假如登普斯特倒下，巴菲特的命运会怎样？

登普斯特农机制造公司历史   

1862 年，美国颁布了《宅基地法》（Homestead Act），其中规定，只需一笔很少的费用以及连续5年的定居，定居者便可拥有160英亩的土地。此法案加速了人们在美国中西部的定居，为今后的土地开垦打开了大门。

1878年，39岁的查尔斯·登普斯特（Charles Dempster）看到了土地改革为农业发展带来的机会，来到位于美国中部内布拉斯州的比阿特丽斯地区（位于奥马哈西南方约100英里），开始经营风车与水泵的零售业务。他后来成立了登普斯特风车公司（Dempster Wind Mill Company），从奥马哈批发商那里购买风车，并进行售卖。1885年，他决定自己制造风车。次年，将公司更名为登普斯特农机制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。1897年，公司将业务扩展到其他农业设备。

图1 比阿特丽斯及奥马哈地理位置

20世纪初，随着电动机开始取代风车来抽水，风车业务逐渐萎缩，公司开始转向其他农具。登普斯特农机制造公司制造了各式各样的产品，包括风车、水泵、汽油发动机、中耕机、施肥机和回收拖车，他们甚至销售浴缸和厨房水槽。

1933年，创始人查尔斯·登普斯特去世，家族后裔继续勤恳经营。二战期间的1942年，登普斯特农机制造公司与五个当地制造商一起，成立了名为宅基工业公司（Homestead Industries Inc.） 的战争生产库，该组织取名Homestead，就是为了纪念位于比阿特丽斯郊外的宅基地和美国宅基地国家纪念碑的开拓精神。他们主要为美国及盟友生产商品和武器。战争期间，登普斯特农机制造公司生产了超过 150 万枚 90 毫米炮弹。

战争结束后，公司没有继续军火武器生产，而是延续了战前的风格，主要生产农用设备。

巴菲特投资登普斯特的历程

巴菲特并没有透露自己是如何发现这家公司的，但按照他当时的投资风格，我们可以大致推断，或许这家公司也是他在爬梳厚厚的《穆迪手册》过程中，发现的烟蒂之一吧。

关于巴菲特买入前的对这家公司的调研，《滚雪球》里这样写道：

“1958年，沃伦开车去过比阿特利斯。那是一个暴风肆虐的草原小镇，可以依靠的就是登普斯特这个唯一的雇主。他带了一张写有19个问题的清单，比如“公司有多少经销商”、“在大萧条期间，坏账情况如何”。

参观过后，他的结论是，这家公司“有钱，不过不挣钱”。总裁克莱德-登普斯特正把公司弄得一团糟。

这正是典型的烟蒂公司，于是巴菲特开始逐步买进。大致时间线为，1956年作为低估类（“Generals”）开始买入，在朋友沃尔特•施洛斯和汤姆•纳普的协同下，持有了公司11%的股份，1957年得以加入到董事会。此后巴菲特继续买进，成功买下登普斯特家族所持股份，最终于1961年获得控制权，持有70%的股份。

对于登普斯特的情况，在1961年股东信中，巴菲特勾勒了以下要点：

（1）相比于投入的资本，经营利润微不足道；

（2）价格足够便宜（具体估值方法在下章节介绍）：

若盈利能力有些许增长，就能实现价值的增长，或者即使盈利能力不变，也能通过变卖资产来实现价值。

于是，控股之后，在1962年，巴菲特将一部分资产按照原值处理。同时，更为重要的是，在好朋友的引荐下（注：信件中，并未说明此人是谁，从后来记录看，此人即为查理•芒格），哈里·博特尔(Harry Bottle)出任登普斯特的总裁。如果说足够低的价格是此次投资的基础，那么哈里·博特尔进一步夯实了这个基础。

1962及1963年，哈里·博特尔采取如下措施，快速恢复了登普斯特的盈利能力：

（1）调整业务结构：砍掉了承包工程业务、关闭5家分公司、整顿配件工厂；

（2）降低运营成本：降低销售和管理费用（每月150,000美元降低到75,000美元），降低工厂运营成本（从每小时$6到每小时$4.50）；

（3）上调配件的价格，提升零整比。尽管登普斯特的新业务较少，但之前售卖出去的机器仍不断需要更新零配件；

（4）优化资本配置，投资有价证券：将上述调整换来的现金，投资于有价值的证券。

经过这样一番整饬，登普斯特公司价值大有提升。但是，治理过程中各种成本控制尤其是裁员举措，遭到了地方民众的激烈反对，巴菲特在比阿特利斯成了“人人喊打的过街老鼠”，让他非常震惊，希望尽早脱手公司，甚至在《华尔街日报》上登广告出售。1963年，比阿特丽斯的居民希望将本地最大用工企业留在自己人手中，集资约300万美元买下了公司的运营资产，更名为登普斯特工业公司（Dempster Industries Incorporated）。巴菲特将余下的现金和投资部分分配给股东，原公司完成清算，合计每股80美元。全公司62,146股，巴菲特占比71.7% ，实现收益230万美元。

一别两宽。

巴菲特带着2倍收益离场。而登普斯特工业公司在当地人手上继续运转下去。此后几经易手：唐·克拉克（Don Clark）于 1985 年收购了该公司。后来，他于2008年将公司卖给了华莱士和费利西亚·戴维斯（Wallace and Felicia Davis），公司于 2011 年底关闭。瑞安·米切尔（Ryan Mitchell）于2013 年购买了该公司的资产，并于 2014 年再次开始生产。该公司现在仍然以登普斯特有限责任公司（Dempsters LLC）的名字继续运营。

财务角度看登普斯特

在1961到1963年的股东信中，对于登普斯特的估值方法，巴菲特进行了详细的解释（见表1，方式二）。本文以1961年的估值为例，结合格雷厄姆的流动资产净值法，进行说明，三种方法主要区别在于资产的计量方式：

表1 1961年11月30日登普斯特估值计算表（单位：千美元）

01 | 账面价值

账面资产为691.9万美元，账面负债为231.8万美元，账面净资产460.1万美元，折合每股约76.5美元。

02 | 清算价值

巴菲特在信中，主要介绍了清算价值估值。对不同的资产，赋予不同的折价系数（主要基于变现的难易程度，现金无需折价，存货折价40%），并且不考虑资产的盈利能力下，估算资产的清算价值。清算价值下，资产为443.8万美元，负债为231.8万美元，清算净资产为212万美元，每股折合约35.25美元。

03 | 流动资产净值法

流动资产为549.1万美元，负债为231.8万美元，流动资产净值为317.3万美元，折合每股52.75美元。

而巴菲特的购入成本为1,262,577美元（在股价16-25美元左右不断买入，并在30.25美元完成了几笔大宗交易），平均买入成本约为28美元，即使以清算价值作为基准，也有20%的安全边际。

经过接近3年的运作（尤其是1962年哈里·博特尔加入之后），1963年底的资产负债表已经发生了明显的变化（见表2）。

表2 1963年11月30日登普斯特估值计算表（单位：千美元）

1963年的登普斯特，对应上述三种估值方式下，每股价值分别为74美元（-4%）、64.81美元（+84%）及58.7美元（+11%）。

尽管从账面价值上看，登普斯特在1961年与1963年的区别很小（每股76美元vs 74美元），但结合巴菲特采取的措施，稍加分析，可以认为登普斯特财务情况已经发生了明显的好转。从资产的账面价值构成上来看（见图2、图3），主要有以下变化：

（1）存货从420.3万美元降低到97.7万美元，占比大幅下降；

（2）将存货、厂房设备变现后，一部分用来偿还负债，剩下的部分大量买入有价证券，以巴菲特的投资风格，证券的内在价值往往高于账面价值；

（3）总体上，资产质量大幅上升，资金更多分配到未来有潜力的项目，资产配置得到提升。

图2 登普斯特 1961年及1963年资产分布

图3 登普斯特 1961年及1963年净资产变化情况（单位：千美元）

登普斯特案例的启示

登普斯特案例有趣之处在于，巴菲特通过股东信的方式，介绍他的思考及决策方式：估值，从“低估类”（Generals）买到“控制类”（Controls），以及如何进行企业改革。

巴菲特理解投资家和企业家某种程度的一致性：负责资本配置。巴菲特看到了风车、农机业务的下滑，也看到了登普斯特资产的价值，在将存货及厂房设备变现后，巴菲特就大量买入证券，实现资产的最优配置。

后来，在1998年佛罗里达大学的演讲中，巴菲特也提到了自己曾经拥有一家风车公司，以营运资金三分之一的价格买入（注：基于前面的分析，巴菲特的成本更接近账面价值（非营运资本）的三分之一），但这种赚钱的方式是一次性的，无法持续，自己已经不再处于这种捡烟蒂股的阶段。

01 | 安全边际

在股票交易中，以低于价值的价格买入股票，强调安全边际，永远不为过，适用于所有的交易，也不随着时间的改变而改变。正如查理芒格在2021年《每日期刊》（Daily Journal）股东大会的所说的那样：

“价值投资永远不会过时。因为我对价值投资的定义是当你买入股票时，你想要获得比你付出的更多的价值。这永远不会过时”。

巴菲特购买登普斯特的案例中，即使从清算角度估算，安全边际仍有20%。买的好远比卖的好重要，巴菲特在1963年的信中提到：“我们在投资中追求的是买得好，不是卖得好。”

02 | 价值陷阱

并非价格低于价值就一定是买入点，如今市场上很多股票的价格低于账面价值，有可能此公司从事的是夕阳行业，会不断损耗股东价值。

巴菲特购买登普斯特的案例中，巴菲特在买入时，该公司仍有利润，且巴菲特看到了利润提升的空间，但他自己却没能成功完成这种提升，还是依靠哈里·博特尔，才完成了该工作。

03 | 关键人物

现在来看，登普斯特投资能成为巴菲特投资生涯中的标志性事件，但没有沦为可怕的滑铁卢，真得有赖哈里•博特尔大刀阔斧的整饬。也难怪在1961-1963年连续几年的股东信中，巴菲特要反复褒奖哈里·博特尔，称他为“年度之星”。后来，巴菲特回忆道：

“雇佣哈里可能是我所做过的最重要的管理决定。登普斯特在前两任经理的领导下陷入了大麻烦，银行把我们当成了潜在的破产者。如果登普斯特倒下了，我的生活和命运将与那时大不相同。”

04 | 资产不是你想卖，想卖就能卖

在股票交易中，经常能听到：“这个价格都低于净资产了，实在不行，把资产都卖了，股东拿到的钱都比这个多”的说法。且不论小股东是否能够清算公司，即使如登普斯特案例中，巴菲特已经做到了绝对控股，在清算的时候仍然困难重重：

“公司（注：指登普斯特）低价出售生产设备并解雇员工的行为，触动了当地居民在大萧条中失业的惨痛记忆。大量居民在恐惧和愤怒之中，举起干草杈包围了“可恶的吸血鬼沃伦·巴菲特”。巴菲特吓坏了。他一直认为自己“拯救”了这家公司。如果没有自己的努力，公司现在应该已经破产了。但当地居民看见的，只是一个把公司设备当破烂卖掉，导致他们失业的“黑心资本家”。居民们发起“赶走巴菲特”的运动。”（唐朝，《巴芒演义》）

登普斯特的经历，给巴菲特留下了可怕的记忆，他发誓不会让此类事件重演，他受不了一个镇子的人都恨他，之后不久他就将部分烟蒂股打包卖给沃尔特·施洛斯。

后来，在巴菲特被问及是否会清算伯克希尔的纺织业务时，他提到“我不想清算这样一项业务：它雇佣1100人，管理层致力改善它在产业中的相对地位，而且成绩不错；只要不需要投入大量额外资金，我就不想清算。我完全不想为了每年增加几个百分点的报酬率，严重影响许多人的生活。”

而之后在多届股东大会上，当被问及如何能成为好投资者的问题时，除了谈及喜诗糖果这样的好生意的影响外，巴芒曾不止一次强调，买入和亲自运营烂生意的经验，其实是极好的反面教材，虽然巴菲特在登普斯特乃至伯克希尔这样的烂生意中，在“关键人物”们的帮助下，再凭借自己高超的资本配置能力加持，不但没有蒙受损失，反而最终还是获利丰厚，但痛苦煎熬的运营过程算不算是一种心理损失？如果用机会成本比较的话，这些心力放在好生意上是不是会更加有价值？从伟大投资者年轻时这种“失败”案例中汲取教训，以最小的成本为自己找到投资正确的道路，或许正是这古早的登普斯特案例，以及阅读巴菲特早年股东信，带给我们的最大价值吧。

参考文献

1.https://www.oldschoolvalue.com/stock-analysis/dempster-mill-manufacturing/

2.https://beatricedailysun.com/dempster-had-a-long-history-in-beatrice/article_b49f9035-26c3-5d69-8d5a-3a9c5c404327.html

3.https://www.nps.gov/places/dempster-mill-manufacturing-company.htm

4.https://www.gupiaoxuexi.top/gpsj/282.html

5.《巴芒演义》，唐朝.著，中国经济出版社，2020年

6.《巴菲特致股东的信：投资原则篇》,【美】杰里米•米勒 著，中信出版社2018年

7.《滚雪球：巴菲特和他的财富人生》，【美】爱丽丝·施罗德，中信出版社

8.《巴菲特的第一桶金》，【英】格伦•阿诺德 著，机械工业出版社，2019年

9.《巴菲特致合伙人的信》1961-1963年

编辑：欧阳敏 梁启越

视觉：肖晋兴

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