来源：夏昌盛、郭其伟、罗钻辉 天风证券（报告下载链接：）
1 互联网：强于线上触达与便捷工具，未来在于专业化投顾内容市场规模方面：根据头豹研究院及我们的判断， 截止2020年末，中国互联网财富管理市场规 模已经增长至约8.2万亿（即互联网财富管理 平台上保有的所有理财资产规模余额）， 2014年-2020年CAGR为+27.6%。2013年蚂蚁余额宝诞生引爆中国互联网理财 市场，传统金融机构、互联网平台均推出宝宝 类产品，使得国民理财意识大幅提升，互联网 理财人数快速增长。
年龄结构方面：互联网财富管理的主要客群年龄为21-30岁。互联网财富管理年龄占比排前三位的 分别是21-25岁（占比27%）、26-30岁（占比26%）、31-35岁（占比17%）。区域结构方面：一、二线城市用户规模多于三线以下城市用户，互联网财富管理市场下沉潜力较大。一、二线城市客户购买基金的人数占比50.9%，仍多于三线以下城市客户，但其增速为-3.1%，而 三线以下的城市客户同比+3.4%，主要源于长尾客户的金融和理财教育需求大、但被覆盖的程度不 足，后续发展潜力更大。一站式互联网财富管理平台：核心在于具有支付功能和虚拟账户优势，且应用场景契合社会基础需求 （如支付、社交）、流量大，如蚂蚁财富、腾讯理财通、京东金融等。垂直互联网财富管理平台：核心在于深耕于各自的细分垂直领域，场景更契合金融属性，流量更精准、用户粘性高，如天天基金、同花顺、蛋卷基金等。
目前各类头部互联网财富管理机构的流量均来自于集团流量平台的转化。如天天基金流量来源于东 方财富的垂直平台（东方财富APP、东方财富网、股吧等）的转化；蚂蚁基金流量来源于支付宝 的支付场景的转化；腾安基金流量来源于微信社交流量的转化。互联网巨头流量规模有优势、垂直平台转化更精准。微信、支付宝流量优势明显，微信的MAU为 9.5亿，支付宝为7.3亿；但作为综合类平台，向理财业务转化需要经过漏斗转化；而东财、同花顺 这类垂直平台，流量规模相对互联网巨头较小，但更精准，利于转化。目前大部分互联网财富管理客户仍属于低理财意愿（ 46%）和低理财认知（28%）的人群，理财投教服务 需求旺盛。互联网财富管理拥抱“内容”大势所趋，内 容将成为互联网专业能力的最佳载体。一方面，互联网 财富管理的需求仍然旺盛，且居民财富配置向权益类转 型为确定性趋势；而另一方面移动互联网流量红利见顶 ，粗放式的供给模式需要迭代。内容视频化大势所趋。近年来，图文内容增长已 经趋缓，但是短视频、长视频的趋势在快速增长。因此 ，互联网财富管理的探索重点聚焦于解决供需不匹配的 问题，即通过短视频/直播等载体，为客户的风险类理财 （基金/股票等）提供决策辅助服务。相较于传统金融机构，互联网独立第三方主要定位线上渠道，通过流量端优势形成核心竞争力。由 于资产端没有专业团队，目前互联网第三方代销机构尚无资产创设能力。狭义上的产品力主要可以 归结为“便宜”和“产品种类齐全”；广义上的产品力可以包括：“筛选产品的能力”。如通过产品“智能筛选”功能帮助客户匹配风险、 收益、期限合适的产品。基于流量优势向金融服务延伸，BATJ发展综合性金融服务，拥有较全的金融牌照；东方财富、同花 顺通过在产品代销领域的垂直布局实现流量变现，拥有第三方基金代销牌照、基金牌照、保险经纪 牌照等。
2 券商：强于权益资管与机制优势，未来在于将B端专业力赋能C端流量我们定义的“大财富管理”业务为“代销金融产品+基金投顾+券商资管+券商系公募基金+券商系私募股权投资 基金”。其中，“券商资管+券商系公募基金+券商系私募股权投资基金”又可被定义为“大资管业务”。2020年，来自券商大资管业务（包括旗下公募基金、私募股权基金、券商资管）大发展，已成券商业绩增长点。2020年，证券行业实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%，占经纪业务比 重逐年提升。从代销金融产品净收入贡献角度看，中金公司、中信建投表现强劲，分别为17.1%和 12.1%。从代销金融产品的规模来看，招商证券处于领先位置。中国基金业协会首次公布的2021Q1公募基金销售机构保有量规模Top100 榜单显示：银行规模领先、券商数量占优。数量分布:券商47 家>银行31 家>独立销售机构17 家> 其他5 家。其中，权益 （股票+混合）基金保有量分布:银行61%>独立销售机构22%> 券商16%>其他0.2%。券商中， 中信证券以1298亿元在全市场中位居第12位。
证券公司积极建立围绕客户财富管理新趋势下的科技平台，提升客户服务水平。2020年，华泰证券 移动终端客户开户数323万，占全部开户数的99.72%；94.27%的交易客户通过“涨乐财富通”进行 交易。从月活数据来看，华泰证券的涨乐财富通处于绝对优势地位。从人均使用时长来看，信达证券 的信达天下位于前列，用户粘性较高。券商业务全面转型线上化，金融+流媒体内容进一步提升用户粘性。目前主要分为视频直播、录 播视频、文字及FM直播三种。由于视频直播成本高，且要依托较成熟的APP平台，因此主要为 头部券商采取，中小券商主要采用文字及FM直播模式。智能投顾产品表现上，主要分为股票交易型、独立建议型和混合推荐型。3）投：产品与投资能力：自有产品生产和产品线引入、筛选产品线引入和筛选能力：券商代销金融产品形成以公募及私募产品代销、券商资管为基础，以大类 资产配置、基金专户等为业务形态的体系。以中信证券为例，官网公示产品数量为：私募证券投资 基金913、资管产品729、信托计划177、基金专户（子公司）121、保险产品11、私募股权投资基 金2、其他产品23。自有产品生产能力：与银行、基金公司不同，除了券商系独有的收益凭证，各券商纷纷推出重点产 品：中金财富精心打造“中国50计划产品池”，招商证券推出“私募50”和“公募优选”产品池， 打造精品产品超市。
3 银行：强于线下触达、综合金融与债权资管，未来在于深耕高净值银行的个人客户AUM包括表内个人存款和表外代销理财、基金、保险、贵金属等。根据后文测算， 2020年底规模约为172万亿元。考虑到数据可得性和连续性，我们以存款类金融机构住户存款+ 非保本浮动收益类银行理财产品资金余额近似代表整体行业规模走势。2019年以来，随着监管态度趋于缓和，上市银行乃至整体银行业个人AUM增速均有所回升。银行的个人AUM中表外非存款资产（如代销理财、基金、保险、贵金属等）占比较高，意味着公 司积极拓展表外资产管理规模，在财富管理业务方面表现较好。大多数上市银行个人AUM中的非存款资产占比超过50%。截至2020年末，大型银行的个人AUM 多以存款为主，而股份制银行和城商行则多以非存款资产为主。在样本银行中，招商银行的表外 非存款资产占比最高，为77.27%，建设银行最低，为21.65%。
银行渠道优势显著。从网点数量来看，银行的网点数量远高于其他行业。例如，截至2020年末， 招商银行的网点数量1866家，相当于中信证券的9倍和东方财富的10倍左右。银行丰富的线下网 点为给客户提供面对面的个性化服务打下了坚实的基础。线上线下一体化体系建设。由于线上渠道具有突出的便捷化特点。随着数字化转型持续推进，银 行在巩固线下优势的同时，也顺应时代潮流，加强线上布局。近年来，大部分银行的网络金融渠 道替代率呈逐年上升态势。月活相对较高。在易观咨询的统计口径下，2020年8月，蚂蚁集团的月活客户数量一马当先，传 统商业银行由于客户数量较大，月活相对较高，领先于券商和第三方平台。员工数量领先。截至2019年末，证券公司已注册从业人员数量合计33.87万人，历史上长期不足 同期银行业金融机构从业人数的10%。银行人员数量遥遥领先，以个体为例，截至2020年末，招 商银行员工总数超过9万，而同期中信证券和东方财富员工数量分别不足2万和5千。银行员工的专业水平具有提升空间。从学历角度出发，证券公司的硕士及以上高学历从业人员占 比高于银行，具备更强的专业性，高水平的人才队伍为其投研能力的提升提供助力。财富管理产品类型丰富。银行通过自营和代理等多种形式，为客户提供包括存款、理财产品、信托 类产品、保险、基金、贵金属在内的财富管理产品和服务。产品体系多元化，投资范围广泛，能满 足客户多样化的财富管理需求。理财产品规模稳步提升。2017年至今，银行非保本浮动收益类理财产品资金余额呈现上升态势， 2020年末资金余额较2019年提升2.46万亿元至25.86万亿元。
虽然我国的总人口红利已经褪去，但是财富管理的大时代只是刚刚开始。居民的财富管理需求往 往出现在40岁以后。一般来说，居民30岁以前初涉职场，30岁到40岁成家购房、生儿育女。40 岁以后事业生活步入稳定期，开始重视财富管理。在改革开放以后，中国在1981到1997年出现了第二代“婴儿潮”，每年新出生的人口都在2000 万以上。这期间的人口将在2021年以后陆续跨入40岁门槛，也就是说财富管理的客群增长即将 迎来又一次“春天”。根据联合国的世界不平等数据库，从2000年以来中国前10%人群的财富份额和中间40%以及后 50%的人群呈现“K型”走势。截至2015年前10%人群的财富份额达到67.41%，中间40%和后 50%的人群的财富份额分别降到26.15%和6.44%。过往千人一面的财富管理客群随着阶层的分化，逐步被切割为高净值客户和大众客户两个相对独 立的客群。两者在财富管理规模、投资理念和风险偏好上的差异，也使竞争白热化的财富管理市 场分割为高端和低端两个细分领域。这给财富管理机构的差异化发展创造了新的发展空间。
金融行业的科技革命方兴未艾。从业机构纷纷加大对科技的投入力度，用科技武装甚至重塑商业 模式。若能拉开科技上的代际差距，或许意味着赢者通吃的可能性。银行和券商针对金融科技的投入逐年提升。以金融科技投入/上年营收作为指标，2020年招商银 行该指标为4.74%、工商银行为3.20%，华泰证券为12.45%，国泰君安为6.12%。对大众客户的线下服务性价比正在下降。大众客户的财富份额下降以及线下交易活动频次降低， 使线下渠道的客均营收贡献减弱。而另一方面，劳动力人口红利的消失，使线下用工成本持续上 升。传统财富管理机构需要加快往线上化转型，建立批量化、集中化的客户服务模式，同时要对 臃肿的线下分销网络进行“瘦身”。随着中国经济动能切换，在高新技术行业中的造富效应，将使新经济人群在高净值客户市场中的 份额不断提升。该人群更年轻（多为40岁以下）更专业，对财富创造的需求更高。在低利率环境 中，要满足这批更加挑剔、更热衷于财富增值的新客户需求，财富管理机构需要创新服务思路。
1）流量能力：互联网金融占优，客户规模和活跃度领先流量能力反映财富管理机构获客和营销的水平。流量能力的建设需要从基本问题出发思考。如何 接触客户？如何吸引客户？互联网金融兼具金融和生活场景，银行和券商则以金融场景为主。银行账户因为具有天生的资金沉淀能力，因此拥有庞大的客户规模。但是论客户挖掘和活跃度不 及互联网金融。互联网金融凭借非金融场景以及第三方支付账户功能，获得了仅次于银行的资金 沉淀效果，而且因为满足客户多种交易和结算需求，客户粘性最强。券商的账户功能受限，但是 在营销上线上和线下渠道并重，在高净值客群中有较高的品牌辨识度。2）顾问与陪伴能力：券商占优，市场化机制+牌照优势顾问与陪伴能力反映的是财富管理机构辨识客户需求，协助客户统合配置资产的能力。客户服务从过 往的千人一面，发展到现在定制化、个性化服务。服务模式正在从卖方投顾模式向买方投顾模式转型， 从佣金模式向管理费、服务费模式转变。互联网金融主要满足线上客群的统一需求。但是复杂、大额产品销售仍然需要线下专业投资顾问的协 助。所以银行和券商在中高端客户上的服务积淀，给予这两类机构较强的市场竞争力。3）产品与投资能力：券商深耕权益类资产，具备公私联动能力产品与投资能力反映的是财富管理机构的产品池的广度和深度，这决定了财富管理机构满足客户 需求、创设优质资产的能力。在产品池上，银行、互联网金融销售的产品序列最为丰富，包含银证保等多种产品。券商受制于 牌照限制，销售的主要是权益类产品，相当于精品店模式。
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