■北京大学光华管理学院作为亚太地区最优秀的商学院之一，为国家的各行各业培育了大批的优秀人才，是无数莘莘学子的“梦中情院”。
光华管理学院于2015年开办了“价值投资”课程，这门课程由姜国华教授主持，并由喜马拉雅资本（Himalaya Capital）赞助支持。
课程开设以来邀请了国内外遵循价值投资理念的投资管理人代表进行主题讲座，并配合以与价值投资相关的经济、管理、产业和公司的分析与研讨。
作为结课要求，这门课的学生需根据格雷厄姆等经典价值投资理念，结合价值投资中的重要理论或方法，完成对特定中国企业的价值投资分析与判断，并提交研究报告。
这一期，芒格书院将带领大家走进光华课堂，一起看看这份来自北大学子的“小组作业”。
温馨提示：
1.本报告是价值投资学习者的企业案例研究作业，不构成任何投资建议。2.由于内容较多，为了带给大家更好的阅读体验，报告将分为上中下三期分享给大家，请大家持续关注“芒格书院”公众号。
光伏行业整体环节是从多晶硅料出发至单晶硅料、单晶硅片、电池片、组件（玻璃、胶膜、逆变器、铝边框及接线盒的组装环节）、电站。目前隆基股份主营业务包含单晶硅片、电池片、组件业务，属于光伏行业一体化经营的龙头企业。行业特征决定了隆基股份的价值来源，光伏行业在单个环节的技术壁垒不高，近年由于行业赛道确定性高，行业新进入者不断涌现，“降本+增效”成为了光伏行业发展的目标。最终，我们得出了隆基股份未来发展的五大核心竞争力：① 公司财务指标稳健；② 垂直整合一体化经营优势；③ 公司团队稳定、公司文化优秀；④ 公司研发投入高且技术布局广泛；其中公司财务指标稳健和垂直一体化经营优势是隆基股份最为关键的核心竞争力。公司财务指标稳健：目前光伏行业上游单晶硅片产能已远超装机预测，近期隆基股份硅片两次降价，一方面是因为硅料价格调整，另一方面却是在刺激下游装机需求，所以我们预测，明年位于电站上游的价格战是大概率事件，高于所有同行的毛利率水平、低于同行的期间费用率和优秀的资产运营效率无疑会让隆基股份在未来的价格波动中处于富有竞争力的位置。垂直一体化经营优势：隆基股份于2014年完成一体化布局，并且在组件端持续发力，期间整体毛利率稳步提升，2014年至2020年加权平均毛利率为25%。且收入复合增长率为57%，高于2008年至2014年的35%。可见垂直整合的一体化优势为隆基带来了市场占有率扩大及盈利能力提升的双重赋能，目前隆基股份自身硅片及电池产能仍高于组件，所以在未来，一体化经营战略可持续发力。接下来，我们研究了隆基股份未来可能面临的风险，其中包括：① 国外业务面临的政策风险：通过现有双反经历比对日本汽车产业当年面对双反的应对措施做出分析。② 光伏产业产能过剩风险：当前技术差距逐渐缩小，老玩家扩产意愿明显，新进入者增多，当前远超行业增速，隆基股份行业优势从技术优势转化为管理优势及财务稳健优势。③ 上游硅料短缺风险：今年硅料涨价主要是因为中国碳中和目标确定后带来的行业确定性明显，导致了整个行业的准备不足，第四季度开始硅料价格已经开始疲软降价，未来产能释放明确，所以我们认为硅料只能带来短期供需不平衡的风险，长期没有问题。④ 技术路线选择风险：技术路线分析了硅片端182与210尺寸之争，看似属于单晶硅片的博弈，实则牵连着整个产业链条，所以尺寸在产业链发展过程的合理性大于尺寸本身的效益好坏，隆基新上产线亦能生产210，所以不存在长期发展风险。电池端隆基技术路线布局广泛，竞争者弯道超车情况概率极低。将上述分析落实在投资层面，隆基股份的利润及现金流持续增长，这与光伏行业降本与增效的长期发展逻辑存在反差。隆基股份现价：2021年12月31日为85.26元，市值4620.5亿元。资产价值分析：保守价值为312.79亿元，合每股5.78元。获利能力分析：股权价值为1167亿元，合计每股21.6元。
光伏产业链可以理解为“原料——加工——应用”的过程：硅料经过拉晶工艺制成硅棒，硅棒切割后制成硅片，硅片经过不同的电池工艺加工制成单晶电池片，单晶电池片经串焊、排版、叠层、层压、装框等步骤被固化，使用EVA胶膜进行双面封装后嵌入玻璃或背板制成光伏组件，最终由多个组件拼装成光伏发电系统，将太阳能转化为电能发电利用。光伏产业基本完成了由技术突破驱动的上一轮需求增长，目前产业链上游技术稳定，中游电池、组件，下游电站的主导技术还在形成中。考虑到我们的标的公司——隆基股份——以其覆盖从硅片到光伏发电系统的一体化格局为显著特点，为更好地其技术布局及光伏产业目前的发展情况，我们将首先逐节回顾产业链的技术和格局迭代。01 |
硅料
硅料是光伏产业链的第一道环节。硅料生产企业将工业硅经一系列物理或化学反应提纯，根据提纯后纯度分为太阳能级、电子级等不同场景。光伏所用的太阳能级多晶硅纯度一般在6N-9N（99.6个9 % - 99.9个9 %）之间，比制备半导体等电子元器件所使用的电子级多晶硅在纯度要求上低5个等级。需要澄清的是，这里使用的多晶硅料是单质硅在熔融-冷凝后，硅原子结成晶面取向不同的晶粒的一种形态，既能用来制备多晶硅（片），亦能用来制备单晶硅（片）。多晶硅料以“改良西门子法”为主流生产技术，已实际应用数十年。2020年采用该方法生产出的棒状硅占全国总产量的97.2%。因改良西门子法所具有的产出质量、生产成本、技术成熟度、配套设施完善度等优势，未来还将保持主导地位。在供给层面，我国曾经对多晶硅进口依赖度较高，但随着光伏产业发展和疫情，目前多晶硅产业正在持续向国内转移。截至2020年底，保利协鑫、永祥股份、新特能源、新疆大全、东方希望、亚洲硅业和内蒙东立产能合计超30万吨/年，国外硅料大厂，包括韩国OCI、德国瓦克已因价格劣势被迫退出。然而，自2021年开年以来，多晶硅硅料一改2011年起长期下行趋势，价格持续上涨，从每千克不足百元一度飚升至每公斤270元。作为光伏产业链的最上游，硅料涨价势必传导至整个产业链，影响下游企业成本和出货量。
但我们认为，此次硅料价格上涨不会导致2008年“拥硅为王”、硅料限制行业发展的情景复现，原因有三：
第一，从此次事件的成因角度，并非产业上下游有意博弈使然，而主要产生于行业面对去年922“碳中和”目标宣布后需求爆发的准备不足，故必将伴随市场供需的自然调整逐渐消失。在2020年9月22日习主席宣布碳中和目标后，行业确定性增强，需求攀升叠加供给多晶硅料扩产周期长，产业链上下游错配，硅料供应紧张，价格大幅上涨。第二，从供给方的应对角度，硅料厂商已积极布局扩产，目前行业在建和拟建多晶硅料产能超过200万吨。只是受硅料长生产周期（从项目新建到产能投产一般需要12-18个月）、硅料企业长期控制产能影响，硅料新增产能不可能在涨价初期即刻释放，但可预计在2021年年末至2022年下半年间将开始陆续释放，改善市场供需，使价格回落到正常水平。第三，从光伏产业链现有布局角度，目前我国自光伏行业和2008年相比已有较大发展，在硅料、硅片、组件、电站、辅材各个板块布局均匀。虽然硅料和电站两端固定价格会造成对中端硅片和组件的利润被挤出，但硅料高价和电价下降都不是不可逆的，中游厂商有望凭借其供应链管理能力进行化解。02 |
硅片
多晶硅料经过一系列工序后，或拉棒制成单晶硅棒，或铸锭制成多晶硅锭，再进行切方、切片、清洗及分选等多道工序制成硅片。这中间涉及两个主要问题：第一，选择单晶硅棒/硅片还是多晶硅锭/硅片？第二，已知推动制造业发展的主要力量是降本增效，那么，如何在硅片生产的关键环节，即拉棒、切片进行改良，效率更高？
前者，即单多晶路线之争问题，一直是光伏行业争论的焦点。多晶硅有缺陷、杂质多，但铸锭工艺简单、电耗少、生产成本较低；单晶硅的晶体品质、电学性能、机械性能、光电转化效率更优，但制造成本一度较高。从2015年起，正是由于对拉棒、切片等环节的技术突破，单晶硅成本不断下降，单晶实现了对多晶的“逆袭”和取代，并在短短五年内市占率从不到20%飙升至90%。
单晶硅主导地位的确立离不开隆基的推动和引领。
在拉棒环节，隆基首创RCZ多次装料拉晶技术，解决了过去分批直拉法CZ单次投料少、拉棒坩埚不可重复使用等问题，实现单晶拉晶生产的大装料、高拉速以及多次拉晶，有效降低生产成本、提高单位产出。
在切片环节，隆基联合设备厂家和金刚线生产厂家，打破金刚线切片技术发明地日本的技术垄断，一方面使切割速度更快（是传统的砂浆切割方式的4-5倍）、出片率更高（+15-20%）、环境污染更小，即切割效率提高，另一方面降低设备和耗材等配套设施的价格，使实际大规模应用成为可能。
金刚线切片技术还因其在多晶硅片上的应用效果存在折扣，不宜推广，造成多晶硅成本的相对上升。总之，隆基在这一进程中真正确立了其行业龙头地位，并通过掌握单晶硅从而在硅片以及光伏产业链其他环节拥有不容忽视的话语权。
在实现对最关键的两个工艺环节的技术突破后，隆基在改善单晶衰减问题、降低非硅原材料成本、提高每公斤单晶出片率、提高生产流程标化程度等方面进行进一步“降本”的努力。然而，由于硅片环节现存降本空间有限、拉晶和切片技术本身难度不高，问世几年后逐渐为其他厂商学习使用，硅片环节的竞争格局正在发生变化：一方面，头部厂商正在按照硅片尺寸划分阵营：以隆基为首，晶科、晶澳、阿斯特为簇拥的一派支持182mm以及更小的单晶硅片；而以中环为首，天合光能和东方日升为拥趸的一派则支持210mm的大尺寸硅片。后者的逻辑是，既然硅片、电池、组件都是按“片”计算的，在一条生产线出片率一定的情况下，硅片的尺寸越大，出片的电池功率也就越大，单位瓦数的生产成本越低。但前者认为，从客户实际使用，以及从生产、运输等环节配套设施发展的角度，210mm硅片在短期内还不能实现显著的降本增效优势。故182mm和210mm之争还未有定论。另一方面，以双良节能、上机数控、京运通、广东高景等为代表的硅片行业新玩家也在崛起。他们作为独立的第三方供应商，可能在寡头垄断多年的硅片环节中具有独特的竞争优势，通过较弱的议价能力与下游客户建立更好的关系，从而搏得一席之地。而随着更多玩家的涌入，硅片产能过剩也不可避免导致单个厂商盈利空间的缩小、毛利降低。事实上，在今年11月底，已经出现部分厂商主动降价的情景，我们预期在明年硅片价格战不可避免。03 |
电池
目前电池片环节存在多种技术，在“效率”和“成本”两个关键评价维度各有优劣。技术层面，目前实现量产的电池主要包括P型PERC、 TOPCon和HJT（异质结），HBC、钙钛矿双节/叠层电池等暂时处于实验室研发阶段。其中，P型PERC电池是目前最成熟、应用最广泛的电池加工技术，2020年P型PERC电池片市场占比达到86.4%。但以P型PERC单晶电池为例，其量产效率（22.8%）已经接近理论效率（24.5%），降本速度也在放缓，在效率提升及成本优化困难的情况之下，厂商势必丧失生产动力，故N型电池技术逐步取代P型电池技术成为未来主流已成为行业共识。
但N型电池技术中，TOPCon、HJT、钙钛矿双节等哪一个是未来主流还未有定论，“属于敏感话题”。从效率角度，HJT电池的理论效率可达27.5%，TOPCon可达28.7%以上，钙钛矿叠层则有潜力超过30%。这一方面佐证了N型电池确有比PERC电池更高的效率提升空间，另一方面也表明，其实HJT、TOPCon的理论效率差距并不十分显著，两者在短期内的选择可能主要取决于制备成本。而从成本角度，由于TOPCon电池的制备工艺是在PERC电池之上叠加2-4道工序，可以直接改造升级原有设备使用，目前每GW投资额为1.5亿元；如不做升级，直接建设整个产线，投资在3亿出头。HJT电池因为使用低温银浆且消耗量大，另外需要如靶材等稀有材料，目前每GW投资额在4.5亿。除了以上两种电池工艺外，其他工艺如钙钛矿叠层电池还在进行实验室探索，中短期内不具备商业化价值。虽然HJT目前设备成本较高，但其能够通过把硅片做薄、把栅线做多或用铜替代银浆等一系列方法实现可预见的降本。故TOPCon电池或为中短期过渡产品，等待HJT制造成本进一步压缩。电池作为光伏设备最终发电效率和效果的决定技术环节，在目前技术还在更新中的情况下，有潜力通过N型电池对现有主流电池工艺（P型PERC电池）的替代效仿单晶对多晶的替代，对电池行业进行洗牌。但我们认为，电池环节的技术颠覆难以达到硅片格局改变重塑光伏产业链的同等效果：目前企业大多对多种工艺同时布局，以及时应对行业动态；且存在隆基这种同时掌握了硅片和组件这两个电池直接上下游环节的企业，在供需两方面都建立了对电池工艺的绝对话语权，能够对行业发展施加影响。总之，未来电池具体工艺还在形成中，但可以预见该技术进步对现有产业格局影响有限。04 |
组件
光伏组件由一定数量的光伏电池片通过导线串并联连接，用EVA、POE等胶膜在电池片上下两面封装，起抗水汽、抗紫外等保护作用，再装进太阳能玻璃面板，靠玻璃面板隔绝空气、透光，一般使用寿命在25-30年，是光伏发电系统的核心组成部分。
第一，组件没有复杂的技术，只是拼装；且属于轻资产，一GW只需要几千万的投资，所以进入门槛低、毛利率低、竞争充分。第二，组件下游客户的集中——主要是全球各大能源集团和国内“五大四小”电力集团——倒逼组件厂商的集中，全球CR5从2014年30%快速提升至现在的70%。对于中小客户，组件的价格、组件产品的可融资性是选购不同品牌组件时的主要考虑因素；对于海外客户，某组件是否通过认证是其制定采购名单的主要考虑因素；对于某些国企，组件的渠道及其所能带来的政治或经济资源往往是价格之上的重要考虑因素。在实际访问“五大四小”中某些客户时，我们了解到，组件厂商的产品质量往往相差不大，并不作为采购的主要考虑。此外，产品能否按时交付也是重要的评价环节，在组件产品使用周期长、质量验证困难的前提下成为可以获得即时反馈的显性指标，一旦违约或没有按时交付都会进黑名单。第三，由于目前光伏组件环节80%左右的产能在中国，其在内销外还有相当一部分比例销往海外。考虑到中外组件产能的悬殊，贸易战对这部分市场的影响有限。第四，组件作为最靠近下游客户的环节，是探知下游需求的最好触角，也在一定程度上制约了上游电池技术、硅片尺寸等的发展方向，应当纳入产业链一体化视角进行更充分的考量。05 |
电站
光伏电站作为光伏产业链末端落实光伏发电的系统，目前存在集中式和分布式两种形态。集中式光伏主要建在沙漠、戈壁等地区，如我国西北的宁夏、甘肃、新疆、青海等地，以充分利用当地废弃的土地资源、丰富而稳定的太阳能能源建立大型电站，接入高压输电系统进行远距离供电。分布式光伏一般建在楼顶、屋顶、厂房顶和蔬菜大棚等地人员居住的地方，如我国的华北华南地区，就近解决用户的用电问题，通过并网实现供电差额的补偿与外送。近年来，业界又就光符合建筑的结合的形式提出BIPV和BAPV的概念。前者与建筑物同时设计、同时施工和安装，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料功能。后者指附着在建筑物上的发电设施，可从建筑物上分拆下来独立使用。
电站属于重资产项目，一般由央企国企作为长期投资进入。截至2021年8月的光伏电站交易中，央企和国企作为买方企业占比高达81%。这主要得益于他们在现金流和融资成本两方面的优势：充裕的现金流使他们有能力与现金流不充裕的光伏企业进行电站交易，较低的融资成本使他们与光伏电站这种初始投资大、运营成本低、极度依赖银行融资的项目拥有极高的适配度。01 |
主营拆分
隆基股份（601012.SH）是全球最大的单晶硅生产制造商。从单晶硅棒、硅片的研发、生产、销售出发，公司覆盖电池、组件、光伏发电等光伏全产业链环节，在近年营收结构上呈现“靠硅片做强，靠组件做大”的特点。
公司从2012年开始向港澳台地区及海外拓展销售，并在产能端积极布局。2020年，公司海外收入214.61亿元，同比增长70%，在非洲、美洲、亚太地区涨幅超100%。虽然海外销售受疫情、贸易战等多重因素印象贡献比例不稳定，但仍然构成隆基销售，特别是组件出货的重要市场。
公司自2007年上市以来历年营业收入及归母净利润的规模和增速、毛利率、净利率指标如下：
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发展历史
按照隆基在光伏产业链中产品“能力圈”的拓展，其发展可分为四个阶段：2000年2月14日，隆基的前身西安新盟电子科技有限公司成立，以半导体材料、半导体设备的开发、制造、销售为主要业务。2002年，9月19日，第一家全资控股子公司西安隆基硅技术有限公司成立，取名“隆基”以纪念李振国、钟宝申等创始人的母校兰州大学的老校长江隆基。2004年，德国上网电价法发布，欧洲光伏行业开始兴起，觉察到光伏行业的未来前景和行业空间，公司决定开始进入光伏领域。当时，光伏产业在硅片环节存在多种技术路线，包括单晶、多晶、薄膜等。公司秉持“光伏行业的本质是度电成本不断降低”这一原则，选择杂质少的单晶硅作为主要技术路线，于同年4月设立全资控股子公司西安矽美单晶硅有限公司从事单晶生产，并于次年年底形成年产30吨器件级单晶硅的生产能力，在2006年正式进入硅片时代。2006年-2011年，公司在宁夏、银川、无锡等地设立多家子公司，从事单晶硅棒和半导体辅料生产、单晶硅片切片加工并扩展单晶硅片产能。2012年10月，随着西安隆基完成扩产，硅片产能突破1GW。2012年4月11日，隆基在上交所主板上市。同期，产业链其他企业，如天合、晶澳等大多在港股或美股上市，估值水平偏低，隆基因此获得了领先于同行的融资优势。站在2014年的时间节点上，公司发现，虽然自己只做硅片，尤其是拉棒和切片环节，且把硅片的价格做了下来，但中下游的组件厂商一面用隆基的硅片，一面向电站安装商高报价格，导致终端客户始终认为单晶硅虽然性能好，但是贵、用不起，最终单晶成本下降并未产生正确传导，单晶的市场仍然无法打开。因此，隆基决定进入组件环节，亲自触达用户需求，打开单晶局面。2015年末，隆基成立乐叶光伏拓展电池、组件业务，开始着手对PERC电池进行量产研究。通过持续高研发投入，公司掌握了光衰减小与控制技术，2018年将原有产线全部升级为PERC产线并启动大规模扩产，凭借低成本、高效率的新电池产能成为组件环节头部企业。截至 2018 年底，公司硅片产能达到 28GW，占全球单晶产能比例超过 40%，位列全球第一。2020年7月，首款装配式BIPV产品——“隆顶”下线。2020年组件出货量首次超越晶科，登顶全球组件出货量冠军。隆基在光伏行业的绝对龙头地位基本确定。2021年3月，全资控股子公司西安隆基氢能科技有限公司成立，标志着隆基2018年提出的“Solar for Solar”以光伏发电驱动光伏产品制造理念正式投入进程。2021年10月16日，首台碱性水电解槽设备下线，预计在今年年底之前形成500MW电解水制氢装备产能，未来5年内预期实现5-10GW的产能建设。公司管理层表示，光伏制氢具有通过扩展组件应用场景进而带动隆基组件销售的路线成为隆基二次成长曲线的潜力，但目前盈利能力尚未明确量化，“只是认为在未来它是必须、应该做的事。”03 |
股权结构及核心管理层
截至2021年Q3，公司最大股东李振国持14.08%股权，李喜燕为李振国妻子，持5.02%股权，两人合计持股19.1%，为公司实际控制人。两人兰大校友李春安持股2.11%，并与李振国、李喜燕构成一致行动人，三人合计持股21.21%，公司控制权比较稳定。钟宝申持公司1.66%股份并担任董事长。机构投资者方面，香港中央结算有限公司持股12.42%，高瓴投资管理有限公司持股5.85%。高瓴资本于2020年底斥资百亿入股，称认可公司价值、看好公司未来持续稳定发展，说明了该股票的价值投资潜力。管理层方面，我们重点关注李振国和钟宝申两位核心管理人员的履历及管理风格。李振国先生为公司的创始人、总经理、实际控制人。李振国先生毕业于兰州大学物理系半导体材料专业，半导体行业科班出身，是横向磁场单晶知名专家,开发了多晶碳头料的除碳工艺, 在业界被广泛应用。通过阅读对李振国先生的采访，我们观察到了他的一些领导风格和特质：执着。李振国带领隆基在光伏行业深耕20余年，推动了单晶推动多晶、BIPV“隆顶”等多轮光伏产业的技术革命，并在2018年进一步提出“Solar for Solar”模式，以光伏制绿氢推动深度脱碳，为真正解决清洁能源问题不断探索。谨慎。“隆基从不押宝”是李振国在多次接受采访时反复提到的隆基的战略自足点，“（企业）极少数是真正亏损死的，大多数是膨胀死的”。从隆基的技术路线选择上我们也可以看出李振国在自己的“能力边界”之内行事的作风：从自己的专业半导体起家；在2000年做单晶硅的时候还没有真正接触到光伏的核心，“我做单晶硅，纯粹是因为我只会做单晶硅”。对光伏行业的洞察。多年深耕的经验加上“一年中不算睡觉的时间，80%以上都在工作”的勤劳使李振国能够与光伏产业乃至新能源行业共同成长，“讲起技术来滔滔不绝”。他对碳中和的实现路径和除光伏外清洁能源的熟悉都能作为业界的导向。钟宝申现任公司的董事长，主要负责公司的战略规划。1990年从兰州大学物理系进数学专业毕业后，他凭借磁性材料领域的专业知识，先于1993年5月至1999年9月就职于抚顺磁电实业公司，任总经理；1999年3月至2005年，任抚顺隆基磁电设备有限公司董事长；2005年起，任抚顺隆基电磁科技有限公司董事；2007年3月起，任沈阳汇智投资有限公司董事长兼总经理，直到2006年加入公司。作为李振国的同级系友，他在专注、稳健、宽容等气质和想法上与李振国十分相像，他们亦是隆基“稳重、可靠、增值”企业文化的最好代表。04|
隆基股份在资本市场表现
首先从隆基的行情走势来看，隆基的股价在2017年5月到2018年4月以及2020年年中之后开始大幅跑赢光伏整体板块，作为行业龙头的红利凸显。从2021年Q1开始进入震荡周期，但从其上市至今总体呈现上升趋势，涨幅达到355%。
从估值指标方面来看，隆基的市盈率波动较大，市销率和市净率和股价的走势较为相似。
（未完待续，后续内容将在本平台继续为大家分享，敬请期待。）
本期内容作者为北京大学光华管理学院2021秋《价值投资》课程第六小组。
授课教师：姜国华 常劲
辅导员：宋思勤
组员：闻思博 魏麟沣 韩沛恩 梁立言 李安琪 张东 陈思玥 刘晓琳
编辑：王璐妍
视觉：肖晋兴
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