电解铝行业深度报告：乍暖还寒，曙光已现
（报告出品方：民生证券）
1 铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动
2022 年至今铝价复盘：2022 年初至 2022 年 12 月 16 日，铝价下跌 6.3%， 铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝 价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。阶段一：海外能源危机阶段。2021 年 12 月—2022 年 4 月，海外供应干扰 主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步 恶化能源供应，铝价大幅上涨，从 19000 元/吨附近涨至 24000 元/吨，之后随着 炒作渐息，铝价有所回落。阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022 年 5 月—2022 年 7 月，欧洲电解铝 减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强， 铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从 21000 元/吨下跌至 17000 元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。
阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022 年 8 月—2023 年 3 月，8 月四川因 为高温限电，电解铝大幅减产，9 月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产， 电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上 行，但由于春节临近，需求进入淡季，疫情导致下游提前放假，电解铝累库超预期， 铝价又回落，整体保持区间震荡。阶段四：需求拉动阶段。2023 年 3 月电解铝需求较强，去库加快，二季度进 入旺季，需求将进一步走高，今年需求整体表现好于预期，供应端，水电铝复产、 停产常态化，供应约束较为明显，也较难出现预期之外的增加，需求交易将成为主 逻辑，我们预计需求将会超市场预期，带动铝价上行。
2 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶
2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长
欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天 然气进口增加，价格有所回落，但到 2023 年 3 月，价格仍然高达 13 美元/百万 英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至 2023 年 4 月 6 日，欧洲电 解铝冶炼亏损约 260 美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至 9 美元/百万英热 单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但在俄乌冲突背景下，欧洲天然气从管道 气切向 LNG，导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复产 之路漫长。
欧洲大规模减产暂告一段落。2021 年 12 月开始的一波减产之后，欧洲电解 铝行业未再发生大规模减产，更多是零星的减产，主要因为运行的电解铝企业要么 长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。截 至 2023 年 2 月底，欧洲电解铝共减产产能 112 万吨，预计未来欧洲电解铝可能 难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。
2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶
2.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升
电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产 能进入过剩阶段，2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项 目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计， 我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。
“双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更 为确定。2020 年 9 月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等 多省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产 能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢， 而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目 标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约 束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。
产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017 年，国家确定产能天花板 后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝 行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性 也越来越明显，2023 年 2 月电解铝指标交易价格接近 6700 元/吨，提升较为明 显，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，电解 铝投资强度接近 9000 元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度达到 16000 元 /吨，重置成本越来越高，上市公司股价支撑较强。
2.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降
投产基本接近尾声，待投有效产能 20 万吨。电解铝行业在建项目较少，并且 随着产能投产，电解铝待投产产能大幅减少，截至 2023 年 3 月，电解铝全行业待 投产产能 156.5 万吨，已远远低于 2022 年初，并且大部分为置换产能，不形成有 效供应，甘肃中瑞已经投产完毕，目前新增产能主要为内蒙白音华 20 万吨项目， 电解铝新投产能压力大幅下降。
复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022 年 8 月，四川因为 高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9 月，云南由于来水较少， 电解铝企业也被迫停产、降负荷，2023 年 2 月，云南电解铝再次限产，两次限产 产能高达 191 万吨，水电铝供应干扰较强。四川水电铝复产接近尾声，截至 2023 年 3 月，电解铝行业待复产产能 262.7 万吨，其中水电铝约 200 万吨，后续复产 主要集中在云南和贵州，但到了枯水期，西南地区将再次迎来限产，未来停产、复 产将会常态化，对总供应影响不大。
总产能距天花板 94 万吨，产能利用率提升空间受限。截至 2023 年 2 月底， 电解铝总产能 4456 万吨，距离天花板仅余 94 万吨产能，按照目前投产节奏，预 计 2023 年底，电解铝总产能将达到 4500 万吨，基本见顶，2022 年电解铝产能 利用率 90.8%，创历史新高，而受云南枯水期限电影响，产能利用率提升空间有 限，见顶的产能以及提升空间有限的产能利用率，意味着供应逐步见顶，电解铝供 应约束明显。随着复产进行，电解铝供应缓慢上升，2023 年 1-2 月，电解铝产量657 万吨，同比增加 4.8%，2 月日均产量 11.18 万吨，环比增加 0.6%，同比增 加 4.3%。
2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移
预焙阳极、动力煤价弱势运行，氧化铝价或将逐步回落。电力、氧化铝、预焙 阳极构成了电解铝主要的生产成本。氧化铝因为北方环保限产，供应较为紧张，价 格坚挺，氧化铝产能整体过剩，而成本端烧碱价格已大幅回落，未来随着限产结束， 氧化铝供应将回升，而成本支撑弱化，价格将逐步回落。预焙阳极是成本加成的定 价模式，由于石油炼化产能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格偏弱运 行，预焙阳极价格也较弱。动力煤价格受供应端缓慢释放，而需求略显不足，价格 也持续回落，自备电成本下行。
成本持续下行，高成本占比低。由于电价、预焙阳极价格回落，电解铝成本继 续下行，根据百川盈孚统计，2023 年 2 月国内电解铝平均完全成本为 17433 元/ 吨，环比下降 245 元/吨，延续下行趋势，成本分布看，高成本占比也降至 17%， 行业已出现普遍盈利的态势，之前亏损较为严重的山东、河南地区，盈利恢复较为 明显。
3 枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定
3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升
水电发电量季节性变动大，云南和四川影响最为明显。我国水电站来水季节性 明显，发电量变动较大，每年 6-9 月是丰水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次 年 4 月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的 60%，电力供应下降明显。从西南 地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响 较小。今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电 占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。
云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解 铝的增量也主要来自于云南，截至 2022 年 11 月，云南电解铝建成产能 561 万 吨，2022 年 Q1-Q3 云南电解铝产量 324.8 万吨，占云南用电量的 24.6%，是云 南第一用电大户，按照枯水期 20%限产比例，限产六个月，影响电解铝供应 56 万 吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。
3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小
云南丰水期跨度相对稳定。受气候影响，云南来水时间不太固定，每年来水增 加在 4 月初至 5 月初之间变动，2022 年来水较早，2020 来水较晚。相较于来水 时间点的不确定，丰水期的时间跨度基本稳定，丰水期来的早，结束的也早，来的 晚，结束的也晚，水电的发电量也变动不大，所以云南电解铝的停产时间相对稳定。从年度来看，云南的水电设备利用小时数近年来也相对稳定，年度之间的差异并不 大。丰水期将临，电解铝再次限产较难。云南水库蓄水量呈现反季节性，丰水期蓄 水量较低，枯水期保持较高的蓄水量，主要因为丰水期来水充足，蓄水比较容易， 预防性蓄水需求较少，到了枯水期，来水下降明显，蓄水较难，需要保持高水位， 以应对缺水的风险。目前云南水库水位低于往年同期，但仍远高于丰水期水位，加 上来水将会增加，而电解铝启停槽费用高昂，所以政府不太会对电解铝企业限产。
4 国内需求回暖，海外衰退影响或有限
4.1 竣工端企稳，国内需求走强
下游开工率逐步回升，需求回暖。随着疫情结束以及节后复工复产开始，铝下 游开工率缓慢恢复，开工率从 1 月底的 56%，上升至 4 月的 65%，开工率回升速 度低于往年，但恢复时间长于往年，延续弱复苏态势。分终端来看，房地产有所企 稳，光伏拉动较为明显，电网需求较强，设备和包装表现一般，而汽车需求较弱。
铝型材、线缆开工率回升明显，铝板带开工率持稳，铝合金开工率较低。细分 来看，铝型材开工率从 1 月中旬的 50%回升至 4 月初的 66%，除了房地产竣工端 回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线缆开工率从 2 月初的 42%回升至 4 月初的 58%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率继续上行， 需求进一步走强。铝板开工率从 73%回升至 79%，逐步企稳，铝箔开工率也相对 平稳，需求相对稳定，制造和消费领域表现一般。原铝合金开工率基本持平，再生 铝合金开工率从 1 月中旬的 34%回升至 4 月初的 50%，恢复较为明显，整体铝合 金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。
季节性看，Q2 和 Q4 需求偏强。铝下游建筑装饰、汽车、电力电子等需求具 有较强的季节性，建筑装饰行业 Q2 以及金九银十，需求较强。随着交通轻量化以 及新能源的发展，汽车和光伏从增量来看，对铝需求影响越来越明显，2022 年交 通领域铝需求或将超过建筑装饰，而按月度来看，汽车和光伏需求呈现递增趋势， 对年底铝需求拉动较强，所以 9 月-12 月铝需求均属于旺季。
从我们测算的铝实际消费量看，电解铝季节性较为明显。我们测算的国内铝消 费来看，铝业体现出明显的季节性，从测算来看，2020 年的疫情、2021 年下游 限电以及 2022 年的华东疫情，每一次的外部冲击均能在消费数据中体现。过去 4 年来，电解铝消费量也基本呈现出 Q2 和 Q4 的旺季特征，我们测算 Q2 日均消费 量较 3 月高出 1.18 万吨，即使 2022 年华东疫情，4 月、5 月的日均消费量也与 3 月基本持平，所以毋需担心铝需求出现旺季不旺情况。
4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主
内外价差收敛，但仍然为正。2022 年上半年，欧洲能源价格大幅上涨，电解 铝减产较多，而“能源套利“带动国内铝材出口大幅增加，随着美联储大幅加息， 海外衰退预期增强，海外主动去库，内外价差明显收敛，出口大幅回落至往年正常 水平。2022 年未锻轧铝及铝材出口量 660 万吨，同比增加 17.5%，净出口量 421 万吨，同比增加 181 万吨（+75.1%）。由于海外供应仍未恢复，供应偏紧，内外 价差仍然为正，仍然对出口有利。出口或以稳为主，进口毋需担忧。随着海外主动去库告一段落，目前终端库存 也较低，下游也存在补库的需求，目前内外价差为正，出口量也回落至低位，出口 进一步下行空间有限。俄铝的冲击也毋需过于担心，目前 LME 仍然允许俄铝交割， 内外价差不转负，对于俄铝来说，LME 盘面交割仍然优于向中国出口，所以国内 冲击暂时不需多虑，即使未来俄铝大量交割抑制 LME 铝价，打开进口窗口，俄铝 更多也是进口至中国，但又以铝材的形式出口，净出口变动不大。此外，保税区库 存保持平稳，并未形成上升趋势，意味着未来铝锭的进口压力不大，整体净出口也 将保持平稳，海外衰退对净出口影响相对有限。
铝终端消费以国内为主，出口占比低。铝下游终端来看，建筑装饰、交通以及 电力电子占比高，建筑装饰领域，铝主要用来做门窗，而门窗出口寥寥，基本被国 内消化。交通领域，我国汽车出口量占比低，2022 年出口占比达到 12%，创历史 新高，消费仍然以国内为主，2021 年以来，汽车出口大幅增加，主要是以特斯拉 等新能源车出口大幅增加，而新能源车需求跟宏观经济相关性较弱，出口还有进一 步走强的可能。电力领域，铝主要用来做户外电线，下游也是以电网为主，出口较 低。所以铝终端来看，出口比例很低，海外衰退对终端影响也较为有限，综上来看， 铝需求主要依赖国内，对海外需求变化不敏感。
4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大
铝锭库存仍能反映供需。近年来，铝水转化率上升明显，铝锭产量下降，入库 量也明显下降，市场怀疑铝锭库存能否反映电解铝整体供需，我们认为铝锭和铝水 -铝材是动态变化的，企业铸锭或者产出铝水进而生产铝材，也是看两者价格的差 异，当下游棒材、板锭、线缆需求弱的话，铝锭相较铝水会有高的溢价，并且铝锭 本身具有较强的流通性，企业会倾向于提升铸锭比例，短期内下游需求的变化会弱 化铝锭库存对供需的指示作用，但中期角度，企业会调节产品结构，铝锭仍能较好 地反映电解铝供需。国内外库存处于历史同期低位，国内电解铝去库速度较快。由于国内供应恢复 缓慢，需求表现较好，库存下降至历史同期低位，去库速度也好于往年，电解铝缺 口较大。海外需求虽然走弱，但由于供应未能恢复，电解铝库存仍在缓慢下降，库 存也处于历史低位。云南复产之前，国内将保持快速去库态势，市场比较担心云南 供应恢复之后，供需会走向宽松，我们测算即使电解铝产能全部复产，Q2 供需仍 将面临缺口，库存继续下降，所以 5 月之后电解铝供应上升，去库速度或将放缓， 但去库态势不变，且库存已降至低位，低位去库对价格影响扩大，铝价将逐步上行。进入10月云南电解铝将再次面临限产，而需求又将进入旺季，铝价将迎来高弹性。
铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束，冶炼利润逐步修复，行业利润处于底部， 未来修复弹性大。截至 2023 年 4 月 7 日，根据我们测算，山东地区自备电的电 解铝企业吨铝盈利 668 元，盈利持续修复，这也证明了铝价并未跟随成本走弱， 成本支撑逻辑已不是铝价主逻辑，未来成本或将偏弱运行，而铝价开始逐步上行， 冶炼利润将持续改善。目前行业利润处于偏低水平，板块盈利修复弹性大。
供需平衡：预计铝 2023 年维持紧平衡，供给端增量主要来自于广西、内蒙和 贵州的项目，投产项目存在较大不确定性，供应端约束显现，需求端，出口下降形 成一定拖累，但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显，整体需求或前低后高，预计 2023 年仍然保持缺口，库存将继续下降。长期看，供应约束更 为刚性，而交通轻量化、光伏、包装用铝将继续增长，供应更多依赖进口，缺口也 将更为明显，库存或将继续下降。
5 “双碳”目标确立，绿色铝前景广阔
5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨
“碳中和”目标下，欧洲碳价大幅上涨。2005 年，欧洲率先开启碳排放权交 易，实施配额制，超出配额的部分需要进行外购。开市以来，由于配额发放量与经 济发展较难匹配，碳价波动较大，但“碳中和“目标下，碳排放总量逐步压减，碳 价趋势向上。2021 年开始，欧洲降低减碳排放总量提速，将年减少量从 1.74%提 升至 2.2%，碳价大幅上涨，未来随着欧洲”碳中和“压力越来越大，碳价易涨难 跌。
欧洲给予电解铝免费配额较多，生产成本增加有限。欧洲电解铝行业也实施配 额制，电解铝吨铝二氧化碳排放量 1.46 吨，配额相对较低，但免费配额较多，导 致大部分铝厂超额幅度并不大，支付的碳税也较小；但 2026 年后，免费配额可能 取消，生产成本增长会比较明显。
5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋
“双碳“背景下，水电铝优势更为凸显。电解铝单吨能耗高，一直是国内节能 减排政策重点关注的行业，不管是技术升级改造还是上大压小，电解铝行业一直在 进行节能降耗。随着国内“双碳”目标确立，能源强度比较高的高能耗行业发展受 限，电解铝行业首当其冲，节能减排提速，电解铝行业进行碳交易的技术准备已经 基本完成，未来纳入碳交易也是势在必行。除了技术改造来降能耗外，电解铝行业 的绿色转型显得更为重要，《有色行业碳达峰实施方案》要求“十五五“期间电解 铝可再生能源占比达到 30%以上，随着未来碳交易的实施，以及能源转型的要求， 绿色能源价值将逐步体现，水电作为成本最低的绿色能源，发电又稳定，是电解铝 生产的天然好伙伴，优势更加突出。
国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。2011 年，国内在北京、上海等七 个省市试点碳交易，2020 年 12 月，国内发电行业首先实施碳交易，全国性的碳 交易市场逐步建立，国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形 成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元/吨区间波动，2021 年全国 性碳交易开启，碳价快速上行，受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大，绿色能源价值水涨船高。
5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
文琳编辑
免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl 微信联系删除。
为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年以来各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！
文琳编辑
▼长按2秒识别二维码关注我们
《文琳资讯》
提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注
今日导读：点击下面链接可查阅
今日导读：点击下面链接可查阅
公众号 ：文琳阅读