【案例】这家公司能投资吗？一家新三板软件公司的财务分析

财税闲谈 2023-02-24

The following article is from 饶叫兽说资本 Author 饶胖

企业案例分析从会计数据开始，最后回到会计数据

上两篇文章《逻辑分析直接产生判断吗？》和《传达判断、分析框架和分析套路》讲的是饶胖对于利用公开材料进行企业分析的框架和思路。

这一篇就是利用之前的框架和思路举一个分析的例子。

这家公司是一家新三板公司，一位PE投资的朋友，请我看看能否投资，对于这样的分析，我主要是解决是否存在重大不利风险的问题，或者在极端情况下是判断是否是骗子。

这样的分析目的，自然决定了分析的方案，就是找到足以证明风险的证据分析即告结束。

换句话说，如果没找到实质性风险点，结论也是：从公开资料分析没有发现重大风险因素，而不是这家公司是否值得投资，这一点切记切记。

会计数据

第一步是浏览会计数据。如果有必要制作成自己方便观察和使用的图表。这家公司的会计数据图表如下，并在会计数据呈现的时候关注特异点。

（1）利润表

（2）资产负债表

（3）现金流量表

会计报表数据的印象

浏览了上述数据，你的感觉如何，我的感觉，这仅仅是感觉，实际上是分析的线索。

收入利润，收入有一定规模最近一年3000多万，利润很高，毛利率净利率都很高，这么高的利润率，是干啥特别特殊业务的？

2014年收入利润基本为零，2015年突然升高到几千万收入和净利润，突变，就是非常明显特异点，就是历史的不连贯性给我们带来的突兀感，发生了什么事情？

资产负债表，2016年底货币资金只有86万，3000万销售收入，2500万净利润的公司账上只有几十万，这么缺钱，有点问题吧。

接着往下看，2016年突然出现预付账款1039.9万，前两年都是0，突变！发生了什么？

接着往下看，2016年其他应收账款2121.7万，之前基本没有，突变，这是一个信号，另外，我们都知道其他应收应付就是垃圾箱，不好的事情都会放在里面。一个收入只有3000万的公司，一年就搞了其他应收账款2000多万，什么情况？要好好看看。

接着往下看，可供出售金融资产，2014年是0,2015年突然增加到3171.6万，2016年则是4300.6万，一家收入几千万的小公司，把主要资产放在可供出售金融资产上，看起来就是一个非常不靠谱的事情。

在资产项目中，没有存货，可能是家软件或者信息服务类公司，应收账款很少说明实现收入回收状况良好。

固定资产很少2016年只有23.3万，提供产品或者服务基本不需要固定资产，基本靠吹牛吗？

奇怪的是无形资产有2014年有3014.2万，随后两年减少估计是无形资产摊销，我们知道一般而言会计报表上的无形资产有几个来源，一个是购买的，一个是自己研发形成的，还有不常见的是无形资产入股的。2014年这家公司基本收入为零，哪里来的无形资产非常可疑，重点观察。

资产负债表的负债区域，除了应付税金较大，这个是利润较多导致，其他项目数额都很少，也无银行贷款。

资产负债表的股东权益区域，2014-2016，实收资本3080万,3280万,3280万，2015年可能做了一次股权融资。

现金流量表，先看经营现金流，主要看是否与净利润处于一个方向或者一个数量级。

2014,2015年比较正常，2016年净利润有2564.9万元，而经营现金流金额却是-271.1万，方向相反，需要关注。特别是2016年支付其他与经营活动有关的现金有3037.3万，一个与收入相近的不知道原因的现金流出，不正常！

投资现金流，2014年有3000多万投资支出，联想一下资产负债表的可供出售金融资产。

筹资现金流2015年有1000万筹资流入，联想一下资产负债表2015年实收资本增加和资本公积增加，应该是股权融资1000万元。

非会计信息和财务报表附注

该公司2016年的年报，一共108页，可以分为两部分，一个是正文，第二是财务报表和财务报表附注。

从前到后面浏览，看到有趣的地方标注下来，下面是我觉着需要拿出来说事的部分，很多内容不那么辣眼睛，也就不陈列了，为了方便阅读我加了小标题。

（1）基本信息

注册地在北京，公司的地域性也很重要，如果一家互联网高科技公司在内地乡下，是不是有违和感。

2016年7月挂牌，2016年年报是公司挂牌后第一份年报。

行业，I65软件和信息服务业。这个与我们观察利润表在产负债表的感觉符合。

扣非后净利润与扣非前差别不大，这个有时会差蛮多的，差不多，就不重要，就不需要关注了，如果差的很多，一般应以扣非前后利润，要注意差在什么地方。例如有家公司，猛一看利润大几千万，再一看主要是当年厂区被政府动迁拿了几千万补偿款。这个今年有明年以后都不会有，也就是偶然发生的，没有持续性，就要把这个偶发利润剔除来使用它的利润数据。不然你脑子里就会把这家公司归入几千万利润的公司行列，其实他们也就是一年有个百把万利润的小公司。

（2）商业模式

下面很长一段是商业模式，这个很重要，这公司具体是干什么买卖的。

公司所处行业为“软件和信息技术服务业”，主营业务为互联网解决方案提供和企业管理类软件研发销售。

公司拥有多项核心软件著作权和经验丰富的项目开发团队，扎根于为中小微企业提供互联网解决方案的细分市场，为客户提供企业级定制化互联网应用软件设计开发和配套技术服务。包括 PC 端互联网软件开发、手机客户端软件（APP）开发以及网站开发等。

另一方面公司致力于企业信息化管理领域，通过进行市场调研，利用自身软件研发实力，开发并销售文档协调管理系统、企业云盘控制系统、企业云盘文件资源管理系统等管理软件，并提供配套的技术服务。

公司既开垦有互联网解决方案需求的企业，又通过与合作伙伴达成战略合作关系，向其客户提供服务。

对于优质的或者发展潜力巨大的客户，公司通过向其提供优质的深度服务，以此建立深度合作关系，并将其纳入公司客户池，持续性的向其提供与其发展阶段相适应的具有较高性价比的互联网解决方案。一方面增加了客户忠诚度，另一方面形成稳定的客户来源。

报告期内及报告期后至报告披露日，公司的商业模式较上年度未发生变化。

上面说了一大段，我们简化一下，就是有两类产品或者服务，一种是定制软件开发，一种是标准软件产品销售。

定制软件开发是根据特定客户需求进行定制开发，极端情况就是什么基础都没有，从零开始需求调研、系统设计、编程写代码、调试、投入使用，完全新造。

另外一种极端情况是我们不管软件开发了，我就把我得程序员派给你，你来指挥开发，我就是每个月按人头收钱，这是一种派人头的软件外包模式，这种极端情况，本次的工作不会产生什么未来可以重复使用的积累，干完这个项目，下一个项目从头来过。

实际生活中，即使是定制软件，很多软件公司都有一些底层架构或者通用模块或者开发工具，这是一些过去的开发成果，利用到未来特殊项目定制中。一般而言定制软件的知识产权属于委托方。

产品软件，一般是指已经开发完成的软件标准化产品或者经过简单配置就可以投入使用的软件系统，例如微软卖一套office，这个就是标准化产品。产品软件的知识产权一般属于产品开发方。

产品化与定制化结合的地带，例如你上一套ERP，产品可能是标准的，例如甲骨文的某个产品型号，但是由于企业特殊性，需要进行深度修改定制或者配置，这就属于半产品化半定制化的软件。

定制软件和产品软件的商业模式，在会计数据上有很大的差别。核心是边际成本，边际成本是指增加一单位的产量随即而产生的成本增加量，就是随产量（销量）变动的成本。

举个例子，你从微软你那里花999元（假定）买一套家用office，假如你是在网上购买，直接网上支付，你得到了什么？一个产品密码，直接到微软网站下载对应产品，在安装的时候输入这个密码即可使用，在这个销售过程中，微软收到999元，但是增加销售这一产品的边际成本基本为零。

同时我们知道，开发一套office这样的产品，前期投入巨大，都是固定成本，一般会计报表表现为的管理费用巨大，但是一旦开始销售，由于边际成本很小，过去还有个包装盒和光盘。现在只是一个代码，直接对应的销售成本就很少，在会计报表上的直接结果就是产品毛利很高，类似还有信息服务业。

信息服务的内容，信息采集和制作是一个固定的费用支出，并不和你有多少客户相关，但是一旦多了一个客户购买你的服务是，多出一个客户收入基本就是利润，边际成本很少，毛利就很高。

相反，定制软件是根据客户需要再来开发的，一个开发合同就需要根据这个合同要求投入相应的人员进行开发。很容易理解，你接更多合同，就需要按比例投入相应的人员，在会计上体现为边际成本与收入成正比。

这种模式的好处是没有前期的大量固定成本投入，一般会计报表表现为的管理费用较小，但是增加销售产生较高的边际成本，也就意味着他的毛利不会很高。

理解了软件产品商业模式不同，带来边际成本不同，体现在会计报表上的毛利水平就会不一样。从这家公司利润表看，毛利很高，在它的商业模式描述中，产品和定制两种模式都有，我们应该预期它主要是产品软件销售。

我们接着往下看：

收入构成变动的原因：

报告期内软件销售收入较上期收入有所下降，主要原因是公司2016年经营计划和战略调整，公司针对软件成品的销售有所减少，主要针对性地提升企业需求的服务力度，故2016年公司定制性的软件开发及技术咨询收入有所增长。

报告期内媒体制作较上期收入有所增长，主要原因是配套公司的技术服务业务，对企业做深度性的互联网解决方案，为客户提供移动广告方案及媒体视频业务。使得公司媒体制作收入较上期大幅度增长。

看了上表我们发现，出乎我们的预料，在2016年的3278万销售收入中，产品软件销售只有141万，而软件开发有2678万，占全部销售收入的81.69%。

同时，该公司在收入构成变动的原因里也说战略调整，主要是针对企业需求进行服务，也就可以认为这是一家为企业提供定制软件为主的公司，但是定制软件会有高达78.2%的毛利率。实属让人震惊不已，当然，这个主要是饶胖对于软件行业比较熟悉，直接得出结论，如果你在分析的时候对行业不熟悉，可以查查同行业上市公司的资料，对比一下，就会有感觉。

顺便说下定位，3000多万收入的纯软件公司，属于比较小规模的软件企业，大致而言，国内软件企业收入过亿了才会具备一定的行业规模和行业地位。

（3）人和历史

前面我们震惊于，这样一家小软件公司，还是做企业定制开发软件的公司，有如此令人震惊的毛利率和净利润。不是不可能，如果这是一帮天才，服务于特别NB的客户，不是没有可能。那我们就来看看，这是人的情况。

定制软件主要的资源就是开发人员，我们看看这家公司的人员分布情况。

按工作性质	期初人数	期末人数
财务人员	3	3
行政人员	4	2
技术人员	16	13
市场人员	9	6
合计	32	24

财务人员、行政人员、市场人员这三类肯定不是软件开发人员，技术人员年初有16人，年末反而少了3人只有13人，全年平均15人。

假定这个人都从事定制软件开发，定制软件开发全年收入2678万元，人均收入179万元，看来都是天才，国内定制软开发的上市公司或者新三板公司，比较牛的，人均也就30万左右。由于只是一个15人的技术团队，一般而言，如果特别厉害，首先看老板，如果老板是google出来的大牛，服务特别牛X的客户，兴许还能说得通。

那我们来看看这家这么牛叉的公司的老板是什么人。

控股股东、实际控制人情况

（一）控股股东情况

赵某某，女，1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，郑州大学信息管理与信息系统专业毕业，本科学历。2005年7月至2006年12 月，在漯河慧光会计师事务所担任审计员；2007年1月至2009年12月，在瑞华会计师事务所担任审计项目经理；2010年1月至2014年7月，自由职业，专注于软件开发；2014 年8月至2015年11月任股份公司董事长兼总经理；2015年12月至2016年12月，任公司董事；2016年 12月至今担任公司技术开发经理。

报告期内，控股股东未发生变更。

（二）实际控制人情况

2015年11月25日，公司召开董事会，选举并任命罗某为董事长兼法定代表人，赵某某与罗某为夫妻关系，可以对公司经营决策产生重大影响并能够实际支配公司的经营决策，由此认定赵某某、罗某为公司的共同实际控制人。

罗某，男，1980年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2005年7月至2009年12月，任瑞华会计师事务所项目经理；2010年1月至2012年1月，任西部证券投资银行部高级经理；2012年2月至 2012年7月，任新时代证券投资银行部投行四部部门经理；2012年8月至2015年5月，任华西证券场外市场部副总经理；2015年8月至2015年11月，任北京某某网络科技有限公司副总经理；2015年12月至今，任股份公司董事长、总经理，任期皆为三年。报告期内，实际控制人未发生变更。

看清楚了，老板是两口子，实际控制人是夫妇两人，这个很正常，婚内财产是夫妻双方共有。有趣的是，两人都不是技术出身，老板娘是学会计的，审计出身，后来自学成才辞职在家自己开发软件。老板也是学会计的，干过审计，后来去了投行。两个会计带着15个人技术团队，一年靠定制软件开发就搞了3000万收入，你觉着呢？当然，会计这行也出大才，例如我们都知道的，让你们都为梦想窒息的贾会计。

当然我们不能完全看学历，我之前看过一个项目，facebook的姐们介绍的技术大牛，一聊，就是内地一普通大学本科，但是计算机天才，大三大四就在微软干活了。后来在Google也干过再后来自己出来创业，业内技术上很有威望，这就叫历史，不是从石头缝里凭空蹦出来的。

当然，自己都可以说自己很牛，这个没用，马克思说过我们不能根据人们自己的表述来判断这个人。我们在分析的时候，自己说的通常没啥用，你得有干货硬货，别人来证明。

既然老板们的简历说明不了问题，那么是不是团队特别牛？牛人有个特点就是挣钱多，这是常识对吧，你不会说我这都是天才程序员，没股权，只要一个月1万块工资还特别开心嗷嗷叫着天天加班。

那我们来看看这个公司薪酬水平如何。

看工资有两个地方，一个是现金流量表上“支付给职工以及为职工支付的现金”，另外一个是会计报表附注“应付工资”里面一般都有本年减少数。这两个数基本就是当年支付给员工的薪酬总数，包括企业缴纳社保在内的企业人工总成本，实际员工拿到的薪酬要低于这个数，还要扣除个人所得税和社保。

我们就看看现金流量表，支付给职工以及为职工支付的现金。

2015年是226.6万，2016年是283.7，以2016年为例，2016年员工总数年初32人，年末24人，全年平均人数就是（32+24）/2=28，全年平均人数28人，人均总薪酬为10.1万，也就是一个月8443元。

要知道2016年报表显示，销售收入3278.4万元，净利润2564.9万元，该公司2016年全员人均产值117万，人均净利润91.6万，这么赚钱的牛X公司，结果人均薪酬只有8000块/月，你心里有数了，对吧。

不过还有一种可能，就是服务的客户特别牛，不管怎么样，就是喜欢，就是愿意给大钱，可以吧。当然可以，不过那是你们两个你情我愿的事，和我们就没啥关系了，行话叫做：不公允的关联交易。

我们看看该公司2016年的前五大客户。

（4）主要客户情况

又让我们失望了，看名字都是些没听说过的公司。这些公司一年要买几百万的定制软件，恐怕不是小企业，可是看着这些名字，是不是有点茫然。当然存在可能性就是有些大公司，我们耳熟能详的，具体到购买主体的名字也许不一样，但是如果是些大公司，有名的公司，在年报里面为何没有披露。试想一下如果你的客户是腾讯，是不是你应该把这事情放在第一页上显摆，满世界喊生怕别人没看见，对吧。

不说，也就是另外一种诉说，留白也是诗情画意，不过这里更可能是没啥可说的，或者不敢说什么。

饶胖最近看了一米国电视剧《炸弹追寻》，里面讲过一个关于斯拉夫人来历的故事。

公元600年左右，斯拉夫人突然遍布欧洲，德国、波兰、塞尔维亚、俄罗斯，但没人能搞清楚他们从哪里来的。斯拉夫人的故乡，一直是个历史之谜，直到他们开始研究语言，他们发现原始斯拉夫语中，没有几种特定树木的词语，他们得从别的语言借词，来称呼橡树、山毛榉、松树等等。

乌克兰的普里皮亚季河河谷，哪里基本就是一个大沼泽，是欧洲唯一一处没有树的地方，他们只分析了斯拉夫语中没有的词，斯拉夫不说因为他们不知道怎么说这些他们从来没有见过的东西。

所以有的时候，我们看他们在公开资料里说了什么，有时要关心他们为什么没说什么，比如这里，不说，说明要不是乏善可陈，要么是不敢多说。如果你真要投资，尽职调查的一个关键内容就是去走访一下客户，去实地看一看，和客户聊一下就知道究竟了。我们不是做尽职调查，只是公开资料分析，看着都不是知名企业，怀疑肯定是更大了。

其实，看到这里，基于分析风险目的分析，我心里有判断，你心里相信也有判断，应该就结束了。给朋友的建议就是，高危，很可能造假，不符合常理，慎重。下面只是为了传达判断，继续收集了一些证据罢了。

（4）财务报表异常数字

我们在开始浏览会计报表的时候看到好多数字异常，下面把这些数字撸一撸。

a. 预付账款和其他应收款

资产负债表，2016年突然出现预付账款1039.9万，前两年都是0；2016年其他应收账款2121.7万。看着很异常，查一下报表附注：

截至 2016 年 12 月 31 日预付账款金额大额情况：

截至 2016 年 12 月 31 日其他应收款金额前五名单位情况

我们看到预付账款和其他应收款出现的大额，对方是一家公司叫北京尚同青多广告有限公司，预付款的内容是渠道费，其他应收款的内容是保证金。在现金流量表附注里显示2016年打给北京尚同青多广告有限公司的2199.8万，项目内容是保证金。

我们知道，收入利润造假的一种手段就是虚构业务，签个合同，约定个合同金额，特别是软件开发或者服务，没有实物产品传递，审计能看到的就是几张纸。合同，开发文档，客户验收报告等，就是一堆纸，收入就确认了，产生了应收账款，高明的，再把资金来跑一下，应收账款就没了。

看起来我这业务真实，对吧，钱都收了，你还能说啥，但是资金跑进来，冲掉应收账款，形成利润以后，必须把资金再跑出去。毕竟钱是体外的，不定哪里借来的，都有成本，还得把资金再倒出去，倒出去基本两个大的地方，一个是在建工程和固定资产，即付款给基建工程供应商。这个大坑容纳性强与业务关联度不大，不容易被发现，另一个，就是通过付款给关联供应商，再转到应该去的地方。

你看到这一家号称做2B，企业级软件的公司，一年销售也就3000多万，企业服务的核心成本就是人，程序员的开支，可是这家却向一家广告公司打出去3000多万，你是不是想到了什么。

b. 可供出售金融资产

可供出售金融资产，2014年是0,2015年突然增加到3171.6万，2016年则是4300.6万，一家收入几千万的小公司，把主要资产放在可供出售金融资产上，看起来就是一个非常不靠谱的事情。

我们看一下可供出售金融资产财务附注的明细。

上面这个投资明细表很长，我特意列在这里，有道是魔鬼就在细节之中，你看了以后什么感觉，奇怪混乱不知所云，对吧。

那他们为何要怎么搞，我们要看2014年基本没有收入，2015年突然2778万收入1882万利润产生了，转眼钱又通过投资出去了，2015年底和2016年初，这是一个时间点。可控出售的金融资产余额达到3171.6万元，而2016年增减相抵只净增了1124万，因为我们看到2016年资金通过预付账款和其他应收款出去了3000多万，加上2015年股权融资1000万，是不是大数就对上了。

c. 无形资产

无形资产有2014年有3014.2万，随后两年减少估计是无形资产摊销，我们知道一般而言会计报表上的无形资产有几个来源，一个是购买的，一个是自己研发形成的，还有不常见的是无形资产入股的。2014年这家公司基本收入为零，哪里来的无形资产非常可疑。

不过这个年报里没有，又去看了它的公开转让说明书，历史沿革里有这一段。

公司第一次增加注册资本

2014年11月20日，公司召开临时股东大会，全体一致同意将公司注册资本变更为3,080 万元，新增注册资本3,000万元由股东赵某某以知识产权出资，并通过修改的公司章程。2014年12月23日，具备证券、期货相关业务资格的北京方亚事资产评估有限责任公司出具了北方亚事评报字2014第01-310号《资产评估报告书》。在评估基准日2014年11月30日，“文档协调管理系统 V1.0V1.0 ”等五项软件著作权的评估价值为 3,040.56 万元。2015年2月10日，中兴财光华会计师事务所四川分所出具了中兴财光华（蜀）审验字（2015）第01003号《验资报告》，截至2014年12月26日，公司已收到股东赵某某缴纳的新增注册资本（实收）3,000万元，股东赵某某以知识产权出资30,405,600元，出资金额大于新增注册本3,000万元的部分计入资本公积。

看清楚了，这个公司原来就是80万注册资本，后来会计专业、审计出身、自学成才的老板娘把自己自主开发的5个知识产权（著作权）评估作价3000万增资，公司注册资本变为3080万元。

（5）外围信息

除了公开资料，有时我们还会有一些外围资料，例如正好你认识这个行业里的什么人，随口问一句，有时非常管用。

有一回，我听一家非常前沿的新三板公司路演，美女CEO，国际化帅大叔CFO组合，全是国际化业务，客户技术哪个牛啊，吹得天花乱坠。本来这个行业饶胖就不了解，更是云里雾里，出了场子，想起有个师弟好像是这个圈子里面，就微信问了一下。师弟一听直接告诉我这家公司在业内名声不是很好，业绩数据上面喜欢搞点小动作，这个圈内人都知道。又比如，像之前我们分析的亨达股份，百度一下也可以有用。

这家公司比较有趣，一直有中介在各种新三板微信群里卖老股，我正好分析时又来推荐，我就顺嘴问了一下，索要了资料。那真是把这公司吹上了天，看看这词：万亿级蓝海市场、中国saas第一股、行业龙头、拥有解决世界难题的自主知识产权、估值将达百亿，你觉着怎样？

另外，模式就是转让老股给你，并用一个老板控制的说不清的小公司担保回购。既然是转让老股就让我们看看K线。

大部分日子就是一笔低价的，估计是卖给忽悠来转让老股的客户，然后一笔高价的把收盘价拉起来。这K线，我是很开眼的，你呢。

分析结论

看了上面这些资料，我们勾画一下大致的轮廓：

老婆，一个自学成才的会计，干了两年审计以后，辞职在家开发软件，然后把这软件估值3000万搞了一个公司。也是会计出身同时又是投行高手的老公，把公司鼓捣上了新三板，带着20几个员工，10来个技术人员一年在账面上创造几千万收入和几千万利润，然后在新三板上转让老股套现。

故事是个好故事，不过投资你敢吗？

想起常亮常说的一句话：无股权不富。

我在这里要特别提醒读者，为了我们看起来爽，我选的案例是非常极端的，现实里绝大多数公开资料分析，分析了半天结论可能都是模棱两可的，或者说只是很可疑但是没法确证。

讲一个故事，我在中文大学上会计硕士的课，财务分析课是郎咸平教授讲的，那时，正是郎顾之争尘埃落定，郎教授大获全胜把顾雏军扫落马下，主要是顾雏军格林柯尔收购科龙以后的问题。

当时郎教授讲这个案例，核心是一张图，主要是销售费用、管理费用和收入比例的图。记得郎教授指着这张图，说：“你们看管理费用比例上升有问题，我一眼就看出来了”。

当然事实已经证明郎教授是对的，但是当时我就很疑惑，从这张图上，看起来管理费用销售费用比重是有上升，但是从这个就能断定顾在操纵报表，这个好像证据不足。