涉及证券市场操纵的行政违法行为：实证分析视角下的要件解析（上）
在大多数读者心中，“市场操纵”并不是一个吸引眼球的题目。读者通常会认为此类违法行为总是与“游资敢死队”的彪悍操作紧密联系，与上市公司或其实控人相隔甚远。但作为专攻资本市场争议解决的团队，我们在实践中的观察并非如此。
除近期因某网络大V爆料引起的“市值管理”与“操纵股价”之争外，上市公司大股东为确保在股价高位减持而进行的某些特定操作，有时也会涉嫌市场操纵，并引发证监部门调查。再之，在涉及上市公司控制权争夺的敌意收购与反收购战中，寻找对方在增/减持股票过程中的违法行为并向有关部门举报，也成为屡见不鲜的常规战术选项。
因此，我们希望能够结合相关执法案例，从实证分析角度，给市场操纵行政的违法行为要件进行画像（Profiling），给大家一个直观、感性的认识。限于篇幅，本专题系列文章将分几期与大家见面。第一期将着重介绍法律框架、执法趋势、主观要件以及因果关系等认定问题；后几期将逐步介绍账户组认定以及几种典型的市场操纵行为。
法律框架
规制市场操纵的主要法律是《证券法》和《刑法》。这两部法律指出了市场操纵的两个核心要件：（1）使用不正当手段；及（2）影响证券交易价格或者证券交易量。前述法律未就市场操纵行为给出明确的定义[1]。实践中，市场参与方通常援引中国证监会于2007年发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（“《认定指引》”）。虽然《认定指引》的效力层级低了许多且已于2020年10月30日失效，但其关于“市场操纵”的定义在实践中仍有参考价值。
《认定指引》将市场操纵定义为“行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为”。我们认为，市场操纵是证券欺诈行为，是指行为人滥用资金、持股、职权或信息等方面的优势，以不正当手段影响证券的交易价格和/或交易量，诱导其他投资者进行交易，进而扰乱证券市场秩序的行为。需要指出的是，行为人获利并非市场操纵的构成要件。
经过二十几年的发展，我国已经形成了规制市场操纵的一整套法律规则体系。该法律规则体系主要由《证券法》（第5、55、192条）、《刑法》（第182条），《股票发行与交易管理暂行条例》、《期货交易管理条例》组成，配套司法解释或部门规章、自律规则主要为《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（“《两高解释》”）、前述《认定指引》、以及沪深交易所交易规则。
近年来，针对市场操纵的法律与规则不断更新。新修订的《证券法》（2020年3月1日正式实施）将行为人“意图影响”证券交易价格和证券交易量也列为了规制的对象，同时提高了操纵市场的行政处罚力度。刑法方面，《刑法修正案（十一）》与新《证券法》基本保持一致，新增虚假申报、蛊惑交易、“抢帽子”交易这三种操纵行为。更为重要的是，刑事领域相关《司法解释》从交易占比、交易成交额、违法所得数额三方面调整和细化了刑事入罪标准，并将“违法所得数额在100万以上”作为兜底性入罪标准适用于所有情形，使得操纵行为的刑事入罪门槛明显降低。（详见方达争议解决组：《悬崖之上：市值管理何去何从？》）
执法趋势
为贯彻中央关于“防范金融风险”的精神，中国证监会自2015年频繁开展执法行动。2015年-2018年，证监会先后组织了20个批次的专项执法行动查办了268起重大典型案件。如下图[2]所示：
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具体表现在案件数量上，由于中国证监会通过专项行动逐步形成对信息披露违规、内幕交易、操纵市场等性质恶劣的违法案件的常态化打击，2015-2018年的市场操纵案件数量逐渐趋于平缓。2019年-2020年，伴随着《证券法》修订、《刑法修正案（十一）》通过、以及注册制改革，立法机构、司法部门和监管机构加大了对操纵市场的关注和打击力度，2019年-2020年的市场操纵案件数量有所上升。如下图[3]所示：
（请单击放大图片，进行详细阅读）
主观要件
通常而言，市场操纵的行为人须具有实施操纵行为的主观故意，而行为人是否意图获取不正当利益或者转嫁风险，则不在主观故意的考察范围之内[4]。实践中，认定行为人的主观故意是个难点。根据执法机关总结的经验[5]，通常可从以下三种途径判断行为人的主观状态：
是否有直接的证据证明行为人具有操纵市场的故意？例如，上市公司的实控人为在股票的特定价格区间内完成减持，与某些市场机构达成“市值管理”的协议等。
是否实施了法律禁止的操纵行为或者其他具备操纵特征的行为？例如，实控人通过上市公司发布虚假收购信息等方式，集中资金优势、持股优势和信息优势买卖本公司股票。
行为人能否证明其行为的合理性，以否定欺诈的主观故意？例如，某些案件中，行为人主张其行为属于正常的“市值管理”行为，相关上市公司的信息披露真实，不存在虚假或隐瞒等误导性陈述。
在北京高院审理的谢某某行政处罚和行政复议案（案号（2019）京行终2311号）中，法院认为，操纵意图可以通过当事人的陈述、证人证言或是相关书证（例如：行为人之间订立的《研究顾问协议》、《资产管理合同》）直接予以证明，也可以通过其实施的违法、异常行为（例如：上市公司于行为人实施大量减持交易前20天左右披露了相关信息，容易误导投资者对公司业务能力的预期）进行推定。
因果关系
《证券法》第55条规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量。可见，除了行为人的主观方面之外，行为人的行为与证券交易价格或者证券交易量波动之间的因果关系，也是认定证券市场操纵行为的重要一环。关于此，《认定指引》中列举了可认定为影响证券交易价格或者证券交易量的六种情形：
致使新股或其他证券上市首日出现交易异常；
致使相关证券当日价格达涨幅限制价位或跌幅限制价位或形成虚拟的价格水平，或者致使相关证券当日交易量异常放大或萎缩或形成虚拟的交易量水平；
致使相关证券的价格走势明显偏离可比指数；
致使相关证券的价格走势明显偏离发行人基本面情况；
证券交易所交易规则规定的影响证券交易价格或者证券交易量的情形；
中国证监会认定的影响证券交易价格或者证券交易量的其他情形。
我们从公开的行政处罚决定书中摘录了部分关于“因果关系”的认定说理，供参考。
限于篇幅，本文仅能概述总则性的问题，旨在给市场操纵行政违法行为的各项要件画像，争取给大家一个直观、感性的认识。后续几篇我们将重点介绍“账户组”认定、以及包括连续交易、洗售操纵、虚假申报操纵、特定时间价格或价值操纵等在内的特定市场操纵行为，敬请持续关注。
1. 据有关文献介绍，目前证券市场比较发达的国家比如美国、日本、英国等国家证券法中都未对操纵市场行为下明确定义，而是采用在列举一些典型的操纵市场行为类型的基础上加兜底条款的形式予以规定。
2. 中国证券投资者保护基金有限责任公司编写，《2018年度证券期货稽查执法投资者保护评价报告》第16页“表6：2015年-2018年‘证监法网专项执法行动’各批案件情况”。
3. 中国证券投资者保护基金有限责任公司编写，《2020年度证券期货稽查执法投资者保护评价报告》第24页“图13：近5年稽查执法类型化案件新增立案情况”。
4. 《证券法》在2005年修订时删除了旧法（2004版）中关于“获取不正当利益或者转嫁风险”的表述。
5. 参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析（第一辑〉》法律出版社2017年版，第177页。
黄涛（Daniel Huang）
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