能源金属行业2023年度策略：不畏浮云遮望眼，浪沙淘尽始见金
（报告出品方：民生证券）
1 2022 年回顾：浮云遮眼，商品价格&股票的背离
回顾 2022 年：能源金属价格表现亮眼，但股票出现了背离。年初至今，锂、 钴、镍等能源金属均出现了波澜壮阔的价格上涨，其中锂价格从年初开始上涨至 22Q4 并创下历史新高；钴价格在上半年持续冲高、但在下半年快速回落；镍价格 经历了年初的伦镍逼仓事件创出历史新高，尽管后续价格回归、但仍然处于历史相 对高位。不同于商品市场的一片火热、以及板块上市公司业绩的持续向好，股票价 格与商品价格出现了较大程度的背离，我们认为核心或在于市场对商品价格持续 性的怀疑、以及对于高价格反噬需求的担心。
2022 年锂原料供应偏紧，价格震荡上行创出历史新高。分阶段来看，今年锂价 格走势主要分为 4 个阶段：（1）1-3 月锂价大幅跳涨：年初检修、春节放假、盐湖 冬季产量下降导致供应端紧张，但是中游产能集中投产催生大量额外补库存需求， 同时下游持续备货之下供需出现较大缺口，刺激锂价大幅跳涨；（2）4-5 月锂价小 幅回落：检修结束、盐湖产能复苏，供应明显回升；上海地区疫情导致下游开工受 限，部分车企、电池厂停产，供需格局短暂逆转，价格出现下滑；（3）6-11 月锂 价创出历史新高：复工复产快速展开，叠加新能源汽车下乡、地方补贴出台，下游 需求迅速回暖；四川限电、青海、西藏等地疫情封控导致供应受限，同时锂精矿拍 卖价格不断创新高，锂盐价格创历史新高；（4）11 月以来锂价见顶回落：年底冲 量结束，下游厂商排产开始下调，叠加对于明年需求预期的不明确，锂价震荡回落。
2022 年钴价先扬后抑，需求弱势下震荡回落。分阶段来看，今年钴价格走势主 要分为 3 个阶段：（1）1-5 月供应端扰动频发，钴价逆势冲高：尽管上半年是钴的 传统消费淡季，但是今年一季度南非疫情反复导致原料延期交货，船期普遍延长 2- 2.5 个月；二季度南非遭遇特大洪灾，德班港口停止运营，致使钴原料到货延迟， 供给端扰动刺激股价持续冲高；（2）5-8 月钴价快速回落：供给端扰动逐步消除， 钴原料到港量逐步增加；同时国内疫情之下终端需求疲软，供需迅速反转，钴价格 快速下跌；（3）8 月至今钴价触底震荡：钴收储消息刺激之下钴价触底小幅反弹， 但传统“金九银十”之下消费电子恢复有限，价格底部震荡。
2022 年以来镍价走势波澜壮阔，创历史新高。分阶段来看，今年镍价格走势主 要分为三个阶段，阶段一：LME 镍低库存导致的多头挤仓行情；阶段二：LME 出 台新的交割规则，限制挤仓行为，加上美联储加息，宏观情绪回落，镍价受抑制；阶段三：强现实阶段，LME 镍低库存延续，镍价继续走强， 阶段一：多头挤仓阶段。新能源车快速发展，硫酸镍需求旺盛，但原料湿法中间 品投产较少，高冰镍投产延期，电解镍库存大量消耗，新能源车条线对镍定价。LME 镍库存处于历史低位，并仍在下降，多头情绪较强，而低库存也导致多头逼仓事件 的发生，LME 镍价创历史新高。阶段二：多头挤仓缓解，宏观压力上升。LME 交易所出台延迟交割、10%涨跌 幅等政策，抑制多头挤仓行为，市场情绪放缓，镍价逐步回落，2022 年 5 月开始， 美联储激进加息，加上湿法中间品和高冰镍产能释放，远期供需弱化，镍价大幅下 跌。阶段三：宏观交易弱化，纯镍供需矛盾推升镍价。随着市场充分消化宏观压力， 镍价再次回到基本面，湿法中间品和高冰镍以及下游配套的硫酸镍产能逐步提升， 中间品开始大量替代电解镍，但电解镍库存仍然保持低位，只是去库速度放缓，供 需并未有明显转向，市场逐步向交易电解镍本身供需转变，硫酸镍条线也逐步丧失 对镍价的定价权，镍价再次抬升。
2 2023 年展望：浪沙淘尽始见金，看好资源端溢价
锂：高估供给、低估需求，重视锂资源的自主可控。尽管未来需求增速将会小 幅回落，但供给端的低预期同样正在凸显，未来供需将持续紧平衡。供给端，短期 锂精矿供应紧张局面难改，在锂精矿拍卖等催化下，资源端溢价不断提升；同时长 期来看，绿地项目的延期或将成为常态，供给端的持续低预期有望使价格高位维持。需求端，锂的直接需求为动力电池、储能等，我们认为储能的高速增长有望成为锂 需求的第二成长曲线；从中下游扩产来看，下游电池厂、正极材料扩产激进，中游 放大器效应将使得实际需求远大于终端需求，供需矛盾难解。
钴：供应端正在发生巨变，印尼湿法项目或将迎来加速放量、同时刚果金铜钴 矿将迎来投产高峰，需求端因为消费电子疲软、三元占比下滑而承压，价格中枢快 速回落。我们看好钴在消费电子、以及三元电池中的不可替代性，未来钴需求仍有 望长周期增长。我们认为随着 2023 年消费电子需求边际回暖，以及钴价格下移带 来的三元电池成本下降，高需求弹性下钴价格中枢有望企稳。
镍：二元化定价体系未破，镍价易涨难跌。镍铁、镍中间品投产项目较多，需 求端不锈钢稳步增长，电池领域增速依然较快，镍中间品也将趋向过剩。纯镍供需 仍然偏紧，纯镍价格也与高冰镍、MHP、镍铁等产品价格背离，其他产品供需较 难对纯镍定价，形成“二元”定价体系，特别是低库存背景下，电解镍供需尤为重 要。电解镍下游的合金、铸造等领域需求稳步增加，需求偏刚性，镍价的拐点主要 依赖于高冰镍到纯镍项目的量产，届时，高冰镍等中间品供需将再次与电解镍挂钩， “二元”定价体系才会失效，镍价将再次回到镍元素供需的单一定价体系上。MHP 和高冰镍供应继续放量，行业进入量增价跌的阶段，资源端来看，高品位镍矿稀缺 性将逐步体现，价格将继续上升，而能源价格高企，高冰镍成本保持高位，MHP 原料低品位镍矿价格相对平稳，硫磺价格或将回落，成本相对稳定，高冰镍与 MHP 成本或将进一步扩大，高冰镍支撑中间品价格，MHP 项目享受利润，实现以量换 价，优势将逐渐体现。
3 锂：供需拐点渐行渐近，价格中枢有望回归合理
3.1 供给：2023 年增量大局已定，绿地矿山低于预期
3.1.1 2022 年回顾：海外锂资源放量低于预期、锂价新高
回顾 2022 年，海外主要在产锂资源项目放量仍然低于预期，西澳锂矿、南美 盐湖的产量大多低于年初指引，使得今年锂资源供应愈发紧张，锂价格创出历史高 位。从 2022Q3 的情况来看，海外锂资源项目产量终于开始逐步放量，但主要增 量仍然来自于棕地项目而非绿地项目。西澳锂矿：高锂精矿价格刺激，棕地矿山复产顺利。（1）产销量：2022Q3 西 澳在产矿山合计生产 74 万吨锂精矿，环比增加 16%；合计销售锂精矿 72 万吨， 环比增加 8%。（2）原因：高锂精矿价格刺激下，各矿商生产积极性高，产销量皆 突破历史新高。同时 Wodgina 与 Ngungaju 复产顺利，为产量贡献增量。西澳 锂矿三季度产销量基本持平，出货状态良好。
2022 年 Q3 西澳锂精矿产量大幅增长，价格仍在高位运行。（1）在高锂精矿 价格刺激下，22Q3 西澳锂精矿产量快速释放，产销皆突破历史高点。同时， Wodgina 工厂一、二号产线复产状况良好，三号产线建设已完成，三季度共计开 采原矿 55 万吨，产出精矿 6 万吨；Ngungaju 复产后达到 18~20 万吨锂精矿年 产能，于三季度产出 4.5 万吨品位为 1.2%的锂矿，目前澳矿棕地项目皆复产顺利。另外，随着疫情逐步好转，以及在 Greenbushes 二期爬坡至满产、尾矿再处理厂 投产、Marion 矿山扩产之下，我们预计西澳锂精矿将成为 2022 年全球锂资源供 给增量的主要来源之一。（2）22Q3 锂精矿长协价继续走高：Mt Cattlin 三季度长 协价为 5028 美元/吨 CIF（5.4%）；Mt Marion 由于扩产品位短暂出现下滑，三季度最终长协价格为 2364 美元/吨；Pilbara 三季度锂精矿售价为 4813 美元/吨 CIF（6.0%）；Greenbushes 在 22H2 的定价为 4187 美元/吨 FOB，环比上涨 137%。复产的 Ngungaju 工厂产出的锂精矿品位仅为 1.2%，因此售价较低。
南美盐湖：在产项目全年业绩指引再提升，扩产/新建项目不及预期。1）产销 及业绩：业绩均大幅上涨，主要原因为锂产品销量提升，其中雅保销量同比增长 20%，SQM 销量同比大增 89%，环比增长 22%，Allkem 旗下 Olaroz 销量同比 增长 42%，环比增长 8%。2）销售价格：南美在产盐湖 22Q3 售价均上涨或维持 高位，其中雅保锂产品售价同比上涨 298%，SQM 锂盐售价大幅上涨至 5.6 万美 元/吨，环比上涨 4%；Olaroz 项目 Q3 销售均价 4 万美元/吨，环比几乎持平。3）业绩指引：各公司均再度上调 2022 年业绩指引，对锂价持有更为乐观的态度， 并对本轮锂价的持续性充满信心。4）未来展望：2022 年绿地项目均延期，未来 供应不确定性仍存。原计划 2022 年投产的海外盐湖项目包括 Cauchari Olaroz 项 目（计划 22H2）、Olaroz 二期项目（计划 22H2）以及 Salar del Rincon 项目 （计划 22 年中）等，且均计划延期至 2023 年投产。我们认为 2023 年海外盐湖 约 72%的新增产能来自于阿根廷，且约 39%的新增产能来自于绿地项目，根据历 史经验来看未来低预期概率较大，对于锂供应端或可更加多一丝乐观。
海外锂价高位，全球价格中枢抬升。受制于多年固定价格长单，2021-2022 年 初海外锂价格在本轮中国锂盐上涨过程中滞涨，与中国国内锂盐价格差距较大。但 随着 2022 年开始长协合同的重新签订，海外锂价开启大幅上涨。同时西澳锂矿价 格也同步大幅上涨，总体从成本支撑了全球锂价高位。南美在产盐湖 22Q3 售价 均处高位，合同结构优化。22Q3 雅保锂产品售价同比上涨 298%，SQM 锂盐售 价大幅上涨至 5.6 万美元/吨，环比上涨 4%；Olaroz 项目 Q3 销售均价 4 万美元 /吨，环比几乎持平。从长短单比例来看，各企业销售合同结构在 22Q3 进一步优 化，均大幅减少固定价格长单比例，现货定价合同比例大幅提升，且定价周期缩短， 使得平均售价更加贴近市场价，因此各公司再次上调全年业绩指引。
3.1.2 供给端的阴霾：政策、环保和 ESG 三管齐下，供给端的低预 期正在显现
海外资源国政策收紧拖累资源开发进程。目前全球主要的锂资源国包括澳大 利亚、智利、阿根廷、玻利维亚等，其对于锂资源的态度均开始上升至战略高度， 同时对于海外企业获取锂资源（尤其是中国公司）的政策开始逐步收紧，我们认为 未来全球锂资源开发进程或将受到拖累。
澳大利亚收紧外商投资审查：澳大利亚外国投资审查委员会（FIRB）从 2020 年 3 月 29 日晚上 10 时 30 分开始，对于审批相关海外投资的最低 限额将降至澳币 0 元。所有适用的有海外资金注入的投资项目，不论价 值，均需要通过 FIRB 审批，获批后方可进行。同时 FIRB 审批时间的上 限从 30 天延长至 6 个月，澳大利亚外国投资咨询公司负责人莫尔斯沃 斯表示，实施这项措施以来，中国买家的投资竞标几乎被冻结。
南美锂三角国家正就建立“锂业 OPEC”进行谈判，未来资源管控或将加 强：阿根廷外交部消息人士 2022 年 10 月 20 日表示，阿根廷、玻利维 亚和智利正在草拟一份文件，以推动建立一个锂矿行业的石油输出国组 织（欧佩克，OPEC），从而在锂矿价值波动的情况下达成“价格协议”， 从而像欧佩克设定生产水平以影响每桶原油价格那样影响锂价。如果阿 根廷、智利和玻利维亚能够达成共识，那么另一个锂生产大国澳大利亚也 可能靠近这一“价格趋同”的想法。
加拿大要求中国公司撤出锂矿相关投资。2022 年 11 月 2 日加拿大政府 要求中矿（香港）稀有金属资源有限公司、盛泽锂业国际有限公司和藏格 矿业投资（成都）有限公司必须分别出售其在动力金属公司（Power Metals Corp.）、智利锂业公司（Lithium Chile Inc.）和超级锂业公司 （Ultra Lithium Inc.）的股权，并表示是在咨询了关键矿产专家以及安 全和情报界后做出的决定。
长期来看，供给端的低预期已经逐步开始显现，对于未来的锂供应我们不应该 过于乐观。尽管锂盐价格在 2021-2022 年经历了大幅上涨，供应端的新进入者也 层出不穷，且通常给予了较为乐观的投产指引，但是实际情况来看，我们统计了部 分近年来投产、或者规划投产的锂资源项目，我们发现大部分项目要兑现其较为乐 观的投产指引较为困难。究其原因，我们认为主要理由有三：
上游锂资源开发不同于下游制造业扩产，资源开发本身是一项复杂的系 统性工程，且同时大多数项目位于偏远、高海拔地区，相关配套设施（道 路、水电等）及人员团队成为桎梏，同时建设过程中的变量也更多，理应 需要更长的扩产周期。
海内外上市公司通常面临市值压力，通常倾向于披露较为乐观、偏理论的 扩产周期指引，同时海外部分绿地项目的所有者通常为擅长勘探及融资 的初创企业，对于项目的实际开发和运营并不擅长。
不同于铜等基本金属品种，锂行业仍然不是成熟的资源行业，提锂技术仍 然没有完全成熟。尽管随着经验的积累和技术的提升，全球锂项目建设周 期小幅缩短或是大势，但大多数项目都兑现较为乐观的投产指引，我们认 为概率较小，因此供给端的低预期或将逐步凸显。
3.1.3 展望：2023 年增量预计在下半年
低预期仍然为 2022 年锂资源供给的主旋律。（1）锂矿方面：在疫情、品位下 滑等的影响下，澳洲四大在产矿山中的三座（Cattlin、Pilgangoora 和 Marion） 不同程度调低了 2022 年的产量指引。同时在产能建设方面，2022 年底至 23 年 初计划投产的绿地项目均出现了不同程度延期，包括 Finniss、Grota do Cirilo 等 锂矿项目均较原计划延期 1-2 个季度，主要原因为疫情、物流扰动及劳动力紧张 等。（2）盐湖方面：原计划 2022 年投产的海外盐湖项目包括 Cauchari Olaroz 项 目（计划 22H2）、Olaroz 二期项目（计划 22H2）以及 Salar del Rincon 项目 （计划 22 年中）等，且均计划延期至 2023 年投产。
2023 年资源端新增产能有限且集中在下半年，主要来自于成熟的棕地项目扩 产，绿地项目大规模放量或将推迟至 2024 年。分地区来看，西澳锂矿、南美盐湖 的产能投放依然构成 2023 年全球最为主要的供应增量。不考虑项目延期，我们预 计 2023 年全球锂资源产量将增长约 30.5 万吨至 112.5 万吨 LCE，其中矿石提锂 的产量增长约 18.9 万吨 LCE，盐湖提锂的产量增长约 10.4 万吨 LCE，海外来看， 除 Cauchari-Olaroz 项目、Finniss 项目外，2023 年的产量增长几乎全部来自于 棕地项目的产能扩建或复产。
澳矿方面，2023 年主要增量来自于 Greenbushes 产能爬坡、Pilbara 旗下 Ngungaju 工厂复产、Wodgina 复产、Mt Marion 扩产及 Finniss 项目投产：（1） Greenbushes 的锂精矿产能已经达到 162 万吨/年，有望在 2023 年爬坡至满产；（2）Ngungaju 已经在 2022H2 重新启动复产，年生产能力为 18 万-20 万干吨 锂精矿，有望于 2023 年实现满产；Pilgan 工厂的锂精矿产能已经从 33 万吨/年 提升至 36-38 万吨/年，且公司计划到 2023Q4 产能再增加 10 万吨，总计产能提 升至 64-68 万吨/年；（3）Wodgina 一期和二期锂精矿产能合计 50 万吨/年已经 实现复产，将视市场情况启动第三条线和建设第四条线，如果复产再增加 50 万吨 /年锂精矿产能。（4）Mt Marion 的产能已经从 45 万吨/年扩至 60 万吨/年，并 计划于 2022 年底再扩至 90 万吨/年产能，但由于产品中 4%的低品位精矿占比增 加，因此按照碳酸锂当量计算产能将扩张至约 8 万吨 LCE，计划 2023 年开始放 量。（5）Finniss 项目原计划于 2022 年底投产，目前已经推迟至 2023H1 产出首 批锂精矿产品，但是 Core 公司选择通过线上拍卖的方式对一批未经加工的锂辉石 原矿进行销售，2022 年 10 月 3 日此批 1.5 万吨原矿通过数字交易平台完成拍卖， 平均品位为 SC1.4，售价为 951 美元/吨（CIF）。预计明年在产澳矿仅有 Greenbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora、Wodgina、Finniss 等， 其中 Greenbushes 产能仍被天齐锂业及 ALB 锁定、MT Marion 主要供给给股东 MIN 及赣锋锂业，Wodgina 主要供应雅保自有工厂不对外销售、Finniss 大多产 能已经被包销锁定，仅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分锂精矿供给给现货市场， 且因劳动力紧缺、品位下降等原因，2023 年 Mt Cattlin 的产量计划从 16-17 万 吨下修至 14-15 万吨，预计 2023 年锂精矿现货供给难言缓解。
南美盐湖方面，2023 年主要增量来自于棕地项目扩产，包括 SQM、雅保公 司、Livent、Allkem 等，绿地项目投产将主要来自于赣锋锂业和美洲锂业旗下的 Cauchari-Olaroz 项目。（1）SQM 在 2022 年已经将产能提升至 18 万吨/年，且 计划产量提高至 15 万吨 LCE（原计划为 14 万吨），且 2023 年产能有望进一步扩 张至 21 万吨/年，同时产量计划达到 18 万吨。（2）雅保公司计划在 2022H1 增 加 4 万吨产能，目前已经推迟至 2023 年投产。（3）Livent 计划将在 23Q1 及 23Q4 各投产 1 万吨碳酸锂产能，预计首个 1 万吨项目将于 22 年底完成工程建设 并于 23Q1 投产，第二阶段 1 万吨产能扩张计划预计将于 2023 年底建设完成。（4）Allkem 旗下 Olaroz 项目二期 2.5 万吨产能受到原材料供应及物流影响，关 键设备的交付可能延迟，预计预调试将于 2023 年上半年进行，2023 年二季度完 成建设，首次实现生产，由于盐湖提锂易受天气影响，产能利用率波动较大，项目 未来投产放量情况需进一步观察。（5）赣锋锂业和美洲锂业旗下的 CauchariOlaroz 项目一期 4 万吨产能原计划于 22H2 投产，目前已经推迟至 2023 年上半 年实现生产。考虑到产能爬坡等因素， 2023 年盐湖供给端或将难以超预期增长。
多因素制约下，绿地项目难以快速放量，未来锂资源供给弹性或不足。从典型的矿业开发周期来看，资源的开发需要经历“发现矿藏”、“设计钻探计划”、“评估 /预可行性研究”、“批准/同意开工”、“完成融资”、“开工/预开采”和“采选矿” 等阶段。矿山项目从绿地阶段开始，到勘探和储量核定等，通常的周期或可长达 3- 4 年左右，后续再经过 PEA（经济性评估）、可行性研究、采矿证办理、项目融资、 环评/能评/安评等手续办理才能得以正式开工建设，上述时间或将长达 3 年左右， 其中海外在可行性研究方面耗时更长，国内在手续办理和审批方面耗时或将更长。最后矿山将进入开发阶段，因多数资源处于高海拔、高寒地区、无人区等，基础设 置建设周期较长，同时人员也较为紧缺，且容易在在恶劣气候、社区关系、环境、 环保、技术等问题下受到扰动，通常建设周期在 1-3 年左右。因此矿业开发不可 类比制造业扩产周期（通常在 1-2 年），因其特殊性，绿地项目的开发或将周期较 长，难以跟上下游制造业扩张的速度，这也是本轮锂周期和锂价上涨的核心矛盾。我们认为在 2024 年之前，绿地项目或将难以大规模放量，锂资源的供给弹性仍然 不足。
3.1.4 产业链新趋势之一：资源为王，与冶炼端盈利大幅分化
2021 年以来锂资源溢价大幅上行，锂精矿价格快速上涨，资源端和冶炼端盈 利大幅分化。回顾 2021 年至今，西澳锂精矿长协价环比涨幅最快的三个季度分别 为 2021Q4、2022Q1 及 2022Q2，锂精矿长协价格分别为 1600-1800 美元/吨、 2500-3000 美元/吨和 5000 美元/吨，主要原因：（1）锂盐价格快速上涨，锂冶 炼加工企业利润快速增长。（2）Pilbara 开启锂精矿拍卖使得锂精矿价格逐步与市 场实际供需接轨。但是澳洲锂精矿总体上涨速度落后国内锂盐一个季度，由于时间 差关系，在 2022Q1-Q2 留给了国内锂盐加工厂丰厚的利润，2022Q3 开始锂盐 价格上涨趋缓、并于 Q4 开始缓慢下跌，但锂精矿价格仍然震荡上行、并在 Q4 维 持高位，冶炼端的利润从 Q3 开始显著收缩。从锂板块上市公司 Q3 财报也能看到 盈利开始走出分化，自有矿较多或增量较大的公司三季度利润仍然维持环比增长， 但是冶炼为主的公司三季度利润以及单吨锂盐净利润开始出现 2021 年以来的首 次环比负增长。展望未来，我们认为拥有自有矿、且产能持续扩张的企业有望持续 受益本轮锂价周期。
3.1.5 产业链新趋势之二：一体化趋势显现，中国锂资源战略地位凸 显
澳洲锂矿、南美盐湖向产业链下游延伸积极，中资企业承购难度加大。过去锂 行业作为一个小行业，上游资源与中游冶炼分工较为明确，逐渐在全球形成了“澳 洲锂矿商+中国冶炼厂”的效率最优组合，但随着海外资源商议价能力的迅速崛起、 下游电池厂/车厂出于供应链安全考虑开始重视上游资源，锂资源商单独、或者和 下游厂商直接合资建设冶炼厂的趋势开始凸显：
澳洲锂矿商 PLS 目前已经下游延伸布局氢氧化锂工厂和磷酸锂工厂，且 几乎锁定了未来新增锂精矿产能：（1）与 POSCO 合资建设位于光阳港 的氢氧化锂加工厂：2021Q4 公司正式决定与 POSCO 在韩国合资建设 氢氧化锂加工厂，计划产能 4.3 万吨/年，2 条产线中每条生产线具有 2.15 万吨/年的产能。目前已经开始建设，第一条产线预计将于 2023 年 10 月 完成，较之前指引的 2023 年中有所推迟。同时 Pilbara 承诺以市场价格 保障供应 31.5 万吨化学级锂精矿，为期 20 年。（2）与 Calix Limited 合 作的磷酸锂加工厂：继 Pilbara 与 Calix Limited 于 2022 年 6 月签署具 有约束力的谅解备忘录后，11 月 28 日 PLS 发布公告称，公司与 Calix 公司签署了合资协议，双方将在 Pilgangoora 项目共同建设示范工厂， 以利用 Calix 的专利煅烧技术生产锂盐。
上游至下游一体化延伸或为大势所趋，中国锂资源战略地位凸显。中国锂资源 对外依赖度较高，锂原料主要依赖于南美锂三角、澳大利亚等地进口，远期来看海 外锂资源商的新增产能或将被其自有的冶炼产能所消化，中期来看中资企业和海 外锂资源签署的包销协议或将在未来几年内到期，目前已经有矿企明确表示不再 续期，中资企业获取锂原料的难度或将加大，我们认为未来当务之急应该是加快开 发中国本土锂资源，减少对外依赖度，应该用战略高度看待中国本土资源的开发。
3.2 需求：不仅仅电车需求，储能与固态电池值得期待
3.2.1 碳中和目标任重道远，全球政策接力需求有望延续
全球各国碳中和目标明确。科技创新是实现碳中和的核心驱动力，推动和依靠 绿色技术创新作为共同的战略选择来实现碳中和目标已成为主要发达国家的共识。目前全球已有 137 个国家以政策宣示或立法等不同方式提出碳中和目标，其中大 部分国家或区域计划在 2050 年实现碳中和，如欧盟、美国、英国、加拿大、日本、 新西兰、南非等。少部分国家，如德国将碳中和目标提前到 2045 年。中国能源结构特点将使得碳中和目标更加坚定。我国使用的传统化石燃料较 多，例如煤炭在一次性能源中占比为 57%，预计将在 2030 年降低至 50%，而 2060 年煤炭在一次性能源中占比将低于 5%，我国的能源转型势在必行，碳中和目标之下仍然任重道远。
为推动新能源车消费，各国于行业发展初期均对新能源车的销售提供税收优 惠或补贴政策，这些政策对各国新能源车渗透率均造成了极大提升，根据中国乘联 会公布的数据，2022 年 10 月国内新能源车零售渗透率达到 30.2%，远高于 2019 年公布的 4.7%。但与此同时，欧洲部分国家的补贴及优惠政策都将于 2022 年末结束，并在结 束前经历了多次退坡。例如英国政府的插电式汽车补贴（PiCG）于 2011 年起实 施，已应用于 50 多万辆电动汽车，总投资超过 14 亿英镑。PiCG 实施初期，补贴 最高达到 5000 英镑，于 2022 年初降至 1500 英镑后，于 2022 年 6 月停止。但 英国政府同时承诺将提供 3 亿英镑资金代替 PiCG 政策，为电动出租车、摩托车、 货车等提供激励，且新能源车将继续享有零道路税和优惠的公司汽车税。而德国虽 未于 2022 年内停止新能源车补贴，但针对不同价格的新能源车提供的补贴也将在 未来两年内逐步降低，自 2024 年起，4.5 万欧元以上的电动汽车将不提供补贴。尽管补贴逐步结束/收紧，但为实现碳中和目标，各国或仍将颁布新政策以提高新 能源车渗透率。
国内补贴或将退坡，但购置税减免政策仍然延续、各地补贴政策相应出台。根 据财政部等四部委联合发布的 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策，2022 年新能源车购置补贴将在 2021 年基础上退坡 30%，补贴政策将于 2022 年 12 月 31 日结束，但购置税减免将延续至 2023 年。为降低 2022 年中央提供的新能源 车补贴退坡的影响，各地均有相应的新能源车补贴政策，预计未来将会有更多促进 新能源车消费的地方政策落地。
3.2.2 储能解决新能源时间错配，有望构成锂的新成长曲线
作为新能源电力系统的基石，储能市场需求随着清洁能源占比提升而不断提 升。现阶段各国不断出台相应政策以推动储能市场发展，国内方面，中央和地方大 量出台储能相关政策，截至 2022 年 9 月底，全国共计 24 个省区发布了新能源配 套储能政策，多数地区要求储能比例不低于 10%，且配储时间在 2 个小时以上。国外方面，美国能源部于 2020 年 12 月份发布的储能目标路线图确定了降低 储能成本并加速新技术开发、应用的目标，在通胀削减法案中也提出将对独立储能 投资提供税收减免；欧盟委员会于《2030 年气候目标计划》中宣布，将于 2030年将可再生能源发电占比提升至 65%以上；而日本于今年发布的能源白皮书中也 明确提到，将于 2030 年将可再生能源发电占比提升至 38%。
长期来看，锂的直接需求是电池等领域，尽管新能源汽车需求增速或将逐步回 落，但是我们仍然看好储能构成锂的第二成长曲线。（1）我们预计 2025 年全球新 能源汽车渗透率有望达到 24%，中国新能源汽车渗透率有望达到 47%，对应全球 新能源汽车销量有望达到 2300 万辆，未来增长曲线仍然陡峭。（2）随着光伏风电 的快速增长，预计 2025 年中国储能装机量有望达到 240GWh，全球储能装机量 有望达到 520GWh，相较于 2021 年的约 66Gwh，2021-2025 年 CAGR 高达 67%，将成为锂的第二增长曲线驱动未来成长。
3.2.3 新技术下的变革：固态电池值得期待，金属锂有望获得大规模 应用
随着液态电池体系的能量密度逼近理论极限，下一代全固态电池的大规模应 用被提上日程。而金属锂负极的应用是固态电池的必然选择，一方面，固态电解质 及金属锂负极的应用有望解决电池安全性和能量密度的问题；另一方面，固态电解 质本身更加契合金属锂负极，有望解决锂枝晶的生长发挥其性能。我们预计 2025- 2030 年固态电池的逐步推广有望带领金属锂实现由千吨级向万吨级市场的蜕变。
固态电池有望从根本上解决锂离子电池的安全性和能量密度等问题，颠覆现 有的电池体系。锂离子电池目前面临安全性低和能量密度低两大问题：（1）有机液 体电解液易渗漏，易在高温下发生副反应、氧化分解、产生气体、发生燃烧；（2） 有机电解液无法兼容金属锂等高比能量电极材料，且圆柱、方形锂电池还需要坚固 的金属外壳，这使得电池的形状、尺寸、比能量等均受到很大的限制，而固态电池 有望全面超越液态电池：
安全性高，降低电池自燃、爆炸风险。固态电解质大多不可燃、耐高温， 有高耐挤压针刺的能力，电池自燃或者爆炸的风险显著减小。
简化电池构建步骤，提高能量密度。固态锂电池构造相对简单，固态电解 质也充当隔膜角色。电解质盐、电解液、隔膜与粘结剂等几乎不需要使用， 大大简化了电池构建步骤，采用相同电极材料的固态电池较液态电池的 能量密度更高。
可采用高能电极，解决里程焦虑。对于负极而言，可直接使用金属锂，对 于正极而言，固态电解质大多数拥有较宽的电化学窗口，可以兼容更多高 电压正极材料，也可以采用能量密度更高的贫锂材料，使得锂硫电池、锂 空气电池成为可能。
优化电池系统，更适用于电动汽车。可让电池管理系统更为简化，减少冷 却及安全防护装置，同时电芯内部可采用串联结构而不是传统的并联结 构，形成高电压单体，利于电池系统成组效率和能量密度的进一步提高。
可解决电池器件的多种技术要求：（1）长循环寿命：通过控制正负极体 积膨胀，保持界面接触，例如复合电极、柔性、无定型、凝胶态界面等， 可充放电数千次，且自放电速率较低，无记忆效应；（2）宽工作温度范 围：通过采用超离子导体、固液结合、热管理等实现宽温区工作（- 70~150℃）；（3）耐挤压、耐震动性能：可通过采用含有柔韧物质实现；（4）几乎可制成各种形状或尺寸的电池，甚至可制成薄膜电池直接集成 于电路中。
能量密度方面，传统锂电池目前的能量密度普遍在 250Wh/kg 左右，很 难突破 350Wh/kg 的能量密度天花板，根据 2020 年发布的《节能与新 能源汽车技术路线图 2.0》，2030 年动力电池的能量密度目标为 400Wh/kg，2035 年目标为 500Wh/kg。想要完成 2030 年的目标，传 统液态锂电池恐怕难堪大任，但固态电池的能量密度能够轻松达到这一 目标。
金属锂负极+固态电解质组成的固态电池是最有前景的解决方案之一。（1）金 属锂本身更适合固态电池体系。在理想状态下，固态时锂的扩散速度（离子传导率） 较液体电解液时高，理论上可实现更高的输出，从而提高电池的功率密度。且固态 电解质可以实现拥有宽电化学窗口，可以发
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