证券行业2021年投资策略：全面注册制奠定证券行业新周期基础
1. 全面注册制渐行渐近
2020 年上半年，为落实全面深化资本市场改革的 12 个重点方向，监管层陆续发布了一系 列政策措施，旨在加快资本市场基础制度建设，构建资本市场健康生态，推进以注册制为基础 的资本市场全面改革，补齐多层次资本市场短板，强化资本市场服务实体经济高质量发展的核 心职能，增强市场信心，助力上市公司抗击疫情，持续推动证券行业践行高质量发展。
时隔 15 年后顶层再次提出提高上市公司质量，意义重大。提高上市公司质量，夯实资本 市场基石，是构建资本市场健康生态的核心环节，是建设现代化经济体系、推动经济高质量发 展的核心要求，是帮助实体经济、上市公司抗击“新冠”疫情影响的具体措施。上市公司质量 的不断提高将为资本市场实现高质量发展奠定坚实的基础，根植于资本市场的证券行业势必长 期受益。
2020 年 8 月以来，顶层通过多种方式持续发声，全面注册制改革已经箭在弦上。我们预 计，全面注册制有望于 2021 年正式落地。随着股票发行注册制的全面推广，资本市场的枢纽 功能将得到大幅强化，资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增强，市场资 源有效配置的效率将得到大幅提高，直接融资比重将得到不断提升，市场深层活力将得到进一 步激发。全面注册制改革将奠定证券行业新一轮向上周期的基础。
1.1. 2020 年上半年全面深化资本市场改革快速推进的各项政策措施汇总
1.2. 国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，夯实资本市场基石
1.3. 顶层密集发声，全面注册制奠定证券行业新周期基础
1.3.1. 顶层密集发声全面注册制
2020 年 8 月以来，顶层通过多种方式持续发声，全面注册制改革已经箭在弦上。
我们预计，全面注册制有望于 2021 年正式落地。随着股票发行注册制的全面推广，资本 市场的枢纽功能将得到大幅强化，资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增 强，市场资源有效配置的效率将得到大幅提高，直接融资比重将得到不断提升，市场深层活力 将得到进一步激发。全面注册制改革将奠定证券行业新一轮向上周期的基础。
1.3.2. 全面注册制将重塑证券公司的业务模式
全面注册制将推动证券公司投行业务逐步回归本源。证券公司投行业务的核心竞争力是定价能力和销售能力。核准发行制度更加注重审核，而轻发行。特别是 2015 年以来，原则上不 高于 23 倍 P/E 的隐形定价红线导致证券行业投行业务的定价功能有所缺失，行业股权融资业 务陷入价格战，投行业务的通道化不利于证券公司构建差异化、特色化的核心竞争力。
注册发行制度严审核，重发行。在全面、高质量信息披露的保证下，拟发行企业的投资价 值由市场做出判断。如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，都取 决于证券公司的研究能力、定价能力、销售能力、资本实力，行业投行业务将逐步由发行通道 向定价、销售的本源回归。
全面注册制有利于延展证券公司的业务链条。证券公司具有服务价值链长、渠道广的特点。针对证券发行人的服务内容既包括企业上市的证券承销与保荐，也包括围绕企业上市后的并购 重组、财务顾问、再融资等。在核准发行制下，发行审核效率、IPO 和退市机制市场化程度相 对较低。在注册发行制下，发行审核效率大为提高，“壳价值”将逐步消失，企业的融资不再单 纯以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。这将促使证 券公司积极延展业务链，加强非 IPO 业务资源投入，为客户提供资本孵化、股权融资、债权融 资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，进而促进证券公司投行业务向多元化、差异化、特 色化发展。
跟投机制促进证券公司多项业务深度融合、协同。由于使用自有资金跟投，证券公司在注 册发行制度下 IPO 市场化定价时会更趋于理性，研究业务的深度协同是确保投行项目成功以及 跟投资金未来成功退出的重要保障。在投行业务部门完成标的企业承销与保荐业务的同时，证 券公司另类投资子公司将开立专用证券账户存放跟投获配股票，这是另类投资业务首次与投行 业务直接进行业务协同。在跟投获配股票处于锁定期时，证券公司研究业务部门需要对相关企 业所处行业、企业基本面进行持续跟踪，以期较为准确的把握锁定期结束后的退出时点，实现 收益最大化。同时，投行业务部门也能够结合研究成果，适时的帮助已上市企业进行再融资。在持有跟投获配股票的过程中，是否将持有股票向证券金融公司借出或收回也需要证券公司信 用业务部门的协同。
全面注册制将为证券公司实现特色化、差异化发展提供可行路径。不同证券公司在研究能 力、定价能力、销售能力和资本实力中的禀赋存在差异，中小证券公司需要结合自身特点准确 定位并专注于相应的目标客户，或聚焦于注册发行制度下投行业务链条的某一个或多个环节， 才有可能实现所谓的精品化或专业化发展。对于头部证券公司而言，不断延展自身投行业务产 业链、拓展业务深度也是差异化、特色化发展的重要体现。
跟投机制的差异，为资本实力相对较弱的中小证券公司在投行业务领域特色化、差异化发 展预留了可行路径，中小证券公司在股权融资业务领域将迎来追赶头部券商的良机；需要跟投 的投行项目则更青睐于整体风控能力卓越、定价及承销能力强、资本实力雄厚的头部证券公司。
全面注册制将推动证券公司逐步走向综合金融服务商。注册发行制度下的上市标准更为多 元化，包容性更强，企业的预计市值、盈利能力、研发投入、业务及产品等多种标准符合要求即可上市。这将促使证券公司投行项目的选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的 企业群，尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展导向的科创类公司，形成金字塔式的客 户基础。证券公司由项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，意味着要对前沿产业有更深 入的研究，对企业在不同成长阶段的金融需求有更充分的理解和更丰富的工具储备。在全面注 册制即将落地的历史性机遇下，证券公司需要切实实现各项业务的深度融合、协同，不断延展 自身的产业链条，以期为企业提供全生命周期的服务，并最终迈向综合金融服务商，强化服务 实体经济高质量发展核心职能的同时实现自身的高质量发展。
1.3.3. 全面注册制奠定证券行业新周期基础
试点注册制以来证券行业资本实力增速加快。根据中国证券业协会的统计，截至 2020 年 9 月 30 日，共有 135 家证券公司，总资产为 8.57 万亿元，净资产为 2.24 万亿元，净资本为 1.79万亿元，分别较2019年底的7.26万亿元、2.02万亿元、1.62万亿元增长18.04%、10.89%、 10.49%；2019 年底相较 2018 年底行业总资产、净资产、净资本的增速分别为 15.97%、6.88%、 3.18%。
试点注册制以来，行业内各公司通过股权、债权等多种渠道提升自身的资本实力，截至 2020Q3 证券行业资本实力增速加快，绝对额续创历史新高；总资产增幅继续高于净资产增幅， 行业整体负债率进一步提高，杠杆率进一步回升。
试点注册制以来证券行业经营业绩持续改善。根据中国证券业协会的统计， 2019 年行业 共实现营业收入 3604.83 亿元，同比回升 35.37%；共实现净利润 1230.95 亿元，同比大幅增 长 84.77%，较 2018 年出现显著改善。2019 年证券行业营业总收入、净利润总额分别约为 2015 年峰值 5751.55 亿元、2447.63 亿元的 63%、50%。
2020 年前三季度，证券行业共实现营业收入 3423.81 亿元，同比增长 31.08%；共实现净 利润 1326.82 亿元，同比增长 42.51%，成为今年在“新冠”疫情影响下为数不多的经营业绩 出现增长的行业之一，前三季度营收、净利总额分别达到2019年全年水平的94.98%、107.80%。我们认为原因主要有以下两点：一，试点注册制、全面深化资本市场改革快速推进有效激发了市场活力，证券行业整体经营环境显著回暖；二，为有效应对“新冠”疫情，监管层出台了一 系列减少证券公司经营成本的政策措施，多方面、多层次拓宽了证券公司的融资渠道，增强了 证券公司抵御风险的能力。
综合目前市场各要素的最新变化看，2020 年全年证券行业经营业绩确定性出现持续改善， 但幅度较 2019 年将有所收敛，符合我们去年年度策略报告中的预测和判断。维持证券行业新 一轮上升周期已于 2019 年正式开启的观点不变，2021 年全面注册制改革的落地将为证券行业 本轮上升周期奠定坚实的基础。
经纪业务净收入占比达到近三年来的最高水平。2019 年行业经纪、自营、投行、资管、 利息、其他业务净收入占比分别为 24.8%、33.9%、13.4%、7.6%、12.9%、7.5%。2020Q3 行业经纪、自营、投行、资管、信用、其他业务净收入占比分别为 27.2%、29.6%、14.1%、 6.2%、13.0%、9.9%。其中，经纪、投行、利息、其他业务净收入占比出现提高，自营、资管 业务净收入占比出现下降。
2020Q3 经纪业务净收入占比提高至近三年来的最高水平；自营业务收入占比在 2019 年 达到近年来最高水平后回归相对合理区间，收入占比下降属于被动下降，前三季度行业实现投 资收益（含公允价值变动）1013.63 亿元，同比增长 15.35%；投行业务净收入占比达到近三年 来最高；资管业务净收入占比延续回落态势，但幅度有所收敛；利息净收入占比保持相对稳定。2020 年前三季度行业收入结构的变化与我们在去年年度策略报告中的预测一致。
2020Q3 行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为 69.8%，虽然低于 2013-2015 年高于 80%的水平，但为 2015 年以来次高，证券行业的周期属 性仍未出现显著减弱的迹象。
2. 证券行业已迈入市场化并购重组阶段
2020 年 9 月 21 日，国联证券、国金证券同时发布公告，国联证券拟吸收合并国金证券， 虽然该事项最终搁浅，但国联证券“以小吃大”、国资收购民资以及首例双 A 股上市券商并购 案引发市场高度关注。一时间，上市券商中处于同一省区、拥有同一实际控制人以及存在并购 整合预期的公司受到市场明显炒作。
2.1. 证券行业市场化并购重组的内部外条件已经具备
2.1.1. 证券公司有并购重组的需求
近年来证券行业面临同质化竞争下分化加剧、传统展业模式难以为继、全面开放加速以及 牌照逐步放开等新形势。
同质化竞争下分化加剧。当前内资证券公司的业务收入仍主要集中于经纪、自营、投行、 资管等传统业务。由于传统业务普遍属于通道类、标准化业务，从而造成我国证券公司业务及 收入结构、经营模式、营销策略、组织架构及机制保障高度同质化的现象难以得到有效改观。此外，在盈利能力集中度方面，2018 年行业净利润排名前 5 位、前 10 位证券公司的集中度分 别为 55.23%、87.10%，创历史最高水平。2019 年行业净利润排名前 5 位、前 10 位证券公司 的集中度分别为 37.72%、60.64%，虽然回归合理区间，但仍为 2012 年以来次高。伴随着同 质化竞争，证券行业的分化现象进一步加剧。
传统展业模式难以为继。当前内资证券公司仍处于依靠牌照红利的发展阶段，以通道和交 易为主的展业模式，不仅抗周期能力薄弱，立足本源所应有的以客户为中心提供全生命周期的 金融服务能力和服务实体经济的能力存在明显不足。随着互联网及移动互联网、大数据 、云计 算、人工智能等科技手段在证券行业中的应用不断深入，金融科技正在重塑行业生态。从应用 场景看，金融科技更多体现在促进技术与业务的深度融合，但也将不可避免的冲击证券公司传统的展业模式，尤其是经纪、自营业务领域。
全面开放加速以及牌照逐步放开。2020 年 4 月 1 日正式取消证券公司外资股比限制，国 际投行进入我国证券行业的步伐也在不断加快。从中长期看，随着全面深化资本市场改革快速 推进以及全面注册制的正式落地，国际投行在财富管理、注册制下的证券承销与保荐、衍生品 交易、做市等方面的业务优势将逐步得以体现，进而冲击我国证券行业现有的竞争格局和证券 公司现有的经营模式。此外，证券业务牌照逐步放开是大势所趋，以商业银行为代表的其他金 融机构早已将触角伸入证券业务领域。与银行等其他金融机构相比，证券公司在营业网点、客 户资源等方面均处于明显劣势。未来证券业务牌照的逐步放开将导致证券行业整体竞争格局进 一步复杂化。
除了积极践行多元化、差异化、特色化发展外，并购整合也是证券公司有效应对新形势的 重要举措之一。
对于头部证券公司而言，通过并购整合能够进一步增强资本实力、完善业务布局、延展业 务链条、补齐业务短板，进而巩固其行业头部地位，直面国际投行未来全方位的竞争；
对于中小证券公司而言，在能够产生协同效应的前提下，通过并购整合能够快速实现自身 的跨越式成长，以期在趋于白热化的市场竞争中成功突围。
2.1.2. 政策鼓励证券公司市场化并购重组
2019 年年底以来，监管层多次表示鼓励行业内机构通过市场化的方式实施并购重组。
从成熟资本市场的发展经验看，证券行业逐步走向整合是行业发展的客观规律和必经阶段。政策鼓励叠加自身需求，证券行业市场化并购重组的内外部条件均已具备。
2.2. 2018 年以前证券行业的并购重组市场化程度低
我国证券行业发展历史相对较短，自 1990 年至今仅 30 年的发展历程。期间共出现过两次 大规模的并购重组浪潮，分别为 1996-2001 年、2004-2006 年，2007-2019 年证券行业的并购 重组进入相对平稳期，案例大幅减少。
2.2.1. 第一轮并购重组浪潮（1996-2001 年）
我国证券行业成立初期，部委系、银行系、信托系、地方政府系等的证券公司林立，普遍 规模较小，内外部监管较为薄弱，且具备一定的混业经营特征。
第一轮并购浪潮以分业经营为切入点，各派系证券公司从原先的主体剥离出去，并在此基 础上整合为独立运营的专业证券公司。目前上市券商的前身大多在本轮并购潮浪时成立。
本轮并购重组浪潮的特点是在针对证券行业的监管从无到有并逐步加强的背景下，通过行 政命令、“拉郎配”等方式，完成专业证券公司的组建并进行增资扩股。
2.2.2. 第二轮并购重组浪潮（2004-2006 年）
随着大量专业证券公司的涌现，证券行业在 2000 年出现短暂繁荣。但由于当时行业监管 的广度及深度与证券行业的快速发展出现错配，叠加二级市场行情长期低迷，证券公司挪用客 户保证金、非法坐庄、账外经营亏损累累等严重违法违规问题集中爆发，大量证券公司经营困 难，部分证券公司已经不具备持续经营的能力。
为应对当时严峻的系统性风险，监管层对证券行业开展了为期三年的综合治理，出台了分 类监管、客户交易结算金第三方存管等一系列监管政策措施，对部分证券公司进行了注资援助， 并采取了关闭、撤销、托管、破产重组等措施对 31 家高风险证券公司实施了处置。证券行业 第二轮并购重组浪潮即在这样的背景下出现。
本轮并购重组浪潮的特点是以注资援助和行政命令为主，典型案例为中央汇金注资申银万 国、银河证券，中国建银投资重组南方证券；市场化并购重组为辅，典型案例为中信证券收购 万通证券、金通证券，并联合中国建银投资重组华夏证券。包括海通证券、广发证券、招商证 券在内的多家公司在当时均托管了 1-2 家高风险证券公司。
2.2.3. 相对平稳期（2007-2019 年）
在经历三年的综合治理后，随着行业监管的逐步完善、加强，证券公司合规风控意识的逐 步树立，证券行业进入平稳发展阶段，行业内的并购重组进入相对沉寂期，个案时有发生。
由于在综合治理时期，中央汇金控股、参股了多家证券公司，在证券行业逐步走向市场化 的过程中，整合内部资源，增强控股公司的综合竞争力成为这一时期并购重组的主流。2013 年 11 月 30 日，同为中央汇金控股的申银万国与宏源证券共同签署重组意向书，申银万国证券 以换股方式吸收合并宏源证券；2016 年 11 月 4 日，中金公司宣布以向中央汇金定向增发的方 式收购中央汇金持有的中国中投证券 100%股权，中投证券以协议转让方式注入中金公司。
这一时期证券行业并购重组的特点为同一实际控制人下的内部整合，主要由实际控制人推 动，市场化因素较少。同时，并购重组的案例大幅减少，主要以个案的形式出现。
2.3. 2019 年以来证券行业迈入市场化并购重组阶段
证券行业的并购整合自 2016 年年底中金公司收购中国中投证券后陷入较长一段时间的沉 寂。2016-2018 年，证券行业经历连续三年的下降周期，行业营收、净利出现持续、大幅下滑。头部证券公司得益于自身各项业务开展的广度及深度、大股东的扶持以及政策红利等因素，抗 行业周期的能力显著增强，经营业绩在下降周期中依然十分稳健。反观中小证券公司，受制于 底子薄、业务单一等多重不利因素，展业压力逐年增大，经营业绩持续走低，个别券商甚至于 2018 年出现多年未见的亏损。
在此背景下，2018 年 12 月 25 日，中信证券发布公告拟收购广州证券 100%股权，并于 2020 年 1 月 15 日完成收购，证券行业的并购重组再起波澜。作为精准战略择时，逆周期并购 起家并逐步成长为行业龙头的中信证券，通过收购广州证券进一步完善了其在华南地区的业务 布局；对于广州证券而言，虽然公司成立时间较早，但长期以来始终未能摆脱区域性中型证券 公司的束缚，且在 2018 年出现经营亏损，与中信证券联姻能够从根本上舒缓经营管理以及合 规风控方面的压力。
除中信证券收购广州证券外，2019 以来证券行业在并购重组领域涌现出天风证券拟收购恒 泰证券 29.99%股权，华创证券拟通过收购股权及受让表决权的方式成为太平洋证券的第一大 股东（已终止），国联证券拟换股吸收合并国金证券（已终止）等案例，市场化的特征均较为显 著，证券行业已于 2019 年正式迈入市场化并购重组阶段。
2.4. 中短期内证券行业大规模的并购重组浪潮较难重现
2.4.1. 证券行业中短期缺乏再次出现并购重组浪潮的环境
回顾 1996-2001 年、2004-2006 年证券行业两轮并购重组浪潮，背景主要为行业发展初期 的特殊环境以及监管缺失、内控失效进而导致当时大量证券公司无法正常持续经营。反观当前， 多年来证券行业已经逐步建立起了一系列较为完整的监管体系，虽然个别公司依然存在全面风 险管理能力薄弱的问题，但证券行业整体上已经进入了规范、平稳、高质量发展的全新时期；虽然 2018 年行业经历短暂寒冬，个别证券公司出现亏损，但基本能够实现持续正常经营。同 时，在顶层多次强调守住不发生系统性金融风险底线这一基本思路下，证券行业中短期缺乏再 次出现并购重组浪潮的环境。
2.4.2. 选择合适的并购重组对象并非易事
当前绝大多数证券公司的实际控制人为财政部、中央汇金等部委、央企以及各省、市、自 治区国资委，少量证券公司为混合所有制或民资实控。由于存在企业文化、体制机制、决策效 率、收购对价、地方保护主义、能否有效完成内部整合及实现协同效应等等多方面的问题，选 择合适的并购重组对象并非易事。
2.4.3. 目前暂缺少双 A 股上市券商并购重组的成功范例
2014 年以来大量证券公司通过 IPO、借壳等方式陆续上市，截至 2020 年 11 月 20 日，上 市券商总数已达到 48 家，总资产排名行业前 50 位的证券公司中已有 8 成登陆 A 股。此外，上 市券商通过股权、债权等多种方式进行再融资，资本实力、市场竞争力均得到大幅增强，估值 水平也出现了显著提升，相互之间并购重组的难度也大为提高。由于国联证券换股吸收合并国 金证券最终搁浅，我们期待不远的将来能够出现双 A 股上市券商并购重组的成功范例，在重组 方案、交易定价、换股方式等多方面给予市场更多的指引。
综上所述，我们认为中短期内证券行业大规模的并购重组浪潮较难重现，证券行业的市场 化并购重组将以“成熟一家、合适一家，重组一家”的节奏逐步增多。
2.5. 市场化并购重组的模式有望多元化
1996-2001 年、2004-2006 年证券行业两轮并购重组浪潮的突出特点是市场化程度低，且 带有较为鲜明的时代特征，从证券行业的发展现状看，已不具备参考性和可复制性。
展望未来，随着证券行业市场化并购重组的内部外条件已经具备，市场化并购重组的案例 有望逐步增多，模式也有望更加多元化。
未来证券公司的市场化并购重组，从业务广度及深度的角度，有望出现延展业务链条的“横 向模式”，加深业务专业度的“纵向模式”，以及并购国际投行从而加速内资证券公司国际化进 程的“跨境模式”，中信证券收购里昂证券、华泰证券收购 AssetMark 即为该模式的典型案例。
从同一实际控制人或所处同一区域的角度，有望继续涌现类似中央汇金系证券公司整合的 案例，也有望出现省属证券公司合并整合的案例。
从证券公司行业地位的角度，一家头部证券公司并购重组一家中小证券公司，即自上而下 的“南北模式”将持续存在，中信证券收购广州证券即为该模式的典型案例；中小证券公司之 间，即相对平行的“南南模式”有望逐步登上历史舞台，国联证券拟换股吸收合并国金证券（已 终止）即为该模式的典型案例；头部证券公司之间的合并重组，即打造航母级证券公司的“强 强模式”更加值得期待。
3. 证券行业各分业务 2020 年回顾及 2021 年展望
3.1. 经纪业务 2020 年回顾及 2021 年展望
经纪业务 2021 年展望
日均成交量有望保持在较高水平。首先，随着全面深化资本市场改革快速推进，全面注册 制的正式落地，资本市场的枢纽功能将得到进一步强化，市场活力有望得到进一步激发，2020 年二级市场此起彼伏的结构性行情有望延续至 2021 年，市场存量资金有望保持良性的内生性 增长。其次，在经济逐步复苏的过程中，大幅收紧流动性的概率偏低，当二级市场处于阶段性 上涨周期时有望吸引部分场外资金，市场的阶段性增量资金仍有保障。第三，随着我国资本市 场各项改革的逐步深化，阻碍以MSCI为代表的境外投资者进入A股的障碍正在逐步消除，2021 年 MSCI 仍有望宣布对进一步扩大纳入 A 股展开咨询；此外，中国经济鹤立全球，主动型北向 资金持续流入 A 股的态势不会发生逆转。我们认为，2021 年沪、深两市日均股票成交量有望 保持在 2020 年的较高水平，并且有望出现进一步回升。
北向资金成交占比将保持缓步走高的态势。结合我们对于 2021 年日均成交量的预测，预 计北向资金成交占比将持续保持在 10%以上。在不考虑 MSCI 进一步提高纳入 A 股因子的情况 下，北向资金成交占比有望在 10%-15%的区间波动。
行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势。首先，随着行业经纪业务逐步线上化，成本动态下降，原先万三的佣金率底线已不复存在，各公司为争夺客户资产量进一步压低佣金率水平 的动力依然较强；其次，新一代适龄投资者更倾向于通过线上开户，初始佣金率普遍低于线下， 长周期看势必逐步拉低平均水平；第三，大力发展各种类型机构投资者、引入中长线资金客观 上平缓了行业平均净佣金率下行的速率。预计 2021 年行业平均净佣金率仍将下滑，幅度在 10% 以内。
基金投顾业务试点有望扩大。随着七家证券公司基金投顾业务逐步进入展业阶段，在监管 层评估完业务开展的实际情况后，基金投顾业务试点有望扩大，分类评级在 A 类及以上的证券 公司均有望获得试点资格。
加快基金投顾业务建设，提升财富管理业务能力。行业内各公司应进一步完善公募基金评 价、客户适当性管理体系，加快培育基金投顾团队，加大投资者教育的力度，持续提升全面风 险管理能力，并结合多年来在权益及固定收益领域研究、投资的实践，逐步完善针对不同客户 全生命周期理财需求的基金投顾策略，开发更多差异化、特色化的基金投顾产品，促进传统经 纪业务向财富管理转型迈出实质性的步伐。
2021 年行业经纪业务有望保持较高景气度。基于我们对 2021 年日均成交量的预测，2021 年行业经纪业务有望保持较高的景气度，并且有望出现进一步回升，但幅度将较 2020 年出现 收敛。
3.2. 自营业务 2020 年回顾及 2021 年展望
自营业务 2021 年展望
全面注册制为权益类二级市场震荡慢牛保驾护航。与经纪业务类似，全面深化资本市场改 革快速推进，全面注册制正式落地，多层次资本市场深层次活力得到有效激发，北向资金的不 断流入将为权益类二级市场的长期震荡慢牛走势奠定坚实的基础。同时，衍生金融产品体系的不断完善将为以社保、养老金、保险、外资等各类机构提供丰富的风险管理工具，有助于促进 更多中长期资金逐步入市，进而为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。
权益类自营业务的分化现象将持续存在。随着全面注册制的到来，退市机制的运行相较以 往将更加有效，未来权益类市场各项资源将加速向价值以及代表国家战略的行业、企业集中， 结构性行情是未来较长一段时间内的主基调。由于各证券公司权益类自营的投研能力、投资策 略、风险偏好、风控能力等禀赋差异较大，把握结构性行情的能力参差不齐，行业权益类自营 业务的分化现象将持续存在。
固定收益类自营业务存在一定的不确定性。展望 2021 年，利率债上半年跟随经济复苏磨 底，下半年有望出现趋势行情；近期信用债违约对市场的影响将长期存在，信用债利差逐步走 扩的概率较大，分化将加剧，城投信用可能逐步打破，资质差的公司融资成本将显著抬升，行 业固定收益类自营业务存在一定的不确性。
自营业务是中小证券公司能否实现业绩增长的关键。首先，作为差异化程度较高的业务， 自营业务是中小证券公司探索自身差异化竞争策略、实现做大做强的重要路径之一；其次，由 于经纪、信用等其他业务短期内难以实现大幅增长，自营业务的经营成果对中小证券公司经营 业绩的边际影响更为显著，方向性业务有助于中小证券公司在经营环境向好时释放业绩弹性。
2021 年行业自营业务进一步增长存在难度。近两年来行业自营业务维持高景气度，收入 占比持续居首，但权益类市场的结构性行情较为显著，权益及固收类市场均出现过大幅波动。对于市场行情的预判，能否准确的把握结构性机会，能否善于利用各种对冲工具规避波段风险， 是行业内各公司实现证券投资收益，推动经营业绩持续改善的关键。在连续经历两个大年后， 不能排除行业自营业务进入短暂整固期的可能性。
3.3. 投行业务 2020 年回顾及 2021 年展望
投行业务 2021 年展望
全面注册制下 IPO 通过率将维持高位。首先，全面注册制正式落地后，IPO 由重审核、轻 发行向严审核、重发行转变，IPO 将进入全面市场化时代；其次，为切实增强资本市场服务实 体经济的能力、助力各行各业抗击疫情，IPO 通过率有望维持高位。IPO 项目储备的数量及质 量仍是 2021 年各公司实现相关业务收入的基础保障。
全面注册制后股权融资规模集中度有望进一步走低但空间有限。创业板试点注册制以来， 由于不强制跟投以及项目资源相较科创板更为分散，行业股权融资规模集中度出现小幅回落。预计在注册制全面推广后，关于跟投以及上市条件方面的规定将更为接近创业板，中小证券公 司在股权融资业务领域的发挥空间有望得到进一步拓展，行业股权融资规模集中有望进一步走 低。但鉴于优质科创板项目资源集中于头部证券公司，并且头部证券公司股权融资业务的广度 及深度远超中小证券公司，行业股权融资规模集中度走低的空间有限。
2021 年仍将是股权融资业务的大年。随着注册制的全面推广，并购重组及再融资制度的不断优化，新三板转板机制的有效运行，多层次资本市场有机联系将切实加强，多层次资本市 场优势互补、错位发展格局将正式确立，行业股权融资业务将迈入全新的高质量发展阶段，进 而推动 2021 年行业股权融资业务再上新的台阶。
2021 年行业债权融资业务恐将出现小幅回落。首先，近期信用债违约对市场的影响将长 期存在，2021 年信用债违约或将常态化；其次，2021 年上半年债券二级市场行情并不乐观， 下半年才有望走出趋势性行情；第三，行业各类债券承销金额已连续 3 年出现增长，2020 年 的承销金额将较 2017 年翻番。预计 2021 年行业债权融资业务进一步增长的难度较大，出现小 幅回落也属合理。
2021 年行业投行业务总体将保持增长。股权融资仍为大年，债权融资小幅回落，但由于 股权、债权承销费率存在较大差异， 2021 年行业投行业务仍将保持增长。
3.4. 资管业务 2020 年回顾及 2021 年展望
资管业务 2021 年展望
资管新规过渡期截止日始终降至。虽然资管新规“新老划断”过渡期延长至 2021 年底， 但随着时间的推移，过渡期截止日始终降至，资管新规将持续对行业资管业务造成影响。在主 动管理仍面临诸多挑战的背景下，行业资管业务总规模预计仍将保持下降趋势，业务结构存在 较大的优化空间。
行业资管业务的头部效应将持续增强。随着行业资产管理业务结构调整力度的不断加强， 主动管理能力强、过往业绩表现优异的证券公司更易利用品牌效应募集资金、构筑业务壁垒；头部证券公司在资管业务领域调结构的进程中将持续领跑行业。
2021 年行业资管业务有望稳步回升。2020 年头部证券公司资管业务净收入增势喜人的态 势有望持续，进而引领 2021 年行业资管业务稳步回升。由于资管业务净收入占比近年来已下 降至 10%以下，资管业务对行业 2021 年整体业绩的边际影响将较为有限。
3.5. 信用业务 2020 年回顾及 2021 年展望
信用业务 2021 年展望
两融余额有望保持震荡走高的态势。两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。结合我们对于经纪、自营业务的展望，预计 2021 年两融余额将保持相对稳定。此外，目前两 融余额占流通市值比仍处于合理区间，权益类二级市场震荡慢牛将促进两融余额震荡走高。
两融标的存在全面放开的可能。在全面注册制正式落地后，所有增量股票上市首日即成为 两融标的，主板、中小板存量股票的交易制度也将与科创板、创业板保持一致，那么存量股票 是否全面放开为两融标的应为监管层全面深化资本市场改革明年需要考虑的问题之一。我们认 为，除风险警示类股票外，两融标的全面放开将为行业两融业务带来新的发展动力。
两融整体结构有望逐步优化。目前限制融券业务发展的主要障碍在于券源供给不足。在全 面注册制后，首先，融券业务将正式进入增量时代；其次，如果能够全面放开两融标的将有效 增加存量股票的券源供给，并促进行业两融业务结构逐步优化。
两融业务边际贡献度将出现收窄。首先，在 2020 年两融余额持续走高并创 2015 年 7 月以来新高后，2021 年的同比基数将出现大幅提高；其次，2021 年两融余额将保持相对稳定， 出现大幅增长的概率较低。预计 2021 年两融业务对行业整体经营业绩的边际贡献为正但幅度 将出现收窄。
股票质押业务仍存减值压力。2021 年部分上市券商计提股票质押业务减值的压力仍存， 但主要为前几年遗留下来的项目。随着全面注册制渐行渐近，退市机制也将进一步完善。未来 股票质押业务将作为其他业务的有效补充，开展将更加考验证券公司的全面风险管理能力。
2021 年行业利息净收入有望保持稳定。基于对于经纪、自营及信用业务的展望，预计 2021 年行业利息净收入将保持相对稳定，增速将出现明显回落。
4. 投资策略
预计 2021 年证券行业整体经营业绩将保持平稳，增速将出现进一步收敛，并不能排除 幅回落的可能性。
随着全面深化资本市场改革快速推进，全面注册制渐行渐近，资本市场的枢纽功能将得到 大幅强化，资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增强。维持证券行业新一 轮上升周期已于 2019 年正式开启的观点不变，全面注册制改革的落地将为证券行业本轮上升 周期奠定坚实的基础。
2021 年各分业务的展望：
经纪。日均成交量有望保持在较高水平，行业经纪业务将维持较高景气度，并且有望出现 进一步回升，但幅度将较 2020 年出现收敛；
自营。在连续经历两个大年后，不能排除行业自营业务进入短暂整固期的可能性；
投行。股权融资仍为大年，债权融资小幅回落，但由于股权、债权承销费率存在较大差异， 行业投行业务仍将保持增长；
资管。头部证券公司资管业务净收入增势喜人的态势有望持续，进而引领行业资管业务稳 步回升；
信用。行业利息净收入将保持相对稳定，增速将出现明显回落。
根据我们对于证券行业各分业务的展望，2021 年全年证券行业整体经营业绩将保持相对平 稳，增速将出现进一步收敛，并不能排除出现小幅回落的可能性。在证券行业确定性已处于新 一轮上升周期的背景下，短暂修整更有利于未来向上拓展空间。我们认为证券行业本轮上升周 期持续的时间将超越以往，业绩高点将超越 2015 年。
券商板块估值区间有望上移
在证券行业确定性已处于新一轮上升周期的背景下，2021 年券商板块估值区间有望由 1.5x-2.2x 倍提高至 1.7x-2.4x 倍，应积极保持对券商板块的长期关注。
头部券商仍是中长期稳健配置的首选
在全面深化资本市场改革快速推进，全面注册制渐行渐近，打造航母级证券公司的政策导 向下，头部券商的整体受益程度将高于中小券商。预计 2021 年头部券商的经营业绩仍将领跑 行业，龙头券商仍将享有一定的估值溢价，仍然是中长期稳健配置券商板块的首选。
应积极关注弹性券商的波段投资机会
在证券行业处于新一轮上升周期，差异化、特色化发展路径不断增多的背景下，中小券商 的业绩弹性更大，更易在市场情绪升温时受到活跃资金的关注，是短期捕捉弹性的较佳选择， 但要注意把握买卖时机并合理规划持股周期。
……
5. 风险提示
1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善；
2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块出现快速调整；
3.全面深化资本市场改革的力度和进度不及预期。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中原证券）
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