（报告出品方/作者：中信建投，杨光，李长鸿）

一、外加剂行业呈现β成长逻辑，超额增速亮眼

1.1 高性能减水剂成为市场主流，基建与商混共同创造需求

混凝土外加剂是一种能够显著改善混凝土性能的化学物质。外加剂在搅拌混凝土过程中掺入，用量占其质 量不超过 5%，但是对混凝土的性能影响较大，经济效益较高。外加剂的细分品类包括减水剂、膨胀剂、速凝剂、 缓凝剂和引气剂，其中减水剂是最主要的产品。根据 2019 年外加剂分会的统计数据，减水剂产量占比 67.13%， 膨胀剂、速凝剂、缓凝剂和引气剂的产量占比分别为 11.68%、9.00%、10.02%和 2.17%。

随着施工方对外加剂减水率要求逐渐提高，一代、二代减水剂被逐年替代。第一代普通减水剂减水率低， 第二代高效减水剂污染严重，第三代高性能减水剂（聚羧酸减水剂为代表）兼具低掺量、高减水、环保等优点。2007 年二代高效减水剂仍然为主流产品，产量占比整个减水剂市场的 79.30%，三代高性能减水剂处于起步阶段， 占比 14.60%。但此后 10 年里由于水利、水电、桥梁等工程施工方对减水剂减水性能的要求逐渐提高，三代高 性能减水剂面临的需求也逐年增长，并对一代、二代减水剂逐年替代。截至 2019 年，三代高性能减水剂占比 84.45%，二代高效减水剂占比降至 14.60%，一代普通减水剂占比仅 0.95%。

减水剂上游供应商集中度较高，中游合成复配集中度分化，下游基建+商混共同创造需求。外加剂原材料 包括环氧乙烷等易燃易爆的危险化学品，对生产技术要求高，目前国内主要是奥克股份、克隆股份、皇马科技 等少数企业拥有成熟的生产技术与量产能力，行业集中度较高。中游企业分别参与合成与复配环节，其中合成 环节技术壁垒高，能够掌握一整套合成工艺的仅有几十家生产企业，行业集中度较高；复配环节流程较为简单 且具备较强区域性，行业集中度较低。下游客户主要为建筑工程和混凝土公司，共同创造需求；由于客户集中 度较低，行业内公司（尤其垒知集团）对单个客户的依存度较低，因此企业扩大服务半径更为重要。

1.2 外加剂行业呈现独立β成长逻辑，超额增速亮眼

根据垒知集团外加剂产量及行业占比推算，2020 年外加剂总销售规模约为 1694.12 万吨，同比增长 8.60%。整体呈现出一定的周期波动特征。外加剂分会每 2 年统计一次外加剂产量，2019 年最新产量数据为 2003.89 万

吨，口径偏大；综合考虑数据的连续性与权威性，下文我们均采用垒知集团口径与协会口径的平均数作为行业 产量。我们以 2800 元/吨的价格进行估算，2020 年外加剂市场约 474.35 亿元。销售价格方面，以苏博特为例， 高性能减水剂销售均价高于其他外加剂，但随着工艺逐渐成熟，市场容量扩张，价格逐年下降。高效减水剂以 及其他外加剂则自 2015 年以来价格趋于稳定。

2017~2019 年外加剂产量平均增速明显高于水泥及商品混凝土，行业不仅具备β逻辑，还具有超额增速。我们计算 2015~2020 年水泥、商品混凝土、外加剂产量增速的 3 年移动平均（整体法），数据显示外加剂产量增 速明显高于水泥的产量增速，超额增速的主要由商混渗透率增速、机制砂渗透率提升的贡献。2020 年水泥产量 移动平均增速五年来首次回到正增速区间，在多种利好因素的共同推动下 2020 年外加剂产量三年移动平均增速 为 5.30%。2015~2020 年外加剂产量的 CAGR 为 7.32%，其中水泥贡献 0.25%的增速，混凝土商品化率提升贡献 了 5.21%的增速，机制砂渗透率提升贡献了 1.87%的增速。（报告来源：未来智库）

二、行业规模与集中度同步提升，龙头厂商充分受益

2.1 需求端：政策发力稳增长，利好龙头企业

2.1.1 基建稳增长拉动行业需求，央企集采利好龙头企业

外加剂行业受基建地产投资影响较大，2021 年基建投资整体低迷。2013-2015 年，宏观经济增速放缓，房 地产开发投资大幅下滑，房屋新开工面积在 2014-2015 年同比-10.74%、-14.00%，商品混凝土总产量增速同比 -7.97%、-6.24%；同期以垒知集团为例，营收增速分别同比-0.95%、-24.81%。此后，房地产行业对稳定宏观经 济的重要性开始凸显，叠加基建端的需求增长，行业整体业绩回升。2021 年 1-12 月份，全国基建投资总额累计 为 18.87 万亿，同比增长 0.21%，相较 2019 年同期两年复合增速 1.80%。1-12 月基建投资（不含电力）累计为 15.28 万亿，同比增长 0.40%。2021 年基建投资增速整体处于低位，为 2022 年提供低基数。

2022 年经济稳增长，重大项目开工将带动对混凝土产业链的需求。2021 年财政部全年下达的 3.65 万亿专 项债额度全部使用完毕，2022 年提前批新增专项债限额也已经下达，预计对今年一季度的经济增长起到托底作 用。1 月 10 日召开的国务院常务会议指出，要把稳增长放在更加突出的位置，坚定实施扩大内需战略，坚持不 搞“大水漫灌”，有针对性扩大消费和有效投资，这对顶住新的下行压力、确保一季度和上半年经济平稳运行具 有重要意义。

2022 年初，多地开工计划有序开展，有助于将经济稳增长落到实处：1 月 4 日，上海（浦东新区）、安徽、 四川、河北分别宣布了一批集中开工的重大项目，总投资分比为 3176 亿元、3760.6 亿元、2322 亿元、1.12 万 亿元。1 月 5 日浙江举行 2022 年 358 个重大项目集中开工活动，总投资 6386 亿元，计划 3 月底前全部实质性 开工建设。据不完全统计，目前已经明确的重大项目总投资超过 12 万亿，年内计划完成 2.5 万亿以上，大批重 点项目还将继续陆续开工建设。混凝土产业链上的水泥、砂石、外加剂等产品都将受益于传统基建的开工建设。

建筑央企等客户偏向集采模式，利好已实现全国布局的龙头企业。外加剂行业下游商混和基建为最主要的 客户，其中基建客户大多为建筑行业央企，为了降本增效以及全集团规范化管理，越来越多以集中采购的方式 来购买所需的原材料及服务。目前集采招标的大趋势是逐渐摆脱价格优先的单一标准，对供应商的规模、产品 品质与服务优势，以及能否全国供应等提出更高的要求。龙头企业由于自身产品及服务优势，以及全国化的布 局，能够一站式解决全国多地的供应，因此在集采中优势明显，市场份额将会进一步提升。此外，由于外加剂 行业服务属性越来越明显，未来竞争的核心还在于长期积累的多应用场景下的技术服务能力；既有龙头拥有近 20 年的外加剂服务经验，且距离新增产能投放还有较长的时滞，因此水泥、防水企业进入，短期内并不能撼动 苏博特、垒知集团等外加剂行业龙头地位。相反，由于市场份额向大企业集中，行业生态将会持续优化。

2.1.2 混凝土商品化率逐渐走高，带动外加剂放量发展

商品混凝土从制备到使用现场的距离较远，为保持混凝土特性，需要添加各类外加剂产品，因此商混在混 凝土产量的占比影响着外加剂行业的发展。2017 年美国、日本、澳大利亚的混凝土商品化率超过 80%，英国、 法国的混凝土商品化率也在 70%以上，而我国仅为 44.8%，差距明显。据中国产业信息网整理，我国混凝土商 品化率从 2013 年的 40.8%逐步提升至 2019 年的 48%。但与发达国家相比，我国混凝土商品化率还有很大提升 空间。

2.1.3 机制砂替代天然砂，龙头企业技术服务优势突显

多地政府出台环保政策，河砂禁采加速机制砂使用。在外加剂行业供给侧变化的同时，2016 年开始下游需 求也在发生转变。国家住建部及各省市相继出台河砂、砂石土矿管理及环保政策，鼓励机制砂等河砂替代品的 研发、推广和利用，推动机制砂项目落地，比如福建省住建厅等八部门明确了截至 2021 年累计新增机制砂年产 能 7000 万立方米的工作计划。2019 年 11 月以来，全国范围内的政策文件相继出台，河砂（海砂）非法开采治 理进一步趋严，计划截至 2025 年形成完善合理的机制砂石供应保障体系，加快形成机制砂石优质产能。

机制砂替代天然砂，积极推动外加剂单位用量的上升。随着机制砂用量的提升，为了达到同样的混凝土初 始坍落度及扩展度，外加剂掺量需要提高，且由于机制砂中石粉含量要高于河砂，机制砂颗粒呈不规则形状， 导致混凝土初始流动性差，因此要求混凝土减水剂质量要好（减水率要高，保坍性能要好）、单位用量要足。采 用机制砂以后，1 立方米混凝土的外加剂用量从 6~7kg 有望逐步提升至 12~13kg，渗透率几乎翻倍。

外加剂复配难度加大，下游客户对技术服务的要求不断提高，龙头企业市场竞争力凸显。与河砂相比，机 制砂具有颗粒粗糙、棱角多、级配差、石灰石粉含量多等缺点，在使用机制砂配制混凝土时易出现离析、泌水、 和易性差等现象。并且，使用不同的岩石原料制成的机制砂在含粉量、粒度、硬度等方面也存在差异。在针对 机制砂的减水剂复配过程中，一方面机制砂在破碎和粉磨过程中产生了缝隙和空洞，容易吸附自由水，因而对 减水剂的用量以及减水性能提出更高的要求；另一方面，由于其成分复杂而多变、质量参差不齐，复配难度较 大，此时经验丰富、研发投入多的龙头企业优势得以显现，有利于行业集中度提升。以垒知集团为例，公司配 备了超过 300 人的服务团队，除了总部配备一部分能够解决综合难题的服务人员，其余服务团队分布在 15 个生 产基地，每个基地平均分配 15-20 人，可以迅速对不同地区砂石材料、气候、水质等应用场景迅速做出反应， 解决客户的个性化需求。

2.1.4 外加剂行业规模 2025 年有望达到 1073 亿元

减水剂加速替代传统产品，外加剂单位价格仍有提升空间。第三代高性能减水剂因其“高减水、无污染” 的特性，对一代、二代减水剂形成加速替代。2019 年整个行业减水剂占比外加剂份额为 67.13%，减水剂中第三 代高性能减水剂占比达到 84.45%。

据测算，2025 年外加剂销量有望达到 3699.74 万吨，其中减水剂销量达到 2483.63 万吨，聚羧酸系减水剂 销量达到 2235.27 万吨。2025 年外加剂市场规模有望达到 1073 亿元，其中减水剂市场 720 亿元，聚羧酸系减水 剂市场有望达到 648 亿元，较目前基本实现翻倍。

2.2 供给端：行业形成双龙头格局，全产业链优势凸显

2.2.1 化工企业管理趋严，小微企业逐渐退出

在环保政策及化工标准趋严的背景下，外加剂行业面临结构化调整，小微产能逐渐退出市场。2014 年住建 部和工信部发布《住房城乡建设部工业和信息化部关于推广应用高性能混凝土的若干意见》，提出要通过完善高 性能混凝土推广应用政策和相关标准，建立高性能混凝土推广应用工作机制，优化混凝土产品结构，到“十三 五”末（即 2020 年末），高性能混凝土得到普遍应用；推动混凝土产业转型升级，规范行业准入，推进清洁生 产。外加剂作为高性能商品混凝土必不可缺的元素，同样面临着更高的环保要求与化工标准。

天津“8.12”事件以来，化工企业特大爆炸事件引起重视；且 2015 年以来，国家对“碧水蓝天”提出要求， 化工企业供给侧改革开启。2016~2017 年间，政府对化工行业进行了四次环保督查，覆盖全国 30 个省市；天津、 江苏等多地政府出台环保政策，加快淘汰落后产能、化工入园，并限制新增化工园区。环氧乙烷作为一种危险 化学品，其受到的安全监管较为严格，且外加剂企业的生产环节也受到化工标准的制约。环保是制约化工供给 端的重要因素，随着环保、安全标准提高，监管执行力加强，外加剂企业数量将进一步减少。此外，一代、二 代减水剂因其减水性能不足或污染严重而逐渐被取代，高性能减水剂生产线因其价格更为昂贵而制造了一定的 进入壁垒，不具备聚羧酸系减水剂复配工艺的小微产能逐渐离场。

2.2.2 外加剂企业数量连续下降，行业形成双龙头竞争格局

环保趋严叠加下游客户对产品性能要求提高，加速小微产能逐步退出市场，以减水剂为代表的外加剂行业 集中度有所提升。我国外加剂生产厂家数量一度多达 5000~6000 家，市场极其分散，近年来已下降至 1000 多家。据中国混凝土网统计，2020 年苏博特、垒知集团、红墙股份聚羧酸系减水剂销售额分别为 23.98、19.24、10.75 亿元，基于2020年271亿元聚羧酸系减水剂市场规模估算，可以推算出2020年聚羧酸系减水剂CR3约为19.94%， CR10 约为 30.25%。整个外加剂市场 CR3 约为 14.68%，小于聚羧酸减水剂市占率，说明龙头企业在聚羧酸减水 剂领域份额更具优势。

截至 2020 年，据中国混凝土网统计，苏博特和垒知集团减水剂销量分别为 110.80、102.00 万吨（以 20%浓 度计算），明显领先于 Top3~10 的公司，形成双寡头格局。苏博特和垒知集团减水剂销售量占比均高于 70%， Top 10 的公司销售的减水剂中聚羧酸系减水剂平均占比 80%以上，优质产品占据主导地位。龙头企业拥有聚羧 酸产能的绝对优势，可满足未来市场需求。聚羧酸系减水剂产能方面，苏博特新增产能投入生产，总产能增加 至 164.70 万吨，垒知集团总产能 112 万吨，红墙股份 92 万吨。

2.2.3 上游原料价格波动形成压力测试，全产业链企业优势明显

减水剂合成复配环节集中度分化。1）合成环节集中度高：从聚醚单体到聚羧酸系减水剂浓缩液的合成环节 涉及多种化学试剂的化学反应，具有一定的技术壁垒，能够掌握一整套合成工艺的仅有几十家生产企业，因此 合成环节集中度相对较高。2）复配环节格局分散：外加剂的复配环节技术壁垒较低，因此参与者众多，2014~2016 年一度多达 6000 多家。由于产品运输成本高，而产品单价仅约 3000 元/吨，因而对运费较为敏感。考虑到运输 的经济效益与服务的及时性，理想的运输半径大约在 150~200 公里，因此复配环节区域性较强，集中度较低。

头部企业均实现全国布局，但产业链模式差异化。主流的减水剂生产企业如垒知集团、苏博特、红墙股份 等均同时参与到减水剂的合成与复配环节，为客户提供解决方案，且实现了复配环节的全国化布局，但彼此之 间在产品输送模式上有差异。1）垒知集团/红墙股份：合成和复配环节均贴近客户，合成基地遍布全国；就地 外采聚醚大单体，参与产业链环节更少，但可以灵活扩张。2）苏博特：仅在江苏设立了一级基地（自主合成聚 醚），向江苏、天津、新疆、四川、广东（在建）等二级基地输送聚醚用于减水剂合成；最后将减水剂母液或者 粉剂从生产基地运输至全国各地的复配工厂。扩张和运输相对受限，但原材料成本管控具备绝佳优势。

外加剂正处在行业景气度高位，龙头营收增速亮眼。自 2016 年以后，外加剂行业整体增速明显回升，苏博 特、垒知集团和红墙股份收入保持较快增长；截至 2020 年，3 家企业外加剂业务增速依次为 4.10%、11.79%、 16.36%；2021 年以来取得更快增长。在行业景气度高点，垒知集团和红墙股份的收入增速通常领先于苏博特， 顺周期性更强。

环氧乙烷价格不利变动仍显著影响减水剂毛利率，全产业链优势凸显。2020 年-2021Q3 环氧乙烷价格触底 反弹后逐渐上涨，使得减水剂单季度毛利率整体下行；由于中间聚醚环节具备较强的议价能力，因此加剧了垒 知集团与红墙股份的成本压力；单季度毛利率逐渐下滑，使得近 2 年利润端下滑。而苏博特自主合成聚醚，毛 利率空间更大；2020-2021 年逆势取得利润端的稳步增长，全产业链优势充分得到检验。（报告来源：未来智库）

三、转债募资的头部企业

3.1 苏博特：综合实力第一的外加剂龙头，品类+区域布局日益优化

3.1.1 背靠江苏建科院研发实力雄厚，营收利润稳步增长

2004 年江苏苏博特新材料股份有限公司（简称“苏博特”）由江苏博特及 11 个自然人共同发起设立，主营 混凝土外加剂的研发、生产和销售。2010 年公司获批建设“高性能土木工程材料国家重点实验室”，2017 年在 上交所上市交易。公司第一大股东为江苏博特，江苏博特第一大股东为成立于 1958 年的江苏省建筑科学研究院 有限公司。截至目前，公司拥有实控人缪昌文，以及董事刘加平两位院士。作为行业领先的新型土木工程材料 供应商，苏博特连续 7 年在中国混凝土外加剂企业综合十强和聚羧酸系减水剂企业十强评比中排名第一。

2016 年以来外加剂行业处于景气度回升周期，苏博特营收增速整体上持续回升。2020 年公司实现营业收入 36.52 亿元，同比增长 10.45%，2012-2020 年 CAGR 为 14.15%；2020 年实现归母净利润 4.41 亿元，同比增长 24.40%，2012-2020 年归母净利润 CAGR 为 19.25%。2020 年受疫情影响，公司营收增速放缓，但由于降本增效 成果显著，内部管理与运营效率提升，归母净利润延续较好增速。2021 年前三季度，公司实现营业收入 32.32 亿元，同比增长 31.90%；实现归母净利润 3.67 亿元，同比增长 21.38%，是同期唯一一家利润增速为正的外加 剂上市企业。公司 2021 年度归母净利润预增 15%-25%，充分展现出龙头的经营稳健性。

分区域来看，公司以华东地区为大本营，向各地拓展业务。公司 2012 年收入中 75.33%来自于华东地区， 且主要分布在江浙沪，随着业务的拓展，华东地区收入占比逐渐下降，西部、华中、西南等地区收入占比有所 提升。截至 2020 年，公司收入来源中华东区域占比 43.85%，西部区域占比 11.22%，华中区域占比 12.23%，西 南区域占比 9.20%。

公司收购江苏建筑检测中心，参与辽宁建科院混改，拓展检测业务，又拓宽外加剂销售渠道。公司于 2019 年 4 月完成对江苏省建筑工程质量检测中心的收购，收购完成后，公司有望与检测中心在研发和销售渠道等方 面形成协同效应，提升公司在建材、轨道交通领域的科研实力，增强行业影响力。2020 年 4 月，苏博特通过大 连产权交易所公开征集投资方的方式参与辽宁省建设科学研究院有限责任公司的混改，向辽宁建科院增资 4,219.73 万元，增资后持有其 38%的股权；此次深度合作有助于公司进一步在建筑领域探索。2020 年，公司技 术服务业务（检测、咨询服务）实现营收 5.2 亿元，毛利率达 46.21%。

3.1.2 上游布局聚醚+下游绑定基建客户，毛利率长期领先

公司积极优化外加剂产品结构，基建客户占比高于可比公司。2012~2020 年，公司高性能减水剂收入占比 从 50.31%提升至 65.66%；功能性材料收入占比从 5.43%提升至 11.80%；高效减水剂收入占比从 44.04%下降至 7.36%，紧跟行业趋势，打造市场主流产品。公司目前已经推出“9 系”产品，除了减水剂，还覆盖了裂缝控制、 高性能水泥基料、预制混凝土专用外加剂、防水与修复材料、风电灌浆材料等多个品类，产品技术优势领先。公司技术优势被工程客户广泛认可，所生产的产品成功应用于港珠澳大桥、江苏田湾核电站、四川溪洛渡水电 站、南京地铁等重大工程，而基建项目对外加剂要求较高，对应产品销售单价显著高于地产类使用产品。

近 3 年公司毛利率中枢保持 40%，净利率中枢保持 10%以上。苏博特拥有行业内的高毛利，一是因为公司 优质客户占比较高，产品销售单价高且调价频次较低；二是公司外加剂业务产业链较为全面，可自主完成环氧 乙烷到聚醚的生产环节。2020 年，公司毛利率达 38.29%，净利率达 13.51%。2021 年前三季度毛利率环比去年 全年下滑 4.37pct 至 33.92%；但内部管理与运营效率提升，净利率同比仅下降 0.77pct 至 12.74%，达到历史高位。全产业链布局使得公司成本把控能力强，盈利水平相对稳健，在极端情况下较同行业可比公司的优势充分显现。

研发费用率长期维持在 5%~7%，显著高于其他可比公司，未来技术优势可持续。高研发投入为公司主要 特点，2020 年研发人员数量同比下降 0.74 个百分点为 269 人；研发投入金额同比增长 2.83%至截至 1.76 亿元。2020 年，公司研发费用率同比下降 0.35pct 至 4.82%，较同行业可比公司仍然保持绝对领先。

员工激励制度较为完善，上一期限制性股票如期解锁。2018 年 7 月，公司发布限制性股票激励计划，若要 达到限售条件，以 2017 年为基数，2018~2020 年营收增长分别不低于 12%、24%、36%。从实际经营情况来看， 2018、2019、2020 年营收相较于 2017 年分别增长 37.88%、96.86%、117.44%，大幅超过解锁条件。2020 年 10 月公司发布新一期限制性股票激励，以 2019 年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020 年解锁条件 为两项净利润增长率均不低于 8%；2021 年该目标为 16%，对应的公司净利润目标为 4.45 亿元，检测中心净利 润目标为 1.07 亿元。2020 年公司实现净利润同比增长 28.56%，远超 8%的解锁条件；2021 年前三季度公司实现 净利润 4.12 亿元，同比 2020 年前三季度增长 23.14%，预计 2021 年大概率超过 16%的解锁条件。

3.1.3 顺周期发布 2 轮转债融资计划，产能规模+品类+区域布局同步优化

①前次转债募资项目已经顺利投产，自筹资金建成四川大英基地。2020 年 3 月，公司发行可转债募集净额 68,347.13 万元；其中 38,860 万元用于收购检测中心 58%的股权，13,820 万元用于泰州基地年产 62 万吨高性能 混凝土外加剂建设项目，剩余 15,667.13 万元用于补充流动资金。62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目分别由 10 万吨聚醚、50 万吨聚羧酸减水剂、1.5 万吨丙烯酸羟基酯、0.5 万吨液体烯醇钠组成。2020 年 9 月，上述 62 万吨高性能外加剂项目正式投产；截至 2021 年 6 月，项目已产生实现效益 10080.04 万元。此外，公司计划自 筹 1.90 亿元用于四川大英“西部高性能土木工程材料产业基地项目”，其设计产能为 30 万吨聚羧酸减水剂、10 万吨速凝剂、10 万吨功能性水泥基材料，已于 2021 年 4 月竣工投产。

②本次拟转债募资不超过 8 亿元，充分把握顺周期机会。2021 年 9 月，公司再次公布可转债预案，拟募资 不超过 8 亿元；截至 2022 年 2 月，转债申请已获得证监会受理。拟募集资金里 1.75 亿元拟用于年产 37 万吨高 性能土木工程材料产业化基地项目，1.9 亿元拟用于苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期），1.12 亿元 拟用于高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期），8500 万元用于信息化系统升级建设项目，剩余 2.38 亿 元用于补充流动资金。

功能性材料快速扩张，提升公司综合竞争力。公司 2021 年可转债募投项目中，外加剂功能性材料合计 81 万吨，其中功能性材料合计 44 万吨，占比超过 50%；所拓展产品广泛涉及风电灌浆材料等新赛道品种，在同行 业内竞争优势明显。2016-2020 年公司功能性材料营收 CAGR 达到 47%，高于传统减水剂的增速，品类扩张将 贡献新的业绩增长点。此外，年产 1000 万平方米高分子防水卷材项目将助力公司切入优质的消费建材赛道，把 握防水产品渗透率提升、BIPV 新应用场景开拓的机会，逐步发展成为新型建筑材料综合服务商。

完善全国二级基地布局，拓展复配基地，降本增效持续推进。公司四川大英基地投产后，为西南区域业务 拓展提供强有力支撑；广东江门基地建设的逐步推进，有望辐射“粤港澳大湾区”和整个华南市场。加上原有 的华东江苏、华北天津、西北新疆，公司逐步完善全国二级（合成）基地布局，外加剂母液及粉剂的运输成本 有望明显缩减。随着复配基地的配套拓展，渠道和业务继续开拓，将持续为公司贡献业绩。

3.2 垒知集团：外加剂+检测双轮驱动，转债募资助力市占率提升

3.2.1 中国首家上市建筑科研机构，产业布局丰富

垒知集团前身是成立于 1980 年的厦门市建筑科学研究所，2010 年于深交所上市交易，成为中国首家整体 上市的建筑科研机构。2019 年公司更名为“垒知控股集团股份有限公司”，开启了“跨区域、跨领域”的新征 程。历经 40 年的稳步发展，公司已形成外加剂与综合技术服务两大核心主营。

公司设立“一院两集团四事业部”的架构，集成“研、产、销、服”一体化的业务链。“一院”主要指垒知 研究下设的厦门建筑科学研究院有限公司；“两集团”指垒知新材集团与垒知检测集团，旗下分别设有科之杰新 材料集团、健研检测集团等核心业务子公司；“四事业部”指垒知建设、垒知资本、垒知信息以及垒知电商，力 争信息化、智能化、电商平台化，努力做强各事业部，优化产业布局。

3.2.2 净利润十年复合增速近 15%，业务辐射全国

公司近年来营收保持稳步增长，2022 年利润端增速亦有望显著修复。2006-2020 年，公司营收 CAGR 达 18.72%，归母净利润 CAGR 达 14.67%，业绩长期增长趋势明显；近 5 年营收稳步增长，但利润增速波动明显。截至 2021 年前三季度，公司实现营业收入 35.63 亿元，同比增长 38.68%；实现归母净利润 2.32 亿元，同比下 滑 18.00%，降幅环比 2020 年全年有所扩大，主要系原材料环氧乙烷价格上涨所致。随着 2022 年成本端压力释 放，利润端有望迎来显著修复。

经过四十余年的稳步发展，公司立足福建，辐射全国。截至 2021 年上半年，公司综合技术服务产业群分布 在福建、北京、上海、重庆、海南、云南、深圳等地，外加剂产业群已分布国内 17 省直辖市以及马来西亚、菲 律宾等地。公司过去 60%左右的业务集中在华东地区，华东+西南+中南总收入占比 93%~98%。随着产业群在全 国范围内扩大，供应链不断延伸，华东地区收入占比小幅下降，业务区域布局逐渐多元化，但华东、西南、中 南仍然为核心布局地。截至 2020 年，公司收入来源中华东区域占比 54.99%，西南区域占比 18.80%，中南区域 占比 20.54%，合计占比超过 93%。

公司外加剂收入贡献从 2010 年 40%提升至 2020 年的 68%，稳居第一大主营业务。2020 年公司外加剂业 务实现营收 26.45 亿元，占比 68.41%；技术服务实现营收 4.81 亿元，占比 12.44%；商品混凝土业务实现营收 1.66 亿元，占比 4.29%；节能新材料实现营收 0.41 亿元，占比 1.06%，其他主营业务（建筑材料批发、工程施 工、医疗器械、软硬件销售及服务）收入 5.34 亿元，占比 13.79%。

公司近 2 年利润端承压，2022 年有望迎来修复性机会。由于外加剂业务占比近 7 成，公司历史毛利率与净 利率水平受原材料价格影响较为明显，波动较为剧烈。2020 年，公司毛利率同比下滑 5.80pct 至 24.03%，其中 包含大约 3 个百分点的运费调整至成本的影响；2021 年前三季度，毛利率进一步同比下滑 6.5pct 至 18.41%，显 著低于历史水平。随着 2022 年成本端压力释放，公司毛利率与净利率有望回升到正常水平。公司技术服务业务 历史毛利率远远高于其他业务，近 10 年随着人工成本（占成本的 40%以上）逐渐提升，毛利率有所下滑，但仍 然维持在 40%以上。

3.2.3 外加剂+检测双引擎驱动，实现跨区域、跨领域发展

屡获荣誉的资深外加剂专家，第三代减水剂品类丰富。作为最早在市场上推广混凝土外加剂的科研院之一，公司积累了大量的工程案例经验，并不断投入研发改进产品性能。其自主研究开发的“Point 点石”牌外加剂新 材料被全国高科技建筑建材产业化委员会品牌评价中心评为“中国外加剂新材料行业最具影响力品牌”。公司主 要的聚羧酸系减水剂包括 Point-TS1、Point-TS8、Point-S、Point-400S 等，屡次获得福建省科学技术奖、厦门市 优秀新产品奖等荣誉。

外加剂业务走向全国，基建客户占比亦将稳步提升。公司过去“立足福建，辐射全国”的战略卓有成效， 深耕既有市场，开拓新区域，提升市场占有率；2020 年公司外加剂市场占有率继续提高，相较 2019 年提高 1 个百分点至 8.50%。1）市场地位稳固：截至 2021 年上半年，公司在福建、贵州、重庆、海南、陕西、河南、 上海市占率排名第一。2）新区域拓展顺利：2021H1 广东区域营收增长超过 100%，湖南区域、云贵桂区域营收 增长超过 50%。随着新区域市占率不断提升，逐渐迭代成竞争区域乃至成熟区域，公司整体市场份额提升将稳 步推进。3）客户结构优化：接连中标工程大客户，预计公司基建端占比已提升至近 30%。2021H1 公司中标重 庆渝武扩能、铜梁至安岳、江泸北线高速公路项目等，与中铁二十二局、中铁二航局、中水电四局等签订了年 度框架合作协议。

检测业务稳步增长，检测品类逐年丰富。垒知全资子公司健研检测集团，是福建省规模最大的、资质最全、 检测能力排名第一的建设工程质量检测龙头企业。主要负责在全国开展工程质量检测与鉴定以及其他配套技术 服务，工程领域主要包括建设、市政、公路、港口和铁路等。检测业务是整个技术服务业务的核心，通过内生+ 外延式扩张，公司逐步完成“建工+交通+工业”三大检测业务布局，突破地域以及领域的壁垒。公司技术服务收入在过去 11 年里有 10 年保持正增长，仅 2014 年收入同比下降 0.5%。2020 年技术服务业务实现营收 4.81 亿 元，同比增长 10.45%，2010~2020 年 CAGR 为 12.40%。

检测技术资质高筑护城河，公司享有相对稳定的高毛利率。公司技术服务的人工成本占其营业成本比重约 40%以上，其他为外部协作、原材料、折旧、能源等。检测所用原材料占比较低，且不需要大量的生产设备， 因此具有明显的轻资产运营特性，企业发展主要依赖于检测资质以及渠道优势。公司具备较强的资金和技术优 势，近年来技术服务稳步增长，毛利率维持 40%以上，2020 年技术服务毛利率小幅上升至 43.08%。随着技术服 务收入的提高，有望为公司贡献更高的毛利。

3.2.4 拟转债募资 3.96 亿元，推动产线建设助力产能提升

拟转债募资 3.96 亿元，巩固四大基地产能优势。公司 2021 年 1 月首次发布可转债预案，目前三次修订稿 拟募资 3.96 亿元，并于 2022 年 2 月获得证监会审核通过。分别拟投入 5,934、10,166、8,615、4,046 万元用于 建设（或技改）重庆、四川、云南、浙江等四大生产基地外加剂项目，剩余 10,869 万元用于补充流动资金。重 庆、四川、云南三地新扩产能以第三代高性能减水剂为主，把握行业趋势、巩固西南区域的市占率；浙江产线 技改将使得传统二代减水剂发挥更大的效益。

聚羧酸减水剂产能有望大幅提升，巩固原有市场，并实现市占率进一步提高。2020 年度公司混凝土外加剂 销售量 144 万吨，市占率达 8.5%。本次募资扩产将合计新增 30 万吨聚羧酸减水剂母液，其中计划 14 万吨母液 复配成 40 万吨三代减水剂，其余 16 万吨母液直接外售；假设全部复配成减水剂，三代减水剂产能将增加 86 万吨。此外还将新增 9 万吨速凝剂、2 万吨砂浆添加剂；技改后实现 12.9 万吨高效外加剂、6 万吨泵送剂。通 过 1.0-1.5 年的建设期，上述项目将逐步实现为营收和利润：据公司测算，投产后预期实现含税年均销售额 22.46 亿元，年均利润总额 2.04 亿元。在市场空间与集中度同步提升的长期趋势下，公司快速加码第三代减水剂产能， 以及配套功能性外加剂；助力公司继续开拓新区域、提升竞争优势。

3.3 红墙股份：深耕两广地区，拓展精细化工产业新蓝海

3.3.1 两广市占率第一，综合实力连续 5 年全国前三

2005 年广东红墙新材料股份有限公司（简称“红墙股份”）由刘连军、赵瑞华共同发起设立，是一家集研 发、生产、销售和技术服务为一体的混凝土外加剂科技企业。2009 年公司被认定为国家高新技术企业，2016 年 在深交所上市交易。作为基建地产行业关联新材料科技型企业，红墙股份连续 10 年在中国混凝土外加剂企业综 合十强，连续 5 年保持全国前三，广东、广西第一。2020 年，红墙股份销售收入逾 13.3 亿元，在全国拥有近千 家客户，全国预拌混凝土行业 10 强中公司客户占 6 强，全国预制管桩前 5 强均为公司客户。

2021 前三季度营业收入稳步增长，利润端暂时承压。公司业绩长期增长趋势明显，2011-2020 年归母净利 润 CAGR 达 17.84%。截至 2021 年前三季度，公司实现营收 11.51 亿元，同比增长 30.86%，增速回到 2017-2019 年的高位水平；实现归母净利润 0.91 亿元，同比下降 12.90%，利润端承压主要系环氧乙烷价格上涨所致。

产品结构持续优化，聚羧酸系减水剂快速替代萘系减水剂。2011~2020 年，公司聚羧酸系减水剂营收 CAGR 为 38.89%，收入占比从 13.64%提升至 80.40%，截至 2020 年聚羧酸系减水剂实现收入 10.75 亿元；萘系减水剂 收入占比从 84.96%下降至 10.23%；其他外加剂收入占比从 1.40%下降至 0.55%；2015~2020 年，水泥收入占比 从 5.14%提升至 8.74%。公司顺势而行，把握行业风向，充分利用研发优势，深耕第三代聚羧酸主导产品，业务 收入增长动力强劲。2021 年公司宣布进军精细化工行业，采购环氧乙烷自产聚醚，向产业链上游延伸；在降低 生产成本的同时，有望进一步提升公司聚羧酸系减水剂的业务规模和收入占比。

公司深耕华南市场，两广地区绝对龙头。红墙股份外加剂营业额连续 5 年全国排名第三，连续 10 年华南排 名第一。公司 2011 年收入中 81.96%来自于华南地区，近年来公司不断拓展业务，在广东、广西、福建、河北、 四川、重庆、贵州、江苏、浙江、陕西等地设有合成生产基地或复配加工中心，同时积极配套和完善销售网络， 服务华南、西南、华东、华北等几大区域。2020 年，公司全年重点布局华东、华中、山东及西北市场，已基本 完成全国市场的基地布局。截至 2020 年，公司收入来源中华南区域占比 63.12%，西南区域占比 15.65%，华东 区域占比 10.60%，华北区域占比 5.73%。

公司毛利率水平与垒知集团相近，长期稳定在 25%-36%区间。2020 年，公司毛利率 31.87%，同比下降 1.60pct；净利率达 10.61%，同比小幅下降 0.46pct。2021 年前三季度毛利率同比下滑 2.16pct 至 29.71%；净利率同比下滑 2.71pct 至 7.90%。在上游原材料价格不利变动的背景下，公司盈利能力承压，2022 年业绩修复空间较为明显。

公司上市后管理费+研发费用率逐年下滑，销售费用率与财务费用率逐年提升。2016 年公司在深交所上市， 业务线条不断扩张，销售团队有所增加，销售人员数量逐步提高。2021 年前三季度，销售费用率同比提升 1.51pct 至 11.25%；管理+研发费用率同比下滑 0.91pct 至 8.98%；财务费用率同比提升 0.77pct 至 0.52%；期间费用率整 体提升 1.36pct 至 20.75%。

3.3.2 转债募资向上游延伸，协同拓展精细化工新蓝海

拟募集 5.6 亿元可转债，助力公司向产业链上游延伸布局。公司 2021 年 4 月首次发布可转债预案，12 月修 订后拟募资 5.6 亿元用于年产 32 万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目，项目建设期为 2 年。本项目计划建设年 产 15 万吨减水剂聚醚生产线、年产 7 万吨非离子表面活性剂生产线、年产 2 万吨聚醚多元醇生产线、年产 4 万 吨丙烯酸羟基酯生产线和年产 4 万吨聚羧酸高性能减水剂生产线。项目地位于惠州市大亚湾石化区，公司凭借 地理位置优势，与中海壳牌达成深度合作，将利用隔墙管道运输，保障原材料的安全稳定持续供量。

①环氧乙烷：产业链纵向拓展，自主合成聚醚增厚利润空间。上市以来，公司聚羧酸系减水剂产品销量呈 指数式增长，公司需要采购的原材料聚醚的规模与种类也快速上量；这使得公司采购环氧乙烷自主合成聚醚在 量上逐渐具备经济性，并且催生了对特定种类聚醚的需求。1）财务协同：红墙股份相较于苏博特在毛利率上还 存在差距，利用环氧乙烷自主合成聚醚将使得公司利润端增厚，并且降低成本波动与业绩波动风险。2）技术协 同：减水剂企业对特定减水剂聚醚的性能指标有更高的要求，例如大单体链的长度与分子结构。相较于聚醚厂 商的批量生产，减水剂企业能够实现定制化合成高性能聚醚；技术协同叠加财务协同，使得直接采购环氧乙烷 更加具备战略意义。

②环氧丙烷：产业链横向延伸，进军日化新蓝海，并有望优化回款周期。公司采购环氧丙烷主要用于生产 非离子表面活性剂、聚醚多元醇等产品，下游用于日化行业。2015-2020年，我国日化市场规模复合增速达8.71%， 在全球占比从 10.03%稳步提升至 13.89%；截至 2020 年，我国日化市场规模达到 906.75 亿美元。同期，我国高 端日化市场规模 CAGR 高达 22.71%，高端产品渗透率显著提升。广东是国内日化消费大省，庞大的下游市场预 计可以消化项目产能。本次募投项目计划投产时间为 2022 年 10 月，全面达产后（含减水剂产品）每年有望实 现 35 亿产值。考虑到减水剂行业回款周期普遍较长，导致公司应收账款周转率较低，经营现金流趋紧。开拓现 金流更好的日化产品业务，将有望提升公司资金周转效率与财务质量，从而实现双赢。