（报告出品方/作者：东西证券，胡博新）

1、26亿美元里程碑付款，国产ADC价值认证

26亿美元+的价值认可

2亿首付款+24亿里程碑付款，不算后续销售比例提成，在目前中国创新药license out中位列第一 ，甚至超过了PD-1和CAR-T项目。

荣昌生物：布局早，上市最早，布局品种多

荣昌生物成立于2008年7月，是国内最早布局ADC药物研发的企业。2015年9月获得disitamab vedotin (RC48)的IND批准，为 国内首个取得IND的国产ADC（新型抗体-药物耦连物），2021年6月9日，注射用维迪西妥单抗（RC48，商品名：爱地希®）获 得中国国家药监局批准上市，用于治疗局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）(GC)。除了已经上市的RC48（HER2-ADC）,荣昌生物的ADC产品线还布局了间皮素、c-MET、Claudin18.2等多个靶点。在目前布局ADC赛道的企业中，荣昌生物拥有产品自主研发能力，拥有唯一批准上市的ADC，后续产品梯队中，进入临床品种数 量已达3个，居国内前列，同时储备3个临床前的品种。

里程牌价值突出表现在维迪西妥单抗在UC的治疗优势

维迪西妥单抗已在胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、胆道癌等瘤种开展临床研究，其中单药治疗HER2过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌已获 得国内突破性疗法认定，已完成国内Ⅱ期临床。

胃癌 ： 填补晚期三线胃癌的临床需求 ；全球第一个可用于her2低表达肿瘤的靶向药物 ；已于2021年6月获得NMPA上市批准。

尿路上皮癌 ：二线尿路上皮癌全球最佳疗效 ；获得美国FDA、中国NMPA突破性治疗的认知，已经递交上市申请：联合PD-1抗体治疗，在有HER2表达的尿路上皮癌患者，疗效近乎100%。

乳腺癌 ： 在HER2高表达的乳腺癌肝转移病人，疗效突出，获得NMPA突破性治疗认定：HER2低表达的乳腺癌也有突出疗效。

其他瘤种的探索性试验正在稳步推进 ：非小细胞肺癌、胆管癌、妇科肿瘤等。

已在中国完成第一项维迪西妥单抗用于治疗 HER2 过表达（IHC 2+或 IHC 3+） 转移性或不可切除尿路上皮癌的 II 期临床试 验，结 果 显 示 ， 整 体 cORR 为 50.0%（32/64）， 疾 病 控 制 率 （DCR） 为76.6%(49/64)。对于 IHC3+或 IHC2+/FISH+的 25 例患者， ORR 为 64%。既往仅接受过一线化疗的 9 例患者， ORR 为 55.6%；既往接受过 2 线化疗的 42 例患者，ORR 为 54.8%。整体中位 PFS 为 5.1 个月，中位 OS 为 14.2 个月。

在维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的Ib/II 期研究者发起的研究中，绝大多数患者（88.2%） 在第一次疗效评价时（8±1 周） 出现缓解。对于不同的既往化疗线数、 HER2 表达状态， ORR 较为一致，其中一线治疗患者（既往未接受化疗）的 ORR 达到 100%（10/10）， HER2 表达患者的 ORR 达到 100%（15/15）。

在BC上，维迪西妥单抗具有安全优势

维迪西妥单抗（爱地希®DV）是目前乳腺癌领域：1）覆盖人群最广；2）安全性最好的ADC药物

Seagen作为行业领导者对ADC药物有深刻认知

Seagen成立于1998年，是专注于开发基于抗体疗法的治疗癌症的生物医药公司，在全球已经上市的13款ADC药物中， Seagen参与研发的ADC药物 就有3款， 其中Adcetris终结了难治性霍奇金淋巴瘤领域40多年治疗方案没有改变的历史， 也成为了霍奇金淋巴瘤一线治疗的新标杆，全球销售额超过10 亿美元。

Seagen对肿瘤药物开发有深刻认知

Seagen的ADC产品线已覆盖CD30、CD79b、Nectin-4等靶点，而HER2靶点已开发上市小分子激酶产品。在尿路上皮癌，Padcev（Nectin-4ADC）已 获批治疗曾经接受过含铂化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌

技术上看重维迪西妥单抗的抗体设计

Seagen是一家在ADC技术上特别领先的公司，有自主研发的抗体耦连技术，对ADC的作用机制也有深刻的认知，此次交易不仅仅是商业市场层面的合作， 还包括对维迪西妥单抗技术上的合作。

维迪西妥单抗拥有更优的抗体设计

根据体外试验结果， 维迪西妥单抗显示出相比曲妥珠单抗更高的 HER2 亲和力。维迪西妥单抗与曲妥珠单抗的半最大效应浓度（EC50） 值分别为 6.4 pM和 20.1 pM，证明了维迪西妥单抗抗体结构设计上的优越性。

2、多款ADC药物推向市场，市场价值潜力兑现

ADC发展历程并非一帆风顺

由于技术上制约，早期ADC发展并不顺利，靶向性和低毒性优势并为发挥，2010年第一个上市 ADC药物Mylotarg因为致命性肝损伤而撤市，行业前景一度暗淡。

ADC发展依托于技术的进步

随着第三（四）代ADC技术的开发，ADC在临床治疗上的优势才逐步显现。

ADC药物迎来上市的集中期

截至目前，全球共有13个ADC药物陆续上市，预计未来五年里会有更多的ADC药物上市。

ADC发展逐步迎来高光时刻

2019年3月Enhertu（DS-8201,HER2 ADC）的开发者第一三共与阿斯利康达成协议，以合计69亿美元获得Enhertu在全球（日本除外）的开 发和商业化权。在后续临床开发中，Enhertu也展现巨大的潜力,在与罗氏T-DM1单药对照中，DESTINY-Breast03 Ⅲ期临床达到主要临床终 点（PFS），Enhertu从末线挑战升到二线用药已经有足够说服力的临床数据

中国ADC市场刚起步，海外正快速成长

从2016年到2020年，美国ADC市场销售额从3.28亿美元增长至14.7亿美元，CAGR高达45%。中国市场起步 较晚，到2020年，全球最早上市的两款药物Adcetris和Kadcyla获批才在在中国上市，在2020年总计获得57 万美元的销售额。

明星ADC品种将迈入重磅品种俱乐部

ADC已开发覆盖HER2等肿瘤常见靶点，根据预计，Enhertu (trastuzumab deruxtecan ,HER2 ADC)未来有望成 为超60亿美元的重磅品种，PADCEV(enfortumab vedotin,Nectin-4 ADC)也有望突破30亿元美元。

海外授权最大发掘国产ADC的产品价值

国际巨头也纷纷布局ADC领域，2019年以来与ADC相关的并购与交易非常火热。ADC药物在欧 美等发达国家市场起步早，相比较国内市场更为完善成熟，国内企业海外授权将最大发掘产品 价值。

3.寻找下一个海外授权的ADC

国产ADC的创新研发梯队

在大分子药物赛道中，相比于单抗，国产ADC起步较晚，但追赶迅速，在新靶点开发和新技术 应用上展开布局。

ADC药物赋予中国企业更多可能

在HER2、TROP2等热门赛道中，国内企业均有布局，而且相对集中，但ADC赛道和单抗有巨 大差异。ADC由毒素、抗体和连接子构成，三项组合不同，链接方式差异都可能导致疗效和安全性产生 巨大影响，利用新平台新技术，而且针对开发不同癌种和适应症，中国企业更有机会实现差异 化胜出。

4.重点企业分析

荣昌生物

国内已上市泰它西普和维迪西妥单抗两个品种，并且推进全球临床研究，其中维迪西妥单抗刚与Seagen达 成海外授权协议，海外临床将由Seagen加速推进。公司在ADC赛道还布局了间皮素、c-MET等多个靶点， 处于国内最新或者领先位置。

恒瑞医药

恒瑞医药已搭建起具有自主知识产权的抗体毒素融合物（ADC）技术平台，目前累计申报6款 ADC药物，其中最早申报SHRA-1201为罗氏TDM-1类似药，升级版SHR-A1811已申报1期临床，连 接子和毒性化合物都有变化，预计对标DS-8201，其Ⅰ期临床入组范围包括了HER2阳性的胃癌 、结直肠癌等实体瘤患者。

浙江医药

旗下新码生物是ADC产业化的主要平台，技术上采用Ambrx开发的定点耦连技术，提高ADC药物的靶向性， 目前已开发HER2和CD70两个ADC分子，其中ARX788在国内HER2阳性晚期乳腺癌末线治疗中取得Ⅰ期临 床数据，在二期临床中也处于领先地位。ARX788在中国乳腺癌临床I期临床中，1.5mg/mg 剂量下ORR达到了74%（14/19）的水平，海外I期临床也 获得67%的ORR，与目前效果最好的DS-8201相比（总ORR:60.9%， mPFS16.4月），已经具有一定的竞争 力。

科伦药业

科伦博泰生物是科伦药业旗下生物药研发平台，2021年3月，科伦博泰推进新一轮融资，IDG资 本、国投招商、LAV、苏州礼康及高瓴资本参与认购，投前估值45亿人民币。科伦博泰拥有布 局HER2与TROP2两个靶点的ADC，其中，A166（HER2-ADC）进展最快，已获批开展HER2阳性乳 腺癌Ⅱ临床。根据2021年美国临床肿瘤学会（ASCO）发布的数据，4.8和6.0mg/kg剂量下，ORR 分别为59.1%（13/22）和71.4%（10/14），中位PFS尚未达到，当前披露数据的患者仍有59%在 继续接受治疗，提示患者仍在受益。

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