想钢印 2022-05-16

流动性与风险偏好研究方法系列之一




1/5

不要看央行说了什么


一月份的市场流动性可谓扑朔迷离,12月中央经济工作会议后,市场就在预期央行大放水,到了1月上旬,市场不断下跌,草根调研说银行没动静,恐怕完不成任务;紧接着央行又是降息又是喊话“哀莫大于心死”,可市场却任性加速下跌,一点都不像有钱的样子;于是又有分析说场外流动性很好,但场内流动性挂了;直到2月10日,1月社融数量出来,总量大超预期,但第二天市场还是不给宏观数据面子。


难怪彼得林奇说,你研究了十分钟的宏观,你就浪费了十分钟的时间。


宏观研究大部分时候没有用,可一旦有用起来,就是决定性的,比如2007、2008、2015、2018这些极端熊市和牛市,特别是我国这种更受政策调控影响的国家。


宏观研究是必要的,关键是如何看待宏观数据。


1月降息后市场高开低走,当时就有解释说,降息说明经济很差,利空!


这虽然有一点“下跌找跌的原因”的倾向,但说法本身还是有道理的——认为“降息利好流动性”的逻辑,是在预测宏观政策的结果,认为“降息代表经济不好”,是在推测宏观政策的原因。


宏观由各种政策与数据组成,但这些政策与数据既是政策的原因,也是政策的结果,原因与结果之间是政策调节的企图,所以原因与结果通常是反的。


接下来,市场会体现宏观政策的原因,还是体现宏观政策的结果?当前的估值水平是体现了原因,还是体现了结果?这才是宏观判断的重点。


这就像公司基本面分析中,财务数据无法告诉你全部答案,因为它既是过去企业运营的结果,又是未来运营的原因,如果不对企业进行扎实地调研,财务分析也没什么用。


所以,理解宏观,要放弃概念,不要看央行说了什么,也不光看做了什么,要回到经济运作的底层逻辑,从“银行、企业、个人”微观结构感受市场正在发生的变化。


所以在这个宏观研究的系列文章中,我将围绕“流动性”“风险偏好”这两个投资中至关重要的概念。



2/5

为什么宽货币紧信用是常态?


我的第一份工作是农业银行的基层信贷员,上个世纪90年代还没有“信贷责任制”的说法,更不存在“终身清收”,放贷款就是每季度分行给支行贷款计划,支行再分解到各办事处,我们再放给企业。


一般做生意,下游需求旺盛,自然要加大供给,但信贷计划好像永远是与企业资金需求反着来。在我的印象中,企业需要贷款的时候,信贷计划总是不够的,计划多的时候,企业又总是不需要的。


实际上,信贷计划本身就是为了反向调节,企业不需要增加贷款,是因为经济不好,不想扩张,但经济不好才需要信贷刺激;企业需要贷款,往往是下游需求旺盛,此时大多是经济过热,经济过热才需要收缩信贷。


所以,当时银行的信贷工作不完全是为了盈利,更多是为了完成央行的计划,贷款额度要么早早告罄,要么拖到最后一刻才能放完。计划完成了,工作也就完成了,至于收不收得回来,这反而是次要的,反正钱都是国家的,银行和企业也是国有的,左口袋进右口袋。


但后来,大家发现,如果信贷部门只是央行的“货币工具”之一,贷款坏账必然会越来越多,银行早晚要破产,于是四大专业银行变成了商业银行,行长、信贷员放贷款要负责了,产生不良贷款要扣工资直至下岗清收。


这么一改,才稳住了商业银行的资产质量,造就了十多年前银行业的黄金时代。


商业银行不是央行的下属单位,理论上说,不听央行的话也是对储户负责,对国有资本保值增值负责,可这带来了一个新问题:央行的货币政策有一半时间是失灵的。


央行收紧货币阶段,政策立竿见影,这个阶段一般都是经济过热期,收贷款比较容易,银行还是讲政治的;但想要放松银根,政策到了商业银行这一头往往就执行不下去了,这个阶段一般都是经济下行期,好企业不愿投资,反而减少贷款额度,想贷款的企业都是用负债饮鸩止渴,银行又不敢放。


1月份的社融数据看,总量很好,可一看结构,更加体现企业真实投资倾向的中长期贷款仅仅微增,增量主要由短期贷款和票据贡献,这些信用增量很可能不代表企业的真实投资意愿,只是企业帮助银行完成贷款任务,这些钱会在企业的账户和银行间空转,不会形成经济活动,也就不会产生盈利,无法产生业绩预期。


当然,这也不必过度担心,宽货币到宽信用转变的一开始,信贷结构大都如此,商业银行的应对货币政策发力的方法,就是一个“拖”字,这个方法看上去很鸡贼,实际上是最好的办法,让市场自然淘汰那些拖不下去的企业,多拖一天,就多死一批企业,剩下来的企业,就多一份活下去的希望,此时再出手,信贷质量才更有保证。


商业银行与央行的博弈,导致从宽货币到宽信用的时间越来越长,每次至少半年以上,拖个一两年也很常见。


所以说,在市场经济状态下,“宽货币紧信用”“紧货币宽信用”才应该是正常状态,“紧货币紧信用”“宽货币宽信用”是过渡状态,长不了。


“宽货币紧信用”也不是什么中国特色。2020年美联储扩表76.8%,但美国商业银行信贷仅增长9%,钱到了银行,但银行并没有贷给企业,钱到哪里去了呢——答案是都买国债了,“宽信用”想要立竿见影,还是要靠政府借债。


不同的是,美国企业的融资渠道多元,信贷增速不说明问题,中国企业的融资渠道单一,信贷增速上不来,自然代表企业看淡经济前景。


先小结一下,货币是纯粹的政策调节工具,解读货币政策只需要看到数据就行了,而信用既有纯市场行为又有政府调控意图,所以社融数据只是为了完成央行的计划,真实社会融资需求与供给的情况,你需要深入微观,调研最底层的信贷员、调研企业家、调研居民的消费倾向。


微观结构往往正是市场反应与宏观数据冲突的重要原因。



3/5

风险偏好与市场流动性的矛盾


长期以来,投资者有一个认识,流动好的时候没有熊市,但1月份社融数据与实际市场的寒潮产生了矛盾,如何理解这一现象呢?


我把投资者需要处理的经济信息分成两类:


第一类是具体企业的信息,来源于投资者在企业调研信息得到的信息(更多是大的研究机构传递给投资者的间接信息)比如:

  • 供应链:上游供应商和下游客户的供给与需求意愿

  • 企业:企业自身的投资意愿、技术变革、产品创新

  • 竞争:市场份额与竞争对手(很多信息都是从竞争对手处得到的)


第二类是市场整体信息,来源于数据和政策,包括:

  • 宏观:金融市场利率、总量与结构、增速等

  • 行业:行业的供给与需求

  • 市场:当前市场的流动性、风格偏好、估值水平


第一类是微观信息,是感性认知的,碎片化的,第二类是宏观信息,是理性推理的,总体数据化的。当两者一致,都是乐观或悲观时,你很容易做出加仓和减仓的决策,但当两者不一致时,你会怎么做呢?


投资者总是根据个股调研的基本面,决定个股买卖,根据自己的某些经验和逻辑,判断对大盘的看法,产生整体风险偏好,决定自己的股票仓位。这两者是割裂的,不会因为对自己关注的公司悲观,就对大盘悲观。


但大盘指数并不是实实在在的东西,而是由无数个具体的上市公司股票构成,如果投资者普遍对企业微观状态与经济宏观数据的认知相反,就会产生市场主流观点与市场主导情绪的冲突。


如果企业传递的信息是扩产积极,需求恢复,竞争对手变少,投资者有理由对该企业乐观,但因为过去的宏观数据而对市场整体悲观,那么投资者会控制或降低账户仓位,集中仓位到相关个股上,这通常是牛市初期的特点,一部分基本面良好的公司“跌不动”了,但整体市场情绪很谨慎,等待最后一跌。


相反,企业传递的信息比较悲观,不愿投资,大量清理库存,但数据对市场整体乐观,那投资者会保持整体仓位,卖掉你调研后知道实情的企业,集中资金在少数你认可的企业,如果这些企业估值太高,那就只能买那些“逻辑无法证伪,业绩不需要调研”的题材股,这通常是熊市初期的特点:业绩好但估值高又缺乏持续性的企业一路下跌,题材股满天飞。


我称之为“市场认知失调”,而“流动性好的时候没有熊市”这个经验,正是造成本轮市场认知失调的原因。


在很多人的印象中,2018年的下跌是因为紧信用去杠杆,这个看法大致是不错的,但如果看得更仔细一点,就会发现,2018年外围流动性最紧的时候是4-5月,到了“619暴跌”后,国家已经开始注意到市场无法承受,央行开始变相降准,去杠杆的政策也已经缓和。


所以,当时的投资者更关注的是积极信号,是央行措辞改变,流动性定调由“合理稳定”变为“合理充裕”,增加了“稳定市场预期”的说法。针对当时的股权质押爆仓风险,证监会还要求大额股权质押需经监管部门同意方能卖出,不允许强行平仓。


所以,在外围流动性收紧看似趋缓的时候,正是熊市真正的主跌浪,这一流动性趋势与风险偏好错位,是一个比较常见的现象,货币从2018年年中开始宽松,但直到年底社融数据才真正启稳。在这半年里,银行、投资者和企业的风险偏好是一致的,导致央行的货币政策失灵。


今年1月央行表态“及时回应市场的普遍关切,不能拖,拖久了,市场关切落空了,落空了就不关切了,不关切就‘哀莫大于心死’,后面的事就难办了”,这明显是对商业银行喊话,和2018年6月类似,反而验证了微观经济结构正在恶化。


市场对流动性政策和数据的变化常常反应滞后(除非是2020年疫情期间的那种火上浇油),滞后半年都有可能,但对经济环境的预期却常常反应前置。原因正是在于对大盘的判断是抽象的、逻辑的,对个股的判断是具体的,嘴皮子影响不了市场,买卖行为才是决定指数的力量。


如果说今年1月份的下跌,后半段可以解释成“负反馈”,解释成“固收+”资金的撤离、私募基金爆仓清盘,甚至是雪球结构化产品的冲击,那1月份前半段,银行降息之前的那段跌幅,毫无疑问是企业风险偏好降低传导到了投资端。


那么,企业的风险偏好又是由什么决定的呢?



4/5

消费是民众的风险偏好


我们平常做自上而下的行业配置时,喜欢把行业分为周期、制造业、TMT、金融、消费等几大类行业,只要找到最能涨的方向配置就行了。


但这几类行业并非毫无关系,它们是上下游的关系,其中的消费是所有行业的基础。如果终端消费不好,那么企业必然会偏谨慎,不肯投资扩产,以及信贷需求减弱,把风险偏好传递到银行和投资端。


虽然推动经济发展的有出口、消费、投资三驾马车,但政府投资是短期刺激,这两年的需求是出口一枝独秀,但疫情之后,全球供应链“去中国化”又将重启,都很难给投资者预期。


最终都还是要靠消费和与之相关的企业投资。


这次社融数据中最糟糕的是居民中长期贷款下降21.4%,前几轮宽信用,真正起作用的还是居民的购房需求,坚持“房住不炒”,就需要能够激发可以替代住房的消费需求——它在哪儿呢?


消费什么时候能好起来?》是我半年前写的文章,从“补偿效应”和“连坐效应”分析了消费为什么不振,具体内容可以参见全文,文章最后的结论是:


消费永远需要一定程度的非理性。如果人人理性,那整个社会消费支出至少有一半是不必要的。


房价的“财富效应”超过了“挤压效应”,是之前支撑消费的重要力量。投资者要对房价不再上涨后,“财富效应”的消失对消费的长期抑制作用有心理准备。


消费是一个有很大惯性的社会行为,如果当时疫情几个月结束,就会出现“报复性消费”,但现在影响的时间太长,很容易出现日本21世纪后的“低欲望时代”的特征,恐怕需要多项更强有力的刺激政策,才能回到原来的轨道上来。


可以说,消费是民众的风险偏好,半年过去了,消费的弱势不但没有拐点,反而向“低欲望时代”又迈进了一步。


所以,当主流的投资策略说投资方向要“以高端制造为矛,以稳增长方向为盾,回避景气度仍在底部消费方向”时,这里就潜藏着微观层面的社会总需求不足,与宏观层面流动性空转的危机。



5/5

菩萨畏因,众生畏果


芒格说,宏观是我们必须接受的,而微观才是我们能有所作为的。


我对这句话的理解,宏观数据是结果,而投资重要的是找到原因,要从微观视角看到真正的消费需求,从底层逻辑去理解企业的盈利能力和扩张意愿。


佛教中有一句话:菩萨畏因,众生畏果。


意思是说,凡事“有因必有果”,一件事的结果,又成为另一件事的原因,世人看到好事就高兴,遇上坏事就垂头丧气,因为众生看万事都是“果”,只有高人才能将其看成“因”,先天下之忧而忧,后天下之乐而乐。


投资者和银行都投资于企业,所以投资者和银行的风险偏好是一致的,并与企业的风险偏好一致,风险偏好是因,流动性是果。


央行要控制金融风险,又要稳定经济,所以,它的风险偏好与“投资者、银行与企业”相反,它要在众人恐惧时贪婪,在众人贪婪时恐惧,所以对央行来说,市场实际流动性是因,风险偏好(货币政策)是果。


从这个角度,一月份的种种宏观怪象,也就不足为怪了。理解好宏观,还是要深入微观层面。


此篇重点是投资者理解宏观的视角,下一篇将进入系列的核心主题:市场流动性与风险偏好的关系。



市场观察系列


2022-1-2 2022年,港股有“抄底”机会吗?

2021-9-26 消费什么时候能好起来?

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投资需要信仰


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