私募股权基金投资“名股实债”的司法认定探析

本文就司法实践中对私募股权基金投资“名股实债”的法律关系认定进行探讨，以探析不同交易安排项下法院如何进行认定“名股实债”的法律性质。

作者丨曹承磊 周文星 沈晨叶 杨雨馨

一、引言

中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称《管理规范第4号》）中将“名股实债”界定为“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。除此之外，基金业协会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》《私募投资基金备案须知》等监管规则中，亦就名股实债在行业监管层面进行了体现。[1]

而名股实债的司法认定又是如何标准，用一个简单的案例进行说明：A基金为私募股权投资基金，通过增资方式投资B公司，并在投资协议中约定：（1）在满足特定条件下（相关条件客观上难以达成，本质系期待固定期限的退出），B公司的实际控制人作为回购义务主体应按照特定价格（投资本金加未支付的年化收益）回购A基金所持有的B公司股权（即满足A基金固定期限退出并收回全部本息的诉求）；（2）B公司实际控制人承诺若A基金定期（如按年/季度）取得的收益（如目标公司分红）不足预期收益时承担差额补足义务（即满足A基金固定收息诉求）。

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上述交易结构中，A基金投资安排（即差额补足及回购安排）实现的目的与借款关系中“还本付息”具有高度相似性，由此引发以下思考：法院是否必然认定A基金与B公司和（或）B公司实际控制人之间为借款债权关系（即本文所指司法认定中的“名股实债”），并从民间借贷的角度审查合同效力？

为探析上述疑问，本文就司法实践中对私募股权基金投资“名股实债”的法律关系认定进行探讨，以探析不同交易安排项下法院如何进行认定“名股实债”的法律性质。

二、“名股实债”在司法中的认定

《民法典》第146条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”

法律法规层面对“名股实债”无明确界定标准，司法实践中往往结合《民法典》第146条规定的“虚假意思表示导致民事法律行为无效”的规定，否定股权关系的效力并认定隐藏的意思表示的效力。经检索，司法裁判中以下几种情形往往涉及名股实债的认定争议：

（一）收益权转让及回购

在最高人民法院作出的（2017）最高法民终907号判决中，将收益权转让及回购的交易关系直接参照借款关系处理，具体案情如下图所示：

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法院认为，案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的交易属于真实的买卖，还是以买卖方式移转标的物的所有权，还是以价金名义通融金钱，需综合考量如下因素：一是标的物可否在法律上、事实上进行转让；二是标的物事实上是否已经转让；三是买受人是否实际承担取得标的物后的风险；四是买受人对出卖人有无追索权；五是出卖人、买受人有无赎回标的物的权利或义务；六是出卖人对标的物有无剩余价值追索权；七是买卖标的物的实际交易价格和市场公允价格比较；八是当标的物为未来应收账款时，买受人是否实际取得应收账款的管理和控制权。法院认为，根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，A公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思，主要合同目的在于向T公司收取相对固定的资金收益。但因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，法院按照协议性质参照最相类似的借款合同的相关规定处理，最终认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱。

笔者认为，从现有案例看，创设股权收益权之类的非法定物权为交易标的，其本质通常是为了获取固定本息。因此，此类以股权收益权为标的设计的转让及回购，人民法院往往认定投资方与股权收益权转让方之间为借款关系，或参照借款关系予以处理。

（二）股权转让及回购

1. 认定为借款关系

在辽宁省高级人民法院作出的（2021）辽民终1648号判决中，对股权转让及回购的交易关系直接认定为借款关系，具体案情如下图所示：

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法院认为，案涉双方签订合同目的，不是通过支付股权转让款取得案涉股权，而是在支付了借款本金后，在合同约定的两年履行期限届满后，收回借款本金及相应利息，故本案双方名为股权转让合同关系，实为借贷合同关系。关于案涉《股权转让协议书》《补充协议》《股权质押协议》的效力，法院认为一旦确定投资方的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。即此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，最终判定各方当事人签订的股权转让协议因属虚伪意思表示均应认定无效。而关于“实债”部分，法院则认为《政府出资产业投资基金管理暂行办法》《私募投资基金备案须知》及《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》等均不属于效力性强制性规定，因此也不属于“违反法律、行政法规的强制性规定”使合同无效的情形，认可了“实债”部分的效力。

2. 认定为股权关系

在浙江省嘉兴市中级人民法院作出的（2019）浙04民终2520号判决中，虽设置股权回购安排，但认可了投资方与目标公司之间的股权投资关系，具体案情如下图所示：

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法院在认定投资方与目标公司之间的关系是否属于名股实债时提到，“名股实债”在我国法律、法规、部门规章中无明确规定，其定义散见于银监会、财政部的相关文件中，是指以股权名义进行投资，通过约定刚性兑付条款，最终实现保本保收益退出的一种融资模式。在实践中，“名股实债”核心的交易形式为投资方通过增资或股权转让获得目标公司股权，约定目标公司或第三方固定收益回购实现退出。判断双方之间是“股”还是“债”，最主要是看当事人真实的交易目的，比如投资方是否承担公司经营风险、是否约定投资到期退出、股权转让价格是否合理、是否办理股权变更登记、是否存在其他担保等，而其中投资方是否承担公司经营风险是判断“股”还是“债”的最核心因素。法院在论证投资方是否参与公司经营管理时提到，虽然《股权投资协议》约定了S公司不参与D公司的日常经营管理，但同时也约定增加S公司推荐的二名代表担任董事，增加S公司推荐的财务监察人员和财会人员。该财务监察人员主要职责就是监督公司财务的审核执行，而财会人员掌握公司验资账户和基本账户的印鉴一枚，还掌握了公司网上银行的密钥。S公司通过增派董事和财务人员实质上掌握了公司的财务管理权和资金使用权，足以表明S公司深度参与了D公司的经营，实质上行使了股东权利。最终认定投资方与目标公司之间的关系为股权投资。

综合以上两个案例，笔者认为：从现有案例看，在股权转让及回购的交易结构下，基于股权法定且有工商登记这一公示渠道，法院认定法律关系时，往往需要结合较多因素综合认定，如是否进行股权权属转移（如变更股东名称、工商登记）、投资方是否参与目标公司管理、投资方是否承担公司经营风险等。而在此类交易结构中，即使投资方投资目的系为获取固定本息收益，但一般会进行股权的工商过户登记，同时为控制投资风险，投资方一般也会设置对目标公司的监督安排（如委派董事并对目标公司重大事项具有一票否决权，委派财务人员对目标公司财务进行监督等）。因此在这种交易结构下，法院否定投资方与目标公司之间的股权关系及相关交易文件的效力的门槛更高；若进一步否定股权关系，往往也会同步认定交易各方构成借款关系。

（三）增资及回购

1. 直接认可相关投资协议的效力

案例一：在北京市高级人民法院作出的（2021）京民终724号判决中，认可了增资及回购等安排的交易文件效力，具体案情如下图所示：

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涉案合同和约定虽然名为股权投资，且J公司通过增资扩股已成为T公司的股东，但J公司并未行使股东权利，亦未实际参与T公司的经营管理，但同时享有在约定期限收回投资本金并获取相应收益的权利；由此可见，J公司并非以投资T公司股权获取长期股权收益为目的，而是在固定期限内获取固定收益。法院认为，“名股实债”中的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务，故本案所涉应为债权投资关系，因涉案合同并非法律规定的有名合同，故双方之间为合同关系。本案中，J公司进行债权投资，及与各方签订的《合作协议》《股权投资协议》及其《补充协议》《股权转让协议》等并不违反法律、行政法规的强制性规定，且系各方当事人真实意思表示，故上述协议合法有效，各方当事人应依约履行各自的合同义务。

上述判例中，法院认可各方签署的协议效力，没有否定各方在交易文件中意思表示，肯定相关方基于合同中允诺产生付款义务之债（即回购义务等之债权），即投资方系回购等义务的债权人，且进一步说明该债权投资并非特指借款关系。上述判决符合如下会议纪要的精神，《最高人民法院民事审判第二庭第5次法官会议纪要》[2]规定：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。”

案例二：在广东省高级人民法院作出的（2017）粤民终859号判决中，对增资并设置回购等安排项下的股权关系进行了认可，具体案情如下图所示：

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法院认为，《增资扩股协议》签订后，X公司已依据该协议的约定向M公司注资，增资扩股以及股权变动的情况已向工商部门办理了变更登记，X公司成为M公司的股东，持有M公司的股份，已构成了股权投资法律关系。X公司的主张所依据的回购条款是附条件的约定，M公司的实际控制人只有在约定的条件成就的情况下才有义务回购案涉股权。而在借贷法律关系中，只要借款到期，借款人则必须还款，与投资法律关系的法律后果完全不同。最终法院判定要求M公司的实际控制人按照协议约定履行回购价款的支付义务。

从上述判决不难发现法院并未否定当事人之间关于股权投资的合意，也认可了股权回购、业绩补偿等相关条款的效力。

综合以上两个案例，基于投资方增资通常办理了工商登记，且一定程度地行使目标公司的股东权利，因此无论投资方角度被认定为何种性质的投资，法院并不一定否定各方当事人之间协议安排效力，而是有可能直接认可股权回购、业绩补偿等相关条款的效力。

2. 明确认定投资方与回购方之间构成借款关系

在浙江省湖州市吴兴区人民法院作出的（2020）浙0502民初5498号判决中，对增资并设置回购等安排的交易关系直接认定为借款关系，具体案情如下图所示：

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法院认为，股权投资和债权投资的主要区别在于：（1）股权投资的投资人投资目的是为了获得目标公司股权，而债权投资的投资人主要目的是为了获得固定收益；（2）股权投资的投资人承担经营风险，而债权投资的投资人不承担经营风险；（3）股权投资的投资人往往会实际参与经营管理，而债权投资的投资人不参与经营管理。本案中，原、被告及案外人签订的《项目合作协议》约定被告H公司以所持第三人X公司股权比例享有固定回报，且不参与第三人X公司实际的经营管理，也不承担第三人X公司的经营亏损，而第三人X公司亦按约将每年的固定收益支付给被告H公司。《项目合作协议》还约定在第三人X公司三年建设经营期满后，被告H公司可申请原告Z公司回购其所持的第三人X公司的股权。故被告H公司对第三人X公司的投资目的是获得固定投资回报，而非取得目标公司股权。上述约定为典型的债权投资，故双方之间签订的《项目合作协议》虽名为股权投资实质系双方间形成的债权。同时，由于被告H公司根据《项目合作协议》已向原告Z公司提出回购股份的请求，原告Z公司业已按约向被告H公司支付了股权回购款本金1000万元及相应的投资回报180万元，法院支持了原告Z公司提出的要求被告H公司协助第三人X公司将股权变更登记至原告名下的请求。关于股权变更的情况，法院则认为，原被告间形成的系借款合同关系，股权的变更，其本质为让与担保，故虽形式上被告为第三人登记股东，但被告享有的仍为债权，并非股权。

本案例中法院将投资方与回购方认定为借款关系，也即目标公司增资款系回购方从投资方处借款进行的出资，而股权登记在投资方名下，实质为一种让与担保。需要指出的是，此种判例对法律关系的认定较为复杂，经查询应属于特例。

三、结论意见

根据对司法裁判案例的梳理，笔者认为司法裁判中认定投资方与目标公司之间是股权投资关系还是借款债权关系，其典型要素包括是否设置固定收益、回购义务是否确定、投资方是否参与目标公司经营管理及是否承担目标公司经营风险、投资价格是否公允、是否办理工商登记等，法院会在此基础上进行综合判定。任何单项因素尚不足以单独认定“名股实债”是股权还是债权性质。

在不违背法律、行政法规效力性强制性规定或社会公共利益，且案件本身仅涉及当事人双方之间的内部利益时，法院不一定否定当事人外观协议（如股权转让协议、增资协议）的效力，而是有可能直接认可按照差额补足及回购安排的约定履行，进而认可投资方与目标公司或其他回购主体之间构成债权关系（即有权要求回购方、差额补足方履行回购义务、差额补足义务之债），并不一定将其打穿定性为“借款”。

因此，在“名股实债”的司法认定上，“债”的含义较为宽泛，既包括借款之债，也包括因其他合同关系形成的请求权，而在法律关系（如借款关系、买卖关系等）的认定上，则主要是通过研判交易各方的真实意思表示、构成的具体权利义务关系及交易背景等综合认定。

[注] 

[1]《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动……”

《私募投资基金备案须知》规定：“一、私募投资基金备案总体性要求（二）【不属于私募投资基金备案范围】私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：… 3．私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩…”

[2]《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》是2018年12月1日人民法院出版社出版的图书，作者是贺小荣。

曹承磊  律师

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业务领域：投资并购和公司治理, 诉讼仲裁, 融资业务

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