中金 | 海外：衰退担忧下的美股盈利前景

如我们在《美股盈利进入下行通道》中分析，一季度美股盈利已经开始逐步放缓（标普500 EPS同比增速8.2% vs. 去年四季度26.9%）、高成本的拖累也已逐步显现（净利润率12.7% vs. 去年四季度13%）。企业也逐步进入被动加库阶段，尤其是一些零售端企业普遍反映库存在供应链缓解后偏高甚至过剩，包括沃尔玛、塔吉特等，这一点从宏观整体的库存水平以及近期PMI数据中的库存回升和订单下降组合中也可以得到体现，而被动加库甚至主动去库周期都可能对应后续盈利和利润率的进一步压力。

近期6月ISM制造业PMI需求分项明显走弱、亚特兰大联储GDPNow模型预测转负都加大了二季度增长放缓的担忧。

7月中旬开始，美股市场将逐步进入持续一个月的2Q22业绩期。参考Factset汇总的一致预期，标普500 EPS同比增长预计降至5%（vs. 一季度9.3%）、纳斯达克综指二季度或将转负（-2.3% vs. 一季度15.9%）。板块层面，预计二季度消费者服务、能源、交通运输仍将保持较高增长，同比增速超过100%；汽车与零部件、半导体、原材料、耐用消费品及房地产增速在10%以上；但零售、金融板块预计为负增长。回落幅度看，预计公用事业、原材料、保险及生物制药增速较一季度将大幅回落；半导体、科技硬件、软件与服务等回落幅度为8~16%不等。

时间维度：盈利放缓通常持续3~4个季度。回顾过去20年的经验，我们发现盈利增速下滑平均持续3~4个季度，如2020和2017年（2个季度）、2014~2016年（6个季度）、2010年（3个季度）、2007年（4个季度）、2005~2006年（5个季度）。反观此轮，剔除掉疫情对基数的较大扰动（2021年二季度高基数），美股盈利增速的明确放缓是从今年一季度和二季度开始，因此这一趋势在未来一段时间仍将延续，直到新的增长点或货币政策出现拐点提供对冲。与此同时，更为高频和敏感的盈利调整情绪也逐渐转负，调整情绪的下修对应动态EPS增速的拐点，而调整情绪的转负则基本对应动态EPS绝对水平的下修。从历史经验看，调整情绪转负一般持续2~3个季度，当前已经降至-8.2%。

回调幅度：如果不是深度衰退，盈利下调幅度一般在10%以内左右。不同程度的增长放缓和衰退对市场与盈利的影响也存在巨大差异（《衰退风险与美股熊市的历史关系》）。相比轻度衰退，深度衰退往往持续时间更长，且因为伴随着资产负债表式的冲击，因此修复自然也更加漫长。上世纪20年代以来，轻度衰退持续时间中值约10个月，即3个季度左右，也基本对应上述盈利放缓的持续时间（通过对比美股盈利和实际GDP同比增速，我们发现二者相关性系数~59%）。

我们梳理了过去20年间美股历次盈利下滑和调整幅度，发现除2020年疫情爆发、2008年金融危机和2000年科技泡沫盈利下调幅度达29%、44%和27%以外，其他阶段的调整一般在10%左右。当前虽然盈利放缓甚至最终衰退都可能是大方向，但由于非政府部门整体杠杆不高，金融和居民部门并未在此轮疫情中受到明显冲击，也就意味着除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机导致的深度衰退可能性不是很大。

如果以10%的下调幅度计算、并假设发生在2022年，那么盈利增速将从当前的10.3%降至-0.8%。

转机契机：新的增长点或货币政策转向对冲。盈利下滑趋势的缓解和逆转需要借助一定外部条件和契机：如1）借助新的增长点，如2016年初中国稳增长发力（供给侧改革和棚改货币化）拉动全球资本开支周期上行，美股盈利也逐步见底回升；2）又或者货币政策得以转向提供对冲，2018年四季度盈利下滑，2019年初美联储传递鸽派信号，2019年7~9月降息，2019年底美股盈利逐步见底回升。目前来看，上述两种情形发生的概率都不太大，仍需要等待契机，例如后续中国稳增长政策力度、以及美联储政策退坡时间，因此也印证了未来一段时间盈利仍有下滑压力的趋势。