【平安策略】资本市场改革系列报告之五：透视IPO新常态的表（量）与里（价）

Original 平安策略团队平安研究 2022-05-19

收录于合集 #平安宏观策略研究 43个

分析师

魏伟投资咨询资格 S1060513060001

张亚婕投资咨询资格 S1060517110001

研究助理

郝思婧一般证券从业资格 S1060119070043

摘要

大力发展股权融资并推行注册制是本轮资本市场改革的核心之一，我们认为其带来的市场变化并不局限于规模扩容，更深远的影响在于对市场化估值定价的引导。一方面，短期科创板集中解禁可能会对新兴产业估值形成制约；另一方面，中长期来看，龙头公司和新兴产业估值向上空间有望进一步打开。

股权融资制度改革带来规模扩容，新兴产业融资额占比升至最高超40%。本轮股权融资制度改革有两大主线，一是注册制改革带来IPO扩容，今年1-7月共有169家公司首发上市，实际募资约2396亿元，分别较去年同期增长64%和128%；新兴产业融资规模占比升至历史最高41%，较过去五年均值提升18个百分点。其中，科创板运行一年来，共有143家公司首发上市，实际募资额超2200亿元，新一代信息技术产业规模占比最高为60%；创业板改革也在加速推进，实行注册制后，目前共有35家企业通过发审，预计募资超240亿元，8月4日即将有2家公司进行网上发行。另一条主线是原有再融资渠道的再拓宽，今年再融资有边际回暖，1-7月累计增发3887亿元，较去年同期增长9%；并且中小创和制造业迎结构性回暖，增发规模占比分别为33%和44%，较去年提升3和23个百分点。

股权融资制度改革更深远的影响在于对市场估值定价的引导，重点把握龙头示范、科创板示范、再融资支持等三个维度。

第一，龙头示范效应渐显。2018年以来龙头公司IPO提速，宁德时代、迈瑞医疗、中芯国际、药明康德等公司最新市值已超2000亿元，头部公司的市场影响力日渐增强。一方面，头部企业已成为行业景气跟踪的前瞻指标；另一方面，龙头公司上市有助于推动相关产业整体融资规模和估值的提升。以宁德时代为例，公司在上市后市值累计增长528%，同期相关产业链个股市值也实现50%-70%左右的增长。

第二，科创板估值影响力提升。一是目前科创板估值相对较高，新股发行PE中枢在40-60倍左右，或将长期引导中小创估值抬升；二是随着企业稀缺性下降，科创板公司迎来估值分化，首批上市的25家公司中，有7家公司市值扩张超30%，同期另有7家公司市值缩减超30%；三是一周年解禁潮短期也可能对新兴产业估值形成一定制约。

第三，再融资松绑助力估值扩张。一方面，再融资松绑向新兴产业倾斜，有利于新兴企业做大做强进而打开估值向上空间；另一方面，融资制度放开有望支持传统行业迎来数字化转型升级，龙头公司更为受益，但行业整体估值扩张空间可能不及2013-2016年跨界并购热潮幅度。

在此背景下，新兴产业和头部公司的投资价值进一步抬升。一方面，股权融资制度放开向新兴产业倾斜，有望培育出大量新兴行业的优质企业；另一方面，头部公司上市有望提升市场指数有效性，进而吸引更多中长期资金入市。另外，中概股回流或将提速，目前共有366家在海外上市但未在A股上市的中概公司，总市值为12.2万亿元；其中，有19家公司市值超过1000亿元人民币，另有59%的公司市值在10亿元以下。

风险提示：宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。

本篇报告是资本市场改革系列报告的第五篇，旨在探讨以注册制为主线的股权融资制度改革对A股市场化估值定价的深远影响。此前在系列报告第一篇《从监管周期的视角看制度变革和市场机遇》中我们曾详细论述过，大力发展股权融资并推行注册制是本轮资本市场改革的核心主线之一，一方面，注册制打开了新的融资渠道，新设的科创板平稳运行至今已满一年，创业板推广注册制改革也已进入新股审核阶段；另一方面，原有再融资渠道得以拓宽，从重大资产重组、再融资新规、分拆上市再到新三板改革，层层松绑助力新兴产业融资。我们认为股权融资放开的市场影响并不局限于规模扩容，更深远的影响在于对市场化估值定价的引导，一方面，短期科创板集中解禁可能会对新兴产业估值形成制约；另一方面，中长期来看，龙头公司和新兴产业估值向上空间有望进一步打开。

表观在量：注册制改革提速，新兴产业扩容

股权融资制度放开的直观表现便是一级市场发行规模的变化，从新股首发来看，新设科创板并试点注册制助力新兴产业融资，创业板推广注册制改革也在加速推进；从上市公司再融资来看，再融资渠道自2017年收紧后于2019年开始迎来层层松绑，今年整体再融资规模虽未有显著抬升，但中小创和制造业迎来了增发规模占比的结构提升。另外，伴随着一级市场发行扩容，限售股解禁规模增长预计也将成为常态。

1.1 IPO：科创板助力新兴产业融资，创业板注册制改革提速

本轮资本市场最重要的变革来自于科创板试点注册制的推出。科创板为A股发审制度改革开辟了一条创新性的路径，从 2018年11月5日习近平主席首提“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”到2019年7月22日正式开板交易仅用了短短8个月，充分体现了监管层对于科创板试验田的重视程度。科创板面向符合国家战略、拥有关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业发展，其在发行上市条件、市场化定价、发行承销、交易机制等方面进行了改革和突破，其中，针对不同规模公司设置5套差异化上市标准并允许红筹股和特殊表决权企业上市整体降低了上市门槛，有利于更好地服务新兴产业融资。

科创板重点服务新兴产业融资，晶圆制造商中芯国际创科创板最大IPO规模记录。截至2020年7月31日，科创板已有143家公司发行上市，实际募资规模超2200亿元，整体超募率达32.2%；分行业看，以电子核心产业、新兴软件和新型信息技术服务为代表的新一代信息技术产业募资规模最多达60%，生物产业次之，占比17%；分不同上市标准看，按标准一发行的公司募资规模占比最多达51%，2家红筹股募资占比近26%，另有一家有特殊表决权的公司上市，募资占比约1%。另外，国内最大的晶圆制造厂商中芯国际于7月16日正式登陆A股，532亿元的IPO募资规模创科创板最高记录，位居全部A股历史IPO规模排行榜第二名。

从整体市场来看，今年的疫情并未阻碍A股整体IPO加速的进程，相反美股IPO有所放缓。A股方面，今年年初以来IPO公司数和募资规模均较去年同期有显著增长，且整体发审效率也有显著提升。一方面，截至7月31日，年初以来共有169家公司首发上市，较去年同期的103家增长64%；约2396亿元的实际募资规模较去年同期的1049亿元增长128%。仅从非科创板IPO来看，今年共有96家公司新上市，较去年同期的78家增长23%；1018亿的实际募资规模较去年同期增长50%。另一方面，截至7月底，年初以来IPO过会率自去年的90%左右提升至接近100%，发审委月均IPO审核通过数自去年的22家升至今年的37家；同时新股发审用时也进一步缩短，今年非科创板新股从受理到发审委审核通过耗用天数中位数较去年减少20%-30%左右。美股方面，在疫情拖累经济下行压力加大的背景下，美股IPO并未如A股加速，整体较去年同期有小幅下滑，wind数据显示，截至7月底，今年美股共有225家公司首发上市，较去年同期的232家减少3%。

在科创板试点注册制的正外部效应带动下，科创龙头上市提升A股新兴产业融资占比。全市场来看，A股IPO公司数和募资规模均较去年同期有显著增长。从结构上来看，一方面，科创龙头回A加速，科创板IPO公司融资规模中枢在8-9亿元左右，显著高于创业板的4-5亿元，小幅高于主板的6-8亿元中枢；另一方面，在科创板的带动下，今年以来整体市场中新兴产业融资占比显著抬升至超40%，创历史最高记录，超过传统强势的制造和金融业。

今年二季度以来创业板注册制改革加速推进，8月4日创业板首批注册制上市公司开始网上发行。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》开启了创业板推广注册制改革的进程，当日证监会和深交所出台相应系列规则的征求意见稿；此后一路加速推进，6月12日证监会正式发布实施《创业板IPO注册管理办法》等规章制度，6月15日起接收创业板在审企业的相关申请，6月30日起接收新申报企业的申请，7月13日注册制首批过会企业名单出炉。截至7月31日，共有35家企业发行审核通过，预计总募资规模超240亿元；其中，除1家企业取消审核外，10次发审会议上实际审核创业板企业的通过率均为100%。在8月4日，有2家创业板注册制下IPO的公司将进行网上发行，预计募资规模约38亿元。

1.2 再融资：政策层层松绑，中小创和制造业再融资规模占比提升

本轮股权融资制度变革的另一条重要主线在于原有再融资渠道的再拓宽，层层松绑助力新兴产业融资。其一，2019年10月《重组办法》修订稿落地，放宽配套融资并支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，进一步拓宽了新兴产业融资渠道。其二，2020年2月再融资松绑打开科技主线向上空间，再融资新规在精简发行条件的同时加大市场定价弹性及空间，包括定价基准日恢复至三种、折扣降为8折、并减半锁定期限，并取消了再融资的减持限制。

年初以来再融资市场有结构性回暖，创业板及民企融资占比有边际回升，制造业增发融资占比升至最高44%。从已实施的增发项目来看，截至7月底，今年市场共完成135项增发，总规模达3887亿元，较去年同期增长9%；其中，中小创融资占比连续第二年回升，今年33%的比重较2018年最低24%提升9个百分点，同期民营企业增发也有所回暖，今年民企增发规模占比为42%，较2017年最低38%提升4个百分点。分产业来看，以电气设备、国防军工为代表的中游制造业再融资扩容显著，年初以来已累计增发1704亿元，较去年全年增长21%，规模占比达44%，较去年提升23个百分点。另外，从公告的增发预案来看，今年2月再融资新规落地后上市公司陆续发布增发预案，2月以来月均预案公告数超100件，月均预案公告募资规模接近1500亿元；其中，中小创增发预案规模占比达47%，民企增发预案规模占比接近64%。

1.3 解禁：一级市场扩容后，解禁规模增长或成常态

随着新股扩容且发行日渐常态化，未来市场解禁规模或将随之扩容，今年下半年A股解禁规模超2.7万亿创半年度新高。以7月31日收盘价估算，今年下半年A股解禁规模预计将超过2.7万亿元，占当前A股总市值和流通市值的比重分别为3.6%和4.7%，整体市场下半年的两次解禁高峰分别在7月和12月，解禁规模预计分别为8100亿元和5331亿元。其中，科创板下半年解禁规模超5900亿元，占A股解禁规模的21%，占科创板总市值和流通市值的比重分别为20%和86%，其下半年的两次解禁高峰分别在7月和11月，解禁规模分别为3527亿元和1080亿元。随着A股IPO扩容和注册制改革带来新股常态化发行，我们认为未来A股市场解禁规模可能也将随之扩容，而在限售股解禁常态化后，其对市场流动性压力带来的影响可能也将逐渐趋弱。

深意在价：龙头上市打开行业估值空间，科创板引导中小创估值抬升

整体来说，我们认为股权融资放开的市场影响并不局限于规模扩容，更深远的影响在于对市场化估值定价的引导。其一，龙头公司上市有望打开相关产业公司的估值向上空间；其二，科创板市场化定价有望引导中小创估值抬升，在科创板自身估值相对较高的背景下，一周年解禁潮可能会加大板块市场波动，短期对新兴产业估值形成一定制约；其三，再融资松绑有望助力估值扩张，包括支持新兴企业做大做强以及传统行业数字化转型升级等。

2.1 龙头示范：实体经济龙头公司IPO加速，有望打开相关产业估值向上空间

2018年以来新兴产业龙头公司A股上市进程加速。截至7月31日，剔除金融两油后，A股市场共有84家上市公司市值超过1000亿元，多为公司所属细分领域的龙头；分行业看，食品饮料行业市值规模占比最大为22.5%，电子和医药生物行业公司数最多，占比分别为16.7%和15.5%。其中，2018年以来上市的公司有12家，主要集中于电子行业（4家）和医药生物行业（3家），市值规模占比分别为29.0%和27.8%；有50%的公司在科创板和创业板上市，其中，宁德时代和迈瑞医疗两家创业板公司市值占比为25.2%，中芯国际、金山办公、沪硅产业、中微公司四家科创板公司市值占比为32.1%。

从中长期来看，龙头公司上市有望打开相关产业链估值空间，支持相关产业做大做强。以宁德时代为例，公司成立于2011年，在资本加持下快速发展，实现新能源车产业链核心环节的广泛涉猎，GGII 数据显示，2017年公司实现动力锂电池出货11.8GWh，超越日本松下成为全球第一大动力电池供应商。公司于2018年正式登陆A股，54.6亿元的IPO募资规模为创业板历史第二高纪录，一方面，公司在上市后继续做大做强，国内动力电池市场份额自2017年的28.9%继续升至2019年底的52.9%；另一方面，公司在上市后也表现出较强的龙头示范效应，2019年以来新能源指数与宁德时代公司股价走势相关性高达0.87，同期相关产业公司也跟随打开了估值向上空间，截至7月31日，宁德时代总市值已较上市首日累计增长528%，同期相关产业链个股市值也实现50%-70%左右的增长。

从短期来看，龙头公司发行前后，相关产业个股有望受益于资金关注度提升而表现出超额收益。以中芯国际为例，公司于2020年6月1日发布A股IPO招股说明书，适用科创板红筹股上市标准一，从受理到注册成功共计29天创科创板最短发行用时纪录，532.3亿元的IPO实际募资规模为科创板最大募资纪录，超募率达到157%。受到公司回A发行的情绪提振，港股于公司A股IPO受理之日起开启上涨之旅，并于发审通过之后加速上行，直至A股上市之前创港股价格历史新高，期间最大累计涨幅达149%。与此同时，A股半导体相关指数也相对电子行业指数表现出稳定的超额收益，从发审通过公告之日起到上市首日期间，申万三级行业集成电路和半导体材料指数分别相对电子一级行业实现10和6个百分点的超额收益，排名所有电子细分行业之首。

2.2 科创板示范：高估值引导中小创估值抬升，短期解禁或制约新兴产业估值

科创板估值相对较高且一二级市场分化加大，新股发行定价相对行业具有较大溢价。实行注册制的科创板个股定价更加市场化，其新股定价打破了A股存量板块23倍市盈率的传统，且二级市场也相对其他存量板块放松了涨跌幅限制。目前科创板估值相对较高，上市公司发行PE中枢在40-60倍左右，截至7月底，共有10家科创板上市公司发行PE超过100倍；并且一、二级市场估值分化加大，科创板公司二级市场PE_TTM中位数与新股发行PE中位数的比值自去年四季度的1.3左右波动上行至近三个月平均在2.2左右。另外，科创板新股发行定价相对行业PE具有显著溢价，其中，新能源汽车产业新股定价最高，发行PE达1737倍，相对行业溢价6743%；新一代信息技术产业和生物产业新股发行PE也相对较高，中位数分别在49和47倍左右，相对行业溢价率分别为9%和25%；另外新材料行业新股发行PE相对行业溢价率中位数也高达85%。

从中长期来看，随着企业稀缺性下降，科创板上市公司市场表现也开始迎来分化。随着科创板新股发行逐渐常态化，板块稀缺性的估值溢价有所回落，整体市场表现趋于平稳，新股发行溢价率中位数由去年8月最高83%逐渐回落至近三个月在0-10%区间附近波动，上市首日涨跌幅中位数经历了去年50%-300%左右的剧烈波动后近三个月稳定在180%附近，二级市场短期表现方面，新股上市后10个交易日涨跌幅中位数近期在-7%附近震荡。另外，从中长期表现来看，科创板公司迎来估值分化，截至7月底，去年7月首批上市的25家公司中，有7家公司市值扩张超30%，中微公司最新市值相对上市首日上涨最多达172%；同期另有7家公司市值缩减超30%。

与此同时，科创板市场化定价带动中小创的估值提升，但定位高科技的行业属性及注册制的制度优势赋予科创板相对创业板的板块溢价。一方面，伴随着科创板改革，A股市场整体估值定价也更趋市场化，新股上市后10个交易日涨跌幅中位数波动回落；同期主板和中小创上市公司估值有所分化，从新股上市首日PE相对发行PE的变化率来看，截至7月底，主板上市公司的中位数由2015年的34%左右持续回落至今年的30%，而中小创在经历了前四年的波动回落后于今年大幅抬升，年初以来中小板和创业板新股上市首日PE相对发行PE的涨幅中位数分别为38%和31%，分别较去年抬升13和4个百分点。另一方面，与同样支持成长创新型企业的创业板相比，科创板因其定位高科技的行业属性以及注册制的制度优势表现出相对创业板的板块溢价。从一级市场定价看，截至7月底，年初以来首发上市的科创板公司发行PE相对行业的溢价率中位数为4%，而创业板为-37%，科创板新股上市首日PE相对发行PE的扩张幅度中位数为127%，创业板仅为31%；从二级市场定价来看，科创板上市公司最新市值中位数为97亿元，是创业板的2倍，科创板公司最新PE_TTM中位数为88倍，较创业板高出77%。

在科创板的估值引导作用下，下半年科创板集中解禁可能会对A股市场新兴产业估值形成一定制约。一方面，基于创业板首批上市公司解禁经验来看，科创板集中解禁对市场资金形成一定压力，板块或迎来短期调整。2010年11月1日创业板首批上市公司迎来首次集中解禁，创业板指短期波动加大，其在当日上涨4%后迎来连续两日幅度在-3%左右的向下调整，两日累计跌幅高于上证综指4.8个百分点，但在此后的5个交易日里迎来相对上证综指5.1个百分点的超额收益的补涨行情。考虑到当前科创板解禁规模和板块与全部A股的估值比均相对创业板首批公司解禁时偏高，科创板在短期资金端面临压力下可能迎来波动调整，其中，从规模来看，7月22日科创板解禁市值占板块总市值和流通市值的7%和34%，远高于创业板首批上市的4%和16%；从估值来看，当前科创板与全部A股估值比为7.1，而2010年11月1日创业板与全部A股估值比为3.2。另一方面，我们认为科创板解禁对市场的影响路径在于估值影响而不在于规模，特别在当前海外风险加大的背景下，预计解禁压力会对市场产生制约。考虑到科创板以其更为清晰的科技属性定位和较小的流通市值成为成长股的先行指标，因此科创板短期波动加剧或将使得相关的科技公司面临短期调整的压力。

2.3 再融资支持：助力新兴产业做大做强，支持传统行业转型升级

一方面，再融资政策松绑向新兴产业倾斜，有利于新兴企业做大做强进而打开估值向上空间。无论是去年出台的重组新规允许高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，还是今年2月落地的再融资新规放宽了创业板发行条件，均有望提升再融资支持新兴产业的效率，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。近期新兴行业上市公司增发目的结构已由此前的以壳资源重组和收购其它资产为主转变为以自身项目融资为主，今年1-7月以TMT行业为代表的新兴行业完成的增发项目中，增发目的为项目融资的规模占比为61%，高于2015年38个百分点；同期创业板中增发目的为项目融资的规模占比为74%，高于2015年48个百分点。

另一方面，融资制度放开有望支持传统行业迎来数字化转型升级，龙头公司更为受益。伴随着数字技术的深度应用，加快传统产业的数字化转型已经成为助力我国经济结构转型升级、推动制造业高质量发展的重要一环，资本市场股权融资制度改革有望对传统产业实现平台赋能以及智能化、网络化发展提供更有利的金融支持，而传统行业内的龙头公司有望成为先行军。在此过程中，创业板注册制改革有望发挥更大作用，与科创板面向“硬科技”企业的定位不同，创业板主要服务成长型创新创业企业，行业范围不仅限于新兴产业，同时支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，市场包容性相对更广。随着注册制改革的推广，创业板中的传统产业公司有望受益于再融资政策松绑的金融支持而加快转型，科技赋能有望打开相关公司的估值空间。

但从传统行业整体来看，在跨界重组收紧后，行业整体估值扩张空间可能不及2013-2016年跨界并购热潮幅度。此前在2013-2015年期间，累计超15个月的IPO暂停使得企业首发上市受阻，叠加并购重组再融资政策的松绑，企业借壳上市意愿高涨。上市公司增发规模自2012年的3727亿元增至2016年超1.8万亿元，壳资源重组规模占比自2012年的8%升至2013-2016年间的10%-13%左右。在2013-2016年间增发进行壳资源重组的公司主要集中在消费、制造以及周期行业中，涉及新兴产业的公司数占比和募资规模占比仅为9%和13%；其中，跨界重组多发生在轻工制造、纺织服装、化工等传统行业中。同期壳资源企业在增发完成后迎来了显著的估值扩张，消费、制造类行业公司在增发审核公告日的市值相对初始预案公告日的增长率中位数分别达到77%和69%。

投资展望：龙头回流有望增强指数有效性，新兴产业中长期受益

3.1 中概股回归或将提速，龙头上市有望提升指数有效性

中概股规模超12万亿元，在美国证券市场上市的中概股规模占比高达98.6%。截至2020年7月31日，共有366家在海外上市但未在A股发行上市的中概公司，总市值为12.2万亿元；其中，最新市值超4.7万亿元的阿里巴巴是规模最大的中概企业，而市值在10亿元以下的公司多达215家，占中概股总数的59%，其市值规模占比仅为0.4%。从上市地点来看，美国证券市场成为中概企业上市集中地，246家在美上市但未在A股上市的中概公司总市值达12万亿元，占所有中概股总规模的比重高达98.6%。分行业来看，中概企业多集中在以新型消费为代表的可选消费业和信息技术等新兴产业，二者的公司数占比分别为22.4%和20.8%，而二者的市值规模占比分别为65.5%和13.9%。

中概股有望加速回归港股，公司估值有望扩张且市场行业结构有望受益改善。今年4月2日在美上市的瑞幸咖啡财务造假时间引发中概股信任危机，5月20日美国参议院通过《外国公司问责法》加大中概股被迫退市的风险，可能成为更多中概股加速回归的催化剂。目前港交所仍是中概股回归上市的首选地，2018年4月，港交所发布新版《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，允许同股不同权的公司在港IPO、未盈利或无收入的生物医药公司在港上市以及主营业务在大中华区的公司在港二次上市；此后，中概龙头公司回顾港股进程提速，去年11月阿里巴巴已成功在港股二次上市，今年6月在美中概股网易、京东也相继在港股成功上市。未来随着更多符合资格的互联网等新兴产业公司赴港上市，有望改善港股市场的行业结构，同时进一步打开新兴龙头公司的估值向上空间。另外，近期也有政策表态积极支持中概股回归，7月27日，北京金融监管局对外表示其将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展；并且将加强与证监会等监管部门的沟通，争取出台相关支持政策，在新三板或其他板块进行试点，引导中概股回国发展。

与此同时，龙头公司上市有望提升市场指数有效性，进而吸引更多中长期资金入市。无论是境内细分行业龙头在A股IPO上市，还是在外龙头中概股回归，龙头公司加速上市有望更好地发挥市场定价指引作用，同时将增强市场指数有效性。未来权益市场指数化投资有望加速发展，引导更多中长期资金入市可期。近期监管层也在释放引导更多机构资金入市的积极信号，一方面，6月18日郭树清主席在陆家嘴论坛中提出六项举措支持资本市场发展，以新增机构投资者为先，加大对中长期资金流入权益市场渠道的打通；另一方面，7月31日，证监会公开《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引》（征求意见稿），以进一步规范公开募集指数证券投资基金（简称指数基金）设立、运作相关活动，更好发挥指数基金资产配置工具属性。

3.2 注册制将带来长期分化，新兴企业和头部公司更为受益

注册制推广后，政策倾斜的新兴产业和头部公司最为受益。一方面，注册制的核心在于分化，在增加企业上市包容度和融资便利性的同时更好地推进企业优胜劣汰，叠加中概股回流预期和指数优化的利好，头部企业有望受到资本支持继续做大做强；同时A 股头部公司的长期投资超额收益有望提升，实行注册制的美股中龙头公司有显著超额收益，截至2020年7月31日，2011 年以来纳斯达克100指数累积收益率是纳斯达克综指的1.3倍，但A股头部公司的相对超额收益并不显著，创业板50累积收益率仅为创业板综指的 0.77倍。另一方面，注册制改革政策向新兴产业倾斜，我国资本市场有望培育大量新兴行业的优质企业。当前我国上市公司市值分布结构尚未能反映实体经济结构，金融行业市值占比高于GDP中的金融业占比；截至2019年底，我国上市公司中，金融和工业行业市值占比分别为26.2%和15.0%；而从经济结构来看，2019年中国工业、批发零售和金融GDP占比排名居前，分别为32.0%、9.7%和7.8%，软件信息技术服务业占比3.3%。相比之下，美股头部企业更能代表美国经济发展方向，截至2019年底，美股市值占比最高的行业是信息技术、金融行业和可选消费，占比分别为23.7%、16.0%和13.6%；从经济结构来看，美国房地产和租赁、制造业和金融行业GDP占比较高，分别为13.4%、11.0%和7.6%，信息通信技术生产占比6.8%。

风险提示

1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。

3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）