证券行业专题报告：大机构业务的成长之路
（报告出品方/作者：中信建投证券，赵然）
一、 “非标转标”促进国内券商机构业务蓬勃发展
国内券商机构业务近几年快速上量的原因是<资管新规>的落地后，净值化转型使得机构的资产配置从“信 贷逻辑”下的“收益-信用”匹配转向标品“投资逻辑”的“收益-波动风险”匹配。国内券商大机构业务或主要 围绕机构客户以下需求场景展开：1）销售交易需求，典型业务如机构交易、研究、托管、做市等中介业务，以及近年来头部券商大力推动布 局的 ToB 基金代销等；2）资金券源需求，典型业务如机构融资融券等；3）风险管理&财富管理需求，如通过衍生品等工具向机构客户提供风险管理解决方案，机构资产配置、机 构投顾等。
不同的场景对应机构客户不同的需求，不同的需求对应机构客户不同的业务环节，而深入客户需求、业务 乃至全生命周期的关键，在于长期信任关系的建立。机构客户业务模式复杂而决策链条较长，因此深入机构客 户的业务需求同时也意味着提升了客户的服务以及资金粘性，而从交易销售，到运营&资金&风险&投资&财富 管理的过程，同时也是深入机构客户信任进而深入客户业务链条和生命周期的过程，在这个过程中，券商对内 协同整合业务资源，对外以客户为中心，以专业&技术&资本&资源，直至最后的机构服务生态建立核心壁垒。
1.1 机构交易需求旺盛，ToB 代销业务乘势而起
券商的经纪业务同时面向个人和机构客户，其业务收入可划分为代理买卖证券业务收入、交易单元席位租 赁收入以及代销金融产品收入三类。机构客户日益旺盛的交易需求一方面体现为证券业代理全部客户买卖证券 交易额中机构客户占比的持续增加，另一方面也体现为交易单元席位租赁收入（主要是源于向机构客户提供投 研服务而获得的收入）占经纪业务收入比重的持续增长：证券业代理机构客户证券交易额占比持续提升，机构交易多已成为头部券商交易业务的核心组成。根据证 券业协会统计数据显示，2022 年，证券公司代理客户证券交易额 733.25 万亿元，其中代理机构客户证券交易额 占比为 31.81%，近年来持续提升。倘若以 2021 年代理全部客户买卖证券交易额排名前 20 的券商计（下同）， 2019 至 2021 年间代理全部客户买卖证券交易额 CAGR30.8%，代理机构客户买卖证券交易额 CAGR32%，机构 代买交易额录得更快增速。
分机构角度来看，代买证券交易额排名前二十的券商中，交易机构化趋势明显，2019 年排名前二十券商中 十四家代理机构客户买卖证券交易额占比超过 50%，2021 年排名前二十券商中代理机构买卖证券交易额占比占 比超过 50%的券商数上升至 16 家，其中中信、中金机构交易业务领先，截至 2021 年两家券商代理机构买卖证 券交易额分别为 67 万亿元、40 万亿元，占代理全部客户买卖证券交易额比分别为 76%、82%，占比相较 2020 年分别上升 3 个百分点、7 个百分点。此外中信建投、国君、广发、招商机构交易业务发展也十分迅速。
交易席位租赁收入迅速增长，占经纪业务收入比持续提升。根据证券业协会统计数据，2020 年、2021 年券 商交易席位租赁收入增长迅速，分别同比+69%、51%，截至 2021 年国内券商交易席位租赁收入 253 亿元，占经 纪业务收入比由 2019 年的 12%提升至 2021 年的 17%。分机构来看，以证券业协会披露 2021 年经纪业务收入 排名前 20 券商计，增速角度，2021 年交易单元席位租赁收入占经纪收入比相较 2020 年均有所提升，其中中金 公司交易席位经纪业务占比增长较快，从 2020 年的 13%增长至 2021 年的 21%，提升 8 个百分点；绝对规模角 度来看中信、长江交易席位租赁收入规模较高，2021 年分别为 18 亿元、14 亿元；占比角度来看长江、兴业及 东方交易单元席位租赁收入占经纪业务收入比较高，2021 年分别为 37%、31%及 33%。
资管新规后，机构投资者“非标转标”的需求增加。资管新规要求打破刚性兑付，非标刚兑保本产品规模 已被压降至零。截至 2021 年，原有银行理财 4 万亿的保本型产品至 2021 年末被压降至 0，同业理财压降至 541 亿元，非净值型产品规模占比减少至 7%，基金专户、券商的定向资管以及单一资金信托规模也得到了持续的压 降，自 2017 年至 2021 年分别减少了 46%、72%、63%。但中短期来看投资者，尤其是机构投资者的风险收益偏好难以改变，机构投资者业务流程相对复杂，其负债端资金需求往往在中短期难以转变，非标转标刚兑保本产 品规模压降下，资产端投资产品和负债端资金需求出现错配。因此，2018 年后的第一波非标替代在经历了股债 的相继调整之后，机构资金的风险偏好降低，部分机构配置资产重回大额存单及货币基金等低风险资产，但伴 随着资本市场改革，REITS、衍生品等市场的扩容与创新，机构资金多元配置需求或将大幅提升。
在此背景下，ToB 代销业务增长迅速，国内券商积极做出布局。根据基金业协会数据，2021 年以来基煜 基金和汇成基金两家 ToB 代销机构非货公募基金保有规模增长迅速，2022Q3 两家机构代销非货公募基金保有 规模增速分别达 74%、121%。除两家代表性 ToB 代销机构外，各财富管理机构也纷纷推出机构财富管理服 务，国内券商也积极做出布局，如国泰君安推出的道合·销售通、华泰证券推出的行知·鉴道机构理财、中信建 投推出的机构通等。
尽管 2022Q4 债市出现较大幅度调整，ToB 代销机构保有规模出现下滑，但机构代销业务作为机构业务的 流量入口，仍具有重要的战略价值，金融机构之间的竞争刚刚开始。但伴随着越来越多不同类型的金融机构入 局，单纯机构代销业务的竞争将愈发激烈，需要与其他各类机构业务相互协同，从而建立更深的护城河。未来 ToB 代销的服务对象将不仅仅只包含同业金融机构，更多的上市公司及非上市企业都会有类似的需求， 机构理财迎来黄金发展期。与零售客户类似，过去非标配置占比较高企业客户的风险承受能力在短期很难适应净值化产品的波动，因此，同样存在投资者教育和风险预算匹配的过程。
1.2 财富管理市场大发展，托管&运营业务需求上涨
资管新规、房住不炒下居民财富管理需求持续提升，资产管理行业管理规模增长稳健。以公募基金及基金 专户、养老金，私募基金，券商资管，期货资管，资产支持专项计划，银行理财，信托资产及保险资金运用规模 合计口径计算，截至 2022 年末中国资管行业资产管理规模达 141 万亿元，2018 年来年化复合增速 6%，作为净 值化产品代表的公募基金&私募基金规模增长更为迅速，2018 年来年化复合增速分别为 19%、12%，占资产管 理行业总规模比由 12%、11%提升至 19%、14%。
在此背景下，资产管理产品托管、资管产品服务行业规模增长迅速。托管市场方面，根据基金业协会统计 数据，2019 年至 2022 年间国内资产管理产品托管行业规模由 156.4 万亿元增长至 207 万亿元，年化复合增速 10%，其中公募&私募基金托管规模年化复合增速分别为 20%、11%，银行理财、保险及信托托管规模年化复合 增速 4%，与资产管理行业管理规模演变趋势基本一致。结构角度来看，截至 2022 年末公募；私募；银行理财、 保险及信托；证券期货资管产品；养老金托管规模占比分别为 12%、8%、40%、8%及 6%。资管产品服务行业 方面，根据基金业协会统计数据，自 2019 年来国内资产管理产品服务行业规模增长十分迅速，2019 至 2022 年 间年化复合增速达 51%，截至 2022 年末总规模 13.6 万亿元，其中私募基金期间年化复合增速 39%，截至 2022 年末私募基金服务规模 6.18 万亿元，是资产管理产品服务行业的主要组成部分。
站在当前时点，我们需要理性看待 18 年以来的净值化产品的规模增长，由于非标替代原因，短期部分产品 的规模增加是由卖方销售模式所推动，并没有充分考虑风险收益的匹配，因此也出现了市场波动剧烈，投资者 风险偏好下降，资金从而回流储蓄的情况。因此，如何通过真正的买方投顾模式，服务与买方机构需求，实现 规模的稳健增长，稳定负债端的配置久期，提高负债端的稳定性变得至关重要，对于资管机构自身的资产端实 现更长期的价值投资大有裨益。资管机构规模的扩张带来托管业务的扩容，银行仍是托管市场主力，券商则在资产管理产品服务方面同样 具有差异化的优势。托管市场方面，根据基金业协会统计数据，银行仍是托管市场主力军。以协会披露 2020 年 公募基金、私募基金及证券期货资管产品托管人数据为例，2020 年银行、券商托管公募基金规模分别为 19.7 万 亿、0.3 万亿，托管私募基金规模分别为 10.1 万亿、3.7 万亿；托管证券期货机构发行资产产品规模分别为 18.4 万亿、0.3 万亿；可见相较券商而言银行是资产管理产品托管市场主力军。资产管理产品服务市场方面，根据基 金业协会统计数据，2020 年排名前十资产管理产品服务机构中前五家均为券商或券商旗下子公司，合计占该年 资产管理产品服务行业总规模的 57%，券商在资产管理产品服务市场更具优势。
分机构角度来看，托管市场方面，证券业协会口径下（证券业协会和基金业协会披露托管规模口径不同， 数据不能简单横向对比，仅供参考），2018 年来国内券商托管证券市值规模增长十分迅速，2018 至 2021 年间 年化复合增速达 30%，截至 2021 年末国内券商托管证券市值总规模达 70.64 万亿元，其中中信证券、中信建投 托管证券市值规模排名领先，2021 年分别为 8.2 万亿元、5.6 万亿元，市场份额分别为 12%、8%。资产管理产 品服务市场方面，根据基金业协会统计数据，招商、国君两家券商资产管理产品服务规模领先同业，截至 2020 年服务规模分别为 1.1 万亿元、0.9 万亿元，市场份额分别为 18%、15%。
2018 年来券结基金数量&规模增长迅速。根据 wind 统计数据显示，数量角度 2018 年至 2022 年以初始基 金计，券结基金数量由 49 只增加至 579 只，年化复合增速达 85%，占全部公募基金数量比由 1.07%提升至 5.73%；规模角度来看券结基金规模由 136 亿元增长至 4603 亿元，年化复合增速 141%，占全部公募基金数量比由 0.14% 提升至 2.25%，增长十分迅速。分机构角度来看，以券商结算+券商托管公募基金口径计，广发证券公募基金结 算+托管业务行业领先，截至 2022 年末广发结算+托管公募基金数量 22 只，规模 169 亿元。
1.3 券源扩容+制度优化，信用中介业务发展迅猛
2020 年以来，受益于融资融券标的持续扩大扩容，券源供给主体增加及两融交易机制优化等因素，券商融 资融券业务快速增长，市场增长空间广阔。根据中证金统计数据，截至 2023 年 3 月国内融资融券标的数量已由 2019 年 7 月的 1038 只增长至 3430 只，同时监管逐步明确融券业务监管规定，2020 年 10 月证监会第二次修订 《转融通业务监督管理试行办法》，2023 年 2 月中证金融转融通新规发布（《中国证券金融公司转融通业务规 则（试行）（2023 年修订）》），从券源、约定申报方式、费率等方面优化主板转融券机制。截至 2023 年 3 月， 国内融资融券余额 1.6 万亿元，其中融券余额自 2020 年来增长迅速，20 年业务规模同比+900%，但占融资融券余额比仍较低，2023 年 3 月占比约为 6%。展望未来，随着注册制落地后转融通、两融业务监管政策逐步完善， 两融标的、规模有望持续扩容，融券市场增长空间广阔。
分机构角度出发来看，2019 年来多数头部券商大力发展机构信用中介业务，中信证券机构融出资金规模领 先。以中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券等 11 家头部券商年报披露境内融出资金数据统计，增速角度 出发来看，2019 年至 2022 年间中金、中信建投、华泰、国君、广发及中国银河境内机构客户融出资金规模增长 十分迅速，CAGR 分别达 23.5%、77.5%、30.6%、21.8%、48.7%及 36.1%，增速明显高于境内全部客户融出资 金规模增速，其境内机构客户融出资金占境内全部客户融出资金比分别由 8%->11%、7%->22%、8%->12%、 18%->25%、8%->16%、8%->14%。规模角度出发来看，中信证券境内机构客户融出资金规模及占比在头部券商 中领先，2022 年境内机构客户融出资金规模 347 亿元，占比 33%；其次为国泰君安证券，2022 年境内机构客户 融出资金规模 202 亿元，占比 25%。
场内方面：新三板&科创板做市规模尚小，头部券商 ETF、公募 REITs 及场内衍生品做市竞争力更强。新三板做市成交规模尚小，科创板做市 2022 年起步。根据 wind 统计数据显示，2022 年国内券商累计新三 板做市成交金额 6005 亿元，同比增速-20%，规模尚小，流动性有所不足；科创板做市则尚处起步阶段，2022 年 5 月 13 日证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，正式开启科创板做市试点。分机构角度 来看，新三板做市集中度较低，中小券商做市累计成交额位于行业前列；科创板做市方面头部券商积极布局， 做市股票数领先行业。根据 wind 统计数据显示，2022 年新三板做市累计成交额排名前五券商分别为东北证券、 开源证券、中泰证券、首创证券及安信证券，累计成交市场份额分别为 5.3%、5.1%、4.5%、4.5%及 4.4%，集中 度较低；科创板做市方面，以做市股票数量计，截至 2023 年 4 月 8 日中信、华泰、招商及国君科创板做市股票 数领先行业，分别为 31 只、29 只 27 只及 20 只。
2019 年来 ETF 市场大幅扩容，公募基金纷纷引入券商做市以提升流动性；公募 REITs 做市则仍处起步阶 段，2022 年做市数量增长迅速。根据 wind 统计数据，截至 2022 年末共有 704 只 ETF 基金引入券商做市，相较 2021 年数量增长 45%，2018 年来年化复合增速达 69%；其中 ETF 做市基金以被动指数股票型基金为主，2022 年数量 616 只，占比 88%；增强指数型、被动指数债券型、商品型及 QDII 股票型基金做市数量则分别为 8 只、 17 只、19 只及 44 只。公募 REITs 做市则仍处起步阶段，2021 年 6 月首批上市 9 只公募 REITs 产品，截至 2022 年末共有 24 只公募 REITs 引入做市商以提供流动性。分机构角度来看，中信、广发、华泰、方正证券 ETF 做 市数量行业领先；中信、申万、中金、银河、广发证券公募 REITs 做市数量排名靠前。截至 2023 年 4 月 8 日 ETF 做市数量排名前五的券商分别为：中信证券 562 只、广发证券 535 只、华泰证券 518 只、方正证券 514 只 及招商证券 423 只，从增速角度来看自 2021 年至 2022 年间增长均较为迅速，其中海通、广发、华泰 ETF 做市 数量分别增长 297%、149%、128%，增速靠前。公募 REITs 做市方面，截至 2023 年 4 月 8 日，中信、申万、 中金、银河、广发公募 REITs 做市数量分别为 26 只、26 只、25 只、25 只及 21 只，头部券商率先在公募 REITs 做市业务方面做出布局。
股指期权及国债期货做市方面，中信、招商、华泰、中信建投、国君等头部券商及中泰证券场内衍生品做 市评级行业领先。目前国内交易所尚未公开披露股指期权、国债期货等场内衍生品做市业务规模相关数据，仅 公开披露做市商评价结果，其中上交所、深交所按月度披露，中金所按年度披露。从上交所 2022/12/30 日、深 交所 2023/1/3 日披露的股指期权做市商月度评价结果，以及中金所披露 2022 年年度做市商评价结果来看，做市 评级较高的券商多为头部券商，其中中信证券各项评价结果均为最高评级，领先行业，招商、华泰、中信建投、 国君等头部券商及中泰证券的评级结果也较为优秀，总体呈现头部集中态势。
场外方面，近年来权益&利率类衍生品发展迅猛，业务规模同样集中于头部券商。权益&商品类场外衍生品：2019 年来证券公司权益及商品类场外衍生品规模增长迅速，业务集中度较高。证券业协会口径下证券公司场外衍生品主要包括权益及商品类场外衍生品，以新增名义本金口径计，自 2021 年 1 月至 2021 年 10 月期间证券公司场外期权合计新增名义本金中，按合约标的来看 A 股股指、A 股个股、黄金 期现货、其他期现货占比分别为 57%、9%、17%及 5%；而证券公司场外互换中，按合约标的来看 A 股个股、 A 股股指、黄金期现货及其他期现货规模占比分别为 57%、9%、3%及 4%，境外标的占比为 28%。规模角度来 看自 2019 年来协会口径证券公司场外衍生品规模增长迅速，截至 2021 年末协会口径券商的场外衍生品存续名 义本金规模 2.02 万亿，其中场外期权 0.99 万亿、场外互换 1.03 万亿。集中度角度来看，协会口径券商场外衍生 品业务集中度较高，截至 2021 年 10 月以新增初始名义本金口径计，券商场外期权、场外互换 CR5 分别为 64.08%、 87.09%。
分机构角度来来看，证券业协会口径下，中信、申万、华泰、中金等头部券商场外期权业务收入规模领先。根据证券业协会披露的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入数据（经公允价值调整的场外期权业 务收入-对冲成本），规模角度来看中信、申万、华泰、中金、海通、中信建投等头部券商场外期权业务收入规 模领先，2021 年基于柜台机构客户交易收入分别为 19.4 亿元、18.9 亿元、14.7 亿元、12.2 亿元、11.3 亿元及 8.8 亿元；增速角度来看，2019 年至 2021 年间头部券商中申万宏源、国泰君安场外期权业务收入增长尤为迅速，期 间基于柜台机构客户交易收入 CAGR 分别达 439%、410%，2021 年增速分别达 83%、75%。
现券做市方面，以债券交割量口径统计，自 2017 年来券商债券交割量占全部金融机构比持续提升，自 2017 年的 6%提升至 2022Q1 的 12%，增速角度来看 2017 至 2021 年间证券公司债券交割量年化复合增速达 36%，增 长较为迅速，背后原因或源于近年来上市券商自营固收类资产规模占比的提升，以及头部券商自营业务纷纷向 客需驱动资本中介模式转型。集中度方面，截至 2022Q1 排名前 15 家券商债券交割量占证券公司行业总交割量 的比例为 65%，集中度相对较高。分机构角度来看，规模角度截至 2022Q1 中信证券、中金公司、山西证券、华 泰证券及东方证券债券债券交割量券商行业排名靠前，2022Q1 市场份额分别为 9%、8%、7%、6%及 4%；增速 角度来看中金、华泰两家头部券商近年来债券交割量增长尤为迅速，2018 年至 2021 年期间年化复合增速分别 达 82%、79%。
二、美国机构业务发展九大核心趋势探讨
前言：为与国内券商机构业务的发展情况一定程度上形成可比，本文第二部分讨论的美国机构业务主要界 定为面向买方金融机构投资者的投资端服务，包括 1）卖方角度，美国券商向养老金、资产管理机构等机构投资 者提供的如经纪、做市、信用、投资管理、风险管理等资本市场服务，不包括面向融资端的投资银行业务；以 及 2）买方角度，美国资产管理机构向养老金等机构投资者提供的资产管理及财富管理服务等。由于美国资本市场结构复杂，行业层面难以找到汇总统计的机构业务客户结构相关数据，公司财报层面也 往往按合并口径披露相关机构业务开展情况，而较少披露机构客户详细组成的相关信息。因此，为对美国机构 业务的客户结构演变历程有较为宏观的把握，本文对机构投资者的相关分析尝试从资本市场的最终主要资金来 源，也就是居民资金的角度出发，根据美联储披露的家庭部门资产负债表数据，分析居民资产流向不同金融机 构或金融工具的主要趋势变化，发现上世纪七八十年代以来美国居民资金流向养老金、基金等资产管理机构规 模占比持续提升，并逐步成为美国居民金融资产的主要组成部分，进而结合其他相关的行业及公司财报数据得 到章节 2.1 中“养老金及基金等资产管理机构逐步成为机构业务核心客群”的这一结论。
纵观美国资本市场发展历程，居民财富借养老及财富管理市场入市可以说是其中一条核心主线，而以养老 金及资产管理机构为代表的机构投资者入市也带来了机构业务的迅速发展。聚焦美国机构业务演变历程：客户端角度，养老金及基金等资产管理机构逐步成为美国机构业务核心客群，养老及财富管理需求持续提 升下居民财富借养老金、共同基金及私募基金入市，机构投资者交易及销售需求率先崛起；而财富管理行业资 金链由“居民财富→基金、养老金”，向“居民财富→养老金→基金”发展下，养老金在美国机构投资者中地 位日益重要，机构投资者风险管理&资产配置需求持续提升，而养老金等机构投资者资金大量涌入对冲基金市 场也带来了 PB 主经纪业务的繁荣。对比美国，当前阶段国内的个人养老金第三支柱相关政策刚刚落地，短期仍处于全面推广阶段，但未来可期。由于当前机构投资者中养老金力量缺失，财富管理资金链仍处由“居民财富→住房、存款、非标理财”， 向“居民财富→资产管理市场”转型阶段，机构投资者入市虽已提速，但养老金及投顾行业发展不足下市场资 金仍趋于短期，机构交易需求已然崛起，但风险管理&资产配置需求相对不足。
业务模式角度，资本市场侧从经纪到做市再到资本市场解决方案、财富管理侧从机构代销到机构投顾&资 产配置，美国机构业务从交易销售、到运营服务资金支持、再到投资&投顾&风险管理的背后，是随信任的强化 而深入客户需求、业务链条。伴随美国机构投资者数量增速放缓，机构业务由增量市场向存量市场转变，美国投行&财富管理行业随之 实现由追求“流量”到追求“留量”，沿客户需求链、业务链乃至决策链不断延伸挖掘服务和转化触点的转变，体 现为以客户为中心组织架构的调整、对内业务资源的协同整合，以及对外全生命周期服务&解决方案的输出等。机构业务日益从单点作战转向分工协同，价值量相对更高的场外衍生品做市和资产管理逐渐成为变现的重要出 口，但其背后则是依靠围绕机构客户全生命周期需求的一整套体系和不同场景下的解决方案所支撑。
聚焦资本市场侧，美国头部投行高盛逐渐将重资本业务“做轻”，在微观产品角度严控风险的同时，还实 现了业务内、业务间的风险对冲，体现为高盛利率做市收入和外汇做市收入间具备明显的负相关性，以及高盛 自营投资的一大重要作用为对冲做市业务风险，而非单纯追求盈利等。聚焦财富管理侧，规模和α间同样存在基本矛盾，做大规模必然稀释α，因“业绩好而买我”伴随规模的 做大将逐步成为悖论。美国资产管理龙头在宏观角度实现总体的风险对冲，同样一定程度上在集团业务层面上 实现“非方向性”，体现为贝莱德主动管理产品市场收益波动率小于被动管理产品市场收益波动率，商业模式 上是以负债端的服务运营换取资产端管理规模和基础管理费收入，而非以资产端“博方向”带来的超额业绩吸 引客户青睐。
国内券商重资本业务与美国投行相比，在业务模式、业务属性等方面仍存本质性差异。自营业务方向性主 导下，国内券商的杜邦分析体系呈现：1）利润率、总资产周转率与美国领先投行相近但波动率更大；2）杠杆 倍数显著低于美国领先投行；进而 3）ROE 低于美国领先投行水平的三大特征。近年来头部券商重资本业务纷 纷开展客需化非方向化转型，大力推动做市、FICC、场外衍生品等资本中介业务发展，但风险控制指标逼近红 线，上演资产负债表困境，头部券商以权益性融资补充外源资本，解决指标红线问题。站在当前时点，国内证 券业重资本业务客需化、中介化、非方向化转型，券商业务模式回归服务行业发展的本源需要券商行业和监管 的共同努力。
2.1 聚焦机构客户：养老金及基金等资产管理机构逐步成为机构业务核心客群
2.1.1 趋势一、居民财富借养老金及基金等资产管理机构入市，机构投资者崛起
老龄化及财富管理需求持续提升下，居民财富借养老金及基金等资产管理机构 入市，机构投资者崛起。一方面 1970s 至 2000 年间美国市场化运营养老金（二支柱 DC 计划、三支柱 IRA）&共同基金迅速发展， 居民资产持续由存款向养老金及共同基金转移。1960至2000年间美国GDP及人均可支配收入保持较快增速增长，加以期间美国人口老龄化程度逐渐上升， 80、90 年代美国“婴儿潮”一代普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新，美国 居民财富管理以及养老理财需求不断提升。期间美国出台的多项政策推动了美国市场化运营养老金（DC&IRA） 发展进程，如 1980 年发布《吸收存款机构放松管制和货币控制法》正式启动利率市场化改革后美国长期利率不 断走低，1974 年美国《雇员退休收入保障法案》推出 IRA 账户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978 年美国《国内税收法》新增 401(k)条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠等。美国居民持有资产中存款占比不断下降，共同基金及养老金占比不断上升：1980 年美国居民金融资产中存款、共同基金及养老金占比 分别为 20%、1%及 26%；至 2000 年已变动至 10%、7%及 32%。
另一方面 2000 年互联网金融泡沫下对冲基金与主要市场较低的相关性表现叠加市场有效性的不断提升， 带来以养老金为代表机构投资者资金的大量涌入，对冲基金规模增长迅速。美国对冲基金行业发展可大致分为两个阶段：1949 年至 1990 年间为震荡发展阶段，对冲基金主要服务高 净值客户财富管理需求。1949 年美国首支对冲基金成立，对冲基金起步发展，1969-1970 年美国股市长牛的结 束及随之到来 1973-1974 年的经济衰退和石油危机给许多对冲基金造成了重大损失和资金撤出，结束对冲基金 从 20 世纪 40 年代末开始的第一次崛起进程，从 1975 年到 1982 年，股市横盘移动，对冲基金的数量再次增加，但增速非常缓慢。截至 1990 年，根据 HFR 数据，对冲基金行业由大约 600 只基金组成，管理着近 400 亿美元 的资产。1990 年至 2000 年间美国的长牛下对冲基金行业发展提速，2000 年以来以养老金为代表的机构投资者 资金流入大大加速对冲基金发展过程，对冲基金正式崛起。截至 1996 年对冲基金业管理的资产规模首次突破 2500 亿美元大关，届时有 2000 多家对冲基金在运营。2000 年至 2002 年间美国互联网金融泡沫破灭，主要市场 暴跌下对冲基金行业仍在创造正回报，对冲基金与主要市场较低的相关性表现吸引了以养老金为代表资产配置 需求旺盛的机构投资者资金涌入，对冲基金正式开始崛起，2008 年金融危机爆发下对冲基金规模回落，但根据 《The Rise of Hedge Funds: A Story of Inequality》一文统计，截至到 2010 年由危机造成的损失和资金流出已被 对冲基金行业弥补，而根据 Barclay 数据统计，截至 2021 年对冲基金管理资产规模已达 4.8 万亿美元。
对比海外，国内股市机构投资者参与程度仍较低，缺乏长期资金来源；而衍生品市场方面，资管新规非标 转标前资管产品的刚兑属性也使得投资者风险管理需求不高，投机套利需求下衍生品市场机构化程度同样有所 不足。股市方面，自 2005 年股权分置改革以来一般法人逐步成为国内股票市场持股市值最大主体，以流通股市 值计，截至 2021 年一般法人持股市值占比达 42%，为股票市场最大持股主体，考虑到一般法人较低的交易积极 性，剔除一般法人来看截至2021年个人投资者持股市值占比高达72%，其他机构投资者持股市值占比仅为28%， 其中基金占比 15%，养老金占比不足 1%，与海外相比国内 A 股市场机构投资者参与程度不足，缺乏长期资金 来源。衍生品市场方面，资管新规前的非标时代，资金池运作下资管产品的刚兑属性使得投资者对衍生品的需求 多以投机套利为主，需求侧风险管理需求不足，国内衍生品行业机构化程度同样较低，以期货行业为例，国内 期货行业基础性经纪业务佣金主要由个人客户贡献，主要满足投机套利需求，现阶段期货机构交易者也多为民 营产业企业。根据期货业协会数据统计，2021 年期货行业个人交易者中超 4 成交易资金规模低于 10 万元，交 易规模在 50 万元以上仅占 16.4%，交易规模在 500 万元以上的则仅占比 2.2%；同时 85.1%的个人投资者交易目的为从事趋势性交易进行投机套利，仅有 14.9%的个人投资者交易目的为套期保值。机构交易者方面，近七成 机构交易者为产业企业，超过八成机构交易者为民营企业，同时近四成交易者年营业收入不超过 1000 万元，期 货行业资金来源整体呈现相对分散的特征。
2.1.2 趋势二、机构交易需求率先崛起，美国证券业交易业务由通道经纪向交易做市转型
机构投资者入市下交易需求率先崛起，流动性需求上涨叠加金融自由化推动美国证券业交易业务由通道经 纪向交易做市转型。机构投资者数量相对较少而单笔交易金额较高，同时如对冲基金、共同基金等机构投资者往往需要快速响 应市场变化，并且能够大量买入或卖出投资资产，因此相较散户等个人投资者而言机构投资者对流动性有更高 的需求。根据纽交所统计数据显示，以单次交易 1 万股以上交易笔数计，美国纽交所大宗交易笔数在总交易量 中占比自 1971 年的不足 20%持续提升，截至 1989 年已超过 50%。与此同时，1970s 美国金融自由化改革，1975 年修订《证券交易法》打破固定佣金制度，行业竞争日益加剧，叠加机构投资者入市下日益上涨的流动性需求 共同推动了美国证券行业由通道经纪模式向交易做市模式转型。根据 SEC 数据显示，自 1970 年至 2000 年间美国证券业交易&投资账户收入增长尤为迅速，自 1970 年至 1990 年间年化复合增速达 15%，而经纪佣金收入年化复合增速为 9%；从占比角度来看，在不考虑其他业务收 入的情况下 1970 年美国券商经纪佣金收入及交易&投资账户收入占营收比分别为 50%、23%，而 1990 年两者 占比分别为 32%、42%，体现美国证券业交易业务由通道经纪模式向交易做市模式的转变。
2010 年以来以长期共同基金、对冲&量化对冲基金为代表的买方机构及以做市商为代表的卖方机构已成为 美国股市的主要参与者，以成交量口径计，2010 年至 2021 年间美国个人投资者股市成交额仅占总成交额的 15% （平均值，下同），机构投资者成交额占总成交额的的 85%，其中长期共同基金、对冲基金、量化基金、银行、 非银行做市商及独立高频交易公司平均成交额占比分别为 10.5%、13.2%、12.5%、6%、31.4%及 11.5%，可见以 长期共同基金、对冲&量化对冲基金为代表的买方机构及以做市商为代表的卖方机构已成为美国股市的主要参 与者。
对比美国，国内近年来财富管理大发展下，以私募、公募为代表的机构投资者入市已步入“进行时”，但 股市无论持有人抑或交易人目前仍以散户为主，证券业交易模式仍主要为通道经纪模式。根据证监会新闻发布 会及财新网披露数据显示，近年来中国股市投资者结构逐步优化，但目前 A 股市场交易人仍以个人投资者为主， 2021 年个人投资者交易占比首次下降到 70%以下至 65.1%；而根据基金业协会及私募排排网数据计算来看，2018 年至 2021 年间 A 股市场成交额中私募基金及公募基金成交占比分别由 10.2%、6.2%提升至 20.4%及 9.2%，可 见私募基金及公募基金的股市成交量为当前国内机构投资者股市成交的主要组成部分，2018 年来国内财富管理 行的“非标转标”是推动机构投资者入市的重要原因。
2.1.3 趋势三、养老金在美国机构投资者中地位日益重要
在企业兑付压力及政策推动下，美国养老金由“刚兑”型（DB 计划等）向“自负盈亏”型（DC 计划&IRA） 转型，叠加养老税收递延政策的推动，美国财富管理资金链由“居民财富→基金、养老金”，向“居民财富→养 老金→基金”发展，养老金在美国机构投资者中地位日益重要。一方面如前所述，1970s 以来伴随需求侧美国居民财富管理及养老需求的持续增长以及供给侧金融自由化 改革，美国居民资产持续由存款向共同基金、养老金转移；另一方面在企业兑付压力及政策推动下，美国养老 金也由“刚兑”型（DB 计划等）向“自负盈亏”型（DC 计划&IRA）转型。
美国对冲基金的发展历程同样可以体现美国财富管理资金链的变动趋势，如前所述，在 2000 年之前，对冲 基金主要满足高净值客户财富管理需求；而在 2000 年后，养老金等机构投资者持有对冲基金规模占比不断提升， 美国互联网金融泡沫破灭，虽然主要市场都在经历暴跌，但对冲基金行业仍在创造正回报，对冲基金表现与主 要市场行情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表的、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入，据 Hennessee数据，截至2019年，养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为39%和20%。
对比美国，国内财富管理资金链尚处于“居民财富→住房、存款、非标理财”，向“居民财富→资产管理产 品”转型的初步阶段，财富管理市场空间仍然广阔，对比美国发展路径来看，养老矛盾及政策大力推动下，市 场化运营养老金未来有望成为国内机构投资者的重要组成部分。一方面“房住不炒”+资本市场改革+资管新规等一系列政策组合拳下，国内财富管理市场已步入快速增长 通道；另一方面与美国相比国内养老市场发展尚处于起步阶段，老龄化程度加深+三支柱结构失衡+政策推动个 人养老金大发展下，国内养老市场成长空间十分巨大，对比美国来看以个人养老金为代表的长期资金在机构投 资者中的地位有望持续提升。
国内养老市场发展尚处于起步初期，养老矛盾下大力发展市场化运营养老金已为确定性趋势。近年来国内 老龄化程度不断加速，养老金支付压力日增，第七次全国人口普查显示，截止 2020 年 11 月 1 日，我国 60 岁及 以上老年人口数达到 2.6402 亿人，占总人口的 18.7%。65 岁及以上老年人口数达到 1.9064 亿人，占总人口的 13.5%，人口老龄化已成“基本国情”。而目前我国养老市场发展仍是处于起步阶段，截至 2020 年国内养老市场 规模 占 GDP 比重仅为 12%，低于美国 1974 年水平（24%），远低于美国 2020 年水平（168%），增长空间十分 巨大。与此同时我国养老三大支柱发展不平衡：一支柱占比最大但老龄化程度加深下可能在未来枯竭，根据《中 国养老金精算报告 2019-2050》数据，未来 30 年我国的制度赡养率翻倍，2019 年当期结余总额为 1062.9 亿元， 不过到 2028 年，当期结余可能会首次出现负数，为负 1181.3 亿元；二支柱覆盖率偏低而且规模增速放缓，截至 2021 年第三季度末，企业年金参与职工 2837 万人，仅占城镇总就业人口的 6.12%；三支柱发展则处于仍处于 初步探索阶段，国家出台了大量相关政策推进、指导第三支柱的发展。
2.1.4 趋势四、养老金入市下机构投资者资产配置及风险管理需求持续提升
需求侧以养老金&共同基金&对冲基金为代表机构投资者的崛起（趋势一）叠加养老金日益成为美国资产管 理行业的重要资金来源（趋势三），供给侧金融自由化叠加美国市场有效性不断提升，美国机构客户资产管理、 资产配置及风险管理需求持续提升；与此同时对冲基金的迅速发展也推动了 PB 主经纪商业务的繁荣。支付不定型养老金（二支柱 DC、三支柱 IRAs 等）的发展壮大催生机构客户资产管理需求的持续提升。行 业角度来看，一方面 20 世纪 80 年代后，美国养老金第二、三支柱快速壮大，据 ICI 数据显示，DC 计划、DB 计划和 IRA 合计自 1980 年的 0.86 万亿美元提升到 2000 年的 10.65 万亿美元，年化复合增速达到 13.4%；其中 支付不定型养老金（DC、IRAs）发展尤为迅速，养老市场 DC、IRAs 规模占比持续上涨，截至 2021 年 H1 美国 养老市场中 DB 计划规模占比下降至 17%，DC 计划及 IRAs 规模占比分别提升至 32%及 40%。另一方面“自负 盈亏”的支付不定型养老金配置共同基金产品规模持续增加，以美国雇主养老计划中的 DC 和 DB 计划为例， 根据美联储统计数据显示，美国 DC 养老基金资产中共同基金规模占比最高，2021Q3 季度达 48%，其次为公司 股票，达 26%，债券占比仅 7%；而美国 DB 养老基金资产中杂项资产（主要是养老基金对养老计划发起人的索 赔）占比达 42%，债券和股票分别占比 25%及 28%，共同基金仅占 3.3%。
而从机构角度来看，养老金逐渐成为无论是买方资产管理机构、抑或是卖方券商资产管理业务的重要客户 群体。
买方资管机构方面，以全球头部资产管理公司贝莱德为例，贝莱德很好的抓住了美国养老市场迅速发展带 来的机会并迅速发掘机构客户尤其是养老金客户的需求，根据贝莱德招股书数据显示，贝莱德发展初期机构客 户 AUM 及养老客户 AUM 规模占比并不高，以独立管理账户规模计2，1994 年贝莱德机构 AUM 占总 AUM 比 仅有 34%，其中养老金 AUM 占总 AUM 比仅有 8%，自 1994 年起机构客户 AUM 及其中养老金客户 AUM 占总 AUM 的比重不断提升，至 1999 年占比分别上升至 59%及 22%。而截止 2020 年底贝莱德机构客户及养老金客 户 AUM 占总 AUM 的比分别达 56%及 35%。若仅考虑长期资产且不计收购的 iShares 平台管理的 ETF 基金规 模，截止 2020 年底贝莱德机构客户 AUM 占比高达 84%，其中养老金客户 AUM 占比高达 56%。
卖方资管机构方面，以全球领先投行高盛为例，高盛机构客户主要包括养老金、主权基金、捐赠基金、保 险公司等。根据高盛 2021 年年报数据显示，以 AUS（Assets Under Supervision）口径计，高盛 2021 年机构客 户、三方代销及高净值客户管理资产规模分别为 8240 亿美元、8950 亿美元及 7510 亿美元，可见机构客户是高 盛资产管理业务核心客群之一；与此同时高盛为养老金、捐赠基金等机构客户提供 OCIO 服务（Outsourced Chief Investment Officer），OCIO 模式类似国内委外投资管理服务，指的是养老金、捐赠基金等资产拥有者将全部或 部分资产的投资决策权委托给第三方的资产管理方式。根据据 Cerulli 统计，高盛是美国最大、全球第二大的 OCIO 提供商，截至 2021 年 12 月 31 日，高盛监管 OCIO 资产约为 2400 亿美元。
资产配置需求的持续上涨则主要体现为市场有效化程度持续提升叠加养老金入市下，美国指数化、工具化 投资工具以及对冲基金的迅速发展。以养老金为代表的买方资管机构的兴起及其对负债端管理需求的提升为配 置型、工具型产品的发展创造机会，而过去在长期利率持续走低下追求长周期稳健收益的机构投资者增加了对 于权益类产品和另类投资产品的配置比例。与此同时，市场有效性的提升使得主动管理资管产品愈发难以取得 持续的超额收益，拉长投资期限来看，在基金经理变更、基金风格漂移等风险下，主动管理与被动管理资管产 品收益性相似而成本不同，指数化产品能以更低的管理成本和交易换手取得费率优势，对养老金等长期资金来 源而言指数化投资成为相较于主动管理更优的选择。
2000 年以来以养老金为代表的机构投资者对对冲基金等另类资产配置的提升同样可以体现美国机构投资者 日益旺盛的资产配置需求。如前所述，美国对冲基金行业的真正爆发始于 2000 年。2000 至 2002 年，美国互联 网金融泡沫破灭，虽然主要市场都在经历暴跌，但对冲基金行业仍在创造正回报，对冲基金表现与主要市场行 情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表的、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入，对冲基金开始 崛起。2008 年金融危机爆发，对冲基金规模回落，但据 The Rise of Hedge Funds: A Story of Inequality 一文统计， 截至 2010 年，由危机造成的损失和资金流出已被对冲基金行业弥补。据 Barclay 数据，截至 2021 年，对冲基金 的管理资产规模已达 4.8 万亿美元。在 2000 年之前，对冲基金主要满足高净值客户财富管理需求；而在 2000 年 后，养老金等机构投资者持有对冲基金规模占比不断提升，据 Hennessee 数据，截至 2019 年，养老金和捐赠基 金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为 39%和 20%。
机构客户逐步成为美国衍生品市场主要资金来源。以场内衍生品为例，根据 CFTC 数据显示，美国商品衍 生品主要服务于实体经济，其使用客群主要为管理、对冲生产经营活动风险的实体企业机构，其次为做市商及 衍生品服务商。以多头、空头及组合持仓合约合计计算，自 2006 年来经济实体企业机构已经成为美国商品衍 生品主要使用者，截至 2021 年底美国实体企业机构（包括从事生产、商贸、加工处理等活动的实体）持仓占 比达 47%，其次为掉期做市场，持仓规模占比 28%，衍生品服务商（包括商品交易顾问、商品池运营商等）持 仓占比则为 11%，非报告交易者（如个人）持仓占比则仅为 5%。归结来看，美国实体企业持仓占比的领先体 现美国商品衍生品主要用于服务实体经济，而做市&服务商较高的持仓占比则一定程度体现美国衍生品行业已 实现由通道经纪商向一站式解决方案提供商的转型。美国金融衍生品则主要服务于资产管理市场，其使用客群 主要为对冲基金及养老金&共同基金等资管机构，其次为衍生品做市商。以多头、空头及组合持仓合约合计计 算，自 2006 年以来，对冲基金、养老金&共同基金为代表的资产管理机构、以及衍生品做市商已成为美国金 融衍生品主要使用者，2006 年 6 月末三者持仓占比分别为 30%、18%及 32%，非报告交易者（如个人）金融 衍生品持仓占比为 14%，截至 2021 年 12 月底三者持仓占比则分别为 32%、32%及 22%，而非报告交易者（如 个人）持仓占比仅为 9%。可见美国场内金融衍生品主要服务于养老金&共同基金&对冲基金等资产管理者的风 险敞口管理需求，而衍生品做市商较高的持仓占比同样体现美国衍生品行业由通道经纪向一站式解决方案提供 商的转型。
金融衍生品逐步成为海外主要衍生品类型，场外衍生品发展尤为迅速。美国金融衍生品崛起背后的重要驱 动在于以养老金&共同基金&对冲基金为代表的机构投资者崛起，一方面 1970s 以来老龄化及财富管理需求下居 民财富借养老金、共同基金及对冲基金入市，该趋势在我们先前深度报告《国内财富管理转型九大趋势——以 养老金入市背景下，海外资管巨头发展路径为例》中有详细论述，另一方面 2000 年互联网金融泡沫破灭下对冲 基金与主要股市更低的相关性使其成为养老金分散风险的重要选择，以养老金为代表的机构资金流入也大大加 速美国对冲基金的发展，叠加风险管理需求的持续提升共同推动美国金融衍生品市场发展进程。在老龄化问题 加剧、国际化程度提升和金融市场环境日益复杂的背景下，海外资产管理行业风险管理需求正在持续上涨，金 融衍生品逐渐成为海外资产管理机构管理风险的重要工具。据 2017 年 Milliman 数据，79%的澳大利亚基金“总 是”或“经常”利用衍生品进行风险管理或对冲；据 2016 年加拿大银行数据，加拿大 8 个最大的公共养老金都利 用金融衍生品增强收益、降低风险；据 2016 年 Ryan Labs 数据，70%的美国养老基金都将衍生品作为其投资策 略的一部分。
以养老金为代表机构投资者资金流入带来美国对冲基金市场的繁荣，而美国对冲基金的迅速增长推动美国 证券业 PB 主经纪商业务的迅速发展。如前所述，美国对冲基金的爆发式增长发生在 2000 年左右，美国互联网 金融泡沫破灭主要市场经历暴跌，而对冲基金与主要市场行情间较低的相关性表现吸引了以养老金为代表的资 产配置需求旺盛机构投资者的资金流入，对冲基金正式崛起，根据 Barclay 数据统计，截至 2021 年对冲基金管 理资产规模已达 4.8 万亿美元，而根据 Hennessee 数据，截至 2019 年，养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金 的主要资金来源，占比分别为 39%和 20%。
对比海外，国内机构投资者入市进程尚处起步阶段，以养老金为代表的市场长期资金机构主力尚未形成，个人养老金入市下国内机构客户资产管理&资产配置需求或将持续提升；国内养老市场仍处于发展起步初期， 当前国内机构投资者以银行、保险等金融机构为主，市场机构资金来源相对缺失的同时国内资本市场也相对欠 缺真正的长期资金力量，机构投资者资产配置需求相对不足。
一方面穿透来看国内股市、公募基金市场资金来源中养老金占比相较美国较低，对照美国发展路径未来养 老金有望成为国内公募&私募基金的重要资金来源。根据 wind 统计数据显示，截至 2021 年以流通股市值口径 计国内养老金持股比例不足 1%，而根据美联储统计数据 2021 年美国养老金持有美国股票总资产的 10%。美国 养老金已成为共同基金&对冲基金市场的重要资金来源，美国养老金实质上更多通过配置共同基金来配置股票 资产：截至 2021 年美国共同基金有 26%的资金来源于养老金；截至 2021Q3 美国养老金 20%的资产配置于共同 基金，其中私人养老金配置共同基金的比例更是达 40%；截至 2021 年美国共同基金持有美国股票 19%的总资 产，倘若合并 ETF 及封闭式基金口径计算美国基金持有美国股票总资产的比例更是达到 26%。对比美国，国内 养老金配置共同基金比例较低，根据基金业协会披露数据显示，截至 2020 年中国共同资金来源中养老金占比仅 为 1.14%，仅与美国 60 年代前后类似。
另一方面国内市场有效性相较美国市场较弱，机构化进程相对不足下机构投资者资产配置需求仍相对较低， 未来伴随以养老金为代表的机构投资者进一步入市下国内机构客户资产配置需求或将日益旺盛。国内机构投资 者资产配置需求的相对不足一定程度上体现为国内工具型指数化投资工具发展尚不充分，对照美国，国内被动 管理基金规模占比较低，2015 年来规模占比均在 10%以下。从持有人来看，与美国指数基金主要由养老金持有 不同的是，国内个人及机构持有被动管理基金规模接近但占全部基金比重均较小，以 wind 口径计，截至 2021 年 H1 个人及机构持有被动管理基金规模占比均为 4%。对照美国发展路径来看，未来随国内养老金进一步入市， 养老金类型由支付确定性向支付不定型转移，以养老金为代表的长期资金资产配置需求将日益旺盛，或将为机 构资产管理、委外投资管理、机构投顾等业务带来发展机会。
从品种角度来看国内场内衍生品以商品为主，投机套利需求的盛行叠加 2015 年股灾市场过度投机下金融 衍生品监管趋严，国内场内商品衍生品发展程度高于场内金融衍生品。以规模占比最大的场内期货为例，2010 年以来金融期货成交规模增长率及占比均快速提升，但该阶段以养老金为代表的长期资金的缺失、资金池运作 下资管产品的刚兑属性使得投资者对衍生品的需求多以投机套利为主，风险管理需求不足，2015 年股灾后中金 所采取包括调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准等一系列严格管控措施，2016 年金融期货 交易规模下降 95.6%，占比也快速下降至 9%，截至 2021 年末，商品期货交易规模占比仍高达 80%，发展程度 高于金融期货。
与海外相比国内衍生品市场机构投资者力量有所不足，风险管理需求尚具备极大提升空间。国内衍生品市 场机构投资者力量的相对不足一方面体现为国内大场内，小场外的衍生品市场结构，场外衍生品市场空间十分 广阔；另一方面体现为场内衍生品以个人客户为主的交易结构，投机套利需求旺盛，风险管理需求相对缺失。以上市时间相对较晚的弘业期货为例，根据其招股书披露数据显示，2021 年弘业期货客户总交易规模 8.7 万亿 元，其中个人投资者交易金额占比达 87%；而根据期货业协会《全国期货市场交易者状况调查报告》数据统计， 85.1%的个人投资者交易目的为从事趋势性交易进行投机套利，仅有 14.9%的个人投资者交易目的为套期保值。
2.2 聚焦业务模式：从交易销售到运营服务资金支持再到投资&风险管理，随信 任的强化而深入客户需求业务链条
2.2.1 趋势五：从经纪到做市再到资本市场解决方案，从机构代销到机构投顾和资产配置
业务模式上，从经纪到做市再到资本市场解决方案，从机构代销到机构投顾和资产配置；商业模式上，从 基础设施到场景生态，从高频触达到需求深挖，从交易销售即结束、到交易销售才是开始；其背后所体现的， 是增量市场向存量市场转变下，随着信任关系的建立强化，而不断深入机构客户需求、业务、乃至决策的全流 程全链条。
聚焦机构客户->资本市场条线来看，美国投行业务模式经历从经纪到做市再到资本市场解决方案的转变。一方面机构投资者入市下交易需求率先崛起，如前文趋势二所述，1970s 前后以养老金&共同基金为代表 的机构投资者入市，美国大宗交易量持续提升，投行纷纷推出机构交易服务，如 20 世纪 60 年代高盛率先建立 庞大机构经纪人团队，推出机构大宗交易服务，70 年代高盛进入外汇交易等新领域等。另一方面机构投资者 市场占比的提升和其对流动性的更高需求推动美国投行交易模式从经纪向做市转变。如前文趋势二所述，在金 融自由化通道业务竞争持续加剧，机构投资者纷纷入市对流动性需求不断上涨的背景下，自 1970 年至 2000 年 间美国证券业交易&投资账户收入增长尤为迅速，自 1970 年至 1990 年间年化复合增速达 15%，而经纪佣金收 入年化复合增速为 9%。
竞争格局角度出发来看，美国做市业务高度集中于四大投行（高盛、摩根大通、花旗、美国银行）。规模 角度来看，根据 OCC 统计数据显示，自 2000 年以来美国前四大投行持有衍生品名义价值占全部投行比重基本 持续保持在 90%左右，截至 2022Q2 美国投行持有衍生品规模中 CR4 占比为 89%，而从前四大投行持有衍生 品名义本金与总资产比例角度出发来看，该占比自 2000 年至 2011Q1 持续提升，峰值达 49 倍，其后前四大投 行持有衍生品名义本金规模增长停滞，表内总资产持续增加，截至 2022Q2 美国前四大投行持有衍生品名义本 金与总资产比例为 21.5 倍。而剩余投行持有衍生品规模与其表内总资产规模比例基本保持在 1 倍至 2.5 倍之 间，与头部投行形成鲜明对比。收入角度出发来看类似，以 OCC 披露美国投行 2000 年至 2022Q2 期间做市收 入合计值计，前四大投行做市收入占比达 79.2%，其余投行做市收入占比为 20.8%，呈现高度集中态势。
在此背景下，美国投行机构业务不断延着客户需求链、业务链延伸，挖掘客户需求和业务触点，体现为美 国投行以客户不同场景下的需求为中心对组织考核架构的不断调整、对内业务资源的协同整合、以及对外客需 驱动全生命周期服务&解决方案的输出。
以高盛为例，高盛自 1999 年上市以来历经多次组织架构调整，逐步由产品业务为中心向以客户为中心进 行转型，业务组织结构日益与客户需求场景向匹配。1999 年至 2000 年间高盛集团业务架构分为全球资本市 场、资产管理和证券服务两大板块，全球资本市场板块旗下包含投资银行、交易和自营投资两大业务；2001 年至 2008 年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、交易和自营投资、资产管理和证券服务三大业务板块， 分别涵盖财务咨询、承销；FICC、权益、自营投资；资产管理、证券服务等业务；2009 年至 2018 年期间高盛 集团业务架构调整为投资银行、机构客户服务、投资和借贷、投资管理四大板块，分别涵盖财务咨询、承销；FICC、权益；ICBC、股权、债券和贷款、其他；以及管理费、业绩激励费和交易收入等业务收入；2019 年2021 年期间高盛集团业务架构调整为投资银行、全球市场、资产管理、零售和财富管理四大板块，分别涵盖 财务咨询、承销、企业借贷；FICC、权益；管理费、业绩激励费、股权投资、贷款和债务投资；财富管理、 零售贷款等业务收入；2022 年高盛集团业务架构调整为全球投行及市场、资产管理和财富管理、平台解决方 案三大业务板块，分别涵盖投资银行、全球市场；资产管理、财富管理；零售贷款、Greensky、信用卡业务等 收入。
做市是高盛机构客户资本市场解决方案服务最重要的变现出口。高盛主要通过全球资本市场部门为机构客 户提供资本市场解决方案服务，按标的来看包含 FICC 和股权两大品种，两者收入规模接近；按收入划分来看 包括做市、交易佣金和其他本金交易三大收入来源，其中做市是高盛资本市场解决方案服务最重要的变现出 口。一方面从高盛总体收入结构来看，以 2017 年至 2021 年期间五年平均值计，做市收入是高盛第一大收入来 源，占总收入比为 28%；另一方面从高盛致力于提供资本市场解决方案的全球资本市场部门的收入角度出发来 看，2019 至 2021 年期间其股票业务和 FICC 业务收入类似，平均值分别为 94.9 亿美元和 98.5 亿美元，收入均 主要源于做市收入，占比分别为 65.7%、75.7%。
与机构客户->资本市场侧的投行业逻辑类似，美国机构财富管理模式同样经历从机构销售到机构投顾&资 产配置的转型，以负债端服务换取资产端规模。从公司角度出发来看，如以美国头部资产管理机构贝莱德为 例，贝莱德两千年前很好抓住了美国养老市场迅速发展及其投资共同基金需求持续提升所带来的机会，打造阿 拉丁平台，以其交易、销售及风险管理等直击该阶段机构客户关键 KPI 的服务吸引养老金等机构投资者资金流 入，后以资产管理业务变现并实现资产规模的迅速增长。贝莱德发展初期机构客户 AUM 及养老客户 AUM 规 模占比并不高，以独立管理账户规模计4，1994 年贝莱德机构 AUM 占总 AUM 比仅有 34%，其中养老金 AUM 占总 AUM 比仅有 8%，自 1994 年起机构客户 AUM 及其中养老金客户 AUM 占总 AUM 的比重不断提升，至 1999 年占比分别上升至 59%及 22%。而截止 2020 年底贝莱德机构客户及养老金客户 AUM 占总 AUM 的比分 别达 56%及 35%。而从行业角度出发来看，美国财富管理行业由卖方销售向买方投顾模式的转型历程在此前 《对比海外，国内财富管理的转型升级之路——财富管理系列之三》中已有所分析，而聚焦个人和机构客户角 度出发来看，根据 IAA 统计数据显示，倘若不考虑组合投资工具来看，美国机构投顾管理资产规模已大幅超 过个人投顾管理资产规模。截至 2021 年美国注册投资顾问管理机构客户（以养老计划为代表）资产规模达 29.6 万亿美元，高于管理个人客户资产规模的 18.9 万亿美元，而同年美国共同基金净资产规模为 26.96 万亿美 元。
近年来国内头部券商场外衍生品业务发展迅速，但对比海外来看仍处发展相对早期阶段；头部券商积极开 展场外利率、股权衍生品做市业务，为场外市场提供流动性，但在外汇场外衍生品做市方面则相对不足。一方面从市场角度出发来看，如前文趋势四所述，国内衍生品市场呈现“大场内、小场外”的特点，2021 年国内场外衍生品总规模约为 174 万亿元，而同年国内场内衍生品（期货及期权）成交合计 581 万亿元，而全 球角度来看根据 BIS 统计数据，2021 年全球场内、场外衍生品名义本金占比分别为 12%、88%，国内场外市 场发展程度有所不足。另一方面从行业角度出发来看，场外利率及外汇衍生品方面，以中信、中金、中信建投、华泰、国君、海 通、招商、广发、申万、东方和银河合计计算，十一家头部券商 2021 年合计衍生品名义本金为 11 万亿元，其 中利率、货币、权益、信用及其他（主要为商品）规模分别为 6.7 万亿元、0.8 万亿元、2.5 万亿元、0.01 万亿 元及 0.9 万亿元，考虑到利率、外汇衍生品业务主要在场外开展，简单将十一家券商利率和货币衍生品持仓名义本金与同年全市场场外利率及外汇衍生品成交名义本金两者对比，2021 年该比例分别为 31%、1%5，可见国 内头部券商在利率场外衍生品做市方面已积极做出业务布局，在外汇衍生品做市方面则相对不足；而股权场外 衍生品方面，以证券业协会披露的场外衍生品新增名义本金口径计，2021 年证券公司场外股权&商品衍生品新 增名义本金约 1 万亿元，占全部机构场外衍生品新增名义本金的约 11%，考虑到协会披露场外衍生品规模上以 股权类产品为主，可见国内券商也积极在场外股权衍生品方面为市场提供流动性支持。
在此背景下财富管理 ToB 代销业务兴起，向机构投资者提供交易&销售&运营基础设施，以负债端服务换 取资产端规模。机构投资者相较个人投资者而言资产配置需求更加旺盛，通常配置不同基金公司的不同产品， 使得机构投资者交易基金流程相对复杂，如开户环节机构投资者购买不同基金公司产品需要在各基金公司分别 开户并填写开户材料；部分基金申购、赎回及转换存在限制需要重复确认，为调仓带来困难；以及基金单据数 量多带来的对账复杂等。财富管理 ToB 代销平台将基金交易&销售&运营功能集成，为机构投资者提供基金销 售基础设施服务，发展十分迅速。如基煜基金和汇成基金两家 ToB 代销机构为客户提供体验良好的交易运营 和组合管理等综合解决方案，2021 年以来代销保有量迅速增加，其非货代销保有量组成中又债券型基金为 主，与机构投资者寻求非标资产替代需求下，配置债券型基金等稳健产品规模增加的逻辑一致。2022Q4 两家 机构 ToB 代销保有量出现较大幅度下滑，主要受四季度债市出现较大调整所影响。除两家代表性 ToB 代销机 构外，各大券商也纷纷推出机构财富管理服务，如国泰君安推出的道合·销售通、华泰证券推出的行知·鉴道机 构理财、中信建投推出的机构通等。
2.3 聚焦业务属性：非方向性是做大规模的前提
2.3.1 趋势六：机构业务6做大规模的背后是从方向性向非方向性的转型
业务属性角度来看，机构业务做大规模的背后是从方向性向非方向性的转型，体现为资本市场侧美国投行 由用资投资转向用资服务客需、及其业务属性上的由“轻”到“重”再到“轻”，以及财富管理侧头部资管机 构投资管理业务总体上的“风险对冲”。风险和收益是金融业务的两大特征，收益前置而风险后置是金融业务的基本属性，博方向带来业绩爆发必 然会在市场回撤时受到反噬，因此非方向性是金融业务做大规模的前提。而聚焦财富管理侧来看，规模和α间 同样存在基本矛盾，做大规模必然稀释α，因“业绩好而买我”伴随规模的做大将逐步成为悖论，在此逻辑驱 动下，如前文趋势五所述，美国头部资管机构贝莱德商业模式是以负债端服务和运营换取资产端规模，并一跃 成为全球资产管理行业龙头。
而聚焦美国头部投行高盛角度来看，其业务模式的非方向性更加体现为将重资本业务做“轻”：在微观产 品角度严控风险的同时，还实现了业务内、业务间的风险对冲。从做市业务角度出发来看，高盛利率做市收入 和外汇做市收入间具备明显的负相关性。根据 OCC 披露数据显示，利率和外汇是高盛做市业务的两大品种，而 其收入之间在多数年份下存在明显的负相关，在业务内实现了风险敞口的对冲。使得高盛做市业务在规模全行 业领先的同时，相较美国其他头部投行乃至全行业而言具有更低的收入波动和风险水平。而从做市及自营业务 角度出发来看，高盛自营投资一大重要作用为对冲做市业务风险，即高盛自营投资&做市业务开展目标均为服 务机构客户需求，体现为高盛自营投资&做市业务收入间同样存在一定的负相关。高盛的自营投资业务同样主 要为服务机构客户群体，在业务上并不以收益率为目标，在较好服务机构客户的同时保持业务开展的稳定性同样是其重要的考虑因素，从而使得高盛在做市业务收入波动时整体交易&投资账户收益能相对稳定，其“非方向 性”的业务模式与国内多数券商“博方向”的自营投资模式截然不同。
2.3.2 趋势七：风控日益成为机构业务规模扩张的基础和前提
聚焦资本市场侧来看，一方面严格的风控是投行在资本市场中长期能够赖以生存的前提。金融业务收益前 置而风险后置的特征下，短期追求高额回报必然会在风险爆发时遭到反噬。以美国 2008 年金融危机为例，2000 年后美国互联网泡沫破灭，叠加安然、世通集团破产等风险事件，美国经济陷入衰退，政府大幅降息以干预经 济，在此背景下 2001 年至 2007 年美国大量资金流入次级房贷市场，全美房价飙升。2008 年金融危机爆发， 美国五大投行中，贝尔斯登、雷曼兄弟及美林证券宣布破产，摩根士丹利危机后进行财富管理转型，而高盛是 唯一一家在住房抵押贷款类证券上没有过度风险曝露的投行，一跃跻身为美国四大做市商之一（OCC 口径）。而根据 OCC 披露数据，在 2008 年 Q4 金融危机爆发之际，高盛也是四大做市商中唯一一家做市收入为正的投 行，2008 年 Q4 美国投行业做市收入为-91.8 亿美元，其中高盛做市收入 0.4 亿美元，摩根大通、花旗银行及美 国银行做市收入则分别为-17.9 亿美元、-44.9 亿美元及-19.6 亿美元。
另一方面更强的风险敞口管理能力也意味着更大的潜在业务规模空间。相同业务规模下更强的管理、对冲 风险能力意味着同等条件下具备更低的风险敞口，换言之，也就意味着相同风险敞口下具备更高的潜在业务规 模发展空间。从行业角度来看，自 2000 年以来美国投行持续提升对交易对手风险的管理能力，而 2008 年金融危机以来 监管趋严下美国投行对信用风险敞口管理重视度日益提升。倘若以 OCC 披露双边净交易风险暴露 （BILATERALLY NETTED CURRENT EXPOSURE）、潜在风险暴露（FUTURE EXPOSURE）及全部合约信 用风险暴露（TOTAL CREDIT EXPOSURE FROM ALL CONTRACTS）三个指标比美国投行持有衍生品总规模 简单进行统计，前者自 2000 年以来呈现总体呈现下降趋势，1999 年 Q1 比例为 0.53%，截至 2022Q2 为 0.17%；而后两者自 2008 年金融危机美国对衍生品风险敞口监管进一步趋严以来出现明显的下滑，如美国投行持有衍生 品全部合约信用风险暴露与持有衍生品总规模的比例在 2006 年 Q4 达到峰值，为 1.3%，截至 2022 年 Q2 则为 0.5%等。
对比海外，资本市场侧来看，国内券商自营业务多以方向性投资为主，近年来自营固收类头寸占比提升；头部券商布局衍生品业务，自营业务向客需驱动非方向性业务转型。以中信、中金等十一家头部券商作为样本 来看，以投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益计算券商自营业务收入可以发现，国 内券商自营业务收入波动较大，除中金外多数券商自营业务收入在 2012、2016 年、2018 年出现较大幅度下滑， 而中金公司自营业务收入自 2010 年以来稳健增长，与其他券商形成明显区别。与国内券商传统方向性投资不 同，中金公司坚持以服务客户的跨境需求、风险对冲和风险管理需求为主，客需型业务驱动下市场风险主要由 客户承担，券商承担资本中介职能，并通过对风险敞口的管理进一步削减因市场波动等因素影响而带来的风险。根据中金公司 2021 年年报数据显示，中金公司持有股票类交易金融资产中，场外衍生品对冲持仓已占据主要组 成部分，2021 年中金持有股票类交易性金融资产规模合计 1277 亿元，其中场外衍生品对冲持仓部分 1084 亿元， 占比达 85%。从券商行业自营持仓资产产品类型角度来看，近年来国内上市券商自营资产中固收类头寸占比提 升，权益类头寸占比下降，以 wind 披露母公司口径数据显示，自 2015 年来国内上市券商自营固收类头寸占比 持续提升，2015 年占比为 66%，至 2021 年占比提升至 90%，而权益类头寸则从 34%下降至 10%。方向性投资收入波动剧烈下，开发非方向性业务、推动自营客需化转型已逐步成为行业头部券商共识，加以资管新规非标 转标后国内机构投资者风险管理需求日益旺盛，国内头部券商纷纷布局场外衍生品业务。证券业协会口径下 2021 年 12 月券商开展场外金融衍生品交易新增初始名义本金 7911.49 亿元，同比增加 43.86%（证券业协会口径主要 统计股票及商品类场外衍生品）；2019 年来头部券商持有衍生品名义本金规模（固收、权益、货币、信用及其 他）增长也较为迅速，如以 2019 年至 2021 年期间数据计，中信、中金、中信建投、华泰及国君持有衍生品名 义本金规模 CAGR 分别为 34%、82%、106%、99%及 43%。
财富管理侧来看，当前阶段国内机构投资者更为偏好固收类资产，ToB 机构代销业务同样以固收类产品为 主，未来以养老金为代表的机构投资者入市下国内或将有机构财富&资产管理机构走出与贝莱德类似的发展模 式。对比美国，国内机构投资者往往更加偏好固收类资产，背后直接原因一方面在于国内股市波动相对较高， 性价比相对较低，另一方面在于国内机构投资者中养老金等长期资金不足，短期业绩考核及负债端匹配需求下 风险收益偏好趋于稳健。而两者同时也形成负反馈循环：因为股市波动大、性价比不高，所以对机构投资者缺 乏吸引力；同时又因为机构投资者，尤其是以养老金为代表的长期资金参与度不足，使得股票市场波动大。从 资产管理侧角度出发来看，以公募基金为例，国内机构投资者相较权益类产品而言更加偏好固收类及货币类基 金产品，截至 2022H1 国内机构投资者持有公募基金中债券型基金规模占比达 50%，货币型基金规模占比 35%， 而股票类、混合类基金规模占比仅为 7%及 8%。而从财富管理侧出发来看，以基煜、汇成两家典型 ToB 代销机 构为例，2021 年以来两机构基金代销保有规模迅速上量的背后固定收益类产品同样是作为主要贡献，以基金业 协会披露的非货公募基金保有规模减股票及混合公募基金保有规模计，2022Q4 基煜、汇成债券型基金保有规模 占非货公募基金保有规模的比分别为 74%、69%。展望未来，以养老金为代表的长期资金入市下，权益市场工 具性价比有望改善，机构投资者配置股票类产品规模或将提升，届时资产端产品博方向式的“业绩赛马”或将 在市场反噬时丢失机构投资者信任，国内财富&资产管理机构或将走出与贝莱德类似的发展模式，以负债端服 务换取资产端标准化产品的规模，以机构层面的“非方向性”助力风险管理。
2.3.3 趋势八：投行资产端客需化，风险减少；负债端多元化，成本下滑
行业层面来看，二十世纪七八十年代以来，美国券商的资产负债结构随业务模式的客需化转型发生深刻的 转变。聚焦行业角度，以美联储统计口径来看，一方面 1975 年后美国券商资产和负债中回购协议占比迅速提 升，体现机构投资者入市下以回购协议为载体的资本中介业务迅速发展，美国券商用表满足客户需求，1975 年 Q1 至 1988 年间美国回购协议资产/负债占总资产/负债的比重分别由 2%、5%提升至 62%、64%，另一方面从券 商回购协议负债和资产端的差额角度来看，1988 年后美国券商在以回购协议服务客户投融资需求的同时，也通 过回购协议这一工具为自身提供融资，回购协议同时也成为美国券商低成本获取短期资金的重要手段，体现为 1988 年至 1991 年间美国券商回购协议负债增速高于回购协议资产增速，1991 年后回购协议净融资（以回购协 议负债减去回购协议资产简计）与回购协议负债规模的比例保持相对稳定。根据美联储统计数据，1975 年至 1988 年间美国券商资产端和负债端中回购协议规模增长均十分迅速，期间回购协议资产和回购协议负债年化复合增 速分别达 64%、58%，但该阶段回购协议负债与资产间差额波动相对剧烈，回购协议主要用于满足客户投融资 需求。而 1988 年至 1991 年间回购协议负债与资产间差额扩大，其差额与回购资产规模的比例持续提升，又 1988 年的-4%提升至 1991 年的 28%，随后保持相对稳定，回购协议同时也成为美国券商融资的重要手段，支持做市 交易等业务的开展。
公司层面来看，资产端美国投行通过多种手段平滑风险，美国投行资产可分为现金及等价物、抵押融出财 物、应收款项和金融工具，抵押融出财物包括买入返售证券、融出证券等项目。美国资本市场的做空机制相对 完善，投行的融出证券规模大于融出资金规模（融出资金被计入“应收客户及其他方款”之中），一定程度上 使得无论市场行情走牛还是走熊，投行都可以通过融资融券业务获得相对稳定的利息收入。应收款项包括应收 贷款、应收客户和其他方款等项目。美国 SEC 于 1999 年通过了《金融服务现代化法案》，允许金融机构从事混 业经营；2008 年金融危机爆发后，美国大型投行陆续引入银行机构作为主要股东。通过成为银行控股公司，美 国投行充分享受银行股东的信用背书，借助美国联邦安全网提供的救助机制降低倒闭风险，还在传统银行业务 上占据一席之地，获取更加稳定的利息收入来源。金融工具方面，美国投行持有金融工具主要用于做市业务， 而不是用于自营业务。做市收入可进一步拆成两部分。首先，做市业务缩短了客户寻找交易对手的时间，提高 了客户进行大宗交易的成交概率，为客户交易提供了便利；作为回报，投行可以用高于市价的价格卖出资产， 用低于市价的价格买入资产，赚取更多的投资收益。其次，为满足做市业务需要，投行通常持有多品类资产的 头寸，并持有对冲资产头寸的衍生品，从而承担相应的投资组合公允价值变动。显然，两部分收入都能在一定 程度上规避资产价格波动的影响，较自营收入更加稳健。
对比海外，国内券商资产端风险敞口集中于股市，做市等客需驱动非方向性业务刚刚起步，资产端风险较 大；同时负债融资渠道集中，客户交易结算资金、客户抵押物无法盘活，抵押融资创造信用能力不足，无抵押 融资工具较少、结构化票据融资不发达，负债端融资成本较高。
资产端来看，国内券商持有资产主要包括客户交易资金、金融工具、融出资金和买入返售金融资产等类别， 融出资金指券商面向两融客户所借出的资金。与美国相比，国内资本市场的做空机制不成熟，融出证券规模远 小于融出资金规模，导致两融业务利息收入与市场行情高度正相关。金融工具方面，国内券商使用自用资金进 行对外投资，在资产负债表上以“交易性金融资产”、债权类投资、其他权益工具投资、其他债权投资和衍生 金融资产列示。2016 年《证券公司风险控制指标管理办法》发布以来，国内证券业重启资产负债表扩张进程， 海量闲置的杠杆资金被投向债券市场，带动投资收益（含公允价值变动）大幅增长，截至 2019 年底，上市券商 自营业务收入占营业收入比重达 40%（未统计其他业务收入），但与此同时，国内做市业务相较海外尚处起步 阶段，国内券商股、债投资多为方向性自营投资，相关市场风险需要由券商独立承担，导致国内券商投资收益 的波动性普遍较大，不利于 ROE 维持稳定，2022 年市场回调下多数上市券商自营业务营收同比大幅减少，截至 2022Q3 券商自营业务收入占比下降至 22%（未统计其他业务收入），体现国内券商自营方向性投资主导下资产 端风险较大。根据 wind 统计数据显示，截至 2021 年末国内上市券商总资产规模 10.53 万亿元，其中客户交易 资金、融出资金、买入返售金融资产及金融工具占比分别为 20%、14%、4%及 47%。
2.3.4 趋势九：非方向业务主导下美国投行以加杠杆提升 ROE
一方面从业务模式角度来看，美国券商在机构投资者入市下逐步走向重资本模式，需要用资产负债表服务 客户（趋势五）；另一方面从业务属性角度来看，美国券商重资本业务由方向性向非方向性转型，风险暴露减 少（趋势六、七）；在资产端风险降低的同时，负债端日益多元化也为美国投行带来较低的融资成本（趋势八）， 多方面因素影响下，美国投行得以通过加杠杆增厚 ROE 水平。
2012 年以来国内券商同样经历加杠杆和降杠杆的历程，2012-2015 年国内券商经历加杠杆进程。2012 年券 商创新大会召开后，监管层分批扩大融资融券标的股票范围，并全面推广股票质押式回购业务，为证券业杠杆 资金提供了充足的投放空间。至 2015 年，中国证券业杠杆倍数由 2.48 倍微增至 4.42 倍（未剔除客户交易资金 的影响，以保证中美杠杆倍数可比，下同），支撑税后 ROE 由 4.74%增至 16.86%，并带动 PB 估值由 1.5 倍增 至 5.0 倍。但在此期间，证券业的风险管理能力未能同步跟上，两融绕标、股票质押集中度过高的问题频繁发 生，为后续的暴雷埋下伏笔。2015 年股灾后券商监管趋严，杠杆水平下降。2015 年，证监会针对场外配资问题 展开专项监管行动，导致股市走熊、券商高杠杆风险暴露。为防范化解相关风险，证监会于 2015 年 7 月修订 《证券公司融资融券业务管理办法》，要求证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的 4 倍，导致两融规模 从 2.27 万亿元的历史高点缩水近七成；随后又于 2016 年 8 月修订《证券公司风险控制指标管理办法》，通过风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖和净稳定资金率等核心指标对券商杠杆率进行约束。受此影响，证券业杠 杆率、ROA、ROE 均出现下滑。
近年来头部券商重资本业务纷纷开展客需化非方向化转型，大力推动做市、FICC、场外衍生品等资本中介 业务发展，但风险控制指标逼近红线，上演资产负债表困境。如中信证券自 2019 年以来净稳定资金率始终在监 管红线上下徘徊，2021H1 一度接近监管预警标准（121.7%）。中金公司自 2018 年以来风险覆盖率、资本杠杆 率始终在监管红线上下徘徊。头部券商以权益性融资补充外源资本，解决指标红线问题，如中信证券 2021 年 2 月公告 280 亿配股计划，2022 年 1 月完成配股，主要用于发展资本中介业务。中金公司、华泰证券分别于 2022 年 9 月、2022 年 12 月发布配股预案，拟募集资金 270 亿元、280 亿元，同样用于补充资本金，发展客需驱动重 资本业务等。站在当前时点，国内证券业重资本业务客需化、中介化、非方向化转型，券商业务模式回归服务行业发展 的本源需要券商行业和监管的共同努力。资管新规、房住不炒以来，国内财富管理市场大发展，以公募、私募 基金为代表的机构投资者入市进程加快，头部券商重资本业务纷纷客需化中介化转型，但监管对于国内券商重 资本业务的监管模式仍偏向过去以方向性投资为主的模式，风险监管指标较严，但资本中介和方向性投资两者 业务风险属性不同，做市等资本中介业务风险大多由客户承担，而方向性投资风险大多由券商自身承担，将针 对方向性投资的监管标准用在非方向性资本中介业务上一定程度上限制了券商资本中介业务的开展。行业亟需 监管优化监管体系，优化分类监管指标，适度放宽对非方向业务的约束。
三、总结
保持间接融资稳步发展的同时提高直接融资比例，为资本市场引入中长期资金，房住不炒叠加资管新规， 居民财富借财富管理行业入市，养老矛盾深化政策推进个人养老金发展，从短期到长期，以资产管理机构及养 老金为代表的机构投资者入市已成为大势所趋；从买方到卖方，机构业务大发展也成为确定性趋势。
如以券商为例，“非标转标”背景下的国内券商机构业务蓬勃发展，聚焦国内券商机构业务7各条线来看：机构交易需求旺盛，ToB 代销业务乘势而起，从经纪业务角度来看，证券业代理机构客户证券交易额占比持续 提升，交易席位租赁收入占经纪业务收入比持续增长，机构交易现多已成为头部券商经纪交易业务的核心组成；而资管新规非标转标下机构投资者对原有非标资产的替代性需求也带来了 ToB 代销业务的迅速增长，国内券商 积极做出布局；财富管理市场大发展，托管&运营业务需求上涨，资管新规、房住不炒下居民财富管理需求持续 提升，资产管理行业管理规模增长稳健，同时也推动了资产管理产品托管、服务行业的扩容；银行仍是托管市 场主力，券商则在资产管理产品服务方面同样具有差异化的优势；券源扩容+制度优化，信用中介业务发展迅猛， 2020 年以来，受益于融资融券标的持续扩大扩容，券源供给主体增加及两融交易机制的优化等因素，券商融资 融券业务快速增长，头部券商也纷纷在机构信用中介业务方面做出布局；客需型非方向转型加速，场外衍生品 做市业务成核心胜负手，场内做市方面，新三板及科创板做市规模尚小，头部券商 ETF、公募 REITs 及场内衍生品做市竞争力更强；场外做市方面，近年来权益&利率类衍生品发展迅猛，业务规模同样集中于头部券商，对 照海外，场外衍生品做市或将成为未来做市业务的核心胜负手。
对比美国，当前阶段国内的个人养老金第三支柱相关政策刚刚落地，短期仍处于全面推广阶段，但未来可 期。由于当前机构投资者中养老金力量缺失，财富管理资金链仍处由“居民财富→住房、存款、非标理财”， 向“居民财富→资产管理市场”转型阶段，机构投资者入市虽已提速，但养老金及投顾行业发展不足下市场资 金仍趋于短期，机构交易需求已然崛起，但风险管理&资产配置需求相对不足。展望未来，老龄化程度加深但养老三支柱发展不平衡，政策推动二三支柱养老金发展下，推动养老金入市 或已成为未来资本市场重要趋势，资金端对长期资产配置和风险管理需求的提升也将在推动国内机构资产&财 富管理业务迅速发展的同时，推动如场外衍生品等风险管理业务的繁荣增长。
伴随美国机构投资者数量增速放缓，机构业务由增量市场向存量市场转变，美国投行&财富管理行业随之 实现由追求“流量”到追求“留量”，沿客户需求链、业务链乃至决策链不断延伸挖掘服务和转化触点的转变，体 现为以客户为中心组织架构的调整、对内业务资源的协同整合，以及对外全生命周期服务&解决方案的输出等。机构业务日益从单点作战转向分工协同，价值量相对更高的场外衍生品做市和资产管理逐渐成为变现的重要出 口，但其背后则是依靠围绕机构客户全生命周期需求的一整套体系和不同场景下的解决方案所支撑。
聚焦资本市场侧，美国头部投行高盛逐渐将重资本业务“做轻”，在微观产品角度严控风险的同时，还实 现了业务内、业务间的风险对冲，体现为高盛利率做市收入和外汇做市收入间具备明显的负相关性，以及高盛 自营投资的一大重要作用为对冲做市业务风险，而非单纯追求盈利等。聚焦财富管理侧，规模和α间同样存在基本矛盾，做大规模必然稀释α，因“业绩好而买我”伴随规模的 做大将逐步成为悖论。美国资产管理龙头在宏观角度实现总体的风险对冲，同样一定程度上在集团业务层面上 实现“非方向性”，体现为贝莱德主动管理产品市场收益波动率小于被动管理产品市场收益波动率，商业模式 上是以负债端的服务运营换取资产端管理规模和基础管理费收入，而非以资产端“博方向”带来的超额业绩吸 引客户青睐。
国内券商重资本业务与美国投行相比，在业务模式、业务属性等方面仍存本质性差异。自营业务方向性主 导下，国内券商的杜邦分析体系呈现：1）利润率、总资产周转率与美国领先投行相近但波动率更大；2）杠杆 倍数显著低于美国领先投行；进而 3）ROE 低于美国领先投行水平的三大特征。以加杠杆增厚 ROE 水平并非 简单融资的逻辑，背后需要一整套商业模式、风险管理、运营体系及协同机制作为支撑。近年来头部券商重资 本业务纷纷开展客需化非方向化转型，大力推动做市、FICC、场外衍生品等资本中介业务发展，但风险控制指 标逼近红线，上演资产负债表困境，头部券商以权益性融资补充外源资本，解决指标红线问题。站在当前时点， 国内证券业重资本业务客需化、中介化、非方向化转型，券商业务模式回归服务行业发展的本源需要券商行业 和监管的共同努力。
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