《新虚假陈述司法解释》评述系列（三）：虚假陈述司法解释之适用范围

承袭《新规》评述的前两篇，我们在本文中以新旧规定的相应关键词为基础，讨论《新规》司法解释的适用范围及其变化。

2022年1月21日公布的《新规》第一条开宗明义，明确了司法解释的适用范围。与《2003年旧规》相比，《新规》对适用范围的表述相对简单，但由于《新规》使用了更加开放性的“立法”措辞，且摈弃了《2003年旧规》第三条对适用限制的除外规定，使得《新规》的适用范围存在较大的扩展解释空间。

总体来看，新旧规定均明确，司法解释适用的侵权争议是由在“证券交易场所”“发行”“交易”“证券”过程中信息披露义务人的虚假陈述行为所引发。本文以新旧规定中该部分共通的关键词为基础（信息披露责任主体的范围及虚假陈述构成要件不在本文讨论范围），结合《证券法》的修订和金融市场的发展情况，尝试对《新规》的适用范围及实践中的一些问题做简单梳理和讨论。

关键词 “证券交易场所”

在《2003年旧规》出台时，我国仅有上海证券交易所（“上交所”）和深圳证券交易所（“深交所”）两大交易所。到《新规》颁布的今天，则除两大交易所之外，我国先后出现了两家“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，即国务院2013年决定设立的全国中小企业股份转让系统（“新三板市场”），以及2021年9月宣布设立的北京证券交易所；此外，还新增了一类“按照国务院规定设立的区域性股权市场”的新型证券交易场所。与二十年前相比，证券交易场所的数量和类型无疑有了相当大的增长。

纵观《2003年旧规》颁发以来的司法实践，证券虚假陈述侵权案件涉及的基本都是在上交所和深交所的上市公司股票交易。至近几年，证券虚假陈述侵权案件（包括股票和债券）数量每年都有爆发性增长，但也仅有少数几例新三板市场股票虚假陈述案件进入公众视野^[1]。细究实践中涉新三板市场虚假陈述侵权案件数量稀少的原因，除了新三板市场股票的交易方式之一与《2003年旧规》明确排除适用的协议转让相似外，新三板市场与上交所、深交所之间流动性的显著差别^[2]，使得该市场是否能够满足虚假陈述侵权特殊规则适用前提的“公开及有效市场”假设，在理论界和实务界均存在一些争论，造成法院在审查受理此类案件时相对谨慎。随着2019年《证券法》首次将新三板市场全面纳入规范，明确新三板市场的法律定位，公开发行、交易、信息披露、投资者保护等制度也适用于新三板市场后，情况是否会有改观，则将有待实践检验^[3]。

需要注意的是，此次《新规》第一条第二款对同属于“证券交易场所”的区域性股权市场，使用了与其他“证券交易场所”中发生的虚假陈述案件不同的“参照适用”措辞，是否意味着最高院是在考虑了不同证券交易场所的市场公开、有效程度不同而做出的特别安排，耐人寻味。

关键词 “证券发行”

《2003年旧规》发布时适用的1998年《证券法》仅规定了证券的公开发行，从2005年《证券法》开始，证券“非公开发行”入法，之后证券非公开发行方式也为监管规则认可，并为市场实践广泛接受。2019年《证券法》第37条同样确认了“公开发行”和“非公开发行”两种证券发行方式。因此，如果按照上述变动后的证券法规定的来解释《新规》第一条指向的证券发行，则《新规》将适用于两类证券两类发行过程所发生的虚假陈述侵权争议。

我们注意到，在《2003年旧规》的司法实践中，对于证券的非公开发行（为论证目的，此处指定向增发^[4]）是否应适用虚假陈述司法解释的问题，存在一些不同认识，且不适用为主流观点。典型如“保千里案”，二审法院以定向增发属于发行人与特定投资者之间的交易为由，作出了不适用《2003年旧规》的认定进而改判一审判决^[5]。在另一起涉新三板市场上市公司定向增发引发的虚假陈述案件中，法院则认为，新三板公司虽采用非公开方式向特定对象发行股票，但其发行股票是在场内市场进行，通过定向增发购入股票的投资人属于证券市场投资者，定向增发不属于《虚假陈述规定》排除的交易类型^[6]。我们认为，投资者认购定向增发证券的行为，并非《证券法》意义上上市公司与投资者之间的证券交易行为，而属于《证券法》规定的发行行为。因此，不应将定向增发作为证券交易的一种形式来评判其是否适用虚假陈述司法解释；至于定向增发时接受证券发行的投资者系特定投资者的事实，是否会导致其不能依赖虚假陈述司法解释寻求保护，则需要另外的逻辑来解答。

关键词 “证券交易”

2019年《证券法》第37条仅对不同方式发行的证券在交易场所内的交易作出了原则规定，对在证券交易场所之外进行的证券交易则未做任何安排。即：公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易；非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。

我们认为，尽管《新规》未承袭《2003年旧规》排除场外交易的规定，但从其将司法解释描述为适用于在“证券交易场所”引发的虚假陈述侵权案件的措辞做反面理解，证券场外交易所引发的虚假陈述争议，很有可能仍然不会纳入《新规》适用范围。

当然，实践中仍会有问题值得讨论。在笔者处理的一起上市公司股票的强制执行案件中，股票经强制执行后由某机构持有（该等证券转让应不属于场内交易）；但某机构在之后发现，上市公司在强制执行程序中隐瞒了一个对于该等特定股票价格影响很大的重要信息未做披露。此种情况下，因场外交易获得股票的该机构能否依据《新规》提起虚假陈述侵权诉讼？

对于在证券交易所上市交易的证券，2019年《证券法》第38条的规定是，“应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。在证券交易实践中，监管机构批准的证券交易方式可谓丰富，仅以上市公司股票为例，除竞价交易外，大宗交易和协议转让也是证券买卖交易的主要方式。

在《2003年旧规》框架下，大宗交易和协议转让都被认为是投资者具有特定性、且属于“面对面”能够协商议价的交易，而被排除在《2003年旧规》的适用范围外^[7]。也正是基于此，在去年针对康美药业的首例特别代表人提起的虚假陈述诉讼一审判决中，法院明确指出，进行大宗交易的投资者不属于适格的原告范围，故其不能通过该等诉讼获得赔偿。

但是，从交易所的交易规则来看，大宗交易与协议转让交易是两类不同、独立的交易类型。并且，目前的上市公司股票大宗交易，已非《2003年旧规》出台时的交易结构。以深交所的盘后定价大宗交易为例，交易所在交易日当日收盘后按照时间优先的原则对大宗交易买卖申报进行逐笔撮合，交易的定价则取决于证券当日收盘价或证券当日成交量加权平均价格^[8]。也就是说，这类盘后定价大宗交易的价格完全依赖于二级市场的证券价格，成交双方在交易之前、交易中很有可能是互不知晓的，不会通过“面对面”协商来确定交易价格。由是观之，此种交易与竞价交易几无区别。实际上，即便是存在投资者之间沟通价格的协议大宗交易（知晓交易相对方的大宗交易），除了一次性成交的数量要求之外，也是由投资者各方根据市场信息（包括可能存在的虚假陈述）申报证券买卖的交易价格、且在交易规则准许的价格幅度内、在证券交易场所内进行的证券交易。因此，将大宗交易排除在司法解释适用范围之外，并不符合法律应平等保护（同样是因为信息披露义务人的虚假陈述行为而进行交易的）投资者的基本原则。

证券的协议转让有类似的情况，协议转让已从早年的议价无限制演化为需要挂钩大宗交易价格（也就是挂钩二级市场的证券交易价格）^[9]。由此，对于证券的协议转让是否要适用《新规》，也将是一个需要重新考虑的问题。

关键词 “证券”

1998年《证券法》第二条规定的证券是“在中国境内的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”。存托凭证于2018年成为截止目前唯一由“国务院依法认定的其他证券”^[10]，进而被2019年《证券法》第二条吸纳成为法定类型证券。由此，《新规》适用的证券范围包括了我国境内的股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券，自无疑义。

但需要注意的是，最高院在2020年7月15日公布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（“《债券纠纷纪要》”）中对“公司债券”的虚假陈述侵权问题作出了相应规制。尽管可以将《债券纠纷纪要》理解为是针对“公司债券”虚假陈述侵权争议的特别规则，但其本身并非司法解释、效力低于《新规》，且《债券纠纷纪要》亦早于《新规》颁布。在《新规》实施后，其与《债券纠纷纪要》之间就公司债券引发的虚假陈述侵权案件的规则适用问题如何协调，将有待最高院进一步澄清。

同样需要关注的是，2019年《证券法》第二条第四款创设了我国《证券法》的域外适用规则，即在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动扰乱中华人民共和国境内市场秩序、损害境内投资者合法权益的情况下，将适用《证券法》处理并追究法律责任。根据学者和实务界的讨论，上述规定将使得我国投资者有机会在私法层面根据《证券法》追究我国境外的证券虚假陈述责任主体的民事责任。也就是说，境外的证券亦将可能因为我国《证券法》的适用而进入《新规》适用范围。

此外，对于2019年《证券法》第二条第二款（政府债券、证券投资基金份额）和第三款（资产支持证券、资产管理产品）规定的金融产品是否同样需要适用司法解释的问题，已经在上海金融法院出现首例诉讼。我们适逢其会代表当事人参与了该案，由于法律规定相对原则，且各类金融产品的权利义务关系亦有不同，故各方观点在该案中的分歧也很大。而根据笔者了解到的情况，在《新规》颁布前的两个征求意见稿中，对此曾有不同的规定，其中一个明确排除上述金融产品适用司法解释、而另一个则提出司法解释应适用于部分金融产品。但是，在最终通过的《新规》中，前述讨论稿中的相应内容均没有保留，因此，该等问题将需要后续的司法实践给与答案了。

由以上讨论可见，尽管从措辞来看，新旧规定关于司法解释适用场域的相关核心语词均未有改变，但随着二十年来《证券法》的不断修订和金融市场的高速发展，“证券交易场所”“发行”“交易”“证券”这些语词的内涵和外延，已经发生了很大变化，由此也使得《新规》的适用范围有了很大的扩展。我们相信，随着《新规》的不断实践，司法解释的适用范围将进一步明晰，证券市场的投资者将会得到更好的保护。

（请点击并上下滑动注释部分，进行详细阅读）

1. 参见《大连中院成功审理东北地区首批涉新三板市场虚假陈述责任纠纷案》，

https://www.chinanews.com.cn/sh/2021/07-12/9518144.shtml。

2. 近年来虽然新三板的做市商数量、流动性及分析师数量等数据情况有所好转，但与主板相比仍存在较大差距，以体现流动性的成交量及成交金额为例，2020年一年，新三板的成交数量仅为260.42亿股，成交金额仅为1294.64亿元，而深交所在2020年第一周的成交量就已达到1378.53亿股，成交金额高达14848.10亿元。该等流动性差异可见一斑。参见《全国中小企业股份转让系统2020年市场统计快报》及深交所市场数据统计：

http://www.szse.cn/market/stock/situation/weekly/index.html。

3. 徐明，评析《证券法》修改及新法关于新三板市场的规定，载《多层次资本市场研究》2020年第4辑。

4. 原则上来说，定向增发并无法定定义，仅是和《上市公司证券发行管理办法》第13条关于“向不特定对象公开募集股份（简称‘增发’）”的规定对应的实操中的概念，为本文讨论之需，本文中的定向增发仅指不构成公开发行的、针对特定对象的非公开发行。

5. （2019）粤民终2080号。参见网址：

https://www.cnfin.com/gs-lb/detail/20211206/3474639_1.html。

6. 参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，第114-115页。

7.《深圳证券交易所交易规则》3.6.2。

8.《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》

第六条第（五）项“股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限，法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本所业务规则另有规定的除外”

9.《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》第六条有类似规定。

10.《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》。

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