中报季刚过，中国两大互联网巨头交出了怎样的成绩单？高速奔跑的互联网行业是否已经站在十字路口？
本文根据西泽投资互联网分析师朱成于8月29日西泽投资线上策略会发言整理
互联网行业中期回顾与展望
西泽投资资深互联网分析师
朱成
就整个电商行业来看，以BABA、京东、拼多多为代表的，甚至是说泛电商、像美团的O2O平台，在整个二季度表现应该是超过整个互联网其它板块的。一个主要原因是，去年随着整个国内消费的降温，宏观经济下行，消费板块受到影响比较大的就是电商平台。从去年下半年开始，大家看到明显的整个零售甚至在线零售的一个降速。然后这个趋势在今年一季度，就是春节前后，达到一个最底部。所以整个市场对于互联网电商行业在2019年全年的展望是比较悲观的。但是后来大家发现，从一季报之后，从公司给出的口径，到二季报开始，大家看到这几个大的电商平台其实都有一个不错的恢复。
尤其从4月份开始。以BABA为例，整个BABA在二季度收入同比涨了42%，达到1150亿。大家知道整个中国现在在线零售的增速是20%左右。BABA的增长其中一部分是来自于它的电商增长，但另外一部分是来自于一些新业务，比如说新零售、阿里云、菜鸟物流网络之类的。如果我们看BABA代表的核心电商这块的话，同比也是略快于行业增长。如果从GMV角度来看，也是有26~27%的，这个是超过整个行业增长。那为什么我们看到在电商整个行业降温，然后最近才开始缓慢复苏的情况下，龙头的平台就表现出了一个更好的增长态势。我们认为主要是归功于两点：一是，它是很好的利用自己横贯多个产品跟品类的一个交叉销售能力，比如说淘宝、天猫、高德地图，然后支付宝，口碑、饿了吗。它横跨多个产品线用户之间的这样的一个消费转化。在这样一个整个传统流量已经比较昂贵，在整个电商消费在降温的环境下，可能是一个比较好的策略。
另外，就是往中低线城市的渗透，这个不仅仅是拼多多，它从做起来最初讲的这个故事，其实是对于京东、BABA这样的已有平台而言，都是有非常深的一个战略意义。我们也能看到BABA不管是从它的产品品类从聚划算，还是从它的流量导向，甚至它的生活类产品，比如像饿了吗、口碑这样的，都很注重渗透。这个给它的实际活跃用户和活跃买家都带来一个比较不错的增长。这也导致了头部平台都会比一些小的或者说垂直类平台的优势比较大。因为你往底线城市走的话，更多依靠的不是渠道买量，靠的是一个品牌和一个已有的用户规模转化，那这两点如果你是个新晋平台的话可能会难度比较大。相比较而言，这可以解释为什么BABA它往低线城市渗透不需要花太多的营销费用，而拼多多就需要。
具体就业绩而言，整个BABA的今年二季度的收入涨了40%多，其中电商增长26-27%，像云业务同比增长66%，甚至饿了吗、口碑增长130-140%，然后新零售也增长130%。这都是和BABA之前和市场交流的增速其实是一致的。这是第一个重点。
第二个重点，是我们看到BABA的盈利状况有很显著的改善。盈利改善也分两部分，一部分是说中国电商部分，在中国电商里面的核心就是淘宝和天猫。它的EBITA Margin是有比较好的恢复的。也就是说虽然它在往低线城市渗透，想办法去扩大它的活跃用户和活跃买家，但实际上它的EBITA Margin还是保持一个比较稳定，甚至说比去年相比有所恢复，这个是大家比较高兴的一点。
另外一部分，是来自于新业务。这包括三块，一块是新零售，包括盒马鲜生以及菜鸟物流网络。这两块我们也看到今年的减亏是比较明显的。去年从亏损率40%出头，到今年的亏损率是19%。这个季度我们看到明显的减亏。另一块是数字娱乐，其实就是优酷，我们看它的减亏从去年开始到今年，也是有一个比较显著的减少。所以大家看到阿里的核心业务的营业利润的提升。
再加上第三个，就是除了传统电商以及物流的阵线以外，BABA旗下的饿了吗，每年可以跟美团进行外卖行业的补贴大战，饿了吗大概占整个外卖的市场份额40%，然后美团60%。阿里曾经是很有野心通过饿了吗和口碑这块，把市场份额扩张到五五开，因为这个是大家在O2O这个行业看到唯一一个消费频率比较高，同时也市场足够大的一个行业。但是我们也看到，在过去补贴激进大概二到三个季度，市场份额变化并不大，美团甚至还有一个略微的上升。所以往后看的话，阿里未来是可能愿意保持40%的份额，和美团保持这样市场份额。在这个基础上，把服务类的产品和他现在已有的生态系统打通，形成比较完善的一个商品网络，是它往后更有意义的目标。
所以从这三点来看，核心业务的利润改善，创新业务的减亏，以及降低市场份额的补贴大战，我们认为今年甚至明年对阿里盈利状况的改善还是比较有信心的。加上因为中国现在虽然面临很多外部的压力，我们也能看到有陆续各种行业鼓励消费的政策再出来，整体而言也是有利于BABA作为整个在线零售龙头地位的。所以BABA是我们行业里比较看好的，有战略意义的行业性标的。
再来讲腾讯。腾讯股价从二季报公布后的表现相对疲软。事实上公司从基本面上来说是没有太大的问题，或者说已有的问题是大家已经知道的问题。腾讯它的业务严格上可以分为四大板块，一块就大家比较熟悉的游戏板块，一块是大家比较关注的广告版块。第三块就是除游戏以外的增值服务板块，包括腾讯音乐、腾讯视频、还有QQ会员。第四块是to B板块，包含了云业务、金融，以及以后打算做的一个产业互联网的业务。结合最新的季报，整体腾讯收入增长是21%，这个看起来比BABA要逊色很多。当然BABA其中也是有一些并表，一些新项目的增长，但不得不承认从阶段性来看的话，BABA确实增长态势是要好过腾讯的。
但是如果分细一点来看，腾讯的收入同比增长21%到888亿元，游戏部分整体增速还是比大家预期要好的。其中主要是来自于移动端的游戏，在二季度是挺超预期的。因为二季度是游戏行业传统的淡季，由于是学生的考试季后同时没有寒暑假。但是我们看腾讯游戏的收入同比增长还是很好的。二季度游戏都有一个20%以上的增长。我们甚至觉得三季度手游这块可能会增长更快。所以游戏这块，今年三、四季度，很可能是一个加速增长态势。主要是去年三、四季度的基数也较低。问题比较大的是广告。整个互联网广告行业目前规模大概是5500亿，市场的预期增长大概是在15%左右。其中市场份额最大的其实是BABA的广告，就是说你在淘宝里面打了竞价之类的。但如果把这块除外，我们只看通用广告，指的是非商品，比如说像头条信息流、百度的搜索导览、腾讯系包括微信、腾讯新闻、QQ看点里面所有的广告形式。
然而现在整个广告行业，之前2019年大家预期是一个20~25%的一个增速，那么头部企业腾讯，大家希望是要40%的增速，主要是希望由微信广告打开。因为微信可以说是腾讯的一个广告储备的宝库，但是它没有打开。另外一块就是来自头条非常迅猛的一个袭击。大家觉得至少这两个公司是能够不错的。但大家从一季度开始发现，广告整个行业不景气程度是远远超过预期的。一个代表性的，可以看百度和微博的一季度的表现。同比增速是从大家之前预期从15~20%，这两个公司一起下来到10~15%，然后下调到个位数，甚至是同比下滑。这说明两个问题，第一，从品牌广告主而言，它在年末商量明年年初框架协议的时候，他可能会更谨慎。和去年相比的话，他可能会签下的框架协议广告的预算增速可能低于往常甚至萎缩；第二，对中小企业主而言，他就会重新去衡量自己ROI回报率，在各个平台之间更精打细算一点。这样就会倒逼整个效果类广告平台的不仅是量上面的放缓，同时会影响定价。因为现在绝大部分的效果广告类平台都是程序化广告竞价，它背后都是有一个非常市场化的一个定价机制的。这两个因素导致整个广告行业会面临的量和价双重的增速压力。
再来看行业的竞争状况，腾讯和头条，是我们今年看好的唯一两家可能会获取广告市场份额的。相比而言，像百度、搜狗、微博这类平台可能会有更大的压力，我们从一季度甚至二季度都看到有这个情况。市场没有预期到的是行业比大家想的都要差，腾讯虽然比行业好一点的，但也会比我们想象的要差。腾讯从一季度到二季度我们对它的全年广告预期，是从接近35~40%下调到30~35%下到20~30%，现在大家预期是15~20%。大家可以想象对腾讯一个公司，它的广告收入预期同比从增长35%，下到15%，就砍掉20%。而且广告行业的恢复和扭转，没有办法像它超预期下跌这样扭转这么快。因为它需要企业根据自己实施的经营状况，再来决定要不要调整自己的营销预算，这个调整是有一定的滞后期的。所以现在大家对整个今年广告行业预期是比较悲观的。
所以腾讯现在面临的问题就是，两大核心业务，游戏行业超预期，但广告，整个行业目前都是放缓：微博，现在预期是个位数增长。百度，预计个位数10%左右增长。基本上就是GDP往上一点。这个在中国之前任何时间的互联网行业，都没有出现这样的情况。腾讯目前大家觉得还是能够保持全年接近20%的增长。在过去这个二季度是同比增长16%，但去年下半年广告已经开始不好了，所以基数比较低，所以相比下好一点，但全年可能也就接近20%。而头条，因为它是一个没有上市的公司，根据我们调研下来的情况，头条应该还是比较有希望能够完成今年的目标的，因为它结合我们刚才说两点，品牌客户更谨慎，中小企业更务实。头条其实擅长提供一些高转化率，高ROI的广告储备，同时抖音是一个全新的渠道，它的量上也有保证。它对一些广告主吸引力还是蛮大的，它今年也是一个非常明确的广告市场份额获取者的身份。
我们如果看腾讯的游戏加广告，两块已经基本上已经占据了腾讯70%，甚至80%的利润贡献。余下第三块，就是腾讯音乐、腾讯视频。腾讯音乐也是单独上市公司，包括阅文都在里面，大家也看到这块也面临增长的一些瓶颈，可能比大家想要慢一点。同时它占腾讯估值和利润并不高，也不是大家短期关注的重点。
第四块，是市场上最看好腾讯的人，觉得腾讯真的有潜力的一块，就是to B业务群。腾讯从去年的内部战略调整之后，整个公司确实把产业互联网提高了一个比较高的战略点。从腾讯在产业互联网的布局来看，对于腾讯传统的to B的业务来看，它的传统业务，包括产业互联网的业务逻辑相对于阿里而言是偏松散的。阿里传统而言不管是做中小商户还是品牌商户，本质上是一个to B的模式。然后你从这个模式不管是通过钉钉去打SaaS的软件市场，还是从零售行业切入去做这个机构客户，从直观上来讲，都比较好进去。同时，腾讯也不是完全没有机会。腾讯在to B业务产业池有几块构成，一个是金融板块，包括财付通、微众银行、微信支付这一整套金融产品。这一块腾讯其实是一个后来追上的地位。另外一块是腾讯云，腾讯云是行业第二，跟阿里的市场份额占比大概是3:1或4:1。从这方面来看，阿里还是从规模上占了蛮大优势。但腾讯在这块选择了一些不太一样的发展重点，包括和政府合作，和深圳市政府做各种各样的语音识别应用平台定制方案。都是在为产业互联网这块做积累。
又回到我们最开始的问题，腾讯四个业务线。游戏的好，大家都知道。广告的疲弱，也知道。增值业务，短期来看没有太大的惊喜，然后产业互联网是下一个巨大的机会，但是目前不确定比较大。所以腾讯的股价在过去几个季度，正好市场也下行，所以大家觉得短期内看不到一个比较强劲的一个催化剂，会转仓或调仓，或者说一个比较悲观的情况。但如果我们再回到基本面，刚才四个业务也分析得比较透彻，好的坏的，其实市场现在已经做出了反应。从估值，从财务预测的角度上来说，目前价位也没有太多的下行空间，只不过市场觉得没有一个好的催化剂，让它去回到我们觉得腾讯真正应该的估值。现在腾讯的估值差不多是25倍出头。但腾讯历史上一直是在一个30~35倍的估值。如果从市场配置角度来说，它已经回到比历史平均偏低的水平。
阿里和腾讯的业务线比较广，涉及的竞争面比较宽，所以我以这两个公司为例，简单就讲了一下中报季两个公司的表现，以及所在领域的一些进展。
最后总结一下，互联网行业本身的流量红利，一致预期是已经结束了。也就是说，你再去让一个新的网民买你的服务，想很快并且很便宜的进行增长已经很难了。从用户时长上来讲，我认为还有机会。我和市场的观点不太一样的是，市场观点觉得每个用户时长都已经用完了。我不这么认为，如果大家往低线城市看，他们用互联网的时长和深度都还有很大的空间扩展。另外跟他们的生活习惯，生活节奏也有关系，他们每天可用的时间可能比一二线城市的工薪阶层，是要更长的，同时他们的互联网使用和消费习惯还是有很大的重构空间。第三点，整个行业现在面临的就是能不能把每个用户的单用户花费做上去，普遍认为这块还是有机会的。
结合这三层的增长引擎来看，我觉得行业的增长，短期来看还是没有到头的，但是也越来越和实体经济相关。不会像过去，不管实体经济增速怎么样，互联网总是可以保持一个相对高速的增长。互联网和实体经济的距离会越来越近。大家会给它一个更理智、更实际的观望和展望的态度。第四点，这个行业还有很多机会。行业中还不停有具有创业创新能力，具有执行能力，好的管理团队的新的公司在上来，比如美团、拼多多、bilibili，他们抓住了下一代互联网本身的一个转型期，从这个角度启发出商业模式。我们也从他们身上看到比较中长期的一个机会。
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