原萃 | 肖欣荣：凯恩斯曾言“股市不是选美比赛”

作者简介

“选美比赛”大概是股市中流传最广的词汇。这个词来自凯恩斯《通论》第十二章（凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，徐毓枬译，商务印书馆一九六三年。下同），凯恩斯传神地把投机游戏称为“叫停（GameofSnap）”、“传物(OldMaid)”、“占位(MusicalChair)”和“择美（BeautyContest）”（第132页），原文为：

从事职业投资，好像是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。

在这种情形之下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第三级推测，我相信有些人会运用到第四级第五级，甚至比此更高（第132、133页）。

投资者听到“选美比赛”这词，即使没有炒过股，但结合生活经历，马上也能心领神会。因此，凯恩斯给人留下宣扬短期心理波动、鼓励投机行为的印象。

这也难怪，没有亲身经历，断然说不出这么入木三分的话。作为投机者的凯恩斯，经历了一战、股市大崩溃、大萧条、二战，在有史以来最艰险动荡的证券市场上闪躲腾挪、刀口舔血。

在一九二〇年到一九二一年的汇率投机中（时年三十七岁）、一九二八年到一九二九年的商品期货投机中（时年四十五岁）、一九三七年到一九三八年的股票加杠杆投机中（时年五十四岁），均不得不平仓出局、几近破产。

但大众往往忽视了故事的全部。

凯恩斯的认知在一九三〇年（《通论》出版前五年）以后发生了巨大转变。凯恩斯开始远离外汇和商品期货投机，转变为专心关注企业的内在价值，而不是猜测别人的猜测。

凯恩斯在一九三四年八月十五日（《通论》出版前两年）给合伙人斯科特的信中写道：

“随着从事投资的年限增长，我越来越坚信，正确的投资方法是将相当大比例的资金投入到他个人认为自己非常了解而且管理也完全值得信任的企业上。而投资人如果认为，通过将资金分散投资到大量他几乎一无所知并且没有任何理由予以特别信任的企业，就可以据此限制自己的投资风险，这种看法是完全错误的。……一个人的知识和经验绝对是有限的，因此在任何给定的期限里，我个人认为能够得到我百分之百的信心去投资的企业数量，很少会有超过二家或三家以上（凯恩斯:《凯恩斯文集》下卷，中国社会科学出版社二〇一三年，288页）。

到一九三六年《通论》出版时，对有着三十一年投机经历、并管理过多家大型投资机构、洞察人情世故的凯恩斯来说，他的心里非常清楚，短期波动是围绕着长期趋势的。

时年五十二岁的凯恩斯在《通论》中，完整说了猜测别人的猜测，还是关注“企业”的轻重缓急：

以上所论，经济学家都不应忽视，但应知其轻重缓急。假使我可以用投机（speculation）一词,代表预测市场心理这种活动，用企业（enterprise）一词，代表预测资产在其整个寿命中之未来收益这种活动，则投机亦未必常常支配企业。但投资市场之组织愈进步，则投机支配企业之危险性愈大(第134页)。

只是，凯恩斯关于“投机”和“企业”关系的完整论述，远不如“选美比赛”影响深远。“选美比赛”促进了行为金融理论的发展。在二〇〇一年诺贝尔经济学奖得主阿克洛夫看来：

“凯恩斯的《通论》是研究资本市场的现代行为金融学的鼻祖。凯恩斯曾做过选美的比喻，因此，股票市场太不稳定而且对消息反应过度（中信《比较》编辑室：《建立现实世界的经济学：诺贝尔经济学奖得主颁奖演说选集》，中信出版社，二〇一二年版，第23页）。”

希勒（RobertShiller）教授二〇一三年十二月八日在瑞典斯德哥尔摩的获奖演讲《投机性资产定价》中更是向“选美比赛”致敬：

“我（希勒）的资产定价公式刻画了比凯恩斯（第四级第五级）更高级别的（价格）对真实（价值）的偏离。这就是投机市场运作的功能，积极的参与者试图买入他们预期的短期的资产估值，不是资产的真实价值（Shiller,SpeculativeAssetPrices,AmericanEconomicReview,2014,104,6,1486-1517）”。

事实上，长久以来，大众忽视了“投机亦未必常常支配企业”，“企业”才是长期（整个寿命）多次重复博弈的稳定均衡。