价值投资永不过时｜查理· 芒格2022年每日期刊股东会答问全记录（上）

（银色字体为提问，黑色字体为芒格的回答。）

我们确实需要着手制定接班计划

查理卸任后，谁来管理每日期刊公司的投资组合？

我们不透露我们的证券买卖活动，

公司使用了保证金借款买入海外证券。在向证券交易委员会披露的文件中，看不到公司买入了什么海外证券。是否可以了解一下，公司使用保证金借款买入了什么海外证券？

期刊科技公司的业务范围缩小了，

最新的季报显示，期刊科技公司的业务范围覆盖美国的30个州。但是先前的季报和年报中显示，公司的业务范围覆盖美国的42个州。为什么业务覆盖范围缩小了？

[盖瑞：因为几年以前，我们决定停止支持一套陈旧的软件系统。在这套陈旧的软件系统中，我们有很多机构用户，他们的规模有大有小。不出我们所料，许多规模较小的机构没有选择使用我们的新系统，也就是我们的e-court系统，其中包括e-systems、e-probation、e-prosecutor和e-public defender组件。因此，我们的业务覆盖范围缩小了。]

其他软件公司不可能像我们这样废除陈旧的系统，它们不愿意丢掉业务，我们是想让客户用上最新、最现代的软件系统。

我们对法庭软件业务的未来前景充满信心

在法庭软件业务中，公司的主要竞争对手是哪些公司？各家公司的市场份额是多少？

在中国投资是因为机会更好，

今年一月份， 杰夫·冈拉克 (Jeff Gundlach)表示“我当前的观点是，中国不适合投资。我从来没在中国投资过，无论是做多，还是做空。为什么？因为我对数据有疑虑。因为我对中美关系有疑虑，在中国投资，有很大的风险”。每日期刊公司在中国有大量投资，包括比亚迪、阿里巴巴等有价证券，显然，您的观点与冈拉克截然不同。请问您为什么是对的？

谁对谁错，只能交给时间检验。中国是一个现代化的大国，人口众多。在过去 30 年的时间里，中国迅速跻身于现代化国家的行列。我们之所以拿出一部分资金去中国投资，是因为与美国的投资机会相比，中国的投资机会更好，我们能以更便宜的价格买入，获得更高的公司价值。去中国投资的，不只是我们。美国最优秀的风投公司红杉，也投资了中国。

我能理解冈拉克的想法。他对中国有疑虑，不去中国投资没什么不对的。人和人的想法不一样。冈拉克对中国有疑虑，我是对俄罗斯有疑虑。我不会去俄罗斯投资。对于冈拉克的观点，我没什么想反驳的，只是我的观点和他不一样而已。

从1950年代起，您和沃伦就推崇集中投资。你们做过的很多投资实现了非凡的收益。最了不起的是，在你们做过的投资中，没有一笔出现过严重损失。据我所知，在单一的一笔投资中，你们遭受的最大损失，从来没超过整个资产组合的几个百分点。最近，每日期刊公司大举买入阿里巴巴等外国股票，甚至动用了4000万美元的保证金。您如何保证这些投资不会给每日期刊公司的净资产造成严重损失？公司发展软件业务也需要资金，万一股票投资出现损失，是否会对公司的软件业务造成影响？

只要是投资有价证券，必然可能出现下跌的风险，不但赚不到钱，还会亏钱。持有货币，货币在贬值，购买力不断下降。权衡取舍，我们选择避免货币贬值的风险，承受有价证券下跌的风险。保证金借款没多少，我们根本不当回事。

作为每日期刊公司的股东，我想知道，我们拥有的阿里巴巴股份是什么性质的？是本地股份，还是可变利益实体？我们拥有的股份是否受法律保护？

在股票市场中买入的阿里巴巴股份，确实有些金融衍生品的色彩。但是，我相信，现代化的文明国家之间，能遵守起码的契约精神。所以，我不觉得阿里巴巴的股权结构是一项特别大的风险。

从现在的情况来看，中国公司存在一项极大的风险，西方国家非常有可能禁止中国公司在其境内开展业务。我能想到很多导火索，简单列举几个：第一，安全威胁问题；第二，台海冲突；第三，无法达到西方会计标准；第四，人权问题。存在如此之多的潜在风险因素，像您和巴菲特这样的智者，为什么要投资中国？买入中国公司呢？

我们投资中国的公司，原因很简单。我们能买到更多的价值。我们投资的中国公司，价格更便宜，但竞争力更强。这就是我们为什么投资中国。

中国的公司，财务数据是很亮眼，但是难道您不担心中国的政治形势吗？

与过去相比，全球资本对于中国的担忧明显加剧了。这是我们不愿看到的现象。我们希望中国和美国和平相处。冷静下来想一想，我们就会发现，中美冲突日益升级，双方的表现都非常不理智。中美交好，美国和中国做朋友，中国和美国做朋友，这有什么不好？是对中国不好，还是对美国不好？我们做朋友，不就没那些乱七八糟的事了吗？我们应该和中国做朋友。我们应该学会与不同政治体制的国家友好相处。

我们觉得自己的政府好，我们已经习惯了自己的政治体制，我们崇尚我们的政体赋予我们的个人自由。但是，我们的政治体制不适合中国。中国有中国的国情，中国不可能采用和我们一样的政治体制。中国曾经实施过非常严格的计划生育政策，那是因为那时候的中国没办法，必须控制人口数量。以中国当年的计划生育政策为例，这个政策在美国根本不可能实施，但是中国别无选择，必须那么做。中国用自己的方法解决了它面对的难题。中国是中国，中国和美国不一样，中国有自己的难题需要解决，我们不应该总是指责中国。我们应该看到，中国在某些方面比我们做得更好。中国应该和美国友好，美国也应该和中国友好。最可恨的是，有些人煽风点火，蓄意激化双方的矛盾和敌对情绪，这样的人中国有，美国也有。

阿里巴巴是您的三大重仓股之一。阿里巴巴对标亚马逊，亚马逊的市盈率是阿里巴巴的三倍，阿里巴巴比亚马逊便宜太多了。您之前推荐比亚迪，伯克希尔收获颇丰。但这一次，巴菲特为什么没跟着买入阿里巴巴？

很多理智的投资者有一个共同点：他们选择自己觉得踏实的东西投资。沃伦也不例外。与沃伦相比，我对中国更有好感，我投资中国公司感到更踏实。其实，这只是我和沃伦之间很小的一个差异。沃伦有他觉得不踏实的东西，我和沃伦一样，我也有很多自己觉得不踏实的东西。我自己觉得不踏实的，我也不会投资。我这么大岁数了，去自己想去的地方投资，这点自由还是可以有的。

就阿里巴巴这家公司来说，阿里巴巴的护城河没有苹果和 Alphabet 那么深。阿里巴巴虽然是一家规模很大的互联网零售商，但是互联网的竞争会越来越激烈。

国与国之间的冲突应通过妥协解决

请问您认为乌克兰危机最终将怎样解决？

关于这个问题，我没什么独特的见解。在当今时代，发生冲突的双方都掌握核武器，冲突最后一定会得到解决。闹到最后引发世界末日，那样的结果谁都承受不起，所以最后只能通过妥协解决问题。很长时间以来，国与国之间的冲突基本没有出现扩大化，希望将来仍然如此。如今我们生活在核武器时代。由于核武器的存在，在过去的很长时间里，整个世界没有爆发大规模的战争，这是人类之幸。然而，由于核武器的存在，每当冲突加剧，人们总会感到神经紧张。在这个现代化的时代，大国之间在边境冲突不断，甚至令局势剑拔弩张，这样的做法非常不负责任。

加密货币还是不碰为妙

加密货币的市场规模已经达到了 2 万亿美元。您现在是否承认您错过了加密货币？

我确实没投资加密货币，我压根没碰那东西。我觉得自己做得很对，做得很好。在我看来，加密货币是像性病一样的脏东西，我连正眼瞧一下都不愿意。有些人觉得加密货币很现代、很先进，他们对加密货币顶礼膜拜。但是，他们崇拜的不过是一种在敲诈、绑架、逃税等方面很有用处的东西。人性的嫉妒也来推波助澜，看到别人发明加密货币发大财了，新兴的加密货币一个接一个地蹦出来了。加密货币乱象频出。我真希望政府能立即禁止加密货币。中国禁止了加密货币，我很佩服中国的做法。中国做的是对的。我们允许加密货币存在，是错的。

您多次揭露加密货币的危害。美联储准备发行央行数字货币。请问您怎么看？央行数字货币是有益还是有害？对市场会造成怎样的影响？

美联储发行数字货币没什么不对的。其实，我们一直在使用数字货币。银行账户不就是数字货币吗？各大银行和美联储的系统是互联互通的。美国已经有数字货币了。

股市里的疯狂行为会导致严重的后果

两年前在每日期刊股东会上，您表示您看到了很多疯狂的行为，很容易物极必反。在过去的两年里，大概有860个特殊目的收购公司(SPAC)上市，里维安(Rivian)等新股上市后暴涨，我们还看到了券商罗宾汉引发的游戏驿站逼空事件。相信您一定没有改变两年前的想法。请问，在去年这一年里，您看到了什么新的疯狂的行为？

游戏驿站逼空事件很疯狂。比特币也很疯狂。风险投资也很疯狂，烧钱烧得太厉害了。

有些人把股市当成赌场。在股市里，有人进行正当的长期投资，通过投资股票攒钱养老；有人把股市当成赌场，在股市里频繁交易、流连忘返。赌徒以股市为掩护，他们披着合法的外衣，从事赌博活动，股市很容易让他们带坏了。我们应该禁止股市中的赌博行为。如果我说了算，我会征收高昂的短期利得税，压缩股市的交易量，让赌徒没有容身之地。只有这样，才能还股市一个清净，让股市不再是赌场，而是一个进行合法资本配置的市场。股市不能既是资本配置的市场，又是赌场。

必须制定法律，削减股市的流动性。美国有那么多住宅、购物中心、汽车，这些东西的市场，不像股市的流动性那么大，我们不是照样生活得很好吗？我们应该压缩股市的流动性。我年轻的时候，股市的流动性很低，成交的股份数很少。我读哈佛法学院的时候，股市每天的交易量不到 100 万股。现在的股市，一天的交易量高达几十亿股。我们不需要股市的流动性这么高。股市的流动性如此之高，只能给国家带来祸端和风险。股市里的人尚不自知，他们如同在聚会上喝得酩酊大醉。他们喝得正在兴头上，哪能想到什么后果。

这样疯狂的行为，不该让它存在，因为不会有好结果。别忘了，1920年代的疯狂行为导致了大萧条，大萧条又导致了希特勒上台。后果可能很严重，我们真应该赶快行动，但是太难了。在这片喧嚣和混乱中，许多人赚了大钱。他们喝得兴高采烈，他们是既得利益者。

您之前说过，我们可能处在一场严重的泡沫之中。您能否再详细讲一讲？这场泡沫将如何收场？

由于种种疯狂行为，将来会有严重的后果。从过去的情况来看，每次走极端，往往都会导致物极必反。至于后果何时发生，有多严重，我不知道。

价值投资永不过时

在当今的市场中，K 线图、技术指标、做波段、人工智能选股等大行其道。传统的本·格雷厄姆式价值投资是否消亡了？

价值投资永不过时。以较低的价格，买入较高的价值，这是投资的本质。投资要做得好，买入的价格必须低，买到的价值必须高。这个最基本的道理永不过时。很多人根本不知道自己买的是什么，他们只知道看股价的涨跌。投机潮不是什么好事。回想历史上的大规模投机潮，南海泡沫、1920 年代的股市泡沫，哪一个有好下场？疯狂的投机泡沫并不新鲜，自从资本主义制度诞生以来，投机潮就始终存在。

不考虑税收问题，我打算现在空仓，全部持有现金，在未来 12 个月里，等到出现了好机会，我再进场。您觉得我的想法可行吗？

持币观望，盼着有好机会的时候再投资，这样的事，在我整个的投资生涯中，我从来没做过。我从来都是在自己能找到的机会中，选择最好的去投资。我过去如此，现在也不会改变。现在每日期刊没什么现金，都投出去了。伯克希尔持有大量现金。但是，伯克希尔持有大量现金，不是因为伯克希尔预测市场会跌，想等到下跌以后再出手。伯克希尔持有大量现金，只是因为没找到值得买的好机会。你提的问题，我不知道怎么回答。我只能告诉你我们的做法。

我的邻居投资风格很激进，他最关注的是人工智能和成长股。我想劝他更稳一些，以追求稳定的股息收入为主。请问您怎么看？

投资风格因人而异，没有一种投资风格是适合所有人的。有的人就有那个天赋，他们能看懂难以估值的东西，他们有能力做高难度的投资。有的人，没那么大的本事，那就不要逞能，还是选择自己能看懂的比较好。一定要清楚自己的能力有多大。把钱交给别人管理的话，要清楚你的基金经理能力有多大。你怎么投资，在很大程度上取决于你的能力大小。

如果你觉得现在的投资很难做，甚至有些不知道该怎么做好，那就对了。“难”是人生的常态。你觉得难的话，说明你的脑子是清醒的，投资当然难了。和我们这代人相比，现在的年轻人，太难了。现在的年轻人，想要出人头地，想要获得财富，必须比我们那时候付出远远更多的努力。

在洛杉矶这样的大城市，想买一套像样点的房子，得多少钱啊？另外，所得税可能还会越来越高。投资不可能像以前那么容易了。我生活的这过去98年，是分散投资股票的黄金年代。只要持有分散的投资组合，指数变化的时候，跟着调整一下，例如，加入苹果和Alphabet等公司的股票，就能实现很高的投资收益率。

在过去几十年里，投资指数，每年能实现 10%、11% 左右的收益率，即使扣除通货膨胀的影响，也能实现8%、9%的收益率，这样的收益率已经非常高了。在世界历史上，没有任何一代人取得过这么高的投资收益率。现在从大学毕业的年轻人，他们将来未必能像我们这代人一样，拥有那么好的投资机会。他们做投资不可能像我们那时候那么容易了。

我们不得而知

在未来的几十年中，是否可能像1950年到1980年之间那样，出现利率大幅上升的情况？

这是一个很好的问题，也是一个很难回答的问题。如今各国纷纷开动印钞机，无论是日本、美国，还是欧洲，开闸放水的规模达到了前所未有的程度。日本不但回购了大量国债，还通过央行回购了大量股票。日本的印钞规模非常夸张，但是日本却没有出现严重的通货膨胀。甚至可以说，在日本政府大量发行货币之后，日本的文明程度有增无减。

日本遭遇了25年的经济停滞，民众的生活水平基本上原地踏步。这在我看来，不是日本的宏观经济政策导致的。我认为，主要是因为日本遇到了强大的竞争对手。中国和韩国崛起，取代了日本原来的出口大国地位。

总之，当前的宏观经济让人捉摸不透，谁也不知道货币超发会带来什么后果。日本的情况，还是比较令人鼓舞的。日本发行了那么多货币，它仍然是一个高度发达的现代化文明国家。经历了长期的经济停滞，它仍然泰然自若，非常令人敬佩。

但愿美国也能像日本一样平安无事。日本可能比美国的承受力更强，它的民众更能忍耐经济停滞带来的痛苦，他们有着高度的责任感和强大的文化凝聚力，有一种咬紧牙关、迎难而上的精神。日本是单一民族国家，人口构成中老年人较多，年轻人较少。

我们美国则不同，社会中的矛盾冲突太尖锐了。像美国这样的国家，治理起来更困难。哈佛大学的一位教授专门研究过这个问题。像美国这样的多民族、多种族国家，治理起来难度更大。日本是一个单一民族国家，民众有强烈的民族自豪感，他们在困难面前会有更好的表现。

归根结底，我们还是不知道将来会发生什么。我们现在发行的货币规模前所未有。我们只知道，那些过去滥发货币的国家，最后没什么好下场。也许我们离遭报应不远了，也许我们还能挺很长时间，但愿我们能平安无事。

疫情之前，美国政府的财政赤字保持在将近 20% 的水平。在两党轮流执政的大背景下，这一现象有其深层次的原因。如今，随着人口出生率下降，政府的财政赤字将进一步走高。目前，将未落实的社保和医保资金计算在内，美国的财政赤字率高达 33%。美国背负着 30 万亿美元的巨额负债，在利率上升之后，我们需要偿还更多的利息。如今的利息支出占美国总支出的 6%。将来一旦利息成倍增长，我们必然面临雪上加霜的局面。我们怎样才能让公众以及政府认识到这个问题的严重性，及早采取行动？

债务负担如此沉重，想一想，只要多印些钞票，就能把欠的钱还上，这么简单的解决办法，对政府、对美联储都有很大的诱惑力。但是，印钞只是权宜之计，在短期内，问题似乎能得到解决，但会埋下长期隐患。

当年的魏玛德国疯狂印制钞票，后来怎么样了？整个国家垮掉了，希特勒趁机攫取了政权。超发货币的风险很大，后果可能很严重。上一次，我们加码印钞，没什么事，可以再来一次。再来一次，又没什么事，可以再来一次。政府一次又一次加码，会把我们带到危险的境地。没完没了地搞下去，早晚有一天，会把国家搞垮了。

我们不能再这么玩火了，该收手的时候，要收手。日本也发行了大量货币，但日本没什么事。日本没事，我们美国未必没事。

在过去两年里，美国实施了大规模的货币和财政刺激政策。按照传统的经济学理论，美国的刺激政策引发了 40 年以来最严重的通货膨胀。您认为这种观点正确吗？如今，美联储着手遏制通货膨胀，请问我们是否要为之付出巨大的经济代价？

我同意美国的刺激政策规模前所未有。谁也不知道后果有多严重，是会像日本那样呢，还是比日本吃更多的苦头。未来如何，我们不得而知。

可以肯定的是，不管后果有多严重，都是我们自找的。前些年，我们就一直非常担心，说不会有好结果，现在看来，我们之前的担心有些过虑了。按照以前的标准，日本发行货币的规模绝对是达到了天量，但日本不照样还是个高度发达的文明国家吗？开动印钞机的做法太有诱惑力了，印钞机一开，背负的债务轻松就还上了，手里的钱还变多了。对于立法者来说，这样简单的解决办法有很大的诱惑力。既能还上债，还能有更多钱花，简直太美了。开动印钞机有如此强大的诱惑力，政府很可能用之无度，一次次把印钞机开足马力。

请问当前的通货膨胀环境与 1970 年代的情况有何异同？

1970 年代末，保罗·沃克出任美联储主席。为了遏制通货膨胀，他将最优惠利率提升到20%，国债利率上升到了15%。随后，美国经济遭遇了严重的衰退。那次为了遏制通货膨胀，美国经济衰退了很长时间，人们承受了大量痛苦。我当然不希望美国经济出现衰退。当年的情况比较特殊，沃克的铁腕手段得到了政府的支持。现在回过头来看，沃克的决断完全正确。美国现在的政坛人士没那么大的魄力，即使现在有像沃克一样的人掌管美联储，政府也不可能允许他使用那么强硬的手段，引发那么严重的经济衰退。

当年的通货膨胀，让我们付出了经济衰退的代价。现在的通货膨胀，谁知道我们要承担怎样的后果呢？说不定将来的后果可能很严重，说不定我们到时候会后悔，后悔没有选择主动承受经济衰退。将来的后果说不定比经济衰退更严重，比经济衰退更难解决。

那些滥发货币的拉美国家下场如何？它们迎来了独裁者。拉美国家民主制度的终结，如柏拉图所说，与早期城邦民主制度的衰落如出一辙。每人手里都有一张选票，这是非常平等。但是，在某些政客的蛊惑和煽动之下，普通民众分不清黑白，民主制度很容易土崩瓦解。柏拉图说得不无道理。古希腊的城邦民主制度确实是这样衰落的，拉美国家的民主制度也一而再再而三地重蹈覆辙。但愿美国不要走到那一步，至少我本人不希望有那一天。

除了持有优质股票，个人投资者该怎么做才能有效抵御通货膨胀造成的不良影响？

翻译：冉冉

编辑：杨紫琳 陈佳雯

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