投资最重要的事：值得铭记的马克斯主义

而在于买得好”

建立基本面-价值-价格之间的平衡关系，以低于价值的价格买进。标的质量再怎么好，居高的价格总会压低预期收益，拔高潜在风险；公司基本面再怎么差，只要安全边际足够大，也是一笔好生意。

基本面-价值-价格里面，只有价值是主观的判断，也是决定成败的关键。相比于择机和把握市场情绪，估值是相对稳定可控的一环，这大概可以分为调整，归因和展望三部分。

 01 | 调整：对数据和指标进行必要的调整，

在拿到财务报表后，根据一个公司、行业的特征对个别关键指标进行微调是非常有必要的。很多呈现在报表上的信息是企业想让公众看到的，关注细节，再深挖一下，也许会发现另一个故事。

比如在计算ROE时，可以尝试把利息收入和现金同时从分子和分母扣除，这样算出来的ROE可能更能反映企业真实的赚钱能力。对于持有大量现金的企业，比如某白酒龙头，调整前后的指标可能差别巨大，最终也会使估值千差万别。再比如要给一个账面表现良好但债务高企的公司估值，加入对杠杆的调整可能是必要的。我们可以确定一个比较适合的负债水平，再考虑如果公司通过再融资把杠杆拉回正常水平，需要多少资金。把这个因素考虑进去，估值结果又会有所不同。另外，巴菲特的透视盈余也能在一部分公司上得到很好的应用。多走一步，风景截然不同。 

02 | 归因：寻找边际与持续性

对单一数字的拆分并寻找背后的边际与持续性，比单单考虑数字本身更有意义。举一个核心资产的例子——上海机场。大二的时候，有一次我和老师吃饭聊到了上海机场，他跟我说：上海机场不是机场股，是消费股。我当时并不理解，直到我后来分析后才确信。如果我们把上海机场的收入拆分，会发现零售（免税店）的占比虽然不是大头，但是边际的变化正在逐年递增，而且利润率很高。你在浦东机场免税店——全中国最大的线下零售店之一——每购买100元，就有40元流进上海机场的口袋里。买上海机场，与其说是押注客流量与航线的增长，不如说是为他背后的零售业买单。关注边际和动态，关注持续性，寻找背后的因果关系向来是估值的重要内容。

03 | 展望：聚焦大股东和治理结构

聚焦大股东和治理结构，是A股公司基本面分析不可或缺的一部分。

对比中美公司的股权结构，我们可以发现美国的股东一般都是机构持有人，而A股大部分公司穿透之后都指向一个实控人。大多数情况下，上市公司也许只是实控人的一个棋子罢了。而且众所周知，A股坏孩子总是远远多于好孩子。这时候，People Research就凸显了价值。一家公司的治理结构、董事会构成、问责机制、财会透明度、社会责任和企业家精神等因素都会对估值产生举足轻重的影响。最好的例子就是某激光龙头和曾经创业板龙头的故事。在那个为梦想窒息的年代，分析某个公司的基本面可能远远不够，你得给贾会计的梦想打个问号，你得去了解大族酒店老板的为人，才能日出而林霏开。

“智者始而愚者终，

向来如此”

“智者始而愚者终，向来如此。”

这句话很好的总结了马克斯对逆向投资和市场情绪钟摆的观点。

A牛市顶部，贪婪的情绪开始占据上风，风险最大，潜在收益最小，愚者开始癫狂，人与人之间充满信任；

B市场回落，积极的论调是主旋律，人们开始承担不含回报的风险，愚者开始进场；

C市场稳定，资产被公允定价，风险在定价中被充分考虑；

D市场下行，看空的观点盛行，风险进一步下降，人们要求更高的潜在收益；

E熊市底部，恐惧的心理弥漫，风险最小，潜在收益最大，人与人之间充满怀疑，智者开始进场接住强制卖家下落的飞刀。

情绪钟摆不是对称的，而且我们无从知道什么时候会反转，但是我们能知道自己大概在什么位置。具有逆向思维的智者往往能在E点进场，而愚者因为贪婪或从众往往在B点涌入，过山车之后只能在E点忍痛割肉，从而给了智者进场的机会。由于有人性的存在，有贪婪和恐惧，便有了泡沫和崩盘时期的强制买家和强制卖家，市场情绪总是在两个高点之间来回摆动，推动周期向前走，永不停歇。

我一直在思考一个问题：为什么股票的需求曲线不是向下倾斜的？

我们观察到的是，一个股票价格越上涨，公众就越喜欢这个股票，从而进一步推高价格，反之亦然。按照经济学的原理，不应该是资产价格越下跌，人们会越喜欢，越觉得物超所值吗？

我个人理解有两种解释。第一点，价格与商品质量的强相关。我们留意到，如果要满足需求曲线向下，必须保证除了价格之外的因素不变，也就是东西品质不发生大的变化。一块猪肉在一天之内降价，可能需求量会增加，但是放了好几天再降价，可能需求量会下降。和普通商品不同，股票的价格反映了市场对资产质量的预期，价格的变化或多或少会反应基本面的改变，所以需求曲线并不是严格向下的。第二点是市场心理的作用。股票价格的上升会引来更多的买家，竞争使得价格更高，第一个买入的人赚到的钱包括了基本面的提升和买家的增加两部分。如果不加以区分，他们就会像随机漫步的傻瓜一般，全部归因于自己才智眼光，更加贪婪的买进，从而使得价格更加的偏离价值，画出了一条向上的需求曲线。意识到这点，就是逆向投资的机会。

 “心理因素能在短期里形成任何定价，

关于心理，我想聊一聊热门的核心资产，保险、家电和食品饮料股等等。其实观察他们的交易结构，会发现其呈现机构抱团的现象。该买的买了，不该买了也买了，比如xx高端制造业基金买了一肚子白酒。可见市场心理在这里起到了举足轻重的作用，这个时候我们更应该谨慎去看待这些所谓的核心资产。在大家都在不计价格的买入某高质量资产，强制买家的竞争在拉低潜在收益的同时，也增加了一致性的风险。当然，我相信未来的机会还是会从这些股里面出，只是当下股价还需要更稳定强劲的业绩去消化。

还有一个点也能反映当下A股大众从众心理的强大力量。有一个公众号叫“研报社“，定期捕风捉影给大众画饼，甚至点名个股。我跟踪了有2个月了，每天定时定点蹲推送，然后看下面的评论，观察大众对于这些消息的反应。我还设置建了一个模拟仓，每天按照推荐的标的买入，然后两天后卖出，竟达到了惊人的67%收益，足见市场的无效性。他们打着”价值投资“的幌子，其实做着八竿子打不着的事情。

以下是我认为比较大的一些疏漏：

■ 简化投资，只关注第一层思维

这个公众号通过东拉西凑市面上对某个行业的利好消息，进而形成对未来的看多预测。暂且不说预测的有限性，单单是其论证逻辑就让我们有理由相信他们在割韭韭菜。我觉得投资者需要问自己几个关键问题：他们推荐的这些股票的价格是否已经反映了这些信息？凭啥就他们知道，别人都是傻子吗？这样的利好消息他自己怎么不用，舍得无偿分享？怎么好得不像真的？只有谨慎思考这些问题，利用第二层思维，才能避免人云亦云。

■ 缺乏基本的估值分析和风险分析

该公众号标榜“价值投资”，但却一个字眼也没有谈估值，没有谈价格，甚至连最基本的PE都不说。你这不考虑价格谈投资，不是耍流氓是什么？根据几个利好消息就冲进去追涨杀跌，就像一个迷恋一夜情的人标榜自己专一，十分可笑。

■ 存在信息不对称和道德风险

不难看到，公众号和韭菜之间存在严重的信息不对称。公众号是信息的制造者和传播者，在时机和选择上有绝对的优势，韭菜则相反。如果往坏了想，这个也许就是一个另类“荐股群”，最后的赢家只能是他们自己和背后的庄家。

感谢马克斯，让我们敬畏投资，敬畏市场，加入“我不知”的阵营，谨慎理智地看待周围的一切。

（本文转载自公众号“标记X”）

编辑：陈佳雯

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