■ 在工作中犯错误是不可避免的，董承非先生认为这也是能让我们反思、让我们进步最快的一段时期。2021年年末，董先生以“如何从各种类型的错误中学习”为主题，从自身及团队工作中总结十个常犯的错误，详细阐释如何从这些错误中得以进步，以实际案例给出建议，在北大光华管理学院与学员共享，并现场答疑提问。芒格书院特取得授权，发布演讲及Q&A全文如下。
各位同学大家好！我这次给大家讲的主题是：如何从各种类型的错误中学习。实际上我们无论是做研究还是投资人，在工作过程中犯错误，这是不可避免的，从我自己的职业经验来看，当你自己犯错误的时候，肯定自己的情绪各方面都会受到影响，但其实这也是能让你反思，让你进步最快的一段时期。所以我一直跟我们的基金经理也包括我们的研究员说，不要怕犯错误，而且一定要珍惜你犯错误的时候和做得不顺的时候，因为这样你才能有进步。当然查理•芒格也说过，做投资最好的是从别人的悲惨经历中学到教训，而不是从自己的。因为如果是自己的话，肯定会有一些代价的，而且随着你从业的时间越长，管理资金的规模越大，代价也会越大。所以今天我也很高兴能够通过分享我们团队，包括我自己在A股或者港股市场上一些具体的案例，给大家分析一下各种错误类型。我给大家总结了10个常见错误，其中有4个是研究分析里常见的错误，6个是投资里常见的。从职业道路上来看，大家毕业以后肯定是从研究员开始做起，然后一步步走向投资的岗位，这10个错误是我自己认为，无论是做研究员的时候，还是自己走上投资岗位以后，比较容易犯的、比较典型的一些错误的归纳。01 |
误解定量与定性的关系
第一个我们做研究经常犯的错误，是误解定量和定性的关系。大家在大学里无论是本科还是研究生几年的学习，更多的是学习定量的一些方法工具，无论是财务分析，还是建模。相对而言，定性的分析很难标准化，也没法考试，大家平时的训练可能也不是太多。我自己从业经历中，也犯过这方面的错误，就是因为我自己是学数学的，最擅长的就是建模，建各种模型，做预测，但有时候做下来，就会发现，做模型是很重要，但绝对不是最重要的。定性和定量的关系，我觉得是，定性在前，定量在后。我们其实应该把大部分精力优先花在商业模式、竞争格局这些定性的分析上面，这是一定要提醒一下自己的。为什么是这样子的？因为我们所有的模型肯定都是基于公司历史的财务数据，所以公司财务数据可信，就是一个大的前提，但实际上在我们A股的历史上，大家也知道有很多的案例，这个前提有可能是有问题的、有瑕疵的。如果说我们整个模型是建立在有问题、有瑕疵的前提上，那就像整个楼建在沙滩上一样，是不够牢靠的。所以，我们在做分析的时候，第一，要做一些定性分析，横向、纵向的对比。要养成一个好习惯，任何太好的东西，要选择先讨论。一定要有质疑的精神，不能把公司报表呈现出来的东西，就默认为是我们的出发点，要对这个出发点本身保持警惕。第二，财务数据代表的是过去，但实际上定性的分析之所以重要，是因为我们投资是面向未来的。我也做过模型，比如在财务建模的时候，我们假设财务费用率、管理费用率等，肯定是根据过去的数据，但实际上未来的行业的变化非常大。大部分模型基本上都是线性的，但是现实生活是非线性的。所以，我们在定性分析的时候一定要分析未来有没有可能发生非线性的变化，就是所谓的拐点。拐点性的东西在模型里面肯定是体现不出来的，它主要是靠定性的分析，但拐点在投资里多么关键、多么重要，是不言而喻的。我曾经做过一个公司的研究，这个公司后面经历了很多次转型，不是单一模型可以解释的。当时我模型做完以后发现，它的ROE特别好，特别高，然后我反思，公共事业股的ROE特别高，有30几，似乎不太合理？我当时产生了疑惑，感到模型和定性的分析之间出现了冲突。事实上我认为，定量与定性之间，定量要服从定性，如果发生冲突，一定要回过去看看，模型的各方面是不是有不合理的地方。有一家上市公司，在很长的时间都曾经是A股的一个大牛股。给大家简单介绍一下：它在上市时的主营业务是甲技术，其实属于比较传统的制造业。当时上市的时候，这块业务的毛利率是20%，大概10%的净利率，至少是一个普通制造业正常的合理的利润率水平。两年后，它就宣布拓展新的业务，进入乙领域。根据年报，当年的毛利率就做出来有将近40%，比原来甲业务的利润率水平上了一个台阶。他们的乙技术，从0到1发展，最高时将近100亿元的营收，进入快速增长的阶段。在横向比较上，这家公司在行业内是先驱，在A股没有同类可比对象，而且从纵向历史上看，因为是新业务，也没法比较。但是当时在台湾有一家同领域的上市公司，我当时就查了台湾的一些资料，就看到，这家公司当年宣布第一次做乙业务的时候，毛利率就比台湾的竞争对手高，但台湾的竞争对手做的时间比它要长得多。台湾的竞争对手毛利率并不高，最高也就26%，也有17%、12%的年份，感觉这个业务也并没有非常特别、出色的地方，这是第一点。第二点，第一年做这个业务怎么很容易就变得很牛？比做了好多年的公司还更厉害，毛利率高了将近10多个点？所以当时我自己就一直在犯嘀咕。而且，你会发现，它的乙业务的毛利率特别稳定，基本上就是一条直线，围绕着40%上下略微波动，但是它的台湾同行，毛利率的波动很大。乙业务的下游产业链企业在当时基本上没怎么赚过钱。下游产业链行业是剧烈波动的，客户有波动，必然影响到供应商，肯定会向上压价。但在这家公司根本就没有体现出来。因此，横向与同行业的公司对比，它的盈利能力显得过强，过于稳定，同行业公司的毛利率都在往下走的时候，它还是非常容易盈利，毛利率差距显然过大。这都是不正常的。第三点，当时也有很多人质疑的是，它的利润增长非常快，增速基本在50%左右，但经营现金流远远滞后于利润的增长。比如2016年，它的利润将近20亿，但经营现金流的状况很一般。所以，其实只要我们做定性分析，就会发现这几个大问题。但实际情况是，因为它造假的时间跨度太长，现在回过头来看，一开始宣布新业务时的报表就可能是假的，到穿帮中间有将近5年到6年的时间。刚开始可能大家还注意一下，但虽然有人质疑，股价走势却非常好，所以后面很多研究员在某种程度上也就默认一切正常，不去做定性、质疑的工作了。之后大量的研究报告，都是在财务报表的基础上外推出来的。后面几年基本上市场上就没有人来怀疑它，直到崩盘才发现原来从头到尾都是一个骗局。所以说，价值投资的道理说起来都很好，都挺简单，但实际上对人的要求是蛮高的。如果大家今后去做研究员的时候，去研究某个公司，找出了各种问题，但实际上这支股票的走势又非常好，领导肯定说，你这个分析怎么做的？这很可能就是今天的现状。来自市场、公司内的质疑声肯定很多，所以做价值投资，抗压能力非常重要。你能不能够经得起市场的质疑，或者能不能在外围的压力下坚持自己的出发点，都非常关键。02 |
线性外推，静态思维
我前面也说过，把数学工具引入到财务分析，引入到股票分析和上市公司的证券分析里面来是一个进步。但实际上它也有非常大的局限性。很多情况下我们的模型基本上都是线性外推得来的，不会特别复杂，这是不可避免的，所以大量的报告就是这样推导而来，有时候出现了拐点也视而不见，只是静态地看待上市公司的现状，对社会的发展趋势、行业竞争、对外的前瞻都没有做研判或推演。但现实是开放的。一旦出现暴利，肯定会有无数潜在的或者未来的竞争者会进入这个行业，所以，对竞争格局的推演就非常重要。很多时候，错误就出现在太静态地看一些新的技术，对社会的发展和变革估计不足。这里举的这个例子可能比较久远，是香港H股市场的一个例子，但我觉得是蛮典型的一个案例。这是一家百货连锁公司，在香港上市，它主要是有两个概念，一个是内需概念，第二个是连锁概念。因为香港市场很追捧这两个概念，所以上市以后一直很被看好。它的市盈率的中枢，基本上是五六十倍的估值水平。这段时间里，它的利润增长也很稳健。但后来互联网兴起，在2011、2012年的时候，大家其实已经感觉到，去商场买东西的人越来越少了，如果你在做这个公司的研究的话，应该对这方面要有敏锐的洞察力。但是你可以看一下一家国际投资大行2011年8月份以前的一份报告，虽然互联网趋势已经起来，消费者也已经感受到，但他对该公司的投资建议还是买入。另一方面，他对公司未来的盈利预期，还是线性稳健增长的模型，基本上忽视了互联网对这个行业的冲击。而从他报告的日期开始，该公司的k线图，没有像他所说的有50%的上行潜力，反而是一路跌。这就是典型的静态思维、线性外推导致的错误。03 |
重需求分析，轻供给分析
我们经常说看好某个行业，说这个行业空间大，比如航空业；我们说跟海外横向对比的话，我们的人均潜力很大，比如新能源汽车、光伏，预测都有将近10倍的渗透率空间。但关键问题在于，空间很大的行业里的企业，就一定能够持续稳健地成长吗，投资于这样的行业和企业，就一定会有好的结果吗？这种投资方式这两年其实蛮流行的，就是所谓的战略性投资。但它的结果是否好，却是不一定的。战略性投资，就是说只要我押对行业，感觉结果就不会错，但我觉得，行业分析肯定很重要，需求分析很重要，但供给分析也要提到同样重要的层面上来。第一就是这个行业的商业模式是什么样的，是不是强者恒强，还是供给会很快跟上来？门槛、护城河，包括量、价，包括技术等多方面的分析，这些都是从我自己的切身经历上来讲，必须要考虑到的。因为市场上每一次一个行业涨幅足够大的时候，往往就会从基本面投资，逐渐演变成口号形式的投资逻辑。就比如一些投资人在说，某个行业还有10倍的空间，于是说企业的利润至少还有10倍的空间，但这中间可以直接划等号吗？行业可能大，但关键是市场以及匹配的估值是什么样的，不一定行业什么空间，我的股票就是什么空间，这中间是不能划等号的。我们经历过太多这样的情况，行业增长，但上市公司不增长，行业增长并不代表企业就会盈利，不但不赚钱，甚至是亏钱都是有可能的。有时候结论可能下得太粗暴，其实对供给层面的定性分析非常重要。无论是买方还是卖方，我们永远要注意到历史上这方面的变化，有时候不知道从哪个地方就冒出来一个新玩家，而且是我们都没有关注到的，要过段时间才能意识到。再比如某行业，我入行的时候基本上这个行业还没有，是一个从零开始的行业。所以这个行业历史上基本负增长很罕见，也就2012年出现负7%和2018年出现负5%的增长，其他大部分时间都是20%~30%这样一个年增长速度。按道理来讲，这个行业应该会有好的结局，但实际上，行业里的龙头公司都已经换了好几拨了，比如前几年市场公认的龙头公司的股价走势，根本没有反映行业的增长。而现在，过去的一些技术都已经被淘汰了。所以问题就在于，行业的空间大，未必企业的利润就会高速增长，未必上市公司的股价就一定会有很好的表现，这中间需要做一些自下而上的、供给层面的分析和研究，这个非常重要。04 |
将短期的景气长期化
A股确实很喜欢投资业绩高增长的上市公司，而且还会给溢价。但很多时候业绩的高增长，可能是由于短期因素或者周期因素导致的，或许是不可持续的。比如有时候原材料降价导致成本下降。
但有时候，市场对单一产品的持续爆发往往过于乐观。因为单一产品，特别是一个新产品推出来的时候，从0到1的过程中，它的增速肯定是百分之几百，二级市场就会非常乐观。还有一种情况是，一个公司原本有稳健增长的老业务，公司老板突然说有一个新业务潜力很大，于是市场上就认为，新老业务叠加，估值倍增。大家给出更高的估值是因为企业有新的动力，增速的持续性变得更强，但实际上根据我的经验，如果一个公司老业务做得挺好，突然说要新做一个业务，我提醒大家要先去检视一下他的老业务有没有降速，或者老业务有没有什么风险是你没有看到的？这里面的前提假设是，人都是有惰性的，我们不排除有些企业家确实很有激情，很有闯劲，但这种企业家实际上是相对少见的。大部分时候，如果一个业务有很多很容易的钱可以赚，那老板的精力都还是会投在那儿。只有当他在老业务上遇到什么瓶颈或者其他情况，他不好意思跟市场说，或隐隐觉得这方面不行了的时候，才会觉得可能需要换新的方式。市场在炒作某一个概念的时候你可能会看到，有些公司基本上好多年也没赚过钱了，但是卖方来路演的时候就会说，这次真的不一样。但等到明年或后年，等看到实际情况怎么样，可能（到时候）可以把案例更新上来了。另外在我看来，如果一个加工制造业企业给到10倍的PB，是一个相对很高的估值水平，那一定是要有比较高的门槛，护城河一定要比较宽厚才行。因为这就意味着，它的常态ROE要到30-50的水平，这个水平如果能够持续的话，在A股历史上都是凤毛麟角的，所以如果一个制造行业企业的PB到10倍以上的话，我会花很长的时间去分析它的门槛，如果包括它的商业模式都一般般的话，基本上我相对会比较谨慎一些。以上就是研究上面经常犯的错误，下面给大家会讲一下，投资上面的常见的6个错误。
05 |
在中国捡“烟屁股”行得通吗？
大家做价值投资肯定要读格雷厄姆，他的《证券分析》这本书。因为价值投资就是从这里开创的。里面最重要的一个投资方法，就是分析盈利资产，买入股价严重低于实际价值、账面价值的股票，也就是PB小于1的，也就是所谓的捡“烟屁股”的投资策略。因为格雷厄姆确实是经过大萧条，所以好不容易熬过那段时间后，他是严重的风险厌恶型的。所以最早的狭义的价值投资，就是捡“烟屁股”。巴菲特也是从捡“烟屁股”开始的，包括我自己也是。因为看价值投资的书也比较多，从学校就开始看，受的影响也比较大。但实际上我自己这么多年下来，教训也买了很多，感觉就是，在A股和港股市场上，捡“烟屁股”的策略，往往是不现实的，很可能会陷入价值陷阱。这可能主要是由于法律和文化上的差异。在当时美国捡“烟屁股”的策略它是可以适用的，但是现在的美国可能跟格雷厄姆那时候又不太一样，因为你看历史上，那个时候美国市场的流通股东对上市公司的话语权真的是非常大的。我记得印象最深刻的是，前几年美国一位知名对冲基金经理写公开信给苹果，建议公司进行股票招标回购。我当时看到这个报道，感觉非常吃惊。在A股和港股，如果运气好的，捡“烟屁股”还能捡到一点；运气不好的，如果管理层比较差，看到还有隐蔽资产，有可能最后就被管理层弄没了，或者消耗掉了。这就是我为什么说捡“烟屁股”在A股和港股可能行不通了。
06 |
将价值投资等同于低估值投资
现在我接触下来，包括周围的很多朋友，有一大批是这样的投资者，对安全边际的要求非常高，因为低估值总是一个保护。但实际上这样的投资过程可能并不美好，结果也不一定好。第一，这牵涉到对安全边际的理解。因为估值只是衡量安全边际的一个重要的指标，只是它的一个维度，而且它是静态地看企业的发展。现在和未来两者，估值肯定是把大部分的权重放在现在，对未来给的是很高的风险溢价，或者概率上是比较小的概率的事件。但其实如果你把安全这个概念拓展一下，动态来看的话，就会豁然开朗。如果你对企业的评估，对它的未来评估更有信心的话，表面上现在看上去PE、PB都很高，但实际上也会有一定的安全边际。第二，为什么说过程不一定美好？这是因为，即使市场有时候是错的，但有时候错误持续的时间会远超你的想象。举一个我曾经重仓股的例子，买它的原因当时我记得很清楚，当时是15倍PE，1.6~1.7倍PB买的。更关键的是，这个股票在某一时间段每年都是20%~30%的增长，我在拿了一段时间后卖掉这只股票，复盘一下，这5年并没有赚到钱。事后看，我现在可以很有把握地说，市场是错的，但是这个市场就是在我持有的那几年时间里没有涨过，严重拖累我的净值的表现。这个事情给我的体会就是，有时候市场犯错误的时间之长，远超你的预期。有一个PE、PB双低的例子，大家情不自禁想去投它，但后来很多人发现，自己竟然把这么好的时间浪费在这样一个股票上，确实有点不值。所以有时候你认为是价值，不一定是价值，而且价值被发现和被认同的过程需要的时间有时候也非常长。说句老实话，我现在一不留神还会买一些低估值的股票，又可能犯了原来的错误。所以稍微不留神就陷入到一种惯性，把低估值投资等同于价值投资，所以也是把我在这点上犯过的错误拿出来跟大家分享。接下来这几个错误，是我们在做定性分析的时候经常犯的。07 |
投资于商业模式有缺陷的公司
第一个就是投资于商业模式有缺陷的公司。这方面我会给大家多举几个例子，因为这个错误确实在A股历史上，包括现在我在很多标的上都会犯这样的错误。这种（错误）可能性一直存在。因为A股其实一直以来是属于成长性占主导的，而且A股其实对于利润增长是非常看重的。不管什么股票，比如有个股票原来可以给个50倍、60倍、70倍都没问题，但你一旦不再增长，估值马上就会掉下来。另外，A股投资者对管理问题也非常在意。但其实A股一直以来，对公司到底怎么赚钱，对商业模式和盈利质量的考虑也比较缺乏。为什么会比较缺乏？因为大多数人做股票就是，这个点买进去，如果不对，就卖掉，所以大部分的时候觉得没有必要看那么长。这里岔开来讲一句，价值投资讲分析商业模式、护城河、内在价值等等，但如果你拿一只股票就三五个月，最多就一年的话，这些东西其实都不用分析。什么叫价值投资？你如果买股票不拿3年到5年的话，那肯定不叫价值投资。所以你也不用学这样的课程。所以其就导致大家其实对长期的东西关注得并不多。这些情况环境不变的时候看不出来，但是一旦外部环境发生变化，你就会发现投资的公司会受到巨大的影响。所以，投资里面对于商业模式的分析，我自己觉得是要非常全面、非常细致的。最后落实到投资上，如果是商业模式差的公司，做的时间短一点是没问题的，但是如果要做3-5年的投资，我自己是不敢的。08 |
投资护城河比较脆弱的公司
同样做投资，刚开始选的时候可能两个标的都差不多，但随着时间的推移，你就在某个时候要把它卖掉，人家的股份可能就可以一直拿着，那有可能就是因为当时人家在买的时候，分析得要更深刻一些。所以我觉得，投资如果论功底的话，就要看对护城河的分析，这能够考验出不同的投资者功底深厚的程度。护城河的壁垒包括品牌、技术、规模和成本。但实际上我前面也强调，在今天的中国，各方面都非常内卷，一旦有超额利润，各种资本包括要素、钱都会砸进来，所以护城河很快就会消失，而在这方面的教训和案例也非常的多。在以上几个元素当中，我个人觉得最不靠谱的，就是技术壁垒，虽然新技术之类的在A股实际是非常辉煌的。但有的时候技术又是不太靠谱的。竞争者无处不在，在这个行业里面的人干不过他，并不代表没有外来竞争者。有些公司可能是这个行业的龙头，但却被行业外巨人的降维打击给攻破了。所以有的时候不能只在行业里面看，竞争者有可能会从天而降。作为一个价值投资者，我认为还是保守一点会比较好，因为面对未来，确实各种不确定性因素还是非常多。总而言之，护城河的判断，其实非常取决于你的眼光，非常能体现出研究实力来。当然，还需要持续的跟踪和判断。 09 |
投资治理结构有瑕疵的公司
我们作为二级市场股东，其实是处在弱势的地位，必须要通过管理层来落实和解决问题，所以管理层是否能干、敬业，管理层是否考虑流通股东的利益，包含内控、环境污染方面有什么风险，就非常关键，需要认真考虑。但还是需要提醒一句，如果想投长的话，这个非常重要，但如果投一年几个月的，这些可能也就不用特别考虑了。因为如果做长期投资，那本质上买股票就是买公司。股东实际上跟公司是一种合伙的关系，上市公司的经营管理层如果老是不听你的，无视小股东，其实十之八九可能不会有好的结果，而无论你当时觉得自己的安全保护是多么的充分，结果可能往往也会出问题，出乎你的意料。举个例子，曾经我和一位朋友说起一家公司，他说一定要注意，这个公司的管理层好像很一般，历史上做过一些不太地道的事情，但当时我却认为，再怎么不太地道，毕竟足够便宜，这是不是也已经充分地反映了这中间这些情况？所以最后还是坚持投了。我投了以后基本上就一路走低，最低的时候是腰斩，而且关键是持续的时间很长。所以说一定要警惕治理结构有瑕疵的公司。否则，虽然朋友提醒过你这是个坑，你还是不相信，一定要跳进去才肯定，真的是个坑。有些东西可能一定要经历过以后，才能会有更深的认识，更刻骨铭心的认识。10 |
投资安全边际不足的公司
在现在这样的市场情况下谈安全边际感觉有点不合时宜，所以我小心翼翼地把这一点放在了最后。因为感觉这几年的市场里，赛道投资占主导地位，是主流，谈安全边际似乎就输在了起跑线上了，让人不能接受。但仁者见仁，智者见智吧。我前面也说了，我们面对未来的时候，未来可能性真的很多，我们笃定的事情未必会发生，笃定不会发生的事情未必不会发生。所以我还是觉得，安全边际还是挺重要的。外部环境可能不是线性变化的，竞争对手有时候也有可能从天而降，对你进行降维打击。所以安全边际也还是很重要。如果成本过高，运气好投了之后能回本，运气不好投了之后，有可能永无翻身之日了。为什么价值投资者要有安全边际，我的理解是，要对未来的不确定性有敬畏之心。如果说对一家公司你设想了蓝图，在未来一定能实现，那安全边际就不是大问题，但关于未来的事情谁知道呢？这是一个非常大的问号。Q&A环节
您认为，基金经理要样平衡自己的任职期限或者所发行基金期限的限制，与价值投资的长期投资理念之间的矛盾或者张力？对基金经理来讲，这是一个非常现实和残酷的问题，就是你的周期的问题，实际上也是时间周期的问题。我前面也举了一些例子，很可能我坚持认为我是对的，市场是错的，但是市场犯错误的时间，可能会超预期。有时候不是一年不反映，甚至可能2年，3年，4年都不反映，如果一直是这样子，你的客户和公司是不会给你这么长时间的。所以这里面确确实实有一个把握度的问题，就是如何去把握顺势和逆势。完全顺势，什么热投什么，我不认为搞得好，但是完全说市场永远傻，是错的，我是对的，可能结局会很凄惨。所以我觉得，一定是要从一个组合的角度来考虑，我前面也说过，即使我的第一大重仓股，它可能表现那么差，幸好有其他持仓，我才没被市场淘汰。有时候还得学会妥协。巴菲特他老人家选择了一种非常聪明的方式，他的客户就整个上市公司，保险浮存金就相当于给客户一个长线投资的方式。但我们的客户如果觉得你现在业绩不好，可能直接就赎回了，进而公司可能就把你换掉了，你研究得再好，也许也没有机会了。这就是我形成的一些框架。就是说一方面能坚持自己的理念，有些股票我是一定要坚持，但另外一些东西我还是要保持务实的态度，该妥协的时候在部分的资产上要妥协一下，这就是我的做法，也不一定对。公司为了业绩会投一些像光伏、新能源这样的赛道，作为研究员就需要去相应地进行研究，但在过程中会发现标的就像您刚才说的，它的PB是10，明显是一个非常高估的状态。但之后股价还是一直涨。面对这样的赛道投资，您对研究员会有什么样的期望？研究员要给到老板什么东西，会比较合适？我的第一个观点是，投资和研究中间是有界限的。我经常会用一个比喻，研究员就是帮助洗菜、切菜，负责做菜的是主厨。菜没洗干净，菜没切好，这个责任是研究员的，炒出来的菜不好吃，那是要找主厨的。所以10倍PB你也不用一直说，因为市场上还有20倍PB的在那。你不需要先用估值把自己排斥掉。从研究员的角度，主要任务就是洗菜和切菜，就是你是怎么理解这个公司的基本面的，它的盈利预测，这是我关注的问题，你这些研究得不准，趋势掌握得不好，这是你的责任。但是至于股票涨不涨，跌不跌，我个人认为，当然也是我在我们公司使用的观点，这不属于研究员关注的范围。你就负责把握好对基本面的研究，你的研究是对的，但股票最后赔钱了，这个不需要去争论，去提问。你就负责把基本面研究透，展示好。在赛道投资里，要看的基本面会不会比其他的投资更多？比如要不要分析一下公司的趋势是否与整个赛道的趋势一致，诸如此类跟赛道相关的问题。我觉得其实比如在光伏这个赛道里面，你应该做的事情就是，搞清楚这个公司做这一行还有什么底部，我觉得这一点就是对你的考验。如果原来不做这个业务，现在开始做，你可以做很多工作，来搞清楚他能不能把这个业务做成。这是你作为研究员可以提供给基金经理的东西，这也是考验你研究能力的地方，因为切到新的赛道里面去，是需要一些底部的，这个公司是不是具备？最后你分析下来，说这家公司能做成，或不能做成，这些对基金经理都是有意义的。您怎么定义一个公司的商业模式是好的？能否总结一下，该怎么去分析一个公司的商业模式。我觉得商业模式这个东西实际上就是挺难的。我们在复旦开设的价值投资课程里面，会专门用两节课的时间讨论商业模式。因为我们觉得商业模式非常重要，是非常重要的一个环节，但是另外一方面，一两句话还真不好表达清楚。但是也有些商学院有关于商业模式的书或者课程，也有些分析的文章可以看。另外，我们一直在看公司，说这是不是一个好的商业模式，通过调研，通过报表，其实你也一眼就能看得出来。因为一个好的商业模式，它呈现出来的财务质量就是高，盈利能力就是强，这些东西肯定是在的。比如说很简单，家电类的一些公司，整个现金流、ROE要都挺好的，可能就会比一些制造业的公司要好。但这只是简单的一些归纳，这实际上还是需要一个课程，花很长时间大家一起讨论的事情。请您分享一下您的职业发展经历，对于想进入这样一个领域的人有怎样的建议？职业发展规划其实也没什么，就是从研究员做起，一步一步走，没什么特别的。但给大家一个建议就是，我们这一行现在确实很光鲜，但这是表面上的光鲜，大家没有看到这一行残酷的一面。所以其实你入这一行之前，一定要想清楚你为什么要入行，其实真的很苦，淘汰率也真的很高。公募这个行当淘汰率真的很高，所以对人的考验、压力也非常大。所以我觉得，如果你真的不是喜欢这一行，不是喜欢做研究，做投资，很多人很难适应，这是我一个建议。我们平常接触信息可能只能通过新闻或者公众号这种公开渠道，我们在公开渠道看到一些市场变动的信息，比如说出了一个新政策，或者公司披露一个什么业绩之类的时候，我们如何判断新信息是否已经反映在了股票价格里。这个问题又很复杂。其实可能因为你们是学生这方面接触得还比较少，对我们来讲可能相对会容易一些，因为我们每天就泡在这个市场里面。一个事情出来以后，你可以问身边的研究员或其他人，这个事情你知道吗？如果你问10个人里有8个人说早知道了，那肯定就已经反映了。
所以这个东西很难量化，更多的是看你对市场热度或者市场的气氛的把握。 最近看到很多公募基金都在打广告，包括公交、地铁上大家可能都会注意到，而这在3、5年前可能是很少见的。随着公募基金越来越被大家熟知，越来越渗透到个人的投资之中，您觉得我国公募的成长空间怎么样？我国整个公募基金行业现在所处的阶段和其他的市场相比，您觉得有什么相同之处？在政策风险点方面，您觉得行业内和我国最近的政策有什么哪些利好，哪些利空？就是说这个行业工作环境发展方面的问题，对吧？实际上，大家还是在看好这个行业的。因为确确实实公募这个行业，它的整个透明度、风险的管理控制，等各方面还是做得非常严谨的。所以其实如果是说未来的发展空间，我们还是看好的。大家可以通过横向、纵向对比来分析。纵向的话肯定目前是处于历史高位，创新高的位置，但横向来看的话，与居民储蓄相比还是有一定空间的。另外还有一个大的关键问题，目前还有大量资金配置在房产里面，随着大家对房产的预期调整，要找到替代的长期的投资渠道，因此对公募来说也是有一定发展空间的。对政策风险方面，我认为政策到现在一直是挺鼓励的，因为公募基金，其实大家买入之前，对波动、对亏损、赚钱都是有心理准备的，不像是刚兑的产品，大家买这些以前就认为是不会亏钱，只会赚钱的。这种产品就很容易出问题。像公募基金，你看在2008年，当时最少的就亏了百分之三四十，最多的亏了五六十，别看这十几二十的，落实到资金上差异就很大。但是大家也都有心理预期的，虽然是很痛，但也不会闹事。所以总体来讲政策方面还是蛮鼓励的。对于在座这些本硕博都直接管理学院一步一步上来，希望将来进入资金管理行业的同学，除了管理学院这些学习内容以外，还有哪些学习建议？芒格其实说过一些这方面的建议，他很强调多看一些不同行业的书，比如我虽然是学数学的，但是像金融、经济这方面的书，我自己也是学过的，通过旁听或者其他的方式来学习，因为这些确实也是很重要的。再比如心理学，芒格也说过很重要，也不是说让你再去读个心理学，但这方面书也是要看的。我也知道很多人研一的时候就出去实习，我们也收到很多简历，看到很多人暑假到处去实习，但我的建议还是，在学校的时候真的还是多看看书，比如你研二或者是到后面再去实习。太频繁地在外面实习、刷经历，我自己觉得其实对你的帮助不会太大，可能有一次到两次的实习就足够了，而你更多的是看一些，各学科的专著，把心理学方面的东西看一看，像芒格说的，投资永远面对不确定性。所以我觉得，多看些不同学科的书会好一点，而不是急于在公司实习刷经历，这些经历多了反而不是太好，这是我个人的一些体会。
# 作者介绍
董承非
历任兴证全球基金管理有限公司副总经理、研究部总监，2013年10月至2021年10月，任兴证全球趋势投资基金经理，2015年7月至2021年10月，任兴全新视野基金经理，在业界被誉为“长跑健将”。
风险提示：
基金收益具有波动性，过往业绩不代表未来表现。文中观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议或投资策略，仅供参考。观点具有时效性，后续可能会发生变化。基金投资有风险，请审慎选择。
编辑：王璐妍
视觉：肖晋兴
扫描二维码
购买《穷查理宝典》限量定制版👇
获得更多芒格及价值投资相关资料，与更多志同道合者相遇相知。