CF40观察｜资产负债表开始修复了吗？

文 | 朱鹤

首先，分别从资金流入和资金流出两个角度观察居民部门现金流的变化情况。

如表1所示，居民部门的资金流入主要包含四项，分别是工资收入、利息收入、新增短期贷款和新增长期贷款；资金流出也包含四项，分别是消费支出、购房支出、还本付息和个人所得税。这些项目基本涵盖了居民部门绝大部分的资金流量情况，有助于观察居民现金流的整体表现和特征事实。（具体测算框架和方法详见➡️链接）。

图1显示了我国居民部门资金流入和资金流出的增速变化。二季度居民部门资金流入增速为9.5%，较一季度11%的同比增速略有降低；二季度居民部门资金流出增速为0.1%，较一季度-4.8%的同比增速有所上升。虽然资金流入的增速持续高于资金流出的增速，但增速差在收窄。流出增速的变化明显大于流入增速的变化，表明二季度居民部门的现金流状况似乎较一季度并没有边际改善。

再从结构层面观察二季度居民部门资金流量的变化。从流入端看，如图2所示，二季度工资收入对流入增速的贡献是8.1%，较一季度4.4%的水平有比较明显的提升，其中最重要的原因在于，去年二季度居民工资收入的贡献出现了异常下降，导致今年二季度增速偏高。为尽可能消除基数效应的影响，可以计算二季度工资收入贡献的两年折年率，结果为5%，相比一季度数据仍有一定的边际改善。新增贷款对居民流入的贡献较一季度大幅下降，对流入增速的贡献几乎为0，且该指标并没有基数效应。

数据来源：wind，经作者自行计算

从流出端看，如图3所示，二季度消费支出对流出增速的贡献为6.5%，较一季度3.8%的水平有所增加。但是，与工资收入的表现一样，消费支出的改善在很大程度上也与基期效应有关。消费支出的两年折年率为1.9%，实际上低于一季度的水平，说明二季度消费支出对资金流出的贡献有所减弱。二季度购房支出对资金流出的贡献是-1.9%，再次转负，这对应了流入端新增贷款的转弱。

在现金流边际并未明显改善的同时，如图4所示，二季度居民资产增量也较一季度明显减少，减少的部分主要来自新增定期存款和股票。其中，新增定期存款约2.2万亿，较一季度少增7.4万亿；居民部门持有的股票资产较一季度减少4.2万亿。新增定期存款的大幅下降在很大程度上可以用季节性来解释，因为2021年和2022年均出现了类似情况。因此，真正导致二季度居民部门资产增量边际减少的主要原因是持有股票的减少，这显然与股票估值在二季度出现的边际收缩密切相关。

另一方面，受负债久期降低和央行降息的影响，居民部门的负债压力在持续下降。如图5和图6所示，2023年以来，居民新增贷款中的短期贷款占比在增加，这意味着负债的久期在变短。此外，2022年以来，央行多次下调LPR，带动居民的负债成本下降。两种因素叠加的结果是，居民部门偿本付息支出占工资收入的比例在稳步下降。

净资产变化情况反映居民资产负债表并没有明显改善。如图7所示，二季度我国居民部门净资产增量只有1500亿，远低于一季度和去年同期水平，是2016年以来的最低值。

用“净资产/经常收入”衡量居民部门积累起来的实际净资产，如图8所示，二季度居民的实际净资产出现了边际下降。从这个意义上看，二季度居民资产负债表反而是在恶化。换言之，居民部门通过不断积累盈余来改善资产负债表的努力，很大程度上被资产估值下降所抵消了。

如果进一步考虑房地产价格在二季度可能出现的边际下降，二季度居民部门的净资产增量大概率是负的，这意味着居民部门资产负债表恶化的实际情形要比数据表现出来的更加明显。

不仅如此，由于负债成本的降幅小于资产收益率的降幅，二季度居民部门面临的资产负债利差倒挂问题再度加剧。如图9所示，2023年一季度，居民资产收益率较2022年四季度有明显提升，居民部门资产负债利差倒挂的问题出现边际缓解。进入二季度，居民部门的资产收益率为0.4%，较一季度下降了1.1%；负债成本为4.05%，较一季度下降了0.09%。相比一季度而言，资产收益率与负债成本倒挂的现象没有继续缓解，而是有所加剧。

本文将工业部门分成原材料、资本品和消费品三个子部门。（具体标准见文末“阅读原文”或扫描文末二维码）

从现金流的情况来看，工业部门中的原材料、资本品和消费品三个子部门面临不同的下行压力。如图10和图11所示，进入二季度之后，原材料和消费品的营业收入同比增速加速下降；资本品营业收入同比增速也在下降，但显著好于原材料和资本品。

利润总额基本表现出类似的特征，即二季度资本品的现金流状况要好于原材料和消费品。其中，原材料相关行业现金流恶化的情况似乎是最显著的。然而，7月数据表明，资本品部门的现金流也有进一步走弱的迹象，这意味着整个工业部门都在面临越来越大的现金流压力。

原材料和消费品在现金流层面的恶化直接影响到了其资产负债率和应收账款占比。如图12和图13所示，2023年以来，原材料和消费品的资产负债率以及资产中应收账款的占比均较2022年有所上升，其中消费品表现最为明显。相比之下，资本品的资产负债率和应收账款占比基本与2022年持平。

ROA和毛利润率的结构分化在二季度也有所加剧。如图14和图15所示，原材料部门的ROA和毛利润率在过去两年经历了先升后降，且进入2023年以来下降的幅度和速度远超消费品和资本品部门。二季度以来，消费品的ROA和毛利润率仍在下行，但资本品的ROA和毛利润率则开始趋稳。

综上，二季度工业部门的内部分化明显，主要体现为资本品的现金流开始趋稳，带动资产结构改善，而原材料和消费品的现金流收缩情况比较明显，资产结构出现了边际恶化。尤其是原材料部门，无论是资产质量还是现金流状况，均在过去一年多的时间里持续恶化。

换言之，资本品是唯一具有继续扩张能力和动力的部门。因此，也就不难理解在制造业投资中，资本品投资的表现显著强于消费品和原材料，迄今为止依然保持当月10%以上的同比增速，是带动整个制造业投资保持韧性的最重要力量（图16）。

流入端来看，房地产经营现金流继续收缩，新增融资转负。二季度，我国新建商品房销售金额同比增速为-10.6%，较一季度3%的同比增速下降了13.6个百分点。如图17所示，房地产行业现金流显著走弱的情况是从6月开始的，6月和7月的商品房销售额同比降幅均超过20%，较前几个月显著扩大。

与此同时，房地产行业融资情况也在边际恶化，如图18所示，二季度房地产开发贷款余额减少2000亿元，房地产信用债净融资量为-288亿元。

数据来源：wind，经作者自行计算

流出端来看，新开工支出和购地支出大幅减少，竣工增速仍保持高位。如图19所示，新开工面积累计增速从一季度末就开始加速下行，早于销售额下行。而几乎在同一时期，竣工增速开始上升并保持高位。这一方面反映出现金流收缩带动的支出减少，另一方面也体现出受保交楼政策的影响，房地产企业将支出向后端倾斜，即赶竣工而非增加新开工。

作为最前端的拿地支出，在二季度亦出现了大幅收缩。如图20所示，二季度100大中城市土地成交总价同比增速从一季度的11.3%降为-14.3%，7月土地成交总额仅为2022年同期的一半左右。考虑到今年有更多地方城投平台公司参与到土地市场增加购地，房地产企业购地支出对应的真正降幅或许更大。

综上可知，二季度房地产部门的现金流状况较一季度出现恶化。虽然缺少房地产债务数据，但只要债务没有出现同步的大幅收缩，房地产面临的债务压力就是有增无减。8月以来，碧桂园、远洋等大型房企相继出现债务违约情况，也反映出当前房地产行业的现金流压力仍然很大，相应的债务风险并没有得到实质性化解，资产负债表的恶化还在继续。

本文将服务业部门分成生产性服务业和生活性服务业两个子部门。（具体分类方法见文末“阅读原文”或扫描文末二维码）

由于我国缺少对服务业整体的财务统计指标，本文采用上市公司的财务数据作为样本来考察服务业现金流量和资产负债的变化。这里报告了两种计算方法的结果以确保结论的稳健性，一种是经过缩尾处理后的均值（ave-），一种是中位数（med-）。由于计算的许多财务指标都有比较明显的季节性特征，下面本文报告了2019-2023年的二季度数据，以确保数据的可比性。

如表2所示，二季度我国生产性服务业部门的资产负债率均值是36.1%，低于2022年二季度36.7%的均值水平。同时，应收账款占比为15.9%，也较2022年二季度的16.2%有所下降。但是，二季度有息负债占比均值为31.5%，高于2022年二季度30.8%的水平，且显著高于2019年27.9%的同期水平。

但也应该看到，这些指标较2019年的同期水平依然有比较明显的差距，例如有息负债占比依然显著高于2019年的同期水平。这表明生活性服务业还需要通过更长时间的现金流改善，才有可能全面完成资产负债表的修复。

一般而言，我们讨论政府部门的资产负债表主要关注的是负债端，因为缺乏可以持续跟踪的资产端数据，对政府持有资产的估值也比较困难。这是观察政府部门与居民、企业部门资产负债表最大的区别。我们最关注的问题是政府部门的债务可持续性如何。衡量政府部门债务可持续性的方法有很多，本文采用最常规的思路，即观察政府债务存量/政府收入。

我们观察到政府部门的债务依然以较快的速度扩张。如图21所示，二季度国债、地方债和城投债的当季净融资规模约为1.87万亿，其中地方债和城投债占大部分。从净融资规模看，二季度政府净融资规模仍显著高于去年三、四季度，这表明今年上半年政府部门依然在以较快速度扩张债务，且地方政府债务扩张明显加快。

在债务持续扩张的同时，政府部门的收入出现了比较明显的收缩。去年二季度我国实行了大规模的留抵退税政策，导致去年二季度财政收入显著偏离正常水平，因此今年二季度之后财政收入的同比数据会有所失真。可以从环比的角度考察一般公共预算的实际变化。如图22所示，2015-2021年我国二季度一般公共预算收入环比增速均值为10.4%，2020-2021年环比均值为7.1%。今年二季度，我国一般公共预算收入环比为-8.8%，大幅背离了过去长期的季节性规律。同时，如图23所示，二季度政府性基金收入的同比增速为-13.6%，主要原因是土地出让收入继续大幅缩水。

本文先后考察了我国居民、企业和政府三个部门资金流量和资产负债表在二季度的表现情况，有三点基本发现。

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