■北京时间5月1日早6:30-9:00（奥马哈时间4月30日晚5:30-8:00），喜马拉雅资本赞助支持的北大光华《价值投资》课程，举行了中美连线的价值投资研究案例分析研讨会，课程的优秀案例小组（中通快递、贝壳、三一重工）用英文进行了线上展示。
在奥马哈当地，70多位来宾参与了本次研讨会，他们到场聆听演讲并进行了点评与讨论。与会嘉宾包括喜马拉雅资本李录先生、常劲先生，哥伦比亚大学的Tano Santos教授，以及价值投资界的Guy Spier, Claude Leveille, Manu Dev等嘉宾。此外，还有接近200位嘉宾在线参与了活动。
本期，芒格书院为大家带来第三份来自北大学子的“小组作业”——三一重工投资价值分析报告，一起了解三一重工是如何跟随工程机械企业的发展周期变化，把握住了每一期的关键成功要素。
温馨提示：
1.本报告是价值投资学习者的企业案例研究作业，不构成任何投资建议。2.由于内容较多，为了带给大家更好的阅读体验，三份报告将分为三期分享给大家，本期为最后一期。往期回顾：北大光华价值投资案例｜贝壳，做难且正确的事进入芒格书院视频号观看全片
工程机械行业概览
01 | 中国工程机械需求周期：宏观框架
工程机械行业的需求规模有周期性波动，主要来自基建地产周期及设备更新周期的叠加：一方面，由于基础设施建设及地产行业很大程度上受到宏观经济形势、政府财政计划、银行信贷政策、地产开发政策的影响，因此终端需求呈现明显的周期性；另一方面，工程机械车辆的使用期限通常为8-10年，因此每隔一段时间会出现集中更新淘汰的周期性行情。我们提出一个宏观逻辑来分析经济体的资金来源和去向：
货币+信贷+收入=生产性投资+资产购买+储蓄+消费信贷和货币基础的扩张将极大地刺激生产性投资和资产购买，这是工程机械需求的主要驱动力。把生产性投资（Productive Investment，后简称PI）和资产购买（Asset Purchases，后简称AP）放在矩阵中，可以看到四个象限。在高PI和高AP情况下，名义上的超额购买力，拉升了对房地产（real estate）和基础设施建设（infrastructure construction）的需求，行业将拥有巨大的繁荣。在高AP和低PI的情况下，大量的流动资金流入现有的AP，房地产价格上涨，推动了对房地产需求。在高PI和低AP的情况下，刺激了基础设施建设需求。在低PI和低AP的情况下，流动性收紧导致房地产和基础设施建设停滞不前，行业将陷入衰退。
回顾2007年至2016年的历史。2008年，行业需求在中国城市化进程以及“四万亿”的刺激下迎来井喷上升期。2010年，对房地产行业的贷款进行了限制，资产购买需求受到了限制。2012年，整个周期达到高潮，新“国八条”进一步调控房地产市场。2016年，又迎来了新的十三五规划。此外，设备更新周期长度通常为8-10年（工程机械寿命通常为8-10年），比较稳定且容易预测，不像固定资产投资那样可能发生剧烈变化。设备更新需求主要受8-10年前投入使用的新工程机械数量和新的排放/报废法规出台的影响。从表中可以看到2014年以后，几乎没有新的需求。2007-2016年国内销售细分
02 | 工程机械客户画像分析
从客户分类来看，工程机械行业的客户主要分为大客户和小客户，其之间的采购量、采购行为、采购标准、分布特点以及采购偏好均有不同，形成两个区格市场。龙头企业大客户市场渗透率见顶，加之大客户高粘性，大客户数量占比小，大 B 客户的抢夺并非龙头继续拓展行业份额的最优选择。大客户对于主机厂的技术、质量、以及品牌都有极高的要求。同时由于各主机厂之间的设备、零部件及配套服务有较大的差异，用户转移成本较高，大客户改变采购厂商的可能性较小。龙头企业小客户市场渗透率仍有提升空间，长尾小客户基数大，且在行业上行周期有急切的开工需求，龙头厂商在长尾客户的渗透率提高将成为其提高市场份额的重要途径。长尾客户在采购产品时，更关心产品的实用性和性价比，这使得小客户市场仍然有一定量的非龙头企业的存在（纯粹低价优势）。对于龙头企业而言，降本增效，提供高性价比产品是一种向小客户市场渗透的有效途径。03 | 分析机械供给侧关键成功要素的框架
通过复盘中国工程机械行业各细分领域二十余年的发展历史，小组发现，作为一个工程机械行业的玩家，在其发展的不同阶段，需要解决的问题是不同的。也就是说，在该行业中，关键成功要素会随着时间维度，即企业的发展周期变化。所以，在讨论企业是否具备行业关键成功要素的时候，不应该泛泛而谈罗列某些相关要素，而要结合企业目前的发展阶段，及其所面对的竞争对手，所对应的客户需求，去做针对性的探讨。由此我们试图回答为什么中国本土品牌能够抢走外国品牌的份额，以及三一是如何从所有竞争对手中脱颖而出的。我们将发展过程划分为三个阶段。首先在入门级阶段，公司需要的是技术满足基本施工需求，不频繁出现设备故障、保障设备正常使用寿命即可。除此之外，用户对于更高层面的技术修改不敏感。2000年前，中国的工程机械行业基本被外资品牌所垄断，主要就是因为中国厂商生产的工程机械故障率高、性能弱、严重影响工程进度，无法达到施工基本要求。当时率先突破工程达标技术要求的中国企业，便能在国内品牌中率先发展。而三一重工在21世纪初就通过研发和跨国收购来解决国内技术问题，成为国内第一家能够独立生产混凝土机械的企业。第二个是市场份额获取阶段。当企业成功破局，进入到工程机械行业之后，它面对的同类竞争者更具实力，技术都能够满足工程施工的基本要求。因此，在此阶段，除了技术达标之外，为客户提供更高的价值附加成为了各个主机厂商的关键成功要素。服务能力突出的厂商会在技术达标的企业中脱颖而出，更进一步满足工程施工需求，从而积累更多客户资源。并在服务和技术的双重促进下利用规模效应不断做大，细分领域高度集中，服务与技术逐渐融为一体，强者恒强。三一重工利用低廉的劳动力建立了一整套完善的售后服务体系，能够快速进行响应、快速解决器械修理问题。这使得它的产品对小企业主具有吸引力和适用性。第三阶段是寡头竞争阶段。寡头玩家都具备较大的规模，其网点布局、服务能力的积累在此阶段差异不显著。结合小客户在此阶段的重要性及其痛点，金融能力成为龙头企业寡头竞争的关键成功要素。工程机械行业高货值属性以及小客户的资金流转紧缺性（先施工后交付）及信用限制，成为小客户采购的关键痛点。能够让利长账期，或是以较低资金成本支持客户贷款，并有效控制违约风险的玩家，将在已有的市场份额的基础上，继续渗透长尾市场，并在寡头竞争过程中显著跑赢同类玩家。概括而言，资金运营能力（金融能力）为该阶段的关键成功要素。而三一重工拥有独特的商业银行和保险公司牌照，形成了丰富而低成本的资金池，很大程度上缓解了工程机械企业特有商业模式的资金压力，并支持了其激进的销售政策。此外，三一重工作为非国有企业，在管理上能比国有企业更灵活地应对行业的上升和下降周期，包括有效的激励计划，有效地调整人员数量等。
01 | 营收与主营业务摘要
三一重工以拳头产品混凝土机械起家，在2003年的营收中，混凝土机械占据了80%左右的江山，2010年后，挖掘机与起重机的份额逐渐上升，并以挖掘机的发展最为迅猛。目前的主营业务为混凝土机、挖掘机、起重机。公司2019年主营收入739亿，其中混凝土机械232亿，毛利率30%，占比31%；挖掘机械276亿，毛利率39%，占比37%；起重机械140亿，毛利率24%，占比18%；桩工机械，毛利率45%，占比6%；路面机械，毛利率37%，占比3%。它的大部分市场在中国。资料来源：公司年报
公司上市以来历年主营收入和归母净利额和增速、毛利率、净利率和 ROE 指标如下图：三一重工主营收入、归母净利润及增速（单位：百万元）资料来源：公司年报
资料来源：公司年报
02 | 股权结构
三一重工作为纯正的民营企业，集团股东由15位自然人组成。其中梁稳根、唐修国、毛中吾、袁金华四人为创业伙伴，也是三一集团的缔造者；向文波、周福贵等为职业经理人，拥有三一集团的股份作为激励。与主要竞争对手中联重科不同，三一重工采用分拆上市模式，大量关联公司（包括中国工程机械行业最大租赁公司新恒利租赁）由母公司三一集团控制，不与三一重工合并报表。历史上三一重工就曾发生收购关联公司时因股权对价过高而被上海证券交易所询问的事件(2019年12月，三一重工向母公司三一集团收购三一汽车金融有限公司股权时因对价过高，被上海证券交易所询问后降低对价)，亦发生过向三一集团高价出售子公司股权创造盈利的事件（2016年）；由此可以看出这种股权结构为盈余操纵提供了部分空间，值得特别关注。三一集团的前身是湖南省涟源市焊接材料厂。1989年，时年32岁的大学毕业生梁稳根辞去了兵器工业部洪源机械厂计划处副处长的职务，与唐修国、袁金华、毛中吾三人凑了6万元下海创业，创办了涟源市焊接材料厂，以生产机械行业上游的焊接原材料为主营业务。梁稳根，曾用名梁永根，中南大学金属材料及热处理专业毕业，大学本科学历。三一集团最重要的创始人，现任三一重工法定代表人及董事长、三一集团执行董事。梁稳根先生拥有企业家精神，对创业拥有极大热情，于1986年毅然辞去机械工业部某国企副处长职务创办三一集团。创业后改名“稳根”以鼓励自己“做人稳重、办事稳妥”，为人低调。1992年提出双进战略，即进入大城市长沙、进入大行业工程机械，为三一集团抓住了重要的战略机会，使其从湖南县城的小焊材厂成为工程机械行业龙头。唐修国，大学本科学历。三一集团主要创始人，现任三一重工执行董事、三一集团法定代表人兼董事长、湖南三湘银行法定代表人兼董事长。于机械行业拥有30年经验，1992年至1997年担任三一重工副总经理，1997年至2002年担任三一重工常务副总经理，负责三一重工的日常经营管理。2005年入选“湖南省十大突出贡献私营企业家”，2010年被授予“全国优秀企业家”称号。向文波，中欧国际工商学院EMBA学历。职业经理人，现任三一重工副董事长兼总裁、三一集团董事、久隆保险法定代表人兼董事长。2010年被授予“《福布斯》中国年度最佳CEO”称号，2011年被授予“A股非国有上市公司最佳CEO”称号。2002年后负责三一集图及三一重工的日常经营管理，帮助三一重工获得市场份额并成为中国工程制造业龙头。获三一集团8%股权奖励，成为持股数仅次于梁、唐二人的自然人，已经从职业经理人向企业家转变。梁稳根家族、唐修国家族、向文波家族的成员也在集团或子公司层面担任高级管理人员, 作为接班前的锻炼。梁稳根之子梁在中（1984年生）担任三一集团董事、三一重工董事、三湘银行（一间由三一集团控制的中小银行）前董事长兼行长; 唐修国之子唐立桦（1990年生）担任三一重工副总裁；向文波之子向思龙（1987年生）担任三一重工副总裁。一方面家族企业特质有助于现任领导层在拟定战略时做出长远规划。出于对家族未来发展的责任感与压迫感，现任领导层会抓住一切机会发展公司，并注重未来人才的培养。在原管理层隐退后，二代接班人的能力将成为公司的一大风险，值得投资人关注。如二代接班人出现负面新闻或战略出现明显偏差，应观察其父辈能否有效对二代接班人纠偏。家族斗争也是家族企业的风险点。三一重工由梁、唐、向三大家族把持，如果未来各家族分利不均或二代接班人间爆发矛盾，有可能对公司管理产生重大不利影响。
通过技术完成破局后，如何为客户提供更高的附加价值成为三一重工进一步扩张的关键成功要素。完善高效的售后服务等同于产品的保险，减少了设备故障带来的损失，弥补了国产设备相对于外资产品的性能稳定性欠缺。2008年起，三一重中开始打造服务竞争力，与其他外资竞争者拉开显著差距，市场份额得以不断扩张。三一重工在全球拥有1700多个服务中心，7000余名技术人员，可以实现 365*24全时服务。全球范围内工程设备2小时到现场，24小时完工的服务承诺。95%以上的零部件均由下辖的子公司和合作机构来生产，其余 5%向外企或境外采购。公司提供7天24小时全年全球客户门户系统订购零部件及售后服务，快速有效地将备用零部件运至客户，可以保证配件运输速度，减少维修带来的停工时间。各公司官网，小组分析
资料来源：Wind、公开信息整理
三一相比外资更重视服务态度，将敬业维修员的服务故事做成“三一人物”专栏，产生了“神医”谢向阳、“铁人”谭镰富等一系列技术工人模范。公司以客户为中心，率先在行业内推出“6S”（产品销售、零配件销售及供应、售后服务、客户反馈、产品展示及客户培训）中心服务模式和“一键式”服务，将从客户购机、设备购置到设备运营各服务行为，整合成一条以客户需求为导向的价值链条。公司是中国唯一拥有ECC（企业控制中心）平台的工程机械制造商，可实现设备工况实时监控、远程排故。企业控制中心由智能设备管理系统、服务管理系统和运营控制平台构成。当客户的电话接入控制中心，系统会弹出客户设备的发动机转速，施工工况等信息，二线的技术专家可以根据这些信息来远程诊断，为客户解决60％以上的技术问题，为客户赢得时间。若二线技术专家判断必须到现场诊断故障，控制中心则可以通过GPS卫星定位客户的设备位置，然后通知最近的服务工程师赶到客户现场处理问题。控制中心还可以为工程师的服务车提供最近的行车路线，以节省赶到客户设备现场的时间，实现对客户的快速响应。公司官网
02 | 以研发为支撑的产品品质
行业领先的研发方向感也是三一在技术上率先实现突破的原因。在国产替代早期，由于国内产品只能在小挖市场寻求生存，因此其他国内品牌都把研发力量重点放在小挖产品上，而三一则从一开始就很注重在技术难度更高的中大挖上进行技术攻坚。在保持价格质量优势的同时，产品性能不逊于国外品牌。例如2008年，三一研发出了200吨级挖机，填补了中国大吨位挖掘机制造的空白。同时，在中大挖领域的技术积累帮助三一在小挖产品质量上更早地完成突破。通过自主生产配件，发展工厂智能化，降低成本，提高效率，确保公司在小型挖掘机方面的竞争力。最终铸就了三一在挖机领域对其他品牌的质量优势。随着市场份额的增加，三一重工积累了大量的应用数据和技术诀窍，在维修服务过程中根据用户需求进行有针对性的产品改进。三一的研发支出一直位于行业领先的位置，无论是绝对值还是占营业收入的比重都长期领先于同业竞争对手，包括国外公司，如卡特彼勒和小松。各工程机械企业研发支出占营业收入比例对比
尽管三一依靠深耕售后服务力在原先外资霸占的市场中崛起，实现了服务和市占率的正反馈，然而随着中联、徐工、柳工等其他头部内资品牌的服务力与三一差距不断缩小，国产替代逐渐深化，未来三一难以依靠服务优势进一步抢占市场份额。以技术门槛最低的小挖市场为例，随着产品质量和服务的同质化，自 2010 年至今小挖龙头溢价显著削弱，品牌价差从5-10万缩小到5千-1万。价格战、账期战成为竞争市场份额的主要方式。因此，厂商的风险控制和现金流管理能力将决定其最大让利账期的限度，进而最终影响其争夺长尾客户的能力。金融能力成为最为核心的竞争要素。根据2011年公司披露的数据，三一重工60%以上的销售都是通过按揭贷款和融资租赁的方式完成，这两种销售模式的具体流程如下表所示。相比一般的分期付款模式，在按揭贷款和融资租赁两种信用销售模式下，三一重工通过第三方租赁公司和合作的金融机构（通常是银行）在出售机械的同时能够实现全额汇款，以改善公司现金流状况。但如果终端客户出现逾期，将由公司经销商和公司向金融机构回购这部分逾期的应收资产。公司垫付逾期担保余额后，这笔应收就会从表外转入表内，因此这部分风险实质上最终仍由公司承担，所以在考虑公司潜在的风险敞口时需要计算表内的应收款项加上信用销售产生的表外未逾期担保余额。按揭贷款和融资租赁模式示意图
三湘银行成立不到一年后，三一集团与三湘银行共同推出“三一金票”和 “三一链贷”两大业务，共同构建了三一重工庞大而复杂的产业链金融系统。“三一金票”业务针对三一重工的上游供应商。三一重工在从上游供应商采购原料后，为上游供应商签发“三一金票”（即三一重工的商业票据，期限通常为6个月以内）。上游供应商可以选择持有“三一金票”到期获取现金，也可以将“三一金票”转给更上游的供货商。如果供应商迫切需要资金，亦可以选择将金票拿到三湘银行进行贴现。三湘银行购买供应商持有的“三一金票”并向供应商收取一笔不菲的手续费以及贴现费。三湘银行在购买金票后，再由三一集团与三一重工共同出资成立的信托从三湘银行处买回该金票。同样是商业票据贴现，“三一金票”可以以更低的贴现率在三湘银行进行贴现，因此“三一金票”较“中联票据”而言更受上游供货商的欢迎；此外，三湘银行以近乎成本的对价将“三一金票”受让给信托，使得三一重工也享受到一部分贴现收入。通过签发“金票”，三一重工成功实现了对上游供货商的资金占用。与其他企业签发的商业票据不同的是，三一重工将一部分资金压力转移给了关联方三湘银行，由流动资金更充裕的三湘银行承担对上游的资金压力。
“三一链贷”业务针对三一重工的下游客户，主要为下游客户购买三一重工产品提供按揭贷款。在上一个行业上行周期时，三一重工及中联重科通过合作银行，以十分宽松的条件对下游客户发放按揭贷款（2011 年首付比例仅为 10%甚至零首付）。然而在2012-2017年行业下行周期时，很多按揭贷款逾期或转为不良贷款。尽管这些按揭贷款按照担保协议被三一重工及中联重科赎回，但银行依然承受了部分损失。因此在这轮上行周期中，合作银行（以招商银行和平安银行为例）提高了对工程机械下游客户的授信门槛并要求客户支付更高的首付比例（2019年首付比例为30%以上）。不少下游客户难以获得银行贷款，使得工程机械的销售出现了部分阻力。三湘银行的“三一链贷”业务为三一重工及其客户解决了上面的难题。一方面，三湘银行作为三一重工的关联方，给无法从其他银行获得贷款的客户提供按揭贷款以购买三一重工的产品，促进三一重工产品的销售；另一方面，由于三湘银行可以以极低的融资成本从储户吸收存款，可以承受更高的坏账率，也支撑了三一重工更为激进的销售政策。
企业文化来自于企业历史及企业领导层的个人特性决定。作为工程机械行业龙头中的唯一一家民营企业，三一重工的企业文化与其主要竞争对手中联重科及徐工集团有着极大的区别。中联重科的前身是第一机械工业部下属的长沙建机院混凝土机械研究院，改制成为公司后也存在较浓厚的科研氛围；徐工集团则是老国企混合所有制改制，内部运作与体制内比较类似。而三一重工作为民营企业，拥有强烈的狼性文化特质。尽管梁稳根“做人求稳”，但三一重工在商业世界中却以掠夺式文化著名。在内部宣传上，三一重工将“疾慢如仇，追求卓越”作为企业文化的宣传口号，将高效率和高品质放在企业开工的第一位。三一重视工人培训与发展，薪水高于竞争对手。工人的年薪约20-40万元，包吃住，餐饮及住宿条件较好，待遇较竞争对手有优势。北京工厂内控管理有效，工人平均每日工作12小时。在商业版图上，三一重工通过激进的销售政策不断开疆扩土，以“免息分期”等条件从竞争对手处抢夺客户。与普通工程机械公司基本仅采取正向激励不同的是，三一重工采取负向激励的政策，在行为经济学的损失厌恶的底层逻辑下，其对员工的激励效应会显著更高，极大促进其员工的积极性与竞争性。中联重科：采取正向激励，对于一个销售人员，会允诺其10万元的底薪，再加上额外业绩抽成，以促进其展开销售活动。三一重工：采取负向激励，对于一个销售人员，会有30万元的底薪，若不能达到销售目标，则倒扣薪酬。在这样的激励差别下，通过客户访谈我们发现，三一的销售人员在寻找客户签单过程中的执着程度会明显高于同业。在寡头竞争技术、服务等差异不大的情况下，在扩展客户资源方面，三一打出了自己难以被国企模仿的差异化优势。我们以人效为结果衡量三一重工的激励效果，发现三一重工的人均创利在2016年之后明显领跑同类竞争者。各公司人均创利比较（单位：万元）
由于中国的市场已经很发达，三一重工进一步的发展应该会着眼于全球扩张，着眼于整个机械行业。由于全球供应冲击，2021年三一有超过60%的市场不在中国。在中国供应情况良好的同时，它的海外收入增长迅速。我们预计它具有长期增长潜力。2021年三一重工海外收入快速增长
我们认为新兴市场（如一带一路国家）为三一的增长做出贡献的国家，因为他们的客户行为与中国很相似，比如他们会对成本表现更加敏感。所以我们预计三一重工将通过其在价格和服务上的优势继续增加市场份额。而成熟市场（如欧洲和北美）的客户会更关心品牌与质量，而三一重工在经销商网络和品牌知名度方面仍然落后于卡特彼勒等竞争对手。
小组主讲人与现场嘉宾交流
提问：我有两个问题。第一个是，如果经济下滑，客户处境困难，要如何管理违约风险？你是从销售的角度来谈竞争，那你如何比较产品和服务以及定价？其他竞争对手是否也有金融机制来支持自己？
回答（吴蝶）：第一个问题是金融部门能否帮助三一管理违约风险，我的答案是肯定的。这有两个不同的层次。首先因为三一有银行和保险公司。当周期下行时，它会面临比其他公司更大的违约风险。但正因为银行和保险，公司不会破产。银行可以从客户那里回购机器，有时甚至是以一个更低的价格。其次，三一的中层和中层以上的管理团队往往并不知道保险公司和银行的存在。所以当他们决定扩张的时候会非常关心违约的风险。在演讲中我们没有过多地谈到，其实三一公司有很多方法来处理违约，他们可能会利用一些力量找违约的人追债。
回答（张诠）：三一重工是一家上市公司，它与九隆保险和三湘银行都由三一集团控制。三一集团则是一家未上市的私人公司。在下跌的情况下，九隆保险和三湘银行会收购三一重工的部分坏账，将其从资产负债表中剥离。这实际上是处理财务报表的技巧。所以当下行周期到来时，尽管可能会有一些坏账，但是在报表中三一的表现与其他竞争对手相比是更强健的。
关于第二个问题，我们已经做了一些关于施工团队领导的调查。我们问他们，你找的是什么样的机器？实际上大多数的团队领导者，他们并不能说出不同品牌的小中型挖掘机之间的区别。他们在乎的是能够在截止日期前完成工作，机器不会出错。所以我认为，大多数客户他们并不能真正感受到低端挖掘机之间的差别。不像高端挖掘机确实在技术和质量上存在明显差异。所以我们可以看到像卡特彼勒这种外国公司仍然在中国占据着百分之二十的市场份额。国内公司的表现只能让时间去说明。
回答（吴蝶）：关于海外需求，三一销售出去的机器大多是中小型挖掘机，因为它的价格只是发达国家销售类别的一半或60%。然而如果你看一看周围的建筑工地，你不会发现三一的产品，只有卡特彼勒、日立和小松等公司。这是因为它没有销往发达国家的任何渠道。在发展中国家比如印度，三一做得很好。但是印度和其他发展中国家只占海外总需求的1/3。
另外就我们所知，卡特彼勒没有银行或保险公司。
提问：在中国，建筑公司与开发商是两个不同的派别。我们对中国开发商的整合趋势进行了分析，我想问大型建筑公司是否也有类似的整合趋势？第二个问题是，所在的细分领域结构是如何的？比如大型建筑公司在基础设施建设和房地产建设领域分别占比是多少？
回答（吴蝶）：第一个问题是大型建筑公司是否要与承包方合并。我不这么认为。在中国基础设施和房地产建设被认为是刺激内需和提高GDP的一条主要途径。国有企业可以在第一时间获得项目，并且能在政府的支持下得到银行提供的贷款，以进行更多的基础设施建设和房地产项目。这些国有建筑企业随后会与施工队签订合同来负责实际的施工活动，施工队是不能直接从政府那里拿到合同的，所以我不认为会出现联合的趋势。
第二个问题，其实计算真的很难，因为我们不知道数据，它总是随着时间的变化而变化。不同的基础设施项目也需要不同种类的建筑机械。但是在基础设施上投资了多少有一个追踪指数，这个投资额和在房地产上的投资额之间是有一定关联的。还有新开发地区、项目与需求之间也是有关联的。可以用历史数据来建造模型。
回答（张诠）：我们没有对下游因素或需求端进行非常细致的研究，对于这个问题我想对结构关系做个分解。实际上只有两种客户，一种是国有企业（大型施工队），他们实际负责大型基础设施建设，比如高铁站等。对于其他长尾客户来说，他们承担了城市化建设的责任，比如建造小的公共设施，像公园等等。关于整合趋势我们之前确实没有关注过。
回答（吴蝶）：我补充一下，小施工队做事其实很有效率。反倒并入国有企业后，施工进程可能变得低效。老实说我们看不到整合的趋势。一年前做的一项研究表明，在需求侧仍然有很多的小企业主。
提问：这家公司是重型机械制造公司，你们是否在研究框架中融入了ESG方面的考量？第二个问题是，公司一季度的表现糟糕，主要因为供应链问题和原材料的问题。股票价格也从最高位的49元跌到现在的16元。你们估计它的内在价值范围是多少？如果你没有做太多的建模估值，那你们预计未来的现金流会是什么情况？
回答（吴蝶）：我将回答第二个问题。由于需求的周期性，股票价格从最高点降到了一个很低的水平，我想是被砍掉了一半。在我看来这是一只周期股。如果你是一名价值投资者，我认为你不会投资一只周期股，除非它的价格非常好，存在很高的安全边际。所以公司大多数的投资者都是把它作为周期股来投资的，因此他们的实际做法是试图监测基础设施和房地产的支出，并试图找到另一些替代数据。当他们看到趋势上升时就会买进。所以从这个意义上说，这意味着长期股东相对来说更少。这是与其他价值投资股票相比，比如茅台。所以我的回答是，也许价值投资不适合用来评估这只股票。当然价值投资也可以给出一个价格，我们也可以使用自由现金流来评估。如果价格远低于这个价格，就值得购买，因为安全边际很高。这只是我个人的看法。
回答（张诠）：首先我回答第二个问题。如何估值或者我们可以提供什么样的投资建议。实际上这是一个周期性很强的行业。我们从历史分析了这家公司的成长逻辑，即遵循本土化趋势，从国外厂商那里夺取市场份额。然而在这个时间点，本地化已经完成，除了若干高端的大型挖掘机外，这个行业各个产品领域都有中国竞争者。所以这时我们应该关注这个行业的周期特征，以及如何估计或预测未来的自由现金流。我认为我们应该关注过去的数字。在第一部分实际上我们已经做了一些计算，我们把分解了更新需求和新增需求两部分。现在我们应该更多地关注更新需求。考虑7到8年的折旧期，可以看7到8年前卖出了多少机器，可以把这个数据作为基准来预测未来2到3年的销售状况。至于内在价值，真的很难预测。因为技能一直在变化。我们可以关注的可能是每月的销售额，或者关注一些主要指标，比如每月挖掘机的工作时间、中央政府的投资额等等。
至于第一个问题里的ESG分析同样也是非常困难的。因为如果我们了解这家公司的历史，就知道过去他们会用一些粗鲁的方法来追债。但现在我们可以看到他们在改善，比如提供更好的工作环境和更好的工作报酬。他们也在尝试一些新的领域，比如太阳能、风能等等。但我们没有得出一个完整的ESG框架来分析这家公司。
提问：三一的年报里称，去年在固定资产投资上的花费大概为100亿美元，对此你们做过解析吗？这些钱的用途是什么？是采购设备或是建造厂房设施了吗？过去2年当中，投资现金流似乎一直在显著增长。那对平均自由现金流会有什么影响？
回答（张诠）：实际上我们还没有更新到最新的数据。我们只是知道大概的情况，比如他们在智能生产上做了很多投资，建设了“灯塔工厂”。这方面的投资是为减少人力需求。维护机器会比维护人力更能有效地应对下行周期。这是我知道的第一个支出部分，第二个部分是他们也在尝试一些新能源产品的研发，比如太阳能或电动类的，尝试将纯电驱动与公司的机器结合在一起。关于第二个问题，我之前提到过我们应该更多地关注周期。实际上在2015年之后新的需求是负的，整个行业主要是由更新需求驱动。目前储备的工作机器可以支持这种新的基础设施计划。这些年我们也看到政策驱动其实没有带来太多额外的销售增量。
回答（吴蝶）：我们认为，现在很难推动新的需求提升。因为疫情也无法创造其他政策条件。目前可知的只有更新需求。所以我们关于自由现金流的模型是基于后一种需求周期。我认为追踪周期真的很重要。
北京大学光华管理学院2021年秋《价值投资》课程第5小组
指导导师：韩飞
#主讲人介绍
吴蝶，本科毕业于北京大学光华管理学院，目前就读于普林斯顿大学金融硕士项目。#主讲人介绍
张诠，本科毕业于北京大学光华管理学院，目前就读于清华大学经济管理学院金融硕士项目。
视频：欧阳敏
编辑：杨紫琳 陈佳雯
添加书院小助手微信munger0101
加入“芒格部落”交流群，与更多同道交流探讨