其他
【招商宏观】只评一点，《货币政策执行报告》我点评什么——轩言•数语系列报告
这一转变意味着中国人民银行货币政策目标的关切内容已从传统的通货膨胀扩展到 “通货膨胀+资产价格” 多个维度，在政策应对方面从一般意义上的货币政策扩展到 “货币政策+宏观审慎政策” 的双支柱政策框架。这一重大转变在全球央行中居于前列，建基于对2008年危机后宏观经济学理论和货币政策实践的深入反思，也是招商宏观从2016年8月以来一再向投资者强调的“货币政策转趋保守”的核心内容之一。读懂这一重大转变，才能在当前央行一系列货币政策操作面前做到“不惑”。
纵览2012年以来的《货币政策执行报告》可见，2013年第二季度之前，央行货币政策目标的提法一直以“管理通胀预期”或“控通胀”为主要内容之一。但是2016年第四季度的货币政策执行报告首次以“抑泡沫”代替此前的“控通胀”。这表明，中国央行在货币政策目标的关切内容上已从传统的通货膨胀扩展到“通货膨胀+资产价格”多个维度，在政策应对上从一般意义上的货币政策扩展到“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架。在我有限的所知范围内，我认为中国人民银行是在全球第一个采取以上政策实践的中央银行。
中国央行在全球央行中成为第一个“吃螃蟹的人”，这实在是难能可贵。但问题是，为何其他国家的央行没有采取这样的政策实践呢？中国的传统文化中，有强调“知难行易”的，是不是其他央行不实践是因为没有真正充分认识到“抑泡沫”和宏观审慎政策的重要性？但是别忘记了，也有一句话是“知易行难”，是不是其他国家央行虽然明知道应该这样做，但是在现实中受到种种因素的掣肘，而难以实行呢？从我自己的观察看，知难行更难，认识并不容易，实践起来可能更难。
2016年4月，《比较》杂志与财新智库在深圳举办《危机后的金融监管研讨会》，邀请英国金融服务局前主席，《债务与魔鬼》一书的作者阿代尔•特纳勋爵发表主旨演讲。我应邀作为发言嘉宾，谈了加强宏观审慎监管政策的难易问题。这可以从一个大家熟知的中国古代故事说起。
魏文王曾求教于名医扁鹊说：“你们家兄弟三人，都精于医术，谁是医术最好的？”扁鹊：“长兄最好，二哥差些，我是三人中最差的一个。”魏王听了很吃惊，因为他只知道扁鹊是名医，而他的两个哥哥却闻所未闻。扁鹊进一步解释说：“长兄治病，是在病情发作之前，那时候病人自己还不觉得有病，但长兄就下药铲除了病根，这使他的医术难被人认可，所以没有名气，只是在我们家中（也就是名医的朋友圈中）被推崇备至。我的二哥治病，是在病初起之时，症状尚不十分明显，病人也没有觉得痛苦，二哥就能药到病除，这使乡里人都认为二哥治小病很灵。扁鹊说，我本人治病，都是在病情十分严重之时，病人痛苦万分，病人家属心急如焚。此时，他们看到我在经脉上穿刺，用针放血，或动大手术直指病灶，使重病人病情得到缓解或很快治愈，所以我名闻天下。”
从这个小故事来看，货币政策更为关注资产价格并践行逆周期宏观审慎政策之难，其难至少有二：
一难在“知”，扁鹊的长兄医术高超，防微杜渐，前提在于明察小的病征与大的病征之间的因果关系。但是很难想象如果他从来都没有见识过大病，从来没有认真思考过人体和疾病演化的机理，如何能够知道小毛病不根治会演化成为大病。如果没有2008年全球金融危机的惨痛实践，我们就不能够从根本上去尝试认知现代金融体系的内在不稳定性，发现传统经济学所暴露出的不足，以及思考如何从逆周期宏观审慎监管的角度出发尽可能避免过量债务的累积。从“知”的角度，我认为2008年危机前后有以下重要的经济学思想演进，有助于中国央行采取最新的政策实践：从完全有效市场假说到市场可能阶段失灵；从理性人的假定到对部分非理性或合成谬误的认同；从完备信息到信息不对称；从货币“面纱”到高度重视货币特别是金融、广义信贷和杠杆率的外部性；从资产价格完全反映对未来经济基本面的理性预期到资产价格可能暂时严重偏离均衡，产生巨大的泡沫，而泡沫是金融危机的最佳领先指标之一；货币政策从被动的事后清理（mop up after）转为主动的逆风干预（lean against the wind）等。这方面我不展开讨论，我认为央行货币政策执行报告的专栏写得更好，所以附在文后，供大家参考。对此有更大兴趣的读者，我推荐大家认真阅读特纳勋爵的《债务与魔鬼》。
题外话，特纳勋爵在《债务与魔鬼》一书的后记中提到了一个细节，“2009年春天，伊丽莎白女王造访伦敦经济学院经济系讨论金融危机，她提出一个非常简单的问题：“为什么没有人发现危机来临？”几个月后在她收到的一封信中给出了一个答案：“许多聪明人（包括本国和国际）丧失了集体想象力，未能将金融体系作为一个整体来理解风险。”我想问，如果您是英国女王，您对这个答案满意吗？
二难在“行”，获得实施逆周期宏观审慎政策的“合法性”并不容易。扁鹊的长兄往往是在病人都不认为自己有病的时候就采取措施铲除了病根。故事虽然如此，但在现实中，如果让一个正常的人吃药说是为了避免大的病症，可能会被视为精神不正常。扁鹊（不是扁鹊长寿，而是“扁鹊”是古人参考黄帝时神医“扁鹊”的名号对名医的统称）不是也在见蔡桓公的时候被背后讥笑，差一点就被“轰出门外”嘛。同样来自《债务与魔鬼》，“债务污染类似于环境污染。给一个家庭发放贷款用于购买房子对社会可能是有益的，但过度发放住房抵押贷款将导致经济不稳定。” 如果给一个家庭发放贷款，家庭获得了房地产价格上升的益处，金融机构获得了业绩提升，贷款经理获得了奖金提成，这个时候由宏观审慎监管部门站在逆风向，大声疾呼叫停或者限制这样的业务，的确不能被普通大众所接受，甚至不能被没有经历过金融危机洗礼的宏观决策者所接受。在众人狂欢的时候，拿走“潘趣酒”的人，轻则被大家视为无趣，重则可能被一群酒徒痛扁，明智的人谁会自讨“没趣”呢。我认为如果没有2015年股灾造成的一系列巨大影响，中国的决策层可能也不容易这么快在关注资产价格，采取宏观审慎政策，防风险，去杠杆等方面获得如此高度的共识。
一直跟踪我们研究观点的投资者应该知道，从2016年8月开始，我就在不同的场合，以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”。这个“保守货币政策”的涵义至少包括：一是，政策目标上更加关注资产价格，强调去杠杆和防风险；二是，货币政策退居次位，财政政策走上前台，并辅以结构性改革；三是，货币政策加逆周期宏观审慎监管政策，在中国可能还要涵盖金融监管体制的改革；四是，国际间的货币政策从分化走向协调。
如果能够深刻认识以上中国货币政策的演进逻辑，对于央行近期提高公开市场操作利率的做法应该就不难理解了吧。其实，中国人民银行行长助理张晓慧在《货币政策的回顾与展望》已解释的很清楚，“从国内看，经济下行压力有所减轻，…尤其是第三季度后回升势头有所加快，…通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。”不仅资产价格泡沫问题凸显，通胀压力都已经有所上升了，货币政策还能不释放回归“稳健中性”的信号吗？
关于货币政策与资产价格的关系一直存在争论。本轮国际金融危机前相对主流的观点认为货币政策不应关注资产价格，除非资产价格变动会影响到通胀预期，央行只是在泡沫破灭后履行最后贷款人职责，维护市场稳定，即所谓的事后清理（mop up after）。当然也有观点认为，当存在资产价格泡沫迹象等金融稳定风险时，央行宜采用比维持价格稳定所需更紧一些的货币政策，以避免风险积聚，也就是所谓的逆风干预（lean against the wind）。
本轮国际金融危机揭示出全球经济的新特征对宏观政策的挑战，经济学界对货币政策与资产价格的关系有了更进一步的认识。从全球来看，近年来房地产市场的重要性不断上升，发达国家财富增量中房地产占绝大多数，在财富总量中房地产的占比也超过一半，大多数信贷也投向房地产。在此背景下，一方面房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响，即使CPI 保持基本稳定，房地产市场、金融市场波动仍可能较大；另一方面，传统上作为总量政策的货币政策也可能会产生比较明显的结构效应。国际上有研究显示，虽然货币政策目标是保持宏观经济稳定，但宏观经济状况会对分配结果产生间接影响，由于微观经济主体存在非同质性，货币政策还可能会通过影响收益率曲线和资产价格产生更直接的收入和财富分配效应。
为应对资产价格对金融稳定的影响，一个重要手段就是强化宏观审慎政策框架，有针对性地防范房地产金融市场可能形成的系统性风险。从各国实践看，房地产市场的宏观审慎政策工具主要有“针对房地产的资本充足率”（sectoral capital requirements，SCR）、“贷款价值比”（loan-to-value ratio，LTV）和“债务收入比”（debt service-to-income ratio，DTI）等。其中，SCR 作用于银行部门，DTI 作用于借款人部门，而LTV 则对两者都起作用。国际上多项实证研究表明，尽管在不同经济周期阶段，不同工具效果存在差异，但总体看宏观审慎政策工具有助于抑制房地产周期波动。
当然仅依靠宏观审慎政策，可能还不足以抑制资产泡沫。宏观审慎政策作为新生事物，尚有一个逐步完善的过程。国际货币基金组织（IMF）研究也指出，由于存在金融市场摩擦和各种约束条件，单靠某一项政策很难达到完美效果，货币政策和宏观审慎政策的协调配合有助于提高调控有效性。货币政策可以通过影响经济主体关于杠杆率、资产负债总量和结构的决策对资产价格乃至金融稳定产生一定影响。稳健的货币政策有助于保持流动性合理适度，为维护价格和产出稳定、金融稳定营造适宜的货币金融环境。防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。
我国一直重视加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，综合运用贷款价值比（LTV）、债务收入比（DTI）等工具对房地产信贷市场进行逆周期调节。近年来在总结经验基础上，进一步改进房地产调控，强调因城施策原则，在国家统一政策基础上，由各省级市场利率定价自律机制结合所在城市实际自主确定辖内商业性个人住房贷款的最低首付比例。货币政策在保持流动性合理适度的同时，也更加注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。
需要看到，我国房地产市场具有一定特殊性。一是结构性特征较为明显，一线城市与三四线城市房地产价格走势差异较大；二是供需具有一定刚性，住房是基本生活需求，其供给受土地供给限制，相关政策都会对房地产市场产生影响。2016 年12 月召开的中央经济工作会议指出，要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。下一阶段，要贯彻中央经济工作会议精神，落实好各项制度和机制建设，宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自主购房，严格限制信贷流向投资投机性购房，更为重要的，是从完善财税制度、改进土地占补平衡等方面入手，从供给端解决房地产供需错配问题，构建房地产市场健康发展的长效机制。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、林澍
招商宏观微信公众号（zhaoshanghongguan）欢迎关注！