“98-02年”的负通胀是怎么走出来的
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“负通胀”这个词，很“合规”的。
看宏观，多读统计年鉴，有好处的。
不构成任何投资意见或建议，且仅代表个人观点。
当前，宏观经济进入零通胀时代，料将持续较长一段时间。
此情此景，从数据到表象，似乎都与98-02年的负通胀时代有颇多相似。外需、失业、坏账，甚至台海……
那么当年是如何扭转的？
不妨摈弃宏大的叙事体系，或者单纯的宏观经济学描述（总需求扩大），只单纯的看微操。
当年扭转通缩的政策，核心可以用两个字概括：
转表。
即创建新的债务承接载体，资产与负债的重新分配，激发活力。
01
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不妨还是从地产说起
我们的商品房市场化改革，开始于1998年。
我不知道有多少朋友想过这个问题，为什么这次房地产市场的重大改革发生在1998年？
一个最根本的原因在于：
当时，买房子的没钱了，造房子的也没钱，不少房子烂尾了。
那时购房主力并非家庭部门，而是财政、事业机关与国有企业。
造房子的也还不是非开发商，而同样是财政、事业机关与国有企业（广义国企）。
对于此，还是很有必要用数据来解释一下的。
先看一组基础数据，出自统计局出版的《新中国五十年》一书。
我们在对这部分数据做一个加工，就会有几个重要数据来解释当时的地产运行模式和问题。（我建议大家先仔细看看数据，思考一下）
当时的房地产主要有三种模式：
一是广义国有单位自筹自建，后作为福利房分配、出租给员工，这是为什么住宅销售面积显著持续小于竣工面积的原因；
对于这类模式，《新中国五十年》有过一段描述：
国家机关和国有企事业单位建好住房后、作为福利分配给本单位的职工，并由单位免费负责房屋修缮和管理，与此同时,住房实行低租金制度，1978年全国每平方米使用面积的月租金为0.13元租金不足以弥补房屋修缮和管理的费用，国家每年为此补贴多达300多亿元。（注：1978年财政收入1100+亿）
二是专业开发商为广义国有单位代建房地产项目，后由国有单位进行回购作为福利房。
三是个人直接购买商品住宅。
1998年，我国城镇住宅投资完成4310亿，竣工住宅面积47161.9万平方米，分别比1978年增长110.7倍和12.7倍。住宅投资中单位建设占33.5%、房地产开发公司建设占49.2%、居民自建占16.8%。从投资的资金来源看，国家投资所占比重已经很小，房地产基本建设投资中，国家预算内资金仅占8.8%，而银行货款、企业自筹和利用外资比重分别为24.6%、11.7%和42.9%。上面的这些指标，找不到可以佐证趋势的数据，只有98年的期末数。
但是相关趋势和逻辑还是可以通过“个人购买商品住宅在住宅销售的占比”这一指标解释。
“个人购买”的占比在97年有一个明显的跃升，其中的两个重要逻辑。一是为控制通胀，94年起的货币紧缩政策严重抑制了投资和再融资；二是高利率叠加东南亚金融危机，大量国有企业陷入到巨大的亏损中，导致其无力支撑旧的房地产市场运行模式。
进一步仔细去读这些数据，你还可以有两个猜测。
1、广义国有单位缺乏资金，是否会出现原本的福利房烂尾？或者无法履行当时与开发商的回购义务？
2、从竣工面积、销售面积以及几个细分比例看，必然存在大量非住宅地产的烂尾。
当年的烂尾，恐怕也是商品房改革的大势确立的重要推手。
当然这里又延伸了一个问题，就是：当年的烂尾是如何解决的？
两个办法：
一是允许国有员工以市场价格的八折（或更低）购买福利分房（小产权或无产权变成大产权），继而回笼大量资金。
二是在1999年，诞生了一个新的行业，不良资产处置。
所以，到这里我们用数据和逻辑完成了一个推导：1998年确立的房地产彻底商品化模式的基础在于：旧模式下，购房人与开发商都缺钱了。迫切需要一种新的模式，去承接房地产开发与消费的重任。
或者说，用一类新的经济主体，去承接房地产行业的资产与负债。
于是乎，房地产开发商正式走入历史的舞台；而居民部门部门则逐步成为地产消费的真正主角（资产与负债）。
而这一系列的逻辑变化，其实就是把广义国企把房地产开发过程中的资产与负债给了专业开发商；把地产建成后的资产与负债（收益权）给了居民部门，由此实现了转表。
当然，并非所有的百姓都是喜欢第一个吃螃蟹的。而在当时，为了推广购房新政，广州、上海这两一线城市给出了两个巨大优惠措施：
1、购买一定的商品房可以获得蓝印户口（面积与户口人数挂钩）；
2、购房可以退个人所得税。
（图片来源网络）
新的模式带来了新的活力，《新中国五十年》一书中如此赞扬新模式：
城市经济得到发展、城市面貌得到改善。房地产业的发展、尤其是国有土地使用权的有偿转让，为城市建设提供了新的财政来源。据调查，来自土地的收益，一般的城市为财政收入的25%、深圳、珠海等地可达40%、被称为政府“第二财政”。土地提供的财力成为城市发展财力的重要源泉。
土地出让金，成为了当时的小甜甜。
02
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和地产在一起的，永远是银行。
引自:https://www.gov.cn/govweb/gongbao/content/2001/content_60827.htm
这篇报告很有意思，建议全文阅读，尤其是文章提及的逃废债手段。这些逃废债的手段，当得起一个评价，叫做：历久弥新。
这一部分，为了避免过长的叙事，直接来到两个基本事实：
1、1995年颁布的《商业银行法》正式确认商业银行的独立法人地位，自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束。并提出资本充足率、存贷比、流动性比例、集中度等监管指标。
2、1998年时，当时四大银行的不良率普遍都在30%之上，属于技术性破产。
这两者之间存在必然的联系。
非银信用风险爆发往往起始于防范金融风险。
近四十年，一而再，再而三。
在一个资本市场不发达的情境下，如果商业银行无法完成信用扩张职能，那么通缩就是不可逆的。而如果想要让他恢复职能，则无外乎两种办法：
1、左边的烂资产出表，腾挪信贷空间；
2、右边的权益补充，满足资本监管要求。
最终：
银行左边的烂资产靠的是银行自己十多年未来的利润消化；
而右边权益的补充，实际上靠的是资产腾挪后的空间，这部分空间被特别国债所填满。
但是在这个过程中，其实完成了五次转表。
如果说，在房地产领域，居民部门在那个年代成为一个新的重要负债承接结构；
那么在金融领域，承担这个职能的其实就是AMC和他背后的财政。
我们简单回顾一下这个故事。
1998年，存款准备金率被下调5个百分点至8%。由此为四大行释放2400亿的资金，四大行直接把这2400亿元资金和其余被释放的300亿超储认购特别国债；中央财政又将这2700亿向四大行注资，从而提高银行的资本金。
其实这个操作，用时下最时髦的金融词汇，不叫什么特别国债，而是叫做：
专项债补充金融机构资本金。
与此同时，1999年，四家AMC成立，财政部给了他们每家100亿注册资金。人民银行向AMC提供了5700亿元的再贷款，AMC则分别向对口银行及国家开发银行发行的总计人民币8200亿元的金融债券。上述两个资金来源合计规模13900亿元，直接原价买走了四大银行的1.4万亿坏账。
事实上，AMC收走的1.4万亿坏债，最终的回收率不足两成。
那么，如果你借债购买的资产大部分烂了，该如何偿还你的负债？
借新还旧。
但是如何让“借新”的主体相信你的偿债能力？
外部增信。
财政部于2004年9月发布了一项通知：从2005年1月1日起，若信达公司无法就历史债券全额支付利息，财政部将提供资金支持；若需要，财政部亦将针对信达公司偿还历史债券本金提供资金支持。
2010年，财政部成立共管基金，用于管理偿还历史债券的本金，而相关本金不再列入AMC的资产负债表。
当然，1.4万亿只是开始。2003年的第二轮不良处置，AMC又以半价的形式接走了大概7791亿的不良。
前两次的转表（存款变资本金、财政接不良）已经足够精彩，但这只是秀操作的开始。
两轮出表的2.2万亿，尚未完全解决商业银行的问题，于是乎第三次操作开始了。
2003年12月6日，央行以外汇储备注资成立了中央汇金公司。
而汇金以拿到的2000亿美元资本金，注资四大行及其他金融机构。
但是汇金的这次注资是有条件的，就是：
进一步清理存量不良资产。
如何清理？
银行的左边与右边同时减记。
银行左边的不良资产归零；右边的财政股权归零。
当然，这件事情在财政的报表中又是另外一个含义了。
左边的资产归零，右边的负债没有归零，每年还要付7.2%的利息。
幸好，被清零的只是在建行和中行合计917亿的股权；工行、农行没有沿用这个模式。
而在工、农银行股份制改革的过程中，第四种转表模式出现了。
2005年，工行进行财务重组时，将1760亿元损失类贷款以及700亿元的非信贷风险资产，合计2460亿元划归财政部和工行共管基金账户（SPV），而工行获得等值的国债。
在此之后，财政部2007年发行了1.55万亿的特别国债（实际上就是央行的外汇储备对应发行的人民币），随后这1.55万亿被注入新成立中投公司，然后中投公司把汇金（持有农行与建行股权）从人民银行手上买了过来。（第五次）
至此，中投代表财政部，成为四大行的出资人。
而在往后的十余年至今，四大行累计分红合计约3.7万亿。如果按照50%持股比例，财政获得的分红大概是1.8万亿；与那几年接走的不良规模不相上下。
当然，国债的利息我还没有算。
纵观整个转表过程的五次操作，都有一个绝对底线：
避免MMT，避免赤字货币化。（当年这么困难，底线都没有突破）
当然，如果总结这五次转表恢复银行业贷款能力的过程并不困难，无非三个要点：
（1）创建一个或一类新的债务主体，由其接纳垃圾资产；
（2）给予这类新的承债主体最强信用背书，使其可以不断借新还旧；
（3）在一定阶段后，向新的债务主体注入新的最优质资产，使用这部分优质资产所产生的现金流，可以覆盖为承接垃圾资产所进行融资的本息偿付。
其实，就实际操作而言，（1）（2）并不困难，甚至极易模仿。
最难的是，找到足够好的新资产。
03
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财政是唯一的药
——《1999年政府工作报告》
就我的认知而言：
在解决通缩问题上，任何单纯的货币政策都是无效的。
因为单纯的货币数量工具增加，并不会在悲观的市场氛围中推高消费或融资的意愿；
而利率工具所面临的问题就是，利率下行所来的长期资产现值增加是确定的，而悲观情绪主导下的价格认知，则更多会倾向性的认为长期资产价格下行的实际幅度，会显著高于因为利率下行所带来的现值增加部分。
因此，在这类情境下，财政作为最终消费者与贷款人的角色是无法被替代的。
想要重新扭转悲观预期，只有一个办法，就是让资产价格重新上涨。
价格上涨，需要买主
如果对这个问题，有兴趣的强烈建议阅读：智堡的《重新诠释明斯基 - 智堡Wisburg》https://www.wisburg.com/articles/180722
当然，通缩背景下资产价格的下跌也并非没有一点好处。
最大的好处在于：资产处置权限上收。详见：二十年前土地出让的故事，或与如今的局面有些关联
当然，这就不是经济问题了。
总之，正如，1999年政府工作报告所写的那样，“将一部分储蓄转化为对基础设施的投资，不会过量发行货币”。
1998年，我们赤字率首次突破1%；
2000年赤字率达到了2.9%，首次接近3%的国际警戒线。
同样是2000年，CPI短暂的转正了。
04
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之于当下
某位知名经济学者年初有过一篇文章，叫做《债务是经济重启的关键》，道理是对的。
但是，可以给债务一个好听点的名字，叫做资本。
资产负债表右边的统称。
对于拥有强大信用背书的经济主体，股和债只是文字游戏。
当前最核心的问题，就是承接主体的主体需要被重新创设。
在地产领域，地产股权投资基金似乎是一个极好的SPV，他可以通过财政资金注入+金融资本配套+原债务人劣后（通过新增投资或原债务资产价格减记的两类方式实现）的交易结构。
至于银行，为什么不试试CLO呢？我曾经天真的认为（主要是算错账），银行补资本，只需要把股价干到1倍PB，就可以为所欲为。但是好像20年前的坏账还没有完全处理完（分红还不够）。
而且，只考虑右边不看左边似乎差意思。
于是乎又心生一计：银行发CLO，然后找一个SPV承接银行这笔CLO，而这个接CLO的SPV的劣后出资人可以是地方政府，而CLO的影子资产则是这个地方的城投债务。
至于优先，爱谁谁。
当然，银行还是缺资产的，尤其是高息资产。
那么，当你把城投债务出表到SPV后，可以原封不动的再给他们放一笔新贷款的啊……
稍微有点烂尾……
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