2020年A股市场研究报告
来源：兴业证券
1、A 股市场投资者结构演变进程及现状
1.1. 官方统计数据表明个人投资者占比仍然较高
根据上交所公布的按持股市值占比分的投资者结构数据，2007 年至今我国 A 股市 场的个人投资者和机构投资者的比例都出现了下滑，而增长的部分主要来源于股 权分置改革后一般法人持股占比的上升。不过，结合投资者交易情况占比来看， 一般法人参与交易的积极性很低，说明此处的“一般法人”是类似于上市公司高管 等大股东类型的投资者。
剔除一般法人之后，从持股市值来看，上交所投资者的个人投资者约占 50-60%， 如果以交易额来衡量，个人投资者的占比则超过 80%。2015 至 2018 年，上交所 个人投资者持股市值占比从 63%下降至 55%，但整体来看，无论从市值还是交易 额的角度而言，我国 A 股市场的机构化程度的确还有待提升。
此外，我国 A 股市场的个人投资者占比还体现出一定的随证券市场表现波动的趋 势，例如在 2011－2012 年市场较低迷的期间，个人投资者比例有小幅下降。而此 后受 2013－2015 年市场回暖影响，个人投资者比例又出现了一定上升。这种行为 也从另一个角度印证了我国 A 股市场个人投资者参与度仍然较高。
1.2. 估算数据显示基金、保险社保、外资是我国机构投资者的主力
利用现有的上市公司披露的前十大股东数据，以及其他机构投资者披露的定期报 告，2003 年我国 A 股市场个人投资者的持股市值占比接近 90%，随着金融市场不 断发展，至 2006 年时降至 70%，投资机构合计占比接近 30%。随后由于股权分置 改革的缘故，一般法人持股市值占比迅速上升，至 2009 时个人投资者持股市值占 比 40%，一般法人占比 45%，投资机构合计 15%。剔除一般法人来看，基金保险 等投资机构的合计占比曾在 2007 年接近 35%的高点，但之后占比逐步萎缩，2015 年时合计只占 20%，2016 年起出现回升的态势，2020Q2 合计占比约 30%。具体 机构来看，2014 年以来基金占比约 10%，保险、社保和境外投资者合计占比约 15%，其他机构占比约 5%。
2. 五大力量正在成为 A 股市场重要力量
2.1. 公募基金已持有 A 股 2.5 万亿市值，占 A 股流通市值 5.6%
截至 2020 年二季度末， 我国基金公司持有的股票资产市值接近 3.2 万亿，占 A 股流通市值的 6.1%，占 A 股自由流通市值的 11.7%
2.2. 保险机构从 2004 年获准入市，占资金运用余额 13%
截至 2020 年 6 月，我国保险资金持有的股票和基金市值接近 2.7 万亿，占资金运用余额的 13%
2.3. 社保基金投资股票+基金比例不高于 40%
截至 2019 年，社保基金资产总规模超过 2.6 万亿，投资组合年均收益率保持在 8%上方。
2.4. 银行理财子公司是居民理财配置权益市场的重要抓手
2019 年 12 月 27 日，银保监会会同人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品 管理有关事项的通知（征求意见稿）》。征求意见稿就现金管理类理财产品的定义、 投资范围与投资限制、投资集中度、流动性和杠杆管控要求、投资组合久期管理、 摊余成本和影子定价、产品认购和赎回、投资者集中度、宣传销售、风险控制、 交易管理、过渡期安排等方面进行了全面的规范，基本上全面对标《货币市场基 金监督管理办法》的监管要求，基本拉平了现金管理类理财产品、公募货基的监 管差异，符合资管新规以来限制监管套利、拉平监管差异的政策方向和意图，未 来现金管理类理财产品与公募货基将进入同一赛道竞争，规模增长压力凸显。截至 2019 年 12 月 31 日，已有 11 家银行理财子公司开业。虽然目前银行理财直 接或间接投资于股市的比例较低，但目前非保本浮动收益类理财产品的规模在 20 万亿的数量级，凭借这种体量优势，未来几年银行理财有望成为 A 股市场中最重 要的增量资金来源之一。
2.5. QFII+陆股通是外资投资 A 股的重要通道
在 2005 至 2019 年间，QFII 投资额度分 5 次提升至 3000 亿美元，RQFII 制度也 经历了数次扩容。2019 年 9月，国家外管局宣布取消QFII 投资额度限制以及 RQFII 投资额度和试点国家地区限制。截至 2019 年 12 月，QFII 投资我国各类金融资产 的规模超过 1100 亿美元（历史汇率法折人民币约 7200 亿元），RQFII 投资我国 各类金融资产的规模接近 7000 亿人民币，二者合计超过 1.4 万亿人民币。
2014 年 11 月 17 日沪港通正式开通，香港地区的投资者可通过沪股通投资上证 180 指数成份股、上证 380 指数成份股，以及在上交所上市的 A+H 公司股票，覆 盖上证 A 股流通市值约 90%，沪股通净买入总额度上限人民币 3000 亿元，每日 额度上限为人民币 130 亿元。2016 年 12 月 5 日深港通正式启动，深股通的股票 范围是市值 60 亿元及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及在 深交所上市的 A+H 公司股票，覆盖深证 A 股流通市值 75%，深股通每日净买入 额度上限同样为人民币 130 亿元，深股通不设总额度限制，同时取消沪股通总额 度限制。2018 年 5 月 1 日，证监会将沪股通和深股通每日额度提升为 520 亿元。
陆股通不但成为我国金融开放的重要一步，而且对国内资本市场产生了深远的影 响，北向资金已经成为 A 股市场中不可忽视的一股力量，加之国际投资者成熟的 投资经验，市场也逐渐将北向资金动态视作 A 股的风向标。从净流入额来看，截 至 2020 年 1 月，沪深股通累计净流入额已经突破 1 万亿人民币的大关。从成交 额来看，2017 年沪深股通成交金额仅 2.27 万亿，占全部 A 股成交额的 1.0%；2019 年沪深股通成交额达到 9.76 万亿，占全部 A 股成交额的 3.9%。从持股市值 来看，目前境外投资者持有 A 股市值约 1.9 万亿，其中沪深股通持股约 1 万亿。
3. A 股机构化推进，长牛正在路上
3.1. 全球视角：A 股市场稳定性仍然较低
全球主要股票市场比较来看，从换手率和波动率的角度而言，A 股市场稳定性仍 然较低。2017-2019 年，沪深 300 指数平均年换手率接近 120%，创业板指更是达 到了 280%，相比之下全球其他主要股指的换手率大部分处于 40%-90%附近，美 国道琼斯指数、标普 500 指数、纳斯达克指数近三年平均年换手率仅为 31%、45% 和 64%。从风险收益的角度来看，2017-2019 年沪深 300 指数上涨 24%，平均年波动率达到 19%，创业板指下跌 8%，平均年波动率达到 25%，从全球范围来看， 相较于其实现的收益而言，A 股市场的波动率较大。
3.2. 美股经验：机构化提升夏普比率，助推长牛
以各种类型投资者持有的股票市值占比来看，美国市场从 1945 年至今经历了较 为成功的机构化进程。1945 年，个人投资的持股市值占比接近 100%，经过 70 多 年的发展之后，2019 年末美国个人投资者持股市值占比已经降到了 38.4%。从图 形上也可以看出，美国个人投资者的持股市值占比的下降速度是比较均匀而且缓 慢的，没有在短时间内出现剧烈的变动。
养老金、共同基金、ETF 和外资构成美股市场机构化的历史，期间标普 500 指数 的夏普比例均出现了上升趋势。在美股市场个人投资者持股占比稳步下降的背后， 是美股市场上的机构投资者得到了充分的发展。具体来看，机构投资者的持股占 比则出现了 3 次较为明显的增长阶段。
（1） 70 年代至 80 年代中后期，养老金的持股市值占比由 10%提升超过 25%；
（2） 80 年代至金融危机前，共同基金的持股市值占比由 5%提升至 25%；
（3） 新千年之后，ETF 和外资的持股市值占比由 5%提升超过 20%。
1970 年代开始，美国“婴儿潮”的父辈逐渐进入到老年阶段，养老需求迅速增长。为应对人口老龄化，美国政府从养老金来源和保值增值两个角度进行了一系列的 养老基金机制的创新，从而推动了私人养老金计划的快速发展，其中的标志性事 件是 IRAs 账户的建立和 401K 计划的推行。
1974 年美国颁布的《雇员退休收入保障法》创立了个人退休账户模式（IRAs）。为鼓励个人开设 IRAs 账户并向其注资，IRAs 账户为参与者个人提供了可观的 税收优惠。此外，这一法律还规范了养老金的税务问题以及入市的监管和风控问 题，并要求企业将确定收益型计划（DB）由现收现付制改为基金积累制，鼓励养 老基金进行多样化的投资，并对养老基金给予一定税收优惠。再加上 IRAs 投资股 票没有限制，使得 IRAs 参与资本市场的程度也在不断加深。
401K 计划则发展于 1980 年之后，其本质是一种可以享受延期纳税优惠的确定缴 款型（DC）企业退休金计划。1980 年代起，企业陆续进入传统 DB 计划的支付阶 段，但 60 年代之后通胀加剧、经济衰退等因素导致 DB 计划收益大幅下降，DB 计划成为企业的沉重负担。而 401K 计划下，企业不再承担确保养老基金增值的 责任，从而受到雇主的欢迎。此外，美国政府出台的一系列规范退休金计划及税 收优惠的政策，也对 401K 计划的发展起了重要作用。随着经济转好，股市频创新 高，以 IRAs 和 401K 为代表的私人养老金成为这一阶段美股市场机构化的主要动 力，也是后来 90 年代投资共同基金的主力之一。70 年代至 80 年代中后期，美国 居民金融资产中养老金占比从 20%上升接近 30%，私人和公共养老金全部金融 资产规模从 5000 亿美元的水平，攀升超过 3 万亿美元，配置股票比例从 10%上 升至 20%。
美国经济大繁荣推动共同基金快速发展。60-70 年代，两次石油危机叠加德国日本 崛起，对美国制造业带来明显冲击，同时布雷顿森林体系崩溃、美元国际地位受 挫，越战、冷战、军备竞赛泥沼不断，美国经济处于滞涨的困顿期，股票市场长 期横盘，15 年间道指多次冲击 1000 点未果。进入 80-90 年代，沃尔克开启货币主 义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，困扰美国长达 15 年的通胀问题开始得 到解决；1981 年里根总统就任后，依据供给学派理论进行财政货币改革，造就美 国“20 世纪最持久的繁荣阶段”；克林顿总统推行“信息高速公路”计划，引发信息 技术产业革命。这一阶段美国经济高速平稳发展，居民财富快速增长，股票市场 不断创出新高，共同基金也出现了迅猛的增长。
金融监管放松，养老金制度改革，也对其基金业的发展产生了重要的影响。美国 从 80 年代开始逐渐放松对金融业的管制，标志性的事件就是 1980 年《放松存款 机构管理与控制法》和 1999 年《金融服务现代化法》，前者开启了利率市场化的 进程，后者则取消了自大萧条以来实行的金融分业经营制度。另一方面，随着美 国养老金的大规模发展，美国在 1990 年代以来实行了一系列有关退休与税收制度 改革措施，扩大了 IRAs 的参与者范围，取消了一些关于资产组合的不利限制，使 得基金业也从中受益，养老金开始通过共同基金投资股市。90 年代之后，包含 401 （k）计划在内的私人养老金计划成为投资者购买基金的主要渠道。曾经 80%-90% 的共同基金被个人持有，这一比例从 80 年代迅速下降至 50%-60%的水平，而通 过养老金投资共同基金的比例接近 30%。
80 年代至金融危机前，共同基金是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量，其 持股市值占比由 5%提升至 25%。投资专业性更加突出的共同基金在市场中的话 语权不断提升，股票市场中的不理性成分进一步降低，除了在科网泡沫破灭期间 有所下挫以外，标普 500 指数的夏普比率整体呈现上升态势。
2000 年以来美国贸易逆差快速扩大，至 2019Q2 有近 7 万亿美元资金净流入美国 资本市场，对应美股市场中外国部门占比提升最快的阶段。上世纪 90 年代起，第 三世界国家尤其是东南亚等国经济快速发展，成为世界资本的主要集中地，造成 当地资本市场的泡沫增长。当短期获利目标实现，这部分资金迅速撤离，泡沫破 灭并引发 1997 年东南亚金融危机。经历严重打击的新兴市场国家纷纷大量囤积预 防性资金，出于对国内市场预期不稳定的担忧，这些国家将资金触角伸向海外市 场。与此同时，美国高新技术产业繁荣导致经济生产率提高和投资收益增加，另 外由于美国资本市场比较成熟、监管限制较少以及美元是主要国际储备货币等优 点，美国理所当然成为投资者的天堂，吸引贸易顺差国的外汇储备不断流入。2008 年金融危机之后，美国领跑全球移动互联网产业，传统制造业也进一步做大做强、 高端化发展，经济表现强于欧洲和日本，吸引全球资本进一步流入。从数据上我 们也可以看到，2000 年以来美国贸易逆差快速扩大，对应美国资本市场中外国部 门占比提升最快的阶段。美国贸易逆差额由 1000 亿美元的量级快速扩大至最高接 近 8000 亿美元的量级，2008 年金融危机后虽然贸易逆差额有所缩窄，但仍然维 持每年 5000-6000 亿美元的水平。2000 至 2019Q2，近 7 万亿美元资金净流入美国 资本市场，同期外国部门持股市值占比由 5%提升至 15%。
被动投资理念逐渐被投资者接受，投资顾问向资产管理费模式转型，是美股市场 被动投资快速发展的直接原因。2007 年巴菲特立下著名的“十年赌约”，十年之后 谜底揭晓，挑战者选择的 5 支 FOF 基金均跑输巴菲特的标普 500 ETF，美国投资 者也开始意识到被动投资不失为一种便捷高效的投资方式。另一方面，美国投资 顾问从交易佣金费模式（Commission-Based）转向资产管理费模式（Fee-Based）， 美国劳工部又规定投顾收取的费用加上客户所投基金的综合费率不能大于 1%每 年，使得投资顾问更倾向于向客户推荐指数基金、指数 ETF 等投资产品。
主动管理难以获得持续稳定的超额收益，是被动投资兴起的重要原因，其规模快 速赶上主动管理基金。资产管理行业中存在一个“不可能三角”，即基金很难同时 做到获得超额回报、降低风险水平、扩大资产规模。在 2004-2018 的 15 年内，近 70%的主动管理股票基金跑输业绩基准，能获得 2%以上年化超额收益的不足 5%。如果按 2009-2013 年的业绩将主动管理基金分为 5 档，这 5 年间表现最好的基金， 在 2014-2018 年的业绩基本均匀分布在 1-5 档，仅有 19%仍保持在第一梯队，说 明主动管理基金很难获得持续稳定的超额收益。
2000 年以来，国际投资者和以 ETF 为代表的被动投资，是这一阶段美股市场机 构化进程的主要力量。国际投资者的持股市值占比由 5%提升至 15%，ETF 持股市值占比从几乎为 0 上升至 7%的水平。具备丰富投资经验的国际投资者扩大了 美股市场的投资者基础，ETF 不但本身不像主动管理基金频繁调仓，而且为投资 者提供了方便的风险对冲方法，同时其可以二级市场交易的特性不会引起股票市 场的大幅波动，诸多因素共同促进了市场的稳定性进一步提升，美股走出又一轮 “长牛”，标普 500 指数的夏普比率也呈现上升态势。
3.3. 展望 A 股：机构化推进，长牛正在路上
机构投资者的持股相对更加稳定，平均换手率约为散户的 1/4。根据上交所的数据 统计，2008-2017 年间，机构投资者的换手率明显低于个人投资者。由于市场行情 原因，机构投资者与个人投资者在 2009 年和 2015 年的换手率均较高。除去这两 年来看，2008-2017 年间，机构投资者每年换手率均保持在 200%下方，平均年换 手率为 165%，个人投资者平均年换手率则接近 700%，是机构投资者的 4 倍还多。
2013 年以后，A 股的换手率和波动率与市场投资者结构存在密切的关系，散户化 则加剧市场波动，机构化则提升市场稳定性。2013 至 2015 年间，A 股市场中个 人投资者的持股市值占比（指个人投资者持股市值占全部 A 股流通市值剔除一般 法人持股市值后的比例）从 72%上升至 78%，个人投资者的交易额占比从 81%上 升至 87%，散户主导市场的局面进一步加深。与此同时，全部 A股年换手率从 150% 附近上升至 500%，年波动率从 20%左右上升至 50%。2016 至 2018 年间，个人投 资者的持股市值占比从 78%下降至 72%，机构投资者的持股市值占比从 22%上升 至 28%，投资者机构化程度得到了一定的推进。与此同时，全部 A 股年换手率从 500%降至 200%附近，年波动率从 50%降至 10%-25%的良性区间。
随着机构持股增加，个股波动率下降，股价上升。从个股角度，我们也可以得到 相印证的结论。我们在这里选取华润三九（医药）、中南传媒（传媒）、安琪酵母 （消费）、金地集团（地产）这 4 家机构持股占比较高、分属不同行业的公司为例。截至 2019 年三季度，安琪酵母、华润三九、中南传媒、金地集团机构持股占比（机 构持股数量/流通 A 股数量，分子分母均剔除一般法人持股）分别达到 83%、71%、 68%、66%。可以看出，这 4 只股票的换手率和波动率均与机构持股占比存在密切 的负向关系，随着机构持股比例的上升，股票换手率和波动率均呈现出下降的态势，股价表现也较为出彩。
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