中金 | 海外：从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力

二季度，标普500盈利同比增长6.3%（vs. 一季度的9.3%），好于市场预期的4.6%，超预期公司占比75.3%，但意外幅度仅3.3%（低于2010年以来5.4%的平均水平）。分行业看，消费服务、能源、交通运输、汽车与零部件增速领先，零售、媒体娱乐、金融落后。贡献程度上，能源（10.1%）、交通运输（1.6%）与生物制药（0.9%）贡献最大，零售（-2.6%）、银行（-2.5%）、媒体娱乐（-1.3%）拖累明显。伴随二季度油价及大宗商品走高，主营业务成本同比增速较一季度抬升。融资成本抬升与盈利能力回落使得回购规模较一季度下滑（《加息如何影响美股回购？》）。现金流方面，能源板块在手现金规模及占比抬升，其他非金融板块继续回落。非金融经营性现金流增速有所回落，但能源板块继续抬升。

二、库存与产能周期：逐步进入主动去库存，但资本开支周期并未开启，产能利用率依然处于高位

1. 库存周期：需求下滑叠加库存高企下，企业主动去库压力较大。我们在《美国主动去库存的资产含义》中指出，在需求下滑和供给与生产修复的共同作用下，美国已进入补库尾声甚至局部进入主动去库存阶段。当前美国社会整体（生产商、批发商和零售商）实际和名义库存都已超过疫情前水平。尽管零售商库存偏低，但主要也是汽车及零部件板块拖累所致（库销比处于1992年以来4.1%分位）。扣除后，美国零售商库存已远超疫情前水平（去掉价格因素的实际值较2019年底高出13.4%），库销比也持平于疫情前的1.1。与宏观层面情形类似，企业微观库存也出现过剩迹象，例如消费和零售企业阿迪达斯、沃尔玛等表示将折扣促销；半导体企业如美光和英伟达也提示下游已经在调整库存水平  。

主动去库存除了抑制价格、进口需求和再投资意愿外，低价销售也会挤压企业盈利和利润率。回顾历史经验，主动去库存阶段盈利下调幅度平均在10%左右，2008年金融危机和2020年疫情造成更大幅度影响除外。

2. 产能周期：未能开启的资本开支周期在增长下行阶段反而保护了资产负债表。与以往周期不同、也是较为“幸运”的地方，此次企业并没有出现明显的产能过剩和债务高企现象，这主要是得益于本轮资本开支周期并没有大幅开启。因此当需求开始下行，企业也避免了去产能和去杠杆伤害资产负债表的境地，不至于进一步加大增长下行压力和幅度。

如我们此前在《资本开支周期走到哪了？海外资产配置之投资周期（3）》中分析，此轮经济周期中，美国面临国内需求旺盛但国内生产受阻的失衡，在高度依赖进口满足国内需求的同时、国内的产能利用率一直修复较为缓慢，叠加低碳和绿色转型的结构性因素，自然抑制了企业的再投资意愿。待近期产能利用率基本修复、但渠道畅通使得库存已经过剩、需求又明显放缓背景下，也就更没了再投资的动力。因此，市场此前一直期待的资本开支周期其实并没有开启。

具体来看，1）资本开支增速较慢、产能利用率维持高位。宏观层面，二季度美国非住宅固定资产投资实际同比增长3.5%，低于过去20年3.8%的复合增速，且环比已经下滑。绝对水平看仅修复至疫情前的增长水平，更多是疫情后的“填坑”效应。企业层面，标普500指数非金融企业资本开支同比增长17.8%（vs. 一季度22.7%），扣除能源板块增速16.1%（vs. 一季度20.1%），绝对规模已经连续三个季度回落。2）内部分化明显，无形资产和信息设备增速较快，而设施和交运投资明显依然疲弱。美国非住宅固定资产投资可以分为建筑投资（截至2Q22，占比14%）、设备投资（截至2Q22，43%，包括信息处理、运输和工业设备）和无形资产投资（截至2Q22，43%，包括软件、研发和文娱）。美国疫情后的资本开支修复基本体现在无形资产投资的软件（较2019年末增长29.5%）和设备投资中的信息处理设备上（较2019年末增长32.3%），而建筑（较2019年末下滑24.7%）和运输设备投资（较2019年末下滑28.8%）依然大幅拖累。美股市场亦是如此，二季度零售、半导体、软件等资本开支绝对规模已超过疫情前，但能源、资本品、消费者服务等仍有较大差距。

往前看，美股盈利仍有下行压力（历史经验显示，盈利放缓周期一般持续3~4个季度，《衰退担忧下的美股盈利前景》），同时我们测算金融条件的收紧是的美国面临的衰退压力在四季度后也可能接近压力阈值，这一背景下企业资本开支意愿可能受到进一步抑制。实际上，多个地方联储调查的未来六个月企业资本支出预期自2月起从高点下滑34.6%，此前高景气的半导体企业如美光等也称将减少资本支出。但正如我们上文中分析，企业在资本开始上的“滞后反应”反而在突如其来的需求放缓中避免了产能过剩的尴尬境地，反而有助于保护其资产负债表，降低了去产能和去杠杆引发深度衰退的概率（《若衰退临近，该如何配置？》）

三、去库存叠加去产能周期的经验：以2014~2015年油价大跌对页岩油企业的冲击为例

去库存（需求弱）叠加去产能（破产违约）对于盈利的伤害是巨大且持久的。2014~2015年油价大跌对美国页岩油企业的冲击就是一个典型的例子。

2011~2014年中，持续的供应冲击（中东局势动荡），Brent原油维持在110美元/桶的高位长达3年之久。高油价和页岩油开采热潮也刺激了企业的投产需求。标普500能源板块资本开支从2011年一季度的~273亿美元攀升至2014年二季度的464亿美元，增长70%。不过，产能大幅扩张并未带来更好的经营效率，资产周转率自2012年一季度1.98的高点持续下行，2014年中油价大跌前已经降至1.47。

2014年中开始，Brent原油从114美元/桶快速回落至2015年初的47美元/桶，降幅高达59%。需求和价格的急速下行，叠加本已降低的经营效率，给页岩油企业造成了盈利和资产质量的双重冲击。能源板块库存同比增速从2014年的4.26%降至2015年一季度的-9.93%，直到2017年中才再度转正；资本开支从2014年中的464亿美元骤降至2017年一季度的154亿美元；资产周转率也从2014年中的1.43降至2016年三季度的0.77。在这一过程中，能源板块盈利下修幅度高达66%；资产质量也明显受损，杠杆率从2014年中的15.5%快速抬升至2016年中的24%，并伴随着一大批企业的破产倒闭。

反观当前，虽然需求回暖和俄乌冲突推高油价（3月初一度逼近140美元/桶），但绿色转型和碳中和等结构性因素使得能源企业的资本开支明显滞后于油价涨幅，目前资产周转率及杠杆率也依然处于健康水平，这可能使得能源企业不至于重蹈2014~2015年油价下行阶段的冲击覆辙。

四、风险敞口：哪些行业面临去库存和去产能压力？

尽管整体去产能压力不大，但是否存在一些局部行业的风险敞口呢？我们综合需求、产能利用率，库存、资本开支以及杠杆情况进一步分析。

1）需求：截至2Q22，电信服务、零售、科技硬件、家庭个人用品销售收入增速低于2006年以来平均水平；2）库存：电信服务、半导体、消费者服务、运输、零售等库存同比增速较高，其中半导体、运输、零售、耐用消费品和服装已处于2006年以来最高水平；3）资本开支：半导体、运输、能源、媒体娱乐、消费者服务同比增速较高（但能源更多是疫情后的低基数效应所致，绝对规模尚未恢复至疫情前水平）。4）固定资产周转率：公用事业、消费者服务、电信服务低于2006年以来均值；4）杠杆：消费者服务、汽车及零部件、运输、科技硬件、家庭个人用品、以及零售等较2006年均值更高。

综合上述五个维度构建打分表，我们发现半导体（需求弱、库存与投资高、产能利用率低、杠杆高）、电信服务（需求弱、库存及杠杆高）压力相对更大；零售（需求弱、库存高、但投资相对更低且产能相对更高）和交通运输（需求尚可、但库存、投资及杠杆相对更高，且产能较低）也值得关注。

►资产表现：大宗>股>债；利率抬升、美元走强、美股下跌

本周美联储多位官员再度释放鹰派信号，布拉德（圣路易斯联储主席）支持9月FOMC再度加息75bp，乔治（堪萨斯联储主席）则表示仍需加息以应对高通胀。鹰派发言下，美债利率再度攀升至2.97%，美元指数走高至108，处于近一个月以来高位。美股方面，沃尔玛二季度业绩好于预期，一度推动美股周初上涨；但周五美股再度下跌，成长风格受利率抬升影响本周回落幅度较大。大宗商品方面，北溪供气因设备维护原因将于本月末停供三天，天然气再度领涨大宗商品。

整体看，美元计价下，大宗>股>债；天然气、俄罗斯股市及卢布、美元指数等领涨，大豆、小麦、美国中概等领跌。标普500板块中食品、家庭用品、食品烟草等领涨，半导体、媒体等领跌。

►流动性：FRA-OIS，信用利差走阔

过去一周，FRA-OIS利差收窄至18bp，投资级及高收益债信用利差均走阔。90天金融、非金融行业商票利差均收窄，欧元、英镑与美元的3个月交叉互换均收窄，日元与美元的交叉互换走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所抬升，当前使用量约为2.2万亿美元/天。

►情绪仓位：情绪仓位：日股逼近超买，美股、新兴及美债空头增加

过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落，美股超买程度回落，日股逼近超买。仓位方面，美股投机性仓位净空头增加，新兴市场投机性净空头仓位增加，黄金投机性净多头仓位减少，10年及2年美债净空头仓位均增加。

►资金流向：利率债转为流出，新兴股市转为流入

过去一周，债券型基金流入放缓，股票继续流入，货币市场基金继续流出。分市场看，新兴转为流入，日本转为流出，欧洲流出放缓，美国继续流入；新兴市场中，中国、巴西等录得流入，韩国流出明显。

►基本面与政策：7月工业产出超预期、产能利用率修复；零售低于预期

7月美国工业产出超预期增长。美国7月工业产出环比增长0.6%，超过前值0%及预期值0.3%。汽车与零部件分项产出环比增长6.6%，带动制造业产出环比上涨0.7%，实现近三个月以来的首次环比正增长。采掘业环比增速自2%降至0.7%，电力及天然气公用事业环比自-0.3%进一步放缓至-0.8%。产能利用率方面，整体产能利用率自6月的79.9%回升至80.3%，其中汽车与零部件行业产能利用率抬升幅度明显（6月73.5 vs. 7月78.3）。

零售销售环比低于预期。7月零售销售环比增速0.03%，低于市场预期的0.1%及修正后前值0.8%。受燃油价格回落影响明显的加油站分项及机动车与零部件分项拖累明显，分别环比回落1.8%和1.6%，而线上购物（2.7%）与杂货店（1.5%）的环比增长一定程度“抵消”了上述拖累，家具及家用电器（0.3%）、建筑材料和园林设备（1.5%）等分项环比增速也转正。

►市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平

当前标普500的18倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~14.8倍）。