地方债、城投债重压。爸爸去哪儿了？

自己的孩子自己抱，中央财政不兜底。中央政府要保的是老百姓的存款，不是投机者的超额收益。

1、

最近朋友圈有看到几篇关于地方债和城投债的文章，很有趣。

同样一个评级报告，从不同侧面写，可以得到截然不同的说法。

第一种是：“山东潍坊市滨海开发区人口仅有16.42万，而开发区城投公司总资产4000亿元，净资产高达3047亿元，人均净资产186万元。真是太有钱了。”

第二种是：“山东潍坊市滨海开发区人口仅有16.42万，城投债952亿元，人均欠58万，是全国人均的11倍多，谁花的，咋花的，拿啥还？？”

这两种截然不同的说法，来自于同一份债券跟踪评级报告，数据大体上算是对的。但债务这个事情，永远是和资产，和现金流相对应。比如我个人，目前的有息负债也不少，应该远远超过全国的人均水平，但似乎没有银行会担心我的偿债能力。只提债务，不提资产，就是耍流氓。

虽然关于城投债的大部分文章都是情绪的宣泄，但这个主题确实很有趣，值得研究。

为啥中国的地方政府借了30万多万亿地方债还不够，还要搞出城投这个怪胎，借了60多万亿债？背后的深层原因是什么？这个是不是“定体问”。

老实说，这个还真有点体制原因。

2、

中国政府的债务结构和美国差别非常大：

中国中央政府负债约25万亿，地方政府负债余额35万亿。城投债约60多万亿，这部分是算在非金融企业债（总额190多万亿）里面。

美国的债务，联邦政府的总债务是31万亿美元，大概相当于208万亿人民币。

州和地方政府的债务，没有总债务的数字，但有一个地方政府的债券和贷款总额，大概是3.3万亿美元，大概22万亿人民币。

即使不算城投这些隐性债务，中国地方政府的总债务，也高于中央政府的债务。美国的情况完全不同。

中国：中央财政收入占45%，地方财政收入占55%。但中央财政收入的绝大部分，都通过转移支付，给了地方。2021年，中央财政收入总量9.34万亿元，对地方转移支付8.22万亿元。

美国2018年的数据，中央政府（联邦）财政收入占比64%，州财政收入占21%，地方财政收入占比15%。这里面州和地方财政收入中还包括了转移支付的部分。不含转移支付，中央财政收入占比更高。中央财政收入占比，美国远比中国更高。 

虽然美国的地方财政收入占比低于中国，中央向地方的转移支付远低于中国。美国地方政府同样是钱少事多。但美国州政府和地方政府的财政纪律，却令人惊讶的好。

上面这张图是美国联邦政府 / 州和地方政府的净储蓄。可以看到，美国的联邦政府基本上就是只借不还的流氓，每年都是负的，而且年年增加。而州和地方政府的亏损却少得多，2020年和21年居然还出现了净储蓄。

也正因为此，美国的公共债务中，联邦政府债务占了差不多90%，州和地方政府只占10%。

众所周知，任期制的政府，都有扩大债务的强烈动力。我在任期内借的钱，经济发展，城市建设的好处是我的，还款就可能是下一任了。要是借钱自己不用还，那估计人人都竭尽全力能借多少就借多少。

中国中央政府债25万亿，地方政府债35万亿，城投债60万多亿。就算本来应该算是企业债的城投债算进来，全加起来120多万亿，大概GDP的100%出头。美国联邦政府债就30万亿美元，这一个就占GDP120%了。除了德国之外，西方国家政府债务占GDP都在100%以上，日本更是高达260%。

手上有印钞机的中央政府层面，各个国家都是负债累累，天下乌鸦一般黑，大哥别说二哥。中国还算好的。

但是，地方政府就不一样了。中国中央政府对地方政府发债严格限制，发债都得中央批，有各种发债限额。松了个口子，还得搞用途和项目明确的“专项债”。地方政府绞尽脑汁来打破中央政府对借贷的限制，搞出了这个城投平台，也是为了把政府债变成企业债，这样就能找到一个借钱的通路。

政府官员想借钱，符合常理。但为啥美国地方政府债务这么少呢？为啥美国的地方政府能控制借债的冲动？

3、

其实，美国的地方政府也有借债冲动。美国地方政府债务破产发生过多次，据媒体报道，二战后有据可查的地方政府破产就有700多次，其中，1994年加州橙郡破产案、2013 年底特律市破产案等，更一度引发全世界的广泛关注。2022年，美国海外领土波多黎各也宣布债务重组。

美国地方政府破产已经不是一件新鲜事，破产就破产了。美国联邦政府地方政府没有隶属关系，联邦政府不背锅，也不代偿。地方政府破产，丝毫不影响联邦政府的信用。

银行和债券持有人也只能自认倒霉，自负损失。见怪不怪，其怪自败，每年都来几次地方政府破产，自然也就习以为常了。

因为地方政府债务有风险，美国地方政府债券的收益率，也自然会高于国债水平。

无论是银行贷款，还是债券，都是要拿利息的。贷款或债券的利息可以分成两部分，一部分是无风险利息（risk-free rate)，另一部分是风险溢价（risk premium）。

无风险利率一般用国债做为参考指标。中国一年期国债 2.1%-2.2%，三年期2.4-2.5%，十年期国债2.8-2.9%。

无论是地方政府发的地方债，还是城投公司的城投债，还是企业找银行的贷款，一般都会比国债利息高。这个高出的部分，就是额外风险的交换，是风险溢价。因为要承担额外的风险，就必须支付更高的利息。买债券或者提供贷款的银行，也因为这个风险，获得了更好的回报。

城投债的收益率的差别就很大了。AAA级的，大概是3%以下，比国债高，但也高不了太多。AA-的就高达6%。6%就基本上是垃圾债券的水平了。所以呢，同样是城投债，好的和差的，也差别巨大。

投资者买一个6%收益率的债，银行给出一笔高利率的贷款，自然要冒出现坏账的风险。如果得到了高回报，却可以不承担高风险，那么这个世界就太不公平了。

在一个有效市场里，如果一个地方政府或城投，肆意借贷，那么市场会给这个贷款或债券更高的利率，最终达到一个均衡。美国的地方政府为了维持一个合理的借贷利率，也就不得不小心翼翼的维持收支平衡和债务总量，确保能以合理利息借到钱。毕竟，有印钞机的只是联邦政府和美联储，地方政府是没有印钞机的。同时，联邦政府根本不会管地方政府是否破产。

中国的情况就不太一样了。即使一个地方政府下属的城投负债累累，没有还款能力，仍然有银行或者债券买家愿意刀头舔血，以一个比较高，但低于其本身风险水平的利率，对其提供借款。他们赌的不是城投本身的还款能力，而是中央政府兜底的可能。

中央政府发国债，2点几的利率。地方城投发债券，6%的利率。中央政府干嘛不自己发债，却要去给地方城投兜底，让这些投资者获得不应该获得的超额回报？

赌徒，只有输光了，才会感到痛。如果老父亲永远给一个赌徒儿子兜底，赢了归儿子的，输了父亲兜底。这个儿子就一辈子无法戒掉赌瘾。

赚钱了是我能力强手气好，赔钱了回去找爸爸闹。这确实是体制的问题。

4、‍‍‍

城投债目前还没真的爆雷，好像还没出现实质性债券违约。（非标类债务有违约，债券好像还没有）60多万亿，也不是一笔小钱。虽然说，城投公司的平均资产负债率大概在60%左右，60万亿负债，可以对应100万亿资产。但这100万亿资产良莠不齐，到底值不值100万亿，只有城投公司自己知道。一线二线城市的城投好点，西部，三四线，资产质量并不那么好。

城投公司的现金流普遍不好，指望现金流还款，更难。谁也无法打包票，说60万亿城投不会有坏账。

如果城投的雷爆了，中央政府会救吗？

如前文分析，答案是不会。多位中央部委领导已经表达，“自己挖的坑自己填”，“谁家的孩子谁抱走”， 坚持中央不救助原则。这个方针完全正确。

城投的钱从哪里借的？银行贷款，债券，还有一些非标产品。主要就是贷款，债券两种。

贷款，是银行给的，出了坏账，银行也得自己扛。遵义路桥这个案例，毫无疑问，虽然表面上不是坏账，但银行还是承受了相当大的损失。自己栽下的苦果，自己扛。银行自己借的钱，就自己扛呗。

债券买家，有机构，有个人。机构自己买的，自己扛。能去公开市场买债券的，基本也是富裕的个人，自己扛。只有一种情况比较特殊，就是银行用散户的理财，买的债券。这种情况，表面是银行买的，背后的钱还是老百姓。

政府该不该管？我个人认为，基本原则是 - 看风险溢价（Risk Premium) 被谁拿走了，谁就得扛责任。

无风险收益算2%。银行从储户手里拿到存款，支付2%以内的利息，然后5-6%的利率借出去。风险溢价银行拿走了，银行就得扛责任。

买债券的机构或个人，自己拿到了超过无风险利率的利息，就得自己扛坏账的风险。

理财这种情况，如果本身理财就是一个接近无风险利息的理财产品，银行理论上责任更大。因为风险溢价银行拿走了。但如果理财本身是高息高风险的，买理财的人就只能自负盈亏了。

5、

如果真的60万亿城投债爆了，中央政府不兜底，风险有多大？会中国💊吗？

我认为，不需要杞人忧天。

首先60万亿城投债对应百万亿级别资产。这些资产有好有坏，但总不会一钱不值。资产缓冲垫，吸收走第一部分。

第二，60万亿城投债不都是银行提供的，个人，债券基金买的，享受到了超额回报，自然也就要承担风险。这部分，自负盈亏，也不会造成系统性风险。这也能吸收走一部分。

有问题的，其实就是银行那部分，无论是直接贷款，还是用老百姓的低收益理财买的那部分。

这部分，银行就要扛了。但能扛得住吗？

中国上市银行合计，目前账面有4.6万亿元拨备，16.1万亿元净资产，但市值只有8.9万亿元。P/B大约0.55。

正常银行，P/B应该大于1。比如美国的JPM，BOA，中国的招行，宁波银行，杭州银行，PB都大于1。十几年前银行业重组，外国投资者入股中国银行业，PB都是大于1，（工行当时是1.22倍）即使这样，也引发了关于国有资产流失的争议。

但今天的银行业，平均PB只有0.55。工行只有0.51。

这意味着什么？意味着资本市场已经在拨备之外，预留了接近50%的净资产，认为是潜在的坏账。民生银行的PB甚至只有0.3。

按合理PB为1，现在PB0.55计算。目前上市银行市值隐含的真实净资产和账面净资产的差距是7万亿，加上拨备4.6万亿，一共11.6万亿。这大致可以说是资本市场对银行业坏账情况的估计。这个数字是上市银行账面不良资产（1.9万亿）的六倍。

也许情况比这个更糟？但就算这样，中国政府也不会直接兜底城投坏账，而是让地方政府和银行自己处理。如果某家银行真的出了问题，再视情况给予救助。只会救银行，不会救城投。政府可以用市场交易价格直接注入资金增资，救助银行。

中央政府要保证的，是老百姓在银行的正常存款，是那些买低收益率理财的老百姓。那些追求高风险高收益的人，赔钱活该，中央政府没义务管，也不应该管。

普通人的利益，只要稳住银行体系，就可以保证。大银行政府会保的，银行体系稳住了，就不会出现系统性金融风险。

至于中央政府有没有钱保银行？中国中央政府的负债总额占GDP的比例是21%，美国联邦政府是120%，日本中央政府是230%，你说中国中央政府有没有能力呢？