【平安策略】易会满主席的讲话释放了哪些政策信号？
分析师
魏伟 投资咨询资格编号：S1060513060001
张亚婕 投资咨询资格编号：S1060517110001
摘要
引言：证监会主席易会满在中国发展高层论坛圆桌会上发表主旨演讲，阐述我国资本市场的发展方向。一方面，资本市场在新发展格局下将承担更多经济转型融资的重要作用，聚焦结构性改革，更多聚焦在科技创新、先进制造、数字经济、绿色经济和新消费；另一方面，A股市场当前杠杆水平总体可控，在近年一系列的市场化出清和政策监管的影响下，不必担心杠杆资金引发的大幅下跌，且在海外风险的扰动下我国市场基本面仍具有韧性和定力。
1、资本市场在新发展时代的重要作用有哪些？
“更好服务实体经济高质量发展”。资本市场会在我国新发展格局下承担更多的经济转型职能，一方面通过股权融资、债券融资以及并购重组以提升直接融资比重，另一方面是加大创新资本的形成，通过资本市场激励和约束机制，支持我国经济转型中两会和十四五规划的重点改革领域，例如科技创新、先进制造、数字经济、绿色经济和新消费。
2、资本市场当前的杠杆情况如何？
“A股市场的杠杆风险总体可控”。当前A股市场的杠杆水平相较于2015年存在大幅收敛，在经历了2015-2016年大规模市场调整的市场化杠杆出清、2016-2017年资管新规及政策杠杆限制，以及2018年的股东杠杆出清（股权质押风险）这三个阶段后，市场当前的资金结构相对合理，并无存在明显的过度杠杆。近年来监管层通过一系列措施对场内场外、境内境外、以及各类市场主体做了一系列穿透式监管，控制好整体杠杆资金规模和水平。以融资余额为例，融资余额自2015年以来杠杆降为最多1倍，在2021年以来整体规模在1.5万亿左右，波动相对不大，较2015年高点的2.2万亿也有较大的差距。
3、如何推进市场的注册制改革？
“结构转变是从量变到质变，从规模扩张到质量提升”，即注册制改革更要推进结构优化和提升上市公司质量。当前我国注册制改革已经经历了2019年科创板试点注册制到2020年创业板注册制推广的增量改革到存量改革的改变。我国IPO融资规模经历了2018年的105家（1378亿）、2019年203家（2532亿）、2020年的396家（4700亿），当前上市公司总规模已经突破了4000家，最新总市值也在80万亿规模以上。其中科创板上市公司家数在240+，创业板家数在910+。
在此基础上，我们不难理解易会满主席提出注册制改革已取得了阶段性成果，而提出结构是资本市场高质量发展的突出问题。在注册制的深入推进上，一是要坚持审核，美国和香港市场仍有大量相关专业团队开展审核工作，注册制绝不意味着放松审核要求；二是加大对信息质量严格把关，并不意味着只要信息披露就可以上市，必须始终强调真实准确和完整，以及板块定位和产业政策的因素；三是要加大提升中介机构的专业水平，近期IPO现场检查中出现了高比例撤回申报材料的现象，其中的重要原因在于保荐机构执业质量不高而并非企业问题有多大。
“充分考虑投融资的动态积极平衡”，即保持一二级市场平衡。近期A股市场的排队现象引发市场关注，根据wind最新的不完全统计，当前IPO信息披露已受理的在审企业共计701家（不含辅导备案登记受理和报送辅导备案材料），其中注册制共计529家；而2019年以来IPO审核通过但尚未发行的家数共计272家。易主席表示，排队现象不能和此前停停开开的“堰塞湖”类比，主要是由于我国实体经济的发展活力和资本市场吸引力增强而带来的。但是与此同时，需要考虑二级市场的体量和资金结构，要确保一二级市场有序稳定，才能更好的形成一个良好的新股发行生态，因而未来一定规模的企业排队也将成为我国IPO的常态。
4、如何看待资本市场的对外开放？
“有序推动资本市场制度型对外开放”。我国资本市场在越来越多的融入全球资本市场，一方面是我国资本市场定价体系和全球定价体系越来越趋同，特别是在对标一些科技龙头上市公司估值方面；另一方面是双方的资金流动也在不断的打通，海外投资A股市场的限制在逐渐减少，国内资金也越来越多在投资海外市场（居民资产配置也需要更多产品及全球多元化）。当然我国也在进一步放开金融行业对外开放，以实现产品和市场的互联互通。截止至2020年底，境外资金保持3年的净流入，境外资金持有A股资产也超过3万亿元，但是整体来看外资参与的持股市值和业务占比均不到5%，仍有向上推进的空间。
“注重新发展格局”。我国资本市场的运行机制仍将坚持“以我为主”，即抓住A股市场的主要矛盾，资产价格定价仍将以我国的无风险利率为主。但是也同样需要注重防范风险。一类是防范外资大进大出，但是我们从最新的2020年3月的全球流动性紧张的经验来看，A股市场的境外资金流出规模相对有限，最大单日境外资金净流出在147亿元，整体市场还是具有自身韧性。另一类是中概股的问题，我们也看到近年确实存在中概股在加快回归港股和A股的现象。
▲我们如何理解易会满主席释放的政策信号？
我们认为资本市场的中长期制度红利仍将持续释放。
一是资本市场将越来越多承接我国经济发展新格局的职能，聚焦结构改革，特别是新发展格局下的融资和投资；
二是资本市场的注册制改革进入结构性的深水区，一级市场资金分流效应将相对减弱，注册制发行也将更注重质量及有序；
三是A股市场走势不必担心大跌风险，整体经济基本面向好，而且资金的杠杆风险相对可控；
四是A股市场发展“以我为主”，尽管海外风险会存在风险扰动，但是我国资本市场具有韧性和定力。
风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）市场信用及流动性加快收紧；3）金融领域加大监管；4）海外资本市场波动加大。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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