上市公司限售股的可流转性研讨

作者：曹承磊 周文星 黎兰 钟珏麟

本文拟对“限售股”这一特定概念的法律法规进行梳理，并探讨其被处置的相关效力问题。

///

《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第141条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”诸如此类的规定表明，上市公司和非上市股份有限公司的股份在特定情形下，均存在被限制转让的要求。

就上市公司股份而言，广义的限售包括：1.在一定期间内禁止转让的非流通股；2.在一定期间内限制转让比例及数量的流通股（即所谓的减持要求）。而本文所讨论的“限售股”则仅指因为法律要求或者持股人自我承诺，特定主体在特定的期限届满或特定的条件成就前，不能在公开市场自由买卖其持有的、标识为非流通股的上市公司股票。

基于此，本文拟对这一特定概念的限售股法律法规进行梳理，并探讨其被处置的相关效力问题。

为便于读者理解本文结构，特列本文目录如下：

一、强制要求限售的规定情形梳理

二、限售股被允许转让的法定情形

（一）首发限售股的转让

（二）收购及发行股份购买资产中取得的限售股的转让

（三）非公开发行的限售股的转让

三、擅自处置限售股的效力探讨

（一）擅自转让限售股

（二）质押限售股

四、强制执行限售股

（一）人民法院对处置限售股的相关规定

（二）限售股的司法处置案例

一.

强制要求限售的规定情形梳理

点击可查看大图

除上述法定限售要求外，特定主体（如控股股东、员工持股计划、战略投资者等）基于保持公司股份稳定性等考虑，也会自愿对其所持有或将持有的上市公司股份作出更为严格的限售承诺。例如在上市公司引入战略投资者认购其非公开发行股份的，为更体现战略投资者的长期持有上市股份的意愿，通常会自愿将限售期延长至36个月。

二.

限售股被允许转让的法定情形

限售股在同一控制下的主体之间仍然可以进行转让，但根据限售股类型的不同，其转让需要符合相应的条件，具体如下：

(一) 首发限售股的转让

根据《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》第3.1.5条的规定，对于首发限售股，若需要在同一控制下主体之间转让处于限售期的首发前股份，需满足以下条件：

1. 股东需为上市公司控股股东、实际控制人，相应锁定期为36个月；

2. 股票首发上市已满一年；

3. 需就转让事项向交易所申请并获得同意。

(二) 收购及发行股份购买资产中取得的限售股的转让

根据《<上市公司收购管理办法>第六十二条、第六十三条及<上市公司重大资产重组管理办法>第四十六条有关限制股份转让的适用意见——证券期货法律适用意见第4号》（以下简称《证券期货法律适用意见第4号》）的规定，同一控制下主体之间转让尚处于限售期的以资产认购的股份，需满足以下条件：

1. 同一控制关系清晰明确，易于判断；

2. 不损害上市公司及投资者利益、受让方或实际控制人仍应当按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务；

3. 律师就是否属于同一控制下不同主体之间的转让出具法律意见书。

关于受让方应承继并履行出让方的哪些承诺，相关的法律、法规、规章、监管规定等并未做出明确的规定，但根据查询相关案例，我们理解限售股的受让方需要承继的承诺应当具备以下条件：

1. 出让方在取得该股份时做出的；

2. 截止本次限售股转让时仍在履行的/持续有效的；

3. 能够转给受让方的。

根据某药业公司披露的承诺函，其受让方公司将承继并履行出让方公司于重大资产重组所签订的发行股份购买资产协议及补充协议下未履行完毕的承诺及义务，以及在重大资产重组中所做的其他全部未履行完毕的承诺。

根据该药业公司披露的另一份承诺函，出让方将督促受让方履行其承继的重组承诺，如受让方未能履行的，由出让方承担连带保证责任。

受让方承继出让方的承诺情况主要如下：

点击可查看大图

(三) 非公开发行的限售股的转让

就上市公司非公开发行后的限售股在何种情形可以转让，相关规定并未作出明确规定；但在中国证监会于2011年10月8日给新疆自治区政府回复的《关于新疆中泰化学（集团）股份有限公司限售股划转问题的复函》中明确指出：“对于中泰化学实际控制人划转其持有的仍处于限售期的非公开发行股份，请报相关单位比照《关于已完成股权分置改革的上市公司原非流通股股份转让有关问题的通知》（证监发〔2006〕87号）和《证券期货法律适用意见第4号》（证券会公告〔2009〕11号）的规定办理。”

对于非公开发行的限售股，也可以适用协议等方式进行限售股的转让。如天茂实业集团股份有限公司（A股简称：天茂集团，A股代码：000627）披露的《关于控股股东和一致行动人拟将所持公司股份在同一控制下进行协议转让的提示性公告》中，天茂集团的实际控制人刘某某拟通过协议转让的方式，将其通过非公开发行取得的股份转让给天茂集团的控股股东新理益集团有限公司，属于同一控制下不同主体的内部转让。

三.

擅自处置限售股的效力探讨

(一) 擅自转让限售股

我们发现，除法定情形外，司法实践中亦存在未按照规定擅自转让限售股的情形，法院对此种情形下的股权转让协议效力仍然持肯定态度。

徐某与俞某合同纠纷案[案号：（2021）京01民初108号]，俞某与徐某签署了《控制权变更框架协议》，主要约定由俞某将其持有的某公司166,926,322股股份对应的表决权全部委托给徐某行使，但鉴于该部分股份属于高管锁定股，只有在俞某离任六个月期满后才具备转让条件。因此，双方约定后续在符合转让条件的情况下，俞某将上述股份转让给徐某并过户登记。法院认为：“徐某与俞某签订的《股份转让协议》《控制权变更框架协议》……均系双方真实意思表示，其内容未违反我国法律、行政法规的强制性规定，均为有效。”

在（2020）沪74民初825号一案中，北京汉时公司向胡某某出具了《承诺函》，承诺由北京汉时受让或由其指定第三方受让胡某某所持某上市公司18.82％股份（共计134,778,273股股票，其中限售股15,866,782股），双方同意在该15,866,782股股票解禁时，胡某某配合北京汉时完成股票交割手续。本案的争议焦点之一在于“关于《承诺函》是否违反了限售股不得转让的相关规定及其效力问题。”法院认为：“所禁止的买卖行为是指在限售期内通过变更股份所有权而变更股东身份，但并未禁止在限售期内签订关于限售解禁后转让股份的远期转让协议……《承诺函》中关于限售期内委托投票权及股票质押等约定亦未改变股票所有权关系及股东身份，不构成《证券法》第三十八条所规定的法律意义上的转让。”

综上，法院一般认为，法律禁止的是对于限售股的实质性变动行为，但对于在限售期内签署的《股份转让协议》，法院普遍认可其效力。

(二) 质押限售股

1. 限售股质押的规定

除《财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知》第二条规定：“公司发起人持有的国有股在法律限制转让期限内不得用于质押”外，相关法律法规并没有明确禁止限售股质押；相反上市公司相关规则对限售股质押后的信息披露表明证券监管部门并不禁止限售股质押。

关于限售股质押合同效力，《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》（〔2002〕执他字第22号）对限售股质押合同效力有明确意见，即“一、关于本案发起人股份质押合同效力的问题，基本同意你院的第二种意见。《公司法》第147条[1]规定对发起人股份转让的期间限制，应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。本案质押的股份不得转让期截止到2002年3月3日，而质押权行使期至2005年9月25日才可开始，在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。”此外，《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）第五条也规定，“……严格执行分层次、差异化的股票质押信息披露制度。严格控制限售股质押。支持银行、证券、保险、私募股权基金等机构参与上市公司股票质押风险化解”。

关于限售股质押登记，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）仅对材料进行形式审查，其质押登记并不当然表明质押协议合法有效，仍需要以相关的法律、法规或司法机关的认定为依据。在《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》的《证券质押登记申请表》中也特别要求申请人声明：“本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担……”

2. 限售股质押效力的判例

司法实践中，绝大多数法院观点与最高院执行办公室复函的意见一致，即认为限售股可以质押，也可以依法设立质权。

在（2015）川民终字第972号一案中，对于原审被告李世全作为慧能公司的董事，其将所持有的慧能公司22%的股份出质于泰森公司违反《公司法》第一百四十一条，二审法院认为：“股份质押并不同于股份转让，并不导致股份的直接、即时出让，上述法律规定并不适用于本案……案涉《股权质押合同》合法成立并生效，李世全理应按此合同向泰森公司承担相应质押反担保责任”。而对于质权是否设立成功，二审法院认同一审法院的观点，认为：“质押权的设立也应依据《中华人民共和国物权法》的规定自工商行政管理部门登记时起设立。”

在 （2016）浙01民初899号一案中，法院认为：“案涉质押股票系限售股属实，但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律、法规禁止流通的财产，并具有可转让性，因此资管公司与李某之间的质押融资行为系双方真实意思表示，也未违反法律法规的强制性规定，不存在无效的情形……资管公司依法享有对案涉股票的质权，具有优先效力。”

在（2020）最高法民终1167号一案，关于质押协议的效力问题，一审法院认为：“本案所涉的《客户协议》《交易协议书》《补充协议》均为双方当事人的真实意思表示，协议没有违反法律强制性、禁止性规定，且协议均已实际履行，证券公司作为融出方按约履行了付款义务，西藏公司作为融入方履行了按季付息的义务，上述协议均为有效协议。”而对于质权设立的效力，一审法院认为：“本案中质押限售股在到期日仍处于冻结状态，但该冻结股票仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律法规禁止流通的财产，具有可转让性，且双方已在规定部门办理了质押登记，因此，证券公司对登记的文化公司2750万股享有优先权，其诉请符合法律规定，予以支持”。在二审中，当事人对原审判决认定的上述事实和适用的法律不持异议。

四.

强制执行限售股

根据执行依据的内容不同，限售股被强制执行的主要原因可以分为：

1. 法院判令双方签署的《股份转让协议》有效，被告应向原告方过户限售股；

2. 法院判令限售股质押登记有效，质权人对限售股享有优先受偿权；

3. 因为债务人未履行法院的给付判决，债权人申请强制执行其所持有的限售股用于抵债。

关于司法强制执行的部门协同问题，《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》（上交所、深交所、中登公司联合发布）第十三条规定：“因司法强制执行或自然人继承、遗赠或者法人丧失法人资格涉及股份变动的，申请人应当提供有效的股权归属证明文件，并按照结算公司的有关规定办理相关手续。”据此，中证登公司对人民法院执行限售股过户登记手续并无实质障碍。

(一) 人民法院对处置限售股的相关规定

《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（〔2000〕执他字第1号）载明，“同意你院的意见。《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。为保护债权人的利益，该股份转让的时间应从人民法院向有关单位送达转让股份的裁定书和协助执行通知书之日起算。该股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。”

《北京市法院执行工作规范》第390条规定：“被执行人作为发起人持有本公司股份的，人民法院对该股份可以强制进行转让，不受《中华人民共和国公司法》第一百四十二条‘发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让’的限制，有关单位应当按照人民法院的裁定书和协助执行通知书办理转让股份的变更登记手续。”《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第十八条规定：“处置上市公司限售股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。”《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第十二条规定：“被执行人或股票持有人就已冻结的上市公司股票所作的转移、设定权利负担、延长限售期限、延长锁定期限或者增加限售条件等其他有碍执行的行为，不得对抗执行。”第十九条规定：“执行上市公司限售流通股，一般应当采取网络司法拍卖方式进行变价。上市公司限售流通股不因强制执行而改变其股份性质，但属于本指引第十一条规定的情形除外。”

(二) 限售股的司法处置案例

有法院支持采取强制执行的方式处置限售股，并在限售期内予以直接拍卖。如（2017）粤04执异63号一案，法院在执行过程中，冻结了被执行人吴某某（证券账户号码：01×××16）持有的上市公司72,222,222股首发后个人类限售股份，包括冻结期间所产生的红股（含转增股）、配股。后法院经依法委托评估，于2016年9月14日作出（2014）珠中法执字第869、870号之四执行裁定书，裁定拍卖被执行人吴某某（证券账户号码：01×××16）名下的上市公司首发后个人类限售股份，包括冻结期间所产生的红股（含转增股）。经二次公开拍卖，由申请执行人以411,666,665.4元竞得上述标的。

在（2015）杭江商初字第1274号一案，法院在执行过程中，已查封被执行人公司在中国银河证券股份有限公司限售股股票；浙江省杭州市江干区人民法院于2017年6月1日作出（2016）浙0104执434号之二裁定，拍卖被执行人公司在中国银河证券股份有限公司限售股股票。

此外，法院也支持对于因股东自身债务的原因，被强制执行其所持有的限售股。如（2017）苏02执436号一案，因被执行人凌某某未按约定履行（2017）苏02民初459号民事调解书，法院作出裁定拍卖、变卖凌某某持有的凯众股份2,595,134股(证券类别：限售流通股)。再如（2016）苏0104执820号一案中，因被执行人未履行（2015）宁裁字第001-19号调解书项下的还款义务，因此法院裁定将江苏中海联合信息工程发展有限公司所有的江苏井神盐化股份有限公司3,500,000股（证券类别：限售流通股）扣划至申请人宋某名下。

尽管上述规定和司法判例表明，主流观点认为人民法院可以强制执行尚处于限售期的上市公司股份，但这一行为仍然存在部分争议：

《江苏省高级人民法院关于执行疑难问题的解答》第六条第二款规定：“执行被执行人所持上市公司限售股（股票），可以先将限售股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”此外，在（2016）粤04执异21号案件中，珠海中院执行局法官就《关于限售股性质等有关问题》向中国证监会发出调查函，中国证监会发行监管部就珠海中院调查函正式复函明确指出：“对于限售股的限制性规定，有利于资本市场运行秩序，保护投资者合法权益。为此不建议以拍卖等方式将处在‘不得转让’期间的股份强行过户。”

我们认为，允许司法拍卖限售股与证券监管部门禁止限售股转让的规定精神不一致，其主要原因在于司法部门和监管机构不同的法益诉求和价值导向。在司法层面，监管规则作为证券监管部门日常工作的经验总结，其立法层级较低，有待与上位法形成有效的衔接。如果立法机构进一步吸收证券监管部门的经验，完善上位法与监管规则的衔接，将更有利于维护债权人及广大中小投资者的合法利益。

[注] 

[1]现为《公司法（2018修订）》第141条：发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

 作者简介

曹承磊  律师

成都办公室  合伙人

业务领域：投资并购和公司治理, 诉讼仲裁, 融资业务

特色行业类别：房地产与基础设施, 能源与自然资源, 通讯与技术

周文星  律师

成都办公室  

非权益合伙人

业务领域：投资并购和公司治理, 私募股权和投资基金, 中国内地资本市场

特色行业类别：房地产与基础设施, 能源与自然资源, 通讯与技术

黎兰  律师

成都办公室  公司业务部

钟珏麟

成都办公室  公司业务部

作者往期文章推荐

特别声明：

以上所刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表北京市中伦律师事务所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。

如需转载或引用该等文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源于公众号“中伦视界”及作者姓名。未经本所书面授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容，含图片、影像等视听资料。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与本所联系。

点击“阅读原文”，可查阅该专业文章官网版。