2020年汽车行业全面回顾与展望及投资机会分析
1、2019 年回顾：冰与火之歌，多事件冲击使预期反复
1.1、行业总量：乘用车车销量波动大，重卡销量超预期
乘用车：事件性冲击使得行业销量波动大，市场预期反复反转刺骨寒冰与炽热火焰交替，乘用车行业年初以来销量表现以及市场预期反复反转。因多个事件冲击，年初以来乘用车行业批发/零售月度数据波动较大，市场的预期也在连续反转。
汽车行业层面的波动冲击：
1）增值税税率的调整使得 3/4 月批发和零售波动较大，3 月销售超预期，4 月销售低预期；
2）国五国六的切换使 5/6/7/8 连续出现零售和批发销售的大幅波动，7 月批售超预期，8 月批售低预期；
3）政策预期频繁变化，年初部委多次表示制定汽车刺激政策市场预期较高，年中具体落地内容低预期。
宏观环境方面的波动冲击：
1）中美贸易战拉扯反复加速整体市场波动，年初缓和，年中加剧，10 月缓和。
2）流动性趋势反复，年初社融数据超预期，一季度中央经济会议后风向偏紧。
市场对 9 月单月数据反映钝化，预计随后续行业数据继续好转，行业回暖趋势和市场对行业的好转预期会持续加强。9 月中汽协批发数据乘用车销量同比下滑6.3%（8 月是-7.7%），上险零售数据乘用车同比下滑 7.4%（8 月是-17%），汽车流通协会公布库存系数是 1.50（19 年 8 月是 1.51，18 年 9 月是 1.82）。9 月乘用车是年初以来首次批发/零售降幅收窄，同时库存系数环比同比均下降，数据表现超预期。但宏观数据显示 Q3 经济增长以及通胀压力仍大，且年初以来预期的反复，市场对 9 月数据反应钝化。我们预计随着 10 月数据好转，行业回暖趋势以及市场预期好转会反转加强。
细分市场看：SUV 仍是相对表现最好的细分市场。乘用车分品类看，2019 年 1-9月轿车/SUV/MPV/交叉型乘用车销量分别为 740/656.7/98.2/28.6 万辆，分别同比-12.1%/-8.9%/-21.7%/-15.9%，各个细分板块均呈现不同程度下跌，SUV 销量增速降幅小于其他细分板块。
分系别：日系/德系表现强势，自主份额下降。年初以来行业整体销量承压，受益日系品牌新一代产品力提升以及强势新品周期，2019 年 1-9 月仅日系实现正增长，日系份额显著提升。德系品牌销量增速降幅低于行业平均，市场份额小幅提升。美系/法系/韩系表现差强人意，市场压力下合资车企车型下探及降价促销导致价格中枢下移，自主品牌承压，市场份额下行。
客车：新能源客车过渡期抢装
新能源客车在过渡期抢装使 19Q3 销量同比大幅增长。2019 年新补贴政策 3月 26 日开始执行，3 月 26 日至 8 月 6 日为过渡期。过渡期内符合 2018 年技术要求但不符合 2019 年要求车型按照 18 年补贴 0.1 倍补贴，符合 2019 技术要求车型按照 18 年标准 0.6 倍执行。过度期补贴政策相对优惠，整车企业在过渡期集中抢装。预计 2020 年补贴完全退坡之前，由于补贴支撑仍将会透支部分更新需求，21 年补贴完全退出，预计新能源行业销量由于前期透支将整体回落。
卡车：重卡表现超预期，更新需求与“治超”预计仍将支撑行业
卡车行业表降幅好于乘用车，轻卡表现亮眼。2019 年 1-9 月卡车行业销量 279.5万辆，同比-3.5%；细分板块来看，2019 年 1-9 月重卡/中卡/轻卡销量分别为 88.9万/17.8 万/184 万辆，分别同比-0.8%/-27.9%/+5.7%，轻卡连续 14 个月同比正增长，主要因：1）轻卡下乡优惠政策、蓝牌轻卡政策进一步落地实施；2）环保要求提升；3）快递业务迅速增长、专用车需求增多；4）城市限行范围进一步扩大；5）今年 5 月国家加大“大车小标” 违规蓝牌轻卡治理。
年初以来重卡表现超市场预期，更新需求与“治超”或将支撑行业未来两年高位运行。年初以来受国三车型限行禁行等因素加速淘汰替换，公路货运量与物流需求持续旺盛，年初以来重卡累计销量达 88.9 万辆，同比-0.8%，略超市场预期。此轮重卡周期自 2016 年开始启动，经过 17，18 年的高速增长，今年产销再次突破 10、11 年高峰。19 年三季度以来，重卡行业连续三个月实现正增长，表现超市场预期。我们认为当前阶段重卡更新需求中枢接近 80 万辆，远超 10 年 40 万辆左右的水平。往后面看，打赢蓝天保卫战将加速国三车型淘汰，无锡事故后预计后续“治超”更加趋严，重卡整体销量有望高位运行。
1.2、行业盈利：19Q2 探底，19Q3 企稳回升
1.3、二级市场：19Q3 持仓位于历史底部，且高度集中于龙头
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2、车市展望：冬与春之替，更新需求驱动 20/21 行业回春
2.1、总量：19Q4 收窄，20/21 弱复苏
短期：19Q4 限牌限购的部分放开是最大的同比增量
宏观层面：贸易战缓和+央行降准，利好整体市场。央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，并再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点（于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点），将共释放长期资金约 9000 亿（全面降准释放资金约 8000 亿元，定向降准释放资金约 1000 亿元）。
政策层面：年初以来政策呵护有加，限牌限购政策是 19Q4 同比最大增量。年初至今，发改委、商务部制定多项刺激汽车消费政策，集中在鼓励限牌限购城市放开，鼓励老旧车辆更换新能源车等。商务部发言人高峰 9 月 5 日在例行新闻发布会上表示，商务部正在深入开展相关调研，广泛征求汽车行业企业的意见，将研究有针对性的政策措施，并适时出台，支持汽车产业高质量发展。发改委、商务部的再次表态反应力部委对汽车消费的高度重视。部分地方政府开始积极响应中央政策，相关限牌限购城市（贵阳/海南/广州/深圳）制定限牌放开/增加牌照等刺激政策，预计后续有汽车产业的地方政府以及其他限牌限购城市也将会有相关产业政策出台。
广州、深圳、贵阳、海南限购的放松预计在 19/20 年新增牌照数量 15/22.4 万，相当于 2018 年销量的 0.62%/0.96%。2019 年限购放开前贵阳单月牌照发放数量约3500 张左右，单月参拍人数在 5-8 万人波动，预计放开限购，贵阳 19-20 年新增销量 4 万/4 万。海南 2018 年 8 月开始限购，2018 年 8-12 月配置总牌照数量 5 万个（新能源优先配置），2019 年原计划配置燃油车牌照 8 万个，新能源不限定。海南 2019 年 8 月底发布放松限购后，8 月份燃油车牌照明显增加，比前 7 月平均数增加了 7800 余个，据此我们预计海南放开限购 2019/2020 年新增牌照 3.5/8.4万。此前广州/深圳计划在 2019-2020 年累计增加牌照指标 18 万个。结合广州、深圳、贵阳、海南情况看，2019/2020 年预计新增牌照数量 15/22.4 万，占 2018年汽车销量的 0.62%/0.96%。
北京/上海/天津/杭州/石家庄若后续跟进新购放松，中性假设下北京/上海/天津/杭州 2020 年新增 18.8 万的牌照，相当于 2018 年销量 0.8%。当前北京/上海/天津/杭州/石家庄暂未放开限购，若后续跟进放开，中性假设 2020 年牌照数量在 2019年数量基础上增加 40%，则对应新增牌照 18.8 万张，相当于 2018 年销量的 0.8%（石家庄未摇号，而是限购家庭第三辆车，暂不考虑）。
产业层面：19Q4 低基数+国五国六透支效应减弱。9 月乘用车批发销量为 193.1万辆，同比-6.3%，降幅环比 8 月收窄 1.4pct。同时 9 月保险上牌销量 169 万辆（狭义乘用车），同比-7.4%，环比降幅收窄 10pct。汽车流通协会公布库存系数是 1.50（19 年 8 月是 1.51，18 年 9 月是 1.82），乘用车批发/零售降幅收窄，同时库存系数环比同比均下降，数据表现超预期。预计 10 月销售趋势将继续好转，19Q4 单月乘用车销售同比有望转正，主要由于：1）国五国六影响基本结束，且当前库存水平健康，同比去年同期库存压力降低；2）基期销售低；3）限牌限购城市的部分放开贡献同比增量。
中期：更新需求和新增需求综合驱动，2020-2021 年行业弱回升。
中期车市需求（5-10 年维度）可拆解为更新需求（经济因素+存量规模）+新增需求（渗透率+首购刚需人口）。
新增需求的增速由首购刚需人口数量增速以及渗透率（经济发展）决定。2017-2023年处于第二波（1981-1991）出生人口红利的消退期。渗透率由经济发展物质生活水平提高而提升，伴随人均可支配收入提升，空调，冰箱，手机等耐用消费品均实现突破式增长，汽车相对而言渗透率仍处于较低水平。预计后续伴随人均收入进一步提升，汽车的家庭渗透率有望实现进一步增长。
更新需求的增速由十年（或换车周期长度）前历史销量增速决定，但会因宏观环境的影响而拟制或提前。2016-2019，更新需求因内（经济增速换挡）外（贸易战）原因抑制，预计 2020 年之后随着增速换挡和中美冲突常态化而重启。
展望 2020-2021 年，更新需求同比增加（09-10 销售高峰的换车+宏观冲击影响的减弱），新增需求同比下滑（人口因素拖累，渗透率稳步提升），前者力量更强，行业整体弱回升。
长期：中国车市从成长到成熟，总量仍有空间
渗透率角度：千人保有量横向比较有提升空间，中国年度汽车销售量仍有增长空间。目前我国千人汽车保有量在 150-200 之间，千人保有量与人口密度相关，国内人口密度与欧洲相当，假设未来中国人口稳定值 12 亿，参考欧洲目前 600 辆/每千人的汽车保有量水平，中国由于限购城市的限购政策，中国峰值千人保有量预计在 400 辆左右，对应峰值 4.8 亿辆汽车保有量。按照通常车辆 14.8 年报废期（成熟国家汽车保有量与需求量比值），预计未来中国峰值年销量约为 3200 万辆。
销售需求结构角度：对标美日韩新车销售结构，中国汽车销售仍有成长空间。从新车销售的更新和新增需求占比看，目前我国每年新车销量中 80%是新增，20%是更新。韩国、日本、美国车市当前年度销量中更新销售占比为 50%、80%、90%。
2.2、结构：车市分化加剧，日系以及豪华品牌较强
车市下行压力加大背景下，自主品牌份额受到挤压。2018 年 7 月以来，车市批发零售持续负增长，整体行业库存高企。车市压力骤增背景下整体优惠幅度扩大，整体价格带下移，而自主品牌所处的较低价格带受到合资车企的向下的冲击，自主品牌份额占比有明显降低趋势。
在行业增长中枢下移的大背景下，行业竞争加剧，品牌分化。行业中长期增长中枢下移到底个位数，行业竞争加剧，品牌之间加剧分化。从 2019 年趋势看，日系最强，德系（特别是豪华品牌）次之，自主、美系压力较大。
3、电动车：电动乘用车竞争加剧，特斯拉国产超预期
3.1、新能源乘用车：特斯拉国产和大众 MEB 是最大增量
总量：短期增速放缓，长期空间广阔
短期：补贴退坡透支因素影响，短期新能源乘用车销量增速放缓。国补基础标准退坡幅度在 50%左右，过渡期符合 19 年新标准车型按照 18 年标准的 0.6 倍补贴。2019 年新补贴政策 3 月 26 日开始执行，3 月 26 日至 6 月 25 日为过渡期。过渡期内符合 2018 年技术要求但不符合 2019 年要求车型按照 18 年补贴 0.1 倍补贴，符合 2019 技术要求车型按照 18 年标准 0.6 倍执行。
2019 年因补贴绝对额下滑过大，是近年新能源车增速低谷，2020 年在供给增多且补贴下滑绝对额减少的情况下预计将恢复高增长。2019 年过渡期后地方补贴取消，国补下滑 50%以上，单车补贴下滑觉得额过大，新能源乘用车 7/8/9 连续三月大幅负增长。我们按照目前已上市车型及即将上市车型销量进行估算，预计2019 年全年新能源乘用车销量 118 万辆，预计同比+12%。2020 年所剩补贴较小，下滑的绝对额远小于 2019 年，且特斯拉等新供给放量，预计行业增速回升。
中长期：供给端改善+双积分内生激励，未来成长空间广阔。供给端来看，特斯拉 Model 3 今年年底即将国产，大众 MEB、丰田、本田等传统合资车企以及比亚迪、北汽新能源为代表的自主品牌明后年均有众多电动产品推出，市场供给端产品更加丰富，电动车品质日益提升。政策端来看，双积分政策对 2021-2023 年新能源积分比例分别达到 14%/16%/18%，与之前 2018-2020 年提出更高比例要求。
2018 年全行业燃油负积分为 266 万分，比 2017 年新增负分 110 万分左右。中性假设：1）新能源汽车平均基准分值 2.6 分；2）2021/2022/2023 年传统乘用车产量2200/2300/2400 万 辆 ， 低 油 耗 车 型 2021/2022/2023 年 产 量 占 比 分 别 为15%/20%/25%，燃油负分-300/-350/-400 万分的情况下，中性测算下 2021/2022/2023年新能源汽车产量为 216/267/298 万辆,预计同比增长 35%/24%/12%。
格局：供给增加，竞争加剧
新竞争者进入，行业玩家增多，新能源乘用车 CR3 份额下降。中国新能源乘用车CR3 由 2015 年 58%左右下滑到 2018 年 48%左右。2018 年及以后造车新势力，合资车企的车型开始投放，市场竞争将进一步加剧。
特斯拉国产：确定性增量
Model 3 在美国成为爆款，表现大幅领先新能源和燃油竞品。美国市场，Model3 在新能源车市场市占率接近 50%，达到 45.3%。凭借在续航/动力表现/智能驾驶方面的突出优势，产品能力相比竞品有显著竞争力，在美国电动车市场大获成功。2019H1 美国电动车总销量 14.9 万辆，其中特斯拉销量达 8.5万辆，市场份额 56.8%，成为美国电动车品牌的绝对霸主。细分车型看， Model 3销量 6.8 万辆，成为美国最畅销的电动车，市场份额高达 45.3%。
美国市场，Model3 单月销量超过同价位的宝马 3 系/奔驰 C 系/奥迪 A4 销量之和。定价合理，智能配置突出，Model 3 是体验科技感的最优性价比汽车产品。Model3 基础版售价 3.9 万美金，扣除补贴后 3.46 万美金起售，相比于 ABB 入门豪华车型，Model 3 基础版补贴后价格已低于 ABB 起售价，同时配置上看，Model 3 无论在车身尺寸/轴距，以及动力性能（0-100 加速），尤其在智能驾驶等科技配置方面相比 ABB 主流入门车型都具有显著优势。
中国市场，Model 3 暂无明显竞品，有力对手最早 20 年底及之后才推出。目前国内电动车行业的推动者仍然以比亚迪、北汽新能源、上汽乘用车等自主电动龙头企业，产品布局以紧凑型为主，产品定位围绕出行市场的 10-20 万的中低端电动车为主。对于 Model 3 所处的 30-40 万价格区间，尚无明显竞品。潜在竞争对手相关竞品车型推出都将在 20 年底-21 年，为特斯拉明年在国内上量提供很好的窗口期。
上海工厂建设进度超预期，年底即将投产。上海工厂自今年年初开始动工，到今年 8 月即获得首张验收合格证，建设速度超市场预期。目前上海工厂正进行试生产，年底将逐步投产，目前上海工厂一期年产能规划 15 万（平均周产 3000 辆），与此前预期保持一致。后续上海工厂建成后 Model 3 全球产能进一步提升，上海工厂有望覆盖中国乃至日韩、东南亚整个亚洲市场。
国产特斯拉将为成为 20/21 年国内新能源乘用车主要增量。2019 年 1-9 月份新能源乘用车销量达 81 万辆，累计同比增长 26%。我们按照目前已上市车型及即将上市车型销量进行估算，预计 2019 年全年新能源乘用车销量 118 万辆，预计同比+12%。特斯拉之前表示在 19 年年底达到周产 3000 台，我们以此谨慎假设 2020年全年平均周产 3000 台，预计 2020 年上海工厂年产能将达到 15 万辆，预计销量市占率将显著提升。
特斯拉国产将对国内相应的零部件带来相应机会。我们预计 tesla 年底开始正式国产，相关零部件出货预计从 19Q4 开始。我们谨慎假设特斯拉 20/21 年月均产销1.2 万台/2.4 万台（周产 3000 台/6000 台），对应年产销 15/30 万台，根据我们的预计，相关零部件公司 2020/2021 年特斯拉国产增量收入及弹性测算如下。其中从收入弹性角度，拓普集团、旭升股份、岱美股、三花智控预计国产 M3 新增收入弹性较大。
大众 MEB：大象转身，21 年国产放量
最早开启电动化，大众全球电动化进程提速。受 2015 年“柴油门”事件因素影响，在混动技术方面相比日系车企有一定差距，在全球燃油消耗及排放标准趋严的大背景下，大众自 2016 年开始提出 2025 发展规划，开始全面发力电动车，全力打造 MEB 平台车型规划。2017 年 9 月大众发布 Roadmap E 发展规划，计划到 2025年大众全球电动车年销量达到 200-300 万辆，占其总销量 20-25%；同时在 2018年年报中也披露到 2023 年将投资 300 亿欧元用于汽车电动化，2028 年前在全球范围内计划推出 70 款电动产品。
相比于 MQB 平台电动产品，MEB 全新电动平台成本更低，续航更长。目前大众所推出的纯电动及插电混动版本车型，均来自于 MQB 平台，即通过“油改电”方式打造的电动车。全新电动平台相比“油改电”平台在续航/安全性能/机械集成度等方面性能均有显著优势。同时由于模块化生产，MEB 平台相比 MQB 平台打造的电动车成本更低。
首款量产车型已亮相，后续多款 MEB 车型登陆中国市场，助推大众开启电动新时代。2019 年 9 月，大众 MEB 平台首款量产车型 ID.3 在法兰克福发布，产品定位与 e-Golf 接近，搭载宁德时代的三元锂电池，电池电量为 37.2kWh，电池能量密度为 121wh/kg，实现了 13.6 kWh/100km 的电耗，NEDC 续航里程 270km。大众集团表示 ID.3 的起售价格低于 3 万欧元，预计将于今年 11 月开始投产，2020年春季开始在欧洲市场交付，后续预计 2020 年底至 2021 年将引入上汽大众实现国产化。国内首款 MEB 平台车型为 ID.初见，定位紧凑型轿跑 SUV，预计将于2020 年底正式在国内量产。目前 ID 系列规划多款车型，后续有望引入中国市场，开启大众电动新时代。
超高品牌认可度，广泛客户基盘，助推 MEB 车型国内销量。大众作为目前全球最大，市占率最高的车企，2018 年全球销量高达 1083 万辆，全球市占率 11.4%；同时在中国市场南北大众2018年销量高达410万辆，国内市占率17.3%。2010-2018年期间，大众在国内积累 2209 万辆客户基盘，在国内品牌认可度/客户基盘/品牌忠诚度等具有领先优势。规模庞大的客户基盘及超高品牌认可度，大众 MEB 车型后续推出销量可期待。
大众 MEB 将打开相关零部件公司向上空间，相关零部件公司将显著受益。目前大众 MEB 平台项目全球招标基本结束，国内部分优质零部件公司也相继宣告订单供应情况。未来 3-5 年内大众 MEB 将给相关零部件公司带来巨额订单，打开向上成长空间。
3.2、新能源客车：至暗时刻，适者生存
（1）总量：2019 年内 W 型走势，未来 5 年 V 型走势
2019 年新能源客车月度产销预计呈现 W 型走势。2019 年初新补贴政策尚未出台，但行业预计年初降按照 2018 年补贴政策进行补贴，因此年初抢装；政策出台后，过度期初期因年初透支下滑，后续逐渐回升，并再过渡期结束前抢装（7 月）；过渡期之后因过渡期投资短暂环比下滑，之后进入年底冲量，销售预计再次环比向上。
预计未来 5 年新能源客车产销呈现 V 字型走势。19-20 年因存量公交的新能源化以及补贴的存在，新能源客车年度产销预计 10 万左右。21-22 年因补贴取消，行业消化前期透支效应，预计新能源客车销量下滑至 8 万左右，23 年及以后 2015年的产销新能源客车进入置换周期，新能源客车产销预计逐步回升。公交增量的渗透率 2016 年已达 80%，2017 有所下滑，但存量渗透率仅 33%。60 万公交存量截至 2017 年年底有大概 24 万新能源。中期角度，公交剩余燃油存量的新能源化有望保证新能源公交未来 3-4 年销量年销售 9 万左右，对应新能源客车产销 10 万左右（假设公交占 90%）。未来存量替换结束，假设 7-8 年更换周期，新能源客车估计年销 10 万。
（2）格局：补贴退坡行业亏损将倒逼行业出清，龙头受益
新能源客车补贴 2017 年开始大幅退坡，行业盈利能力下滑，2018 年行业大面积亏损。2016 年及以前新能源客车行业补贴额度较大，行业盈利丰厚，吸引了许多新的玩家进入，例如比亚迪、南京金龙、珠海银隆等，2017 年及以后新能源补贴开始大幅退坡，行业盈利下行，2018 行业大面积亏损。新能源客车行业仅宇通客车 2018 年具有较好盈利。
2019 年补贴进一步下调，预计将倒逼行业主动出清。2019 年新能源客车补贴继续下滑近 60%，对企业的成本控制和规模效应具有更高要求，虽然新能源公交依然有地方补贴，但行业盈利的恶化预计将倒逼行业出清，龙头受益。
2018 新能源客车行业大面积亏损，后续或出清加速。2018 年从扣非净利看，客车行业仅宇通客车盈利。宇通单车收入和盈利在行业领先。2017/2018 宇通单车收入48 万/52 万，单车盈利 4.6 万/3.8 万，行业领先。
4、智能化：ADAS 高速渗透，网联化受益 5G 提速
4.1、产业政策支持智能网联汽车发展
智能网联汽车是汽车产业长期发展战略方向。智能网联汽车(Intelligent andConnected Vehicle, ICV)是指搭载先进车载传感器、控制器、执行器等装置，融合现代通信与网络技术，实现车与 X(车、路、人、云等)智能信息交换，具备复杂环境感知、智能决策、协同控制等功能，可实现安全、高效、节能行驶，最终替代人操作的新一代汽车。智能网联汽车对个人提升行车安全、减轻驾驶负担；对社会有助于节能环保，改善交通效率；对产业可拓宽价值边界；对国家可带动人工智能、信息通信等高端技术协同发展，推动经济结构转型，可见其战略价值之高。中国及全球主要国家地区均出台法律或政策文件，大力推动智能网联汽车行业的发展。
“三横两纵”融合型技术架构决定了实现智能驾驶的路径多样性，单车智能+网联智能需要协同发展。智能网联汽车融合了自主式智能汽车与网联式智能汽车的技术优势，涉及单车感知/决策/执行技术与 V2X 等信息交互技术，整体技术架构较为复杂，可划分为“三横两纵”：“三横”指车辆、信息交互、基础设施这三个领域的技术，“两纵”则指支撑 ICV 发展的车载平台与基础设施。这种融合式的技术架构也决定了，实现智能驾驶的方法可以通过提升单车智能化程度，或提升网联化来逐步实现。而这两种路径由于技术发展时间的差异，也造就了当前不同的发展阶段。
智能网联汽车发展需经历四个阶段，当前正处于自主式驾驶辅助(ADAS)大规模产业化的成长期，叠加网联式驾驶辅助逐步兴起的导入期。智能网联汽车的终极目标是实现无人驾驶(第四阶段，对应 L4-L5 级别)，而之前包含自主式驾驶辅助(ADAS，第一阶段，对应 L1-L2)、网联式驾驶辅助(第二阶段，对应 L1-L2)、以及人机共驾(第三阶段，对应 L3)。经历几十年的发展，最早出现早豪华车上的驾驶辅助系统逐步走入寻常百姓家，目前全球范围内 ADAS 系统产品已经步入大规模量产阶段，网联化驾驶辅助由于通信协议、通信速率、算法等技术因素相对早期，目前仍处于大规模测试阶段，而人机共驾与无人驾驶技术仍处于开发阶段。
4.2、ADAS 高速渗透，关注感知端与执行端机会
ADAS 已大规模产业化，分为预警系统与控制系统两类。自主式驾驶辅助是指依靠车载传感器进行环境感知，并对驾驶员进行驾驶操作辅助的系统，主要可分预警系统与控制系统。预警系统主要包括了碰撞预警、车道偏离预警、胎压监测等功能，整体功能技术相对简单。而控制系统包括自动泊车、自适应巡航等，对车辆控制要求较高，技术密集度更高。
全球主机厂纷纷提出智能网联驾驶发展目标，2020 年是 L3 级人机共驾元年，2025年目标推行 L4-L5 高级或完全自动驾驶。具体来看，德系车企(大众、奥迪、奔驰、宝马)与美系车企(通用、福特、特斯拉)对自动驾驶规划较为激进，计划于 2020-2021年推出 L4 级别以上自动驾驶汽车，而日系(丰田、本田)、韩系(现代、起亚)以及中国自主品牌(上汽、广汽、长安、长城、吉利、比亚迪)，大部分企业预计 2020年推出 L3 级别人机共驾产品。
国内政策与车企共同推动 ADAS 快速发展，主流车型 ADAS 功能已经较为完备。中国近两年发布较密集的智能网联发展规划，有效促进了 ADAS 渗透率快速提升，其中 2018 年 1 月发改委发布的《智能汽车创新发展战略(征求意见稿)》提出到 2020年智能汽车新车占比达 50%，2018 年 12 月工信部发布《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》，目标在 2020 年新车驾驶辅助(L2)搭载率达到 30%以上。目前基本主流车企的主力车型，均搭载较为完备的 ADAS 预警与控制功能，只是综合考虑需求与成本进行选装。
ADAS 系统主要可以分为感知+决策+执行三部分，整体技术国际领先国内，不同领域竞争格局均不相同。ADAS 系统可分为感知端(传感器)、决策端(算法+芯片)、执行端(底盘电子控制系统等)三部分，目前核心技术主要掌握在外资手中，例如毫米波雷达与执行端控制，基本仍掌握在国际汽车零部件巨头博世、大陆、德尔福等手中，而中国企业多为初创型公司。
国内 ADAS 感知端高速发展，未来 5-6 年仍有望保持 28%左右复合增速。我们估计至 2025 年，ADAS 感知端市场空间将从 19 年大约 179 亿提升至 779 亿元，19-25年 CAGR=28%，仍旧处于高速成长期。
ADAS 感知端与执行端国产化替代有望加速，建议优先关注感知端华域汽车、德赛西威、保隆科技、四维图新等。感知端可通过传感器与高精度地图实现定位与信息收集。传感器主要包括：摄像头、毫米波雷达和激光雷达，未来融合使用是发展趋势，国内华域汽车、德赛西威、保隆科技在毫米波雷达等领域均有领先布局，四维图新在高精度地图领域布局领先。华域汽车 24GHz 后向毫米波雷达已实现对上汽乘用车、上汽大通的稳定供货，应用于大巴的 77GHz 前向毫米波雷达也已经通过国家测试，实现对金龙的批量供货，并且延锋汽车饰件也积极与京东方、歌尔声学开发智能座舱整体解决方案。德赛西威 360 环视产品已经量产，24GHz毫米波雷达已经取得订单。保隆科技 TPMS 系统受益强制安装政策法规加速，360环视系统已经量产配套吉利，开发中的 24GHz 毫米波雷达也有望突破获得商用车订单。具备技术与服务优势的优质高精度地图商四维图新，也有望充分受益 L3级别自动驾驶高速发展带来的机遇。
执行端方面优先关注领先布局底盘电控领域的企业，例如伯特利等。伯特利深耕汽车制动器 15 年，量产 ABS/EPB/ESC 等电控制动系统产品，并完成线控制动产品开发，走在汽车电子制动前列。
4.3、5G 助力网联化提速，关注 T-BOX 与智能座舱领域机会
车联网包括网联化驾驶辅助，也包括车载信息服务和协同式智能交通管理。车联网不单单指车载移动互联网(Telematics，也可称为车云网，通过远程移动通讯实现 4G/5G)，还包括车内网(通过 CAN、车载设备联网实现)和车际网(DSRC、LTE-V、5G 实现)。通过图 8 可以看出，车联网的范畴较宽，网联化驾驶辅助是指有车联网中助于实现协同智能车辆控制的一套系统。车联网不仅能为驾驶者提供更多的信息服务，也能促进提升交通效率，提升行驶安全，备受各国政府与企业重视。
网联化驾驶辅助目前仍处大规模测试与产业化前期。网联式驾驶辅助系统是指依靠信息通信技术对车辆周边环境进行感知，并可对周围车辆未来运动进行预测，进而对驾驶员进行驾驶辅助的系统。当前在美、日、欧等发达国家地区，基于V2I/V2V 的网联式驾驶辅助系统主要进行技术开发与道路试验。
5G 网络加速推广，通信速度量变产生质变，网联化驾驶辅助有望充分受益。车联网。车联网实现网联驾驶辅助的核心除了算法以外，就是保证车车(V2V)、车路(V2I)、车云(Telematics)之间通信的高效性，而属 V2V 之间的高速移动通信最为困难。5G 网络高可靠、高带宽、低延时等特性，补齐了 V2X 通信见的短板。5G 性能相对 4G 而言，不仅在传输速度上提升 10-20 倍，传输容量提升 100 倍，对高速移动通信的适应性也从之前的 350km/h，提升至 500km/h，对提升高速移动的汽车控制的时效性大有裨益，例如提升控制精度、降低刹车距离提升安全性。
网联化驾驶辅助产业链新增硬件主要包括 T-BOX 与通信芯片等，建议关注T-BOX 供应商兴民智通。T-BOX 是 Telematics-Box 的简称（也称为 TCU，车联网控制单元），指安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，是链接车外网络与车内网络的桥梁，包括 GPS 单元、移动通讯外部接口电子处理单元、微控制器、移动通讯单元以及存储器，目前能实现①事件信息上报，②远程查询控制，③近程控制等功能。根据佐思汽研数据，2018 年中国乘用车 T-BOX 前装 613 万个，渗透率 25.9%，2019 年 1-4 月前装 225 万个左右，同比+28.9%，渗透率约 32.9%，预计 2023 年配套量将达到 1416 万个，18-23 年复合增速 18.2%。兴民智通通过收购英泰思特切入 T-BOX 市场，目前在新能源车 T-BOX 领域占比达到 60%左右。
网联化升级带来座舱电子集成度提升，德赛西威有望受益。伴随网联化持续提升，智能座舱(座舱电子)作为人机交互与后端服务的入口，也有望持续提升集成度，带来产品升级的机会，德赛西威作为国内座舱电子集成龙头公司，有望受益。由于汽车底盘控制 ECU 较多，集成化硬件+域控制器有望节省 10-30%硬件成本，并且降低 30%重量，集成式的智能座舱有望加速渗透。
5、投资建议
5.1、核心观点
2019 年回顾：冰与火之歌，多事件冲击使预期多次反转。年内以来，增值税税率调整、刺激政策表态与落地、国五国六切换，贸易战谈判反复，使行业单月销量数据波动剧烈，市场预期多次反转，行业在寒冰和热火中来回交替。尽管 9 月首次批发/零售/库存全面好转，但市场对单月数据好转趋于钝化，我们预计随后续数据好转，行业回暖趋势以及好转预期会逐步强化。
行业展望：冬与春之替，19Q4 收窄，20/21 弱复苏。短期看 19Q4，基于健康的库存（当前 1.5 左右，去年 Q4 接近 2），低基数，四个限牌限购城市/地区部分放开（预计 19/20 增加 15/22.4 万），我们预计行业销量同比降幅收窄。中期看 20/21年，我们判断新增需求随人口红利减退而下滑，但更新需求将大幅释放，主要因：1）16 到 19 年因国内外宏观因素冲击而抑制的更新为后续释放蓄力；2）09/10 年购车高峰将进入换车高峰。更新叠加新增，我们谨慎预计行业销量 20/21 同比2%-3%的弱复苏。
新能源：竞争加剧，国产特斯拉是最大看点。总量方面：短期 19 年新能源乘用车因补贴下滑绝对量过大增速低于预期，但中长期基于行业供给改善刺激需求以及双积分内生约束，我们对行业发展保持乐观，预计 2023 年行业产销 298 万辆，19-23年行业复合增速 26%。格局方面：整车竞争在快速加剧，未来几年或经历优胜劣汰的出清过程，但国产特斯拉和大众 MEB 将是最重要的增量，前者在 20/21 年产销有望超预期，后者 21 年国内开始放量，两者相关国产供应链将显著受益。
智能化：ADAS 高速渗透，网联化受益 5G 提速。ADAS 渗透率提升使感知端与执行端国产替代率先加速，19-25 年中国感知端市场空间预计从 179.5 亿提升至779.3 亿，年化复合增速 28%，同时网联化受益 5G 推广有望提速，增量与升级型硬件带来成长机会。
投资建议：从重总量到重结构，选优势龙头和特斯拉产业链。我们判断行业短中期弱复苏，长期从成长到成熟。行业竞争分化加剧化，投资主线从总量到结构：1）结构性机会之一，竞争实力和份额提升的乘用车龙头，推荐华域汽车（零部件旗舰）、长安汽车（福特新车周期）、上汽集团、长城汽车、广汽集团、广汇汽车；2）结构性机会之二，特斯拉国产产业链，推荐拓普集团、三花智控、均胜电子、旭升股份（有色覆盖）；3）结构性机会之三，智能驾驶领先布局企业，推荐德赛西威、保隆科技、关注伯特利；4）结构性机会之四，零部件细分领域龙头，推荐精锻科技、宁波高发、银轮股份、关注爱柯迪。
5.2、核心上市公司
……
（报告来源：兴业证券）
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