（报告出品方/作者：中信证券，陈聪、张全国、李宗儒）

1 销售恢复是解决问题的起点

供给侧资金腾挪无法根本上解决问题

房地产行业面临的问题不少，其中比较紧迫的，又包括开发企业房屋无法如期交付和 信用违约之下债权人的权益保护问题。

例如，市场热议的放宽预售监管。实际上，预售监管是在风险环境之下保护消费者权 益的最后防线，地方加强预售监管的原因是注意到开发企业可能动用预售房款，导致项目 无法如期竣工。从全局来看，大量无法按期交付的项目存在充分说明预售监管并不存在整体性过于严格的问题（不否认可能存在个别问题）。如果指望系统性释放被监管的预售资金，等于承认为了债权人的利益可以牺牲买房人的利益——我们这违反政策基本逻辑。

再如，能否通过推动资产负债表比较健康的企业发起并购项目，来化解资金困难企业 的问题呢？我们认为，资产负债表健康的企业，历史上融资成本就比较低，开展并购并无资金的阻力，只有并购项目本身吸引力的问题。如果资金困难的企业按照市场价格出让项 目，在目前冷清的市况之下可能对高信用企业没有吸引力。如果资金困难企业大幅打折出 让项目，又可能导致债务无法全额清偿。所以，除了并购合作项目等案例外，并购市场尚有待回暖。

总而言之，在房屋终端销售持续降温，企业经营性回款趋势性下降时，无论如何腾挪 供给侧，都很难解决行业整体投资动力不足，企业个体还款能力不足的问题。

销售恢复是解决行业问题的起点

我们认为，当销售恢复，房价止跌时，企业的投资信心才有稳住的可能性，信用问题、 交付问题、投资问题、拿地问题才有解决的希望。

房地产需求是一种高度政策敏感的需求。一方面，需求受限制购房人群范围，购房资金成本，购房所能取得的贷款额度，贷款定价等多重因素影响，另一方面，货币化安置还 能增加购房需求。我们认为，我国房地产政策在需求侧空间仍然很大，有望在 2022 年 3 月陆续推出政 策，稳定市场。

郑州——并不特殊的一个案例

郑州房地产市场供给偏大，房价下降较快，但我们并不认为郑州市场已经特殊到独一 无二的地步。郑州出台一系列综合性举措，充分说明：1、相关举措也大概率适用于绝大多数二三 线城市市场；2、一线城市即便不适用这类政策，也可能存在程度不同的其他政策；3、以 需求侧为核心的政策落实情况值得紧密观察。

2 优化限购空间较大，但出台或谨慎

限购政策步步加码

限购政策最早起源于 2010 年 4 月，北京市率先提出每户家庭只能新购一套商品房。2011 年初，全国已有 24 个城市出台限购令，对有房家庭新买房的套数进行限制。2011 年 1 月，国务院要求各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在 一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施，“限购令”进一步升级。

2014 年，随着房地产市场基本面进入低估，房地产行业去库存的开始，各地纷纷取消限购政策。2014 年 6 月呼和浩特率先取消限购，到 2014 年底，47 个限购城市中有 42 个城市先后放松或取消限购，只有北京、上海、广州、深圳、三亚等城市没有取消限购。

2016年，由于房价和地价的快速上升，一线城市开始升级限购措施，一些此前已经 取消限购的二三线城市也重启限购，且在后续持续加码限购政策，提升限购要求。此后一 直到 2021 年，限购政策也一直在朝着更紧的方向变化。只不过最近几年，因为限购已经 很紧，故而政策上补丁并不多。

理论放松空间很大，但实际优化可能慎重推进

理论上，限购政策放松的空间是很大的。在郑州的实践中，也存在对限购政策的突破。郑州规定，鼓励老年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房。这事实上小幅放松了政策的执行尺度。我们认为，如果市场情况继续快速恶化，限购政策的优化有可能会加快。但是在政策 边际效用大的地方（例如一线城市），限购政策的放松可能会非常慎重。

3 差别化住房信贷政策的优化空间较大

差别化住房信贷政策的初心

差别化住房信贷政策，最初并不是为了银行资产质量考虑，而是为了将有限的信贷资源，尽可能支持自住刚需的购房需求考虑，所制定的政策。透过限制“非必要、非急迫” 购房需求获得信贷的可能性，提升住房自有率。（报告来源：未来智库）

差别化住房政策优化的三个方向

我们认为，差别化住房信贷政策主要有三个优化的方向。第一、提升原需照顾的刚需 购房人群，在现行政策框架下获得信贷的可能性，降低这些人群的负担；第二、针对这些 刚需购房人群，出台更进一步的信贷支持政策；第三、重新定义刚需购房人群。这三类不同的做法，在总量上都能有效扭转市场需求快速下滑的现状。

第一种做法争议最小，按揭贷款投放也的确在 2021 年到了一个极度紧张的局面，偏 离的差别化住房信贷政策的初心。为了强行推动去杠杆，针对最严格的刚需群体，按揭贷款利率也达到了较LPR 上浮高达接近 20%的幅度。这既没有保护居民应有的购房需要， 也使得房价开始下降，反过来威胁存量按揭贷款的资产质量。我们相信，针对刚需人群的按揭贷款利率会快速下降，放款周期会迅速缩短。实际上 这也是现在正在发生的。

第二种做法，可能是支持三四线城市需求少有的办法。当前三四线市场其他政策弹性 空间不大(这些地方没有限购)，但很多城市的房价如果大幅下跌，可能会影响政府性基金 收入，也可能会影响当地项目的正常交付。如果继续加大对当地刚需人群的支持力度，在 已有政策基础上定向支持部分群体，则可能推动三四线城市市场好转。

例如，3 月 2 日，银保监会主席郭树清在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示：“最近我们马上要出台一个文件。银保监会、人民银行联合下发，征求了十几个部门的意 见，做好对“新市民”的服务工作。所谓“新市民”，就是在城镇已经居住的，但是还没 有户口的；或者是刚刚拿到户口不足两年、三年的。这个人口数量大概有 3 亿多，他们都 面临着安居乐业、就业创业、租房买房、孩子上学、老人养老这些需求，都是非常实实在 在的。我们经过调查了解到，由于这些人离开农村，没有确定的工作岗位，有的是个体工商户，有的是农民工。市场机构有统计，农民工平均在一个单位或一个岗位上工作大概也 就半年时间，他们到银行申请贷款，银行会要求出示单位的收入证明，显然对他们而言是 比较困难的。此外还有孩子就学的问题。所以我们想专门出台一个文件，向银行保险机构 提出建议，对这些“新市民”给予服务，其实这也是广义的“三农”服务的一部分。”

我们认为，郭主席的这一提法，有简化对“新市民”投放按揭贷款的审批要求，增加 对此类人群支持的意味。

第三种做法，则类似于郑州，将贷款还钱的居民购置第二套改善性住房视为刚需，并 给予首套房待遇。我们认为，在存货比较充裕的二三线城市，这种做法也是合理的，并能 有效刺激市场需求。但在一线城市，类似政策的推广可能还有阻力。

4 限价有结构性松动的空间

限价政策——需求限制的高级表现形式

在房地产市场发展的某一个阶段，限购、限贷都不足以遏制房价上涨，尤其是区域结 构性问题凸显，热点区域价格不断上升，限价就出现了。

限价又分为一手限价和二手限价。一手限价也就是预售指导价， 2011 年左右，个别 城市就开始对预售证的定价进行监管，当时限价水平仍然明显超过房屋实际售价。2016 年，伴随房价上涨，各地开始纷纷强化限价的规定。到 2017 年之后，一线城市和部分二 线城市限价已经十分常见。一手限价又分为事前限价和事后限价，所谓事前限价，就是在 土地出让时限房价、限竞地价。所谓事后限价，就是在开发企业拿地之后的某一个时间段， 规定企业的销售价格不能超过某一个水平。

二手限价，则较之一手限价更晚，最早于 2021 年在深圳出现，即二手过户指导价。二手限价并不约束成交价，而是对价格发布的流程进行规范，不允许超过指导价的价格发 布。

多条件可能推动限价逐步放开

我们认为，未来各地限价有放松的可能性，唯这种可能会表现在不同的层面。

第一、一些地方可能提升限价的水平，使一二手价差收窄，从而吸引开发企业新增土 地储备，同时稳定市场对长期均衡房价的信心。我们认为，杭州、北京等地在近期土地出 让中就已经显示了这一特点。

第二、在保障性租赁住房充足的情况之下，个别地方可能针对改善性高端项目适当放 开限价。这些项目本身定位就和社会保障无关，限价只是因为当时房价过快上涨。深圳等 地房价已经明显下降，存在结构性调整事后新房限价水平的空间。

第三、在二手房交易过于冷清的地方，可能存在适当放开二手挂牌限制的空间。

我们认为，这些政策中较为有效的，是提高二手交易效率的政策。信息发布上的管制， 的确使得卖旧买新的链条无法形成，从而对一些核心城市的房地产市场产生比较大的影响。而且，二手限价作为距今最新的一种调控，本身虽然对压制房价上涨有奇效，却对差别化 保障刚需置业等负面影响较大（因为损害了居民获得信息的可能性）。

当然，限价本身是一种针对一线和强二线城市的政策，放开限价对于三四线城市并无 积极影响。而且，只有深圳、杭州等一二手价差较大的区域，提高一手限价才能刺激企业 购地和投资的意愿。

5 货币化安置可能进入新的阶段

棚改货币化是拉动上一轮需求复苏的关键

棚改货币化，就是以货币化方式从市场上购置房源来满足拆迁安置的需求。棚改货币 化是 2015 年之后启动低线城市商品房需求的关键。货币化使得实物分流需求变成纯新增 的置业需求，有效去化了库存。棚改的规模在 2018 年达到顶峰，棚改货币化安置的比例 则在 2018 年之后也不复上升势头。

住建部于 2018 年提出要因地制宜推进棚改货币化安置，商品住房库存不足、房价上 涨压力大的市县要取消货币化安置优惠政策。当然，棚改本身的规模也出现了明显下降。

2018 年之后，全国公共财政支出中用于棚户区改造的金额也同步明显向下收缩，同 时抵押补充贷款（PSL）余额也见顶回落，各地调整棚改安置政策，低成本资金获取渠道 收紧，政策端对棚户区改造的配套支持逐步走弱。

货币化安置仍可能是启动需求的关键

信贷确实对需求起到极大的支持作用，但三四线城市的信贷条件已经十分宽松。例如， 下表中这些地方的按揭贷款首付最低要求，可以达到二成。诚然，三四线城市的按揭贷款 利率是有下降的空间，但额度方面增加的空间不大。

所谓因城施策，并不是主要从金融层面来说的，而是主要从社会和区域均衡角度说的。所以政策并不能因为三四线城市人口和产业集聚效应不强，就容忍三四线城市房价大幅下 降。另外，三四线城市的土地市场波动更强，政府性基金收入重要性更高。我们认为，对 三四线城市，甚至一些二线城市而言，重启货币化安置，是拉动需求的重要办法。

货币化安置方案，本质是公共部门为需求侧提供一笔启动资金，消化供给侧过多的库 存。一旦需求侧启动，政府性基金收入的循环也可能重启。郑州规定，要“推行货币化安 置。实施安置房建设工作三年行动，结合房地产市场形势，坚持以货币化安置为主。对未 开工建设的安置房，鼓励拆迁群众选择货币化安置。”这表明了地方开始重新以货币化安 置作为一种刺激需求的手段。我们认为，其他地方也有积极开展货币化安置的可能性。只 要力度得当，货币化安置既可以提振房地产市场信心，又可以给需要安置的群众更多的选 择。

当然，货币化安置并不等于棚改，且货币化安置本身需要有信贷资源投放相配合。从 全局来看，我们认为货币化安置的配套信贷投放尚不明确。

6 普通住宅认定标准有扩大的空间

住房交易过程较长，一般都需要缴纳相关税费。新房交易中，主要的税费仅为契税。但是存量住房交易中买卖双方除了需要承担契税 外，还要承担增值税和个人所得税（实务中一般由买方全部承担）。

我们认为，交易税的确有下调空间，但如果下调，我们认为更有可能通过调整普通住 宅标准的方式来实现实际税率的下调，而不是改变税率和征收方法本身。最近几年，交易 税负的增加，也往往是通过调整普通住宅认定标准来实现的。这就和在限贷领域更改首套房认定标准异曲同工。

7 人才引入力度的进一步加码

严格来说，改革户籍制度并不是一项房地产政策，但一些城市户籍制度的放开，可能 对于房地产市场有积极影响。对人才的引入，包括配套的购房支持政策，则是房地产政策的重要组成部分。

以杭州为例，杭州的人才政策从 2019 年开始，杭州出台的《关于贯彻落实稳企业稳 增长促进实体经济发展政策举措的通知》，提出全日制大学专科及以上人才在杭工作并缴 纳社保的，可直接落户。2020 年 4 月，《关于服务保障“抓防控促发展”落实“人才生态 37 条”的补充意见》中提出，经认定的 A 类人才，在杭购买首套住房可免摇号；经认定 的 B、C、D、E 类人才及符合条件的相应层次人才，在杭购买首套住房，可在新建商品住 宅公开摇号销售时优先，开启杭州人才购房优惠的政策。但自 2020 年 7 月起，杭州市陆 续出台对高层次人才购房相关政策的规范，包括限制上市交易、规范无房范围、限制二套 购房等。2021 年 10 月，杭州市取消全日制大专学历落户，提升了落户标准。（报告来源：未来智库）

8 风险提示：区别政策拐点、销售拐点和信用拐点

我们认为，这一轮周期罕见伴随着信用债既有秩序的瓦解，尤其是境外地产债市场的 崩塌。信用的重建，尽管会以销售回暖为基础，但却会远远晚于销售回暖。我们相信，即 使中低信用公司此前股价表现远不如中高信用公司，未来却可能面临资产负债表风险，或 者缩表带来的业绩低于预期的风险。

9 主抓政策机遇期，看好蓝筹开发企业

我们认为，A 股地产开发企业的整体表现和政策窗口期高度相关。简言之，政策趋松 的阶段，板块超额收益明显；政策趋紧的时间段，板块往往表现不佳。。港股地产股的走势更为复杂，和价量关系更为密 切，但政策机遇窗口港股的表现也往往不会太差。